电力电气设备行业主题研究：终端需求始回暖见微知著探周期

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 调研概况总结4 HYPERLINK l _TOC_250007 短期：终端需求回暖，期待 2020 年产业链库存周期传导5 HYPERLINK l _TOC_250006 结论 1：目前终端需求确实有所回暖，但暂未向上传导至装备制造业5结论 2：我们认为目前产业链处在被动去库存阶段，叠加宏观环境与企业自身的边际催化，我们有理由期待 2020年的主动补库存周期传导7 HYPERLINK l _TOC_250005 中长期：行业具备持续高增长基础与动力，龙头空间广阔8 HYPERLINK l _TOC_250004 结论 3：站在中长周期维度，

2、我们有理由相信中国制造业站在自动化率提升的起点，我们预计工业自动化行业需求复合增速约 10%8结论 4：龙头企业中期逻辑：享受的三个复合因素的增长工业自动化行业需求增加+国产化率进一步提升+集中度提升12 HYPERLINK l _TOC_250003 结论 5：龙头企业长期逻辑：全球万亿元工业自动化市场将打开长期成长空间，期待龙头走向全球化13 HYPERLINK l _TOC_250002 相信国产的力量，寻找时间的朋友15 HYPERLINK l _TOC_250001 推荐：汇川技术，良信电器，麦格米特15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示16图表图表 1: 产

3、业链调研概况汇总4图表 2: 11 月制造业 PMI 及生产指数恢复至 4 月以来高位5图表 3: 11 月制造业工业增加值增速恢复至 4 月以来高位5图表 4: 某工业机器人公司 11 月订单绝对值达全年高峰5图表 5: 11 月全国工业机器人产量达全年高峰5图表 6: 某纺织设备公司月度订单波动较大，11 月同比下滑6图表 7: 11 月全国金属切削机床产量降幅收窄，但绝对值仍然较低6图表 8: 工业企业营业收入增速仍然不高（截至 10 月）6图表 9: 工业企业利润总额仍在下行通道（截至 10 月）6图表 10: 2Q19-3Q19 期间，工业企业产能利用率稳定在 76%水平7图表 11

4、: 就工业企业产成品存货累计同比来看，本轮主动去库存已经持续 1 年时间7图表 12: 2019 年 8 月以来 PMI：产成品库存与 PMI：原材料库存走出剪刀差7图表 13: 我们认为目前产业链处在被动去库存阶段，期待 2020 年主动补库存阶段带来的装备制造需求向上7图表 14: 全球（除中国）的工业自动化行业与工业增加值增速：整体复合增速水平相对一致8图表 15: 中国的工业自动化行业与工业增加值增速：2016 年前工业自动化行业整体略跑输工业增加值8图表 16: 中国工业自动化市场规模占全球约 12%，占比自 2016 年以来显著抬升8图表 17: 由中国人口出生率，中国过去的人口红

5、利带来了充沛的低成本劳动力，但这样的人口红利正在消失9图表 18: 至 2017 年，中国出生率已接近美国、欧洲水平，远低于印度、越南等新兴市场9图表 19: 美国整体工资水平平稳增长，而中国制造业从业人员工资 2006-18 年复合增速达 12%，用工贵难的问题日益凸显10图表 20: 与中国过去 10 年工业增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中国过去 10 年劳动力人口 CAGR 不足 1%，2018 年劳动力人口负增长，用工难问题凸显10图表 21: 与之相对，工业机器人成本持续下降，过去 22 年复合降速高达 6%（中国进口工业机器人均价）10图表 22: 但中国工业机器人渗透率仅

6、约 100，远低于欧洲、美国等国家的渗透率水平 （2017 年）10图表 23: 对比中证 50+300、中证 500、中证 1000 与标普 500、标普中盘 400、标普 600，中美龙头制造业人均产值水平比较接近11图表 24: 以中国主要制造业收入/中国制造业总产值为集中度指标，中国制造业集中度有一定提升11图表 25: 但仍远低于美国主体制造业的集中度水平，仍有集中度提升空间11图表 26: 过去 10 年间，中国自动化市场本土品牌规模由不足 200 亿元稳步增长至 450 亿元，本土化率由 25%提升至36%. 12图表 27: 其中部分产品突破技术壁垒后份额抬升迅速（低压变频器、

7、HMI 等），高压变频及 CNC 等控制层产品市占率提升受限12图表 28: 过去 20 年间，大型工业企业数目占比由 4.6%降至 2.4%，比例下滑接近一倍13图表 29: 但大型工业企业收入占比仍然稳定在 44%比例13图表 30: 中国工业自动化市场规模仅占全球约 1/9，中国龙头收入体量与全球龙头相差巨大（2018 年）14图表 31: 可比公司估值表16调研概况总结我们近期草根调研了部分有代表性的装备制造企业，主营业务覆盖纺织设备、锂电设备、起重机械、机器人等产品。1）代表性：我们认为所调研公司可以分别一定程度上代表已经步入成熟期的传统制造业、仍在快速发展期的先进制造业、偏基建性质

8、的高端制造业、及较灵敏反应终端制造业需求的机器人行业。2）核心思路：我们核心围绕短期中国装备制造业周期是否回暖、中长期龙头企业的成长空间及竞争力两大问题，结合调研与我们的观察与研究，对行业进行具体的、深入的、前瞻的探讨。图表 1: 产业链调研概况汇总所在行业增速（上） 及概述（下）终端情况装备制造企业情况核心零部件选购情况25%20%订单：客户10月开始需求复苏， 订单：6-11月订单金额分别同比 -15%某纺织设备公司10%5%0%-5%-10%1 -3Q19规模：29亿元1 -3Q19同比：+3/-5/-8%工控行业规模占比：3%可一定程度上代表已步入成熟期的传统制造业需求形势好于预期库存

9、及产能利用率：客户库存减少，开工率提升，但是产能仍未打满扩产环境：暂未感受到融资环境和贸易战带来的明确的改善， 制造业整体相对保守7/+113/-55/-8/+23/-19%，订单月度波动，11月环比略有提升，终端需求回暖反映至装备制造企业仍然需要一定时间， 需要先消耗库存、扩产，传导时间可能要2-3个月以上产业链价格：成熟市场，价格平和电气设备成本占比：10-20%左右采购价格：稳态每年低个位数降幅供应商选取：施耐德、台达、ABB等为主，但是汇川有专门负责项目响应高效、对工艺深刻理解、产品性价比高，因此近年份额大幅提升国产供应商：行业技术很成熟，目前技术基本可达，但国产品牌在海外服务网点布局

10、更差，在公司出口产品部分渗透率相对更低某锂电设备公司60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%订单：短期国内需求仍然低迷， 订单：目前订单相对平稳，公司目标但2020年开始海外德系三强、及国产特斯拉与合资车企放量将拉动终端销量库存及产能利用率：客户目前整体开工利用率不高2020年订单实现30%增长，2021年订单增长继续加速产业链价格：客户降价压力较大1 -3Q19规模：53亿元增量设备高峰，设备8-10年一可一定程度上代表仍在发展1 -3Q19同比：-13/-10/-27% 存量替换需求：2009-10年是工控行业规模占比：5%期的先进制造业需求轮更新周期，未来

11、几年存量替换需求较好电气设备成本占比：较低采购价格：价格压力传导，会谈进行采购协议合作，年降部分可达10%供应商选取：龙头客户会指定品牌表， 每种核心零部件对应3个品牌、最终选定一种，核心设备用欧姆龙、西门子等产品居多国产供应商：汇川产品已被列入大部分品牌表，公司在2012年90%进口零部件，目前国产化率已有显著提升18%16%14%12%10%某8%6%起4%2%0%重机械1 -3Q19规模：24亿元公1 -3Q19同比：+5/+4/+2%工控行业规模占比：2%订单：全球化发展是终端需求的驱动力，公司高峰期2008年建设300台，目前大概200台， 增量市场相对较小存量替换需求：公司建设高峰

12、期在2008年左右，大概20年一轮替换周期，未来有存量替换逻辑，以及个别港口技术完善订单：大订单、长周期交付，月度波动较大，整体比较稳健产业链价格：大的岸桥设备单台机器要大几千万，整体对质量稳定性要求更高，价格相对平稳电气设备成本占比：约不及10%采购价格：长期协议价，价格稳定供应商选取：主要看业主，核心设备全部进口欧系、日系，产品稳定性第一，暂时没有感受到贸易摩擦等因素下带来的国产替代压力与动力国产供应商：新的、技术稳定性要求司 可一定程度上代表大功率、 的逻辑偏基建的高端制造业需求相对较低的项目部分会采用国产供应商，汇川与振华电气、宝信软件成立120%100%80%下游行业非常分散，基本可

13、以代表基础制造业需求60%某机器人公司40%20%0%-20%-40%1 -3Q19规模：12.8万台1 -3Q19同比：-14/-9/-14%公司生产低价值量的工业机器人、机械手等产品，可一定程度上较为灵敏地反映低端的终端制造业需求订单：2-11月份订单分别环比0/+105/-24/+31/0/-38/0/+20/-50/+247%，11月份明确回暖并达到全年高位，订单回暖存在年底备货因素产业链价格：低端产品价格压力与竞争较大，海外产品定价10万+，公司产品定价仅不足5万，基本对应一个人工资的价格，很便宜电气设备成本占比：预计5-10%采购价格：同样供应商每年有降价压力，新进供应商需要降价抢

14、公司份额供应商选取：核心因素是价格，低端设备基本采用国产核心零部件国产供应商：汇川、禾川等国产供应商出自华为艾默生，狼性精神很强， 能在前线轮流帮着做三天三夜，并且能明显感受到他们的技术进步与成长2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09合资公司做一些装配项目等资料来源：工控网，万得资讯， 短期：终端需求回暖，期待 2020 年产业链库存周期传导结论 1：目前终端需求确实有所回暖，但暂未向上传导至装备制造业宏观数据而言，11 月整体制造业生产及预期已修复至 4 月以来最高水平。PMI

15、：11 月制造业 PMI 从 10 月的 49.3%回升至 50.2%，高于市场预期的 49.6%；生产指数 52.6%，与制造业整体 PMI 均达到了 4 月以来的最高水平，其中内外需均有所修复，新订单指数 51.3%、新出口订单指数继续上调至 48.8%。工业增加值：11 月工业增加值同比增速从 10 月的 4.7%回升至 6.2%，明显高于市场预期的 5.0%，并且同比增速达到了 4 月以来最高水平，其中出口相关行业增长恢复，通用、专用设备、纺织、3C、汽车及计算机等行业均增速回暖。图表 2: 11 月制造业 PMI 及生产指数恢复至 4 月以来高位图表 3: 11 月制造业工业增加值增

16、速恢复至 4 月以来高位 (%)2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/115620.005415.00525010.00485.00460.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1144 制造业PMI PMI：生产

17、PMI：新订单 PMI：新出口订单-5.00制造业工业增加值 通用设备制造业 专用设备制造业 纺织业3C 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 中观及微观数据而言，较为灵敏反应终端需求的工业机器人行业及微观调研数据显示，11 月份制造业整体需求明确向好。我们认为工业机器人产销相对可以灵敏反应终端需求：一是由于工业机器人应用相对灵活，二是由于单体价值量相对更低，相对更容易扩产，国产小六轴机器人仅几万元，而纺织、锂电等大件装备制造单台设备价值量在几十万到上千万量级不等、扩产壁垒更高。目前看 11 月份工业机器人产销明确向好：据行业数据显示，全国工业机器人产量增速自 2019 年 6 月触底，

18、2019 年 10 月经历 18 个月的下行周期后回正，2019 年 11 月同比增加 4.3%、增速加快，且单月产量达到全年高位；此外，我们草根调研某工业机器人企业显示， 1-11 月份订单分别环比 0/+105/-24/+31/0/-38/0/+20/-50/+247%，11 月份达到全年高峰值，公司表示主要来自年底备货与需求及预期抬升两大因素。图表 4: 某工业机器人公司 11 月订单绝对值达全年高峰图表 5: 11 月全国工业机器人产量达全年高峰120100806040200(台)1800016000140001200010000800060004000200010%(台)5%0%-5

19、%-10%-15%-20%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1102019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11产量 yoy-25% 资料来源： （数据来自中金公司草根调研，此处略去绝对值） 资料来源：万得资讯， 但是从终端需求向上看装备制造企业，我们认为目前装备制造企业尚未明确感受到库存周期的向上传导。 库存周期传导逻辑：产业链自上而下的供应顺序是工业自动化企业装备制造企业终端客户，

20、而需求的传导则自下而上。终端客户扩产的核心逻辑在于“需求回暖产能利用率抬升盈利修复在较为宽松的融资环境、及对未来需求较为乐观的判断和预期下扩产采购扩产装备、反映到装备制造业及工业自动化企业的订单”。 我们认为目前终端需求的回暖暂未传导至装备制造业，核心原因在于：1）终端需求回暖时间较短，制造业盈利情况尚没有稳定的修复，10 月工业企业利润总额仍同比下滑 9.9%，企业缺少稳定扩产资产；2）扩产投资较高，因此制造业厂商普遍相对保守，短期对贸易摩擦趋缓等环境变化持谨慎态度，需等待环境进一步稳定。2500020000150001000050000(万元)图表 6: 某纺织设备公司月度订单波动较大，1

21、1 月同比下滑图表 7: 11 月全国金属切削机床产量降幅收窄，但绝对值仍然较低2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11订单金额yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%6(万台)5432102019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11产量yoy0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 资料来源： （数据来自中金公司草根调研，此处略去绝对值） 资料来源：万得资讯， 图表

22、8: 工业企业营业收入增速仍然不高（截至 10 月）图表 9: 工业企业利润总额仍在下行通道（截至 10 月）(亿元)900,0008%800,0007%700,0006%600,0005%500,0004%400,0003%300,000200,0002%100,0001%00% 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-1020%(亿元)15%10%5%0%-5%-10%-15%工业企业营业收入（亿元）YoY工业企业利润总额YoY资料来源：

23、万得资讯， 资料来源：万得资讯， 结论 2：我们认为目前产业链处在被动去库存阶段，叠加宏观环境与企业自身的边际催化，我们有理由期待 2020 年的主动补库存周期传导我们认为目前产业链已经具备主动补库存的基础（去库存已经持续 1 年左右时间，产能利用率相对稳定），叠加周期向上传导的催化剂（制造业融资环境向好、贸易摩擦降级形势稳定，工业企业收入与盈利回暖），2020 年我们可以期待库存周期回暖带来的装备制造及工业自动化企业订单修复。产业链已经具备主动补库存的基础：根据工业企业产成品存货累计同比数据来看， 本轮去库存周期已经持续了 1 年左右的时间，2-3Q19 期间工业企业产能利用率稳定，与此同时

24、，我们看到，2019 年 1-7 月 PMI：产成品库存与 PMI：原材料库存基本同向波动，而 8 月以来二者走出剪刀差，11 月原材料库存有所抬升，因此我们认为，目前已具备主动补库存的基础、并且已经初现苗头。库存周期向上传导催化剂已经逐步显现，2020 年主动补库存值得期待：宏观环境而言，我们认为，目前中美第一阶段经贸协议文本已达成一致，美国不再于 12 月 15 日开始对中国约1800 亿美元出口商品加征此前声称的15%关税，其中主要包括电子、机械等产品，回溯而言，本轮工业自动化周期在 3 月已出现弱复苏迹象，随后贸易摩擦升级拖累需求回暖，本次贸易摩擦降级有望提振终端制造业信心；此外，20

25、19 年中央经济工作会议特别强调“增加制造业中长期融资”。制造业企业相对保守，我们期待未来一方面工业企业收入与盈利稳定修复，另一方面政策利好释放及宏观环境稳定提振企业信心、助推扩产需求，将产业链周期推进至主动补库存阶段。图表 10: 2Q19-3Q19 期间，工业企业产能利用率稳定在76%水平图表 11: 就工业企业产成品存货累计同比来看，本轮主动去库存已经持续 1 年时间79%78%77%76%75%74%73%72%71%70%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/11201

26、6/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/080%-2%-4%资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 12: 2019 年 8 月以来 PMI：产成品库存与 PMI：原材料库存走出剪刀差图表 13: 我们认为目前产业链处在被动去库存阶段，期待 2020 年主动补库存阶段带来的装备制造需求向上 库存需求主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存49.048.548.047.547.046.546.045.52019/012019/0

27、22019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1145.0PMI：产成品库存PMI：原材料库存资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 中长期：行业具备持续高增长基础与动力，龙头空间广阔结论 3：站在中长周期维度，我们有理由相信中国制造业站在自动化率提升的起点，我们预计工业自动化行业需求复合增速约 10%2016 年前中国工业自动化市场跑输 GDP 与工业增加值，2017 年以来增速反转。 从工业自动化市场与工业增加值维度：2009-18 年间，中国工业自动化产品市场复合增速 6%，跑输 GDP15%的复合增速和工

28、业增加值 9%的复合增速。主要是由于 2016年前市场增长相对较弱。我们认为核心在于：1）中国制造业自动化程度渗透率仍较低，中国制造业增加值占比近 20%，但工业自动化市场规模仅占全球约 12%，这种不匹配体现了中国目前制造业自动化程度确实偏低。2）市场集中度较低导致竞争激烈、价格下滑幅度较大。 从中国工业自动化占全球比重维度：2011-16 年，中国工业自动化市场发展相对较慢，占全球比重由 11%降至 7%；2017-18 年，中国工业自动化市场跑赢全球，占全球比重由 7%回升至 12%。我们认为反转的核心在于：1）人口红利消失，人工成本快速上涨催化机器换人逻辑；2）中国工业自动化与装备制造

29、业逐步经过野蛮发展阶段，价格战逐步趋缓；3）部分本土新兴产业实力逐步崛起，这三大逻辑是长周期因素，将长周期催化市场成长。图表 14: 全球（除中国）的工业自动化行业与工业增加值增速：整体复合增速水平相对一致图表 15: 中国的工业自动化行业与工业增加值增速：2016 年前工业自动化行业整体略跑输工业增加值 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10

30、%5%0%-5%-10%-20%工业增加值YOY工控YOY-15%工业增加值YOY工控YOY 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 16: 中国工业自动化市场规模占全球约 12%，占比自 2016 年以来显著抬升14%12%10%8%6%4%2%0%200920102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中国工控占比全球YOY（次轴）中国YOY（次轴）资料来源：万得资讯， 我们预计，在未来中国 GDP 增长相对过去 10 年放缓的假设下，中期中国工业自动化行业需求复合增速仍可抬升至

31、10%左右。 核心逻辑一：人口红利消失、人工成本快速上涨，而自动化产品成本持续下降，目前工业机器人均价已经降至一位制造业从业人员工资的水平，机器换人的临界点已至。 人口红利逐步消失：中国制造业过去的成长方式相对粗放，主要靠人口红利下带来的低成本劳动力，机器换人比例仍然较低，而自 1987 年以来，中国人口出生率从 23%单边下行至 12%，截至 2017 年，中国出生率已经低得接近美国、欧洲水平，并远低于印度、越南等新兴国家水平。 用工难、用工贵问题日益凸显：中国出生率自 1987 年以来单边下降，而往后推移 20 年，明显看到制造业从业人员工资高速增长，中国制造业从业人员工资2006-18

32、年复合增速已达 12%，这也和我们草根调研的数据一致基层制造业企业中，白领的工资上涨幅度可以相对较小，但是蓝领工人的流动性、涨价幅度与日俱增。此外，在“用工贵”的基础上，“用工难”也是相辅相成的大问题，与中国过去 10 年工业增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中国过去 10 年劳动力人口 CAGR 不足 1%，2018 年劳动力人口出现了负增长。 而与之相对，自动化产品的成本持续下降，机器换人临界点已至：以中国进口工业机器人均价为例，1996-2018 年，中国工业机器人进口均价由 4.8 万美元/ 台大幅下降至 1.4 万美元/台，22 年复合降速高达 6%。值得注意的是，1.4 万美元

33、的工业机器人价格已经与 2018 年 7.2 万元/人的制造业工人平均工资一致， 机器换人已经具备较高性价比，并且我们认为性价比有望逐步提升。目前跑输的需求长周期来看将明确回补：虽然中国人口出生率已经低至美国、欧洲水平，并且中国人力成本增速远高于美国、欧洲等国家，但是以 2017 年数据为例，中国工业机器人渗透率不足 100，远低于美国、欧洲等发达国家或地区水平，我们认为，过去机器换人的性价比仍然不足导致中国工业自动化及装备制造行业相对粗放生长，未来跑输的需求有望长周期回补。图表 17: 由中国人口出生率，中国过去的人口红利带来了充沛的低成本劳动力，但这样的人口红利正在消失图表 18: 至 2

34、017 年，中国出生率已接近美国、欧洲水平， 远低于印度、越南等新兴市场 (%)5020%4518%4016%3514%3012%2510%208%156%104%52%0196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%印度越南中国美国欧洲日本韩国 资料来源：世界银行， 资料来源：世界银行， 图表 19: 美国整体工资水平平稳增长，而中国制造业从业人员工资 2006-18 年复合增速达 12%，用工贵难的问题

35、日益凸显图表 20: 与中国过去 10 年工业增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中国过去 10 年劳动力人口 CAGR 不足 1%，2018 年劳动力人口负增长，用工难问题凸显 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070,000(元)(美元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201709.008.007.006.005.004.003.002.

36、001.00-2.0%(亿人)1.5%1.0%0.5%0.0%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-0.5%中国制造业从业人员平均工资美国全行业平均工资（次轴）中国劳动力人口YoY 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯，世界银行， 图表 21: 与之相对，工业机器人成本持续下降，过去 22年复合降速高达 6%（中国进口工业机器人均价）图表 22: 但中国工业机器人渗透率仅约 100，远低于欧洲、美

37、国等国家的渗透率水平 （2017 年） (千美元/台)欧洲平均：106美国平均：91 亚洲平均：75全球平均：85608007005060040500400303002020010010韩国新加坡德国日本瑞典丹麦美国比利时意大利荷兰澳大利亚加拿大西班牙斯洛伐克斯洛文尼亚芬兰法国瑞士捷克中国00资料来源：世界银行， 资料来源：IFR， （渗透率=每 10,000 名制造业员工对应的工业机器人数量）核心逻辑二：制造业集中度有提升空间，低端无效产能逐步减少有望带来价格趋稳。 中美制造业龙头人均产值水平比较接近：2018 年中证 50+300 与标普 500 的制造业人均产值水平均在 260-290

38、万元/人之间，中证 500 与标普中盘 400 制造业人均产值水平均在 170-210 万元/人之间，中证 1000 与标普 600 制造业人均产值水平均在 120-135 万元/人之间。 但中国制造业整体集中度仍然较低、有较大提升空间：以中国与美国的主要制造业企业收入/全国制造业总产值为测量指标，中国虽然 2016-18 年集中度有所提升，但是整体指标仍远低于美国制造业水平。 我们认为中国制造业相对分散，低端市场价格战较为严重，未来随着产业逐步发展，下游制造业未来集中度有望逐步集中，龙头扩产伴随无效产能出清，产业链格局逐步稳定带来价格逐步趋稳。图表 23: 对比中证 50+300、中证 50

39、0、中证 1000 与标普 500、标普中盘 400、标普 600， 中美龙头制造业人均产值水平比较接近(万元)300250200150100500201620172018中证50+300中证500中证1000标普500标普中盘400标普小盘600资料来源：万得资讯， 图表 24: 以中国主要制造业收入/中国制造业总产值为集中度指标，中国制造业集中度有一定提升图表 25: 但仍远低于美国主体制造业的集中度水平，仍有集中度提升空间 300,000250,000200,000150,000100,00050,00070%(亿元)68%66%64%62%60%58%56%80,00070,00060

40、,00050,00040,00030,00020,00010,000185%(亿美元)180%175%170%165%160%155%-2016上证50+沪深300制造业收入中证500制造业收入中国主要制造业收入/中国制造业总产值2017中证1000制造业收入中国制造业总产值201854%-201620172018标普500制造业总收入标普600制造业小盘标普400制造业中盘美国制造业总产值美国主要制造业收入/美国制造业总产值150% 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 结论 4：龙头企业中期逻辑：享受的三个复合因素的增长工业自动化行业需求增加+国产化率进一步提升+集中度提升国产设备可

41、达市场仍然有所限制，但是技术进步、与产品解决方案差异化竞争能力明显提升，仍有广阔提升空间。目前国产化品牌渗透率仍然较低，未来有望在长周期成长的空间中攫取更大的份额。未来市场规模有望提升增长逻辑一：如前所述，我们认为在中国制造业自动化程度有望大幅抬升、叠加价格压力逐步趋缓等因素下，未来中长期中国工业自动化行业需求复合增速有望在 10%左右。增长逻辑二：其中国产化率有进一步提升空间。 过去 10 年间，中国自动化市场本土品牌份额由 25%提升至 36%，未来仍有广阔提升空间。其中部分产品突破技术壁垒后，产品份额实现快速抬升，比如低压变频器、HMI 等，国产品牌弱势目前在于技术要求更高、价值量更大的

42、高端市场应用（比如高压变频器）、以及控制技术层产品（比如 CNC、PLC 等），未来仍有广阔提升空间。 部分国产品牌通过产品硬实力提升+差异化解决方案与服务优势+高性价比迅速抢占市场，在装备制造企业中有口皆碑，进口替代实力不断加强。部分企业已经在大部分行业及应用场景中实现了技术可达。 国产品牌响应迅速：本次调研某起重设备企业表示，国产工期经常有所调整， 而国产品牌相比海外供应商响应明显更快、弹性明显更大；此外，多家企业均表示，海外供应商体系成熟、决策流程长，而国产设备仍在技术发展期，海外供应商对其需求响应速度较慢。 性价比高：部分企业表示，电气产品在对应装备制造中成本占比 5%-10%以上不等

43、，部分企业存在一定的降本需求，而同等需求的国产品牌核心零部件相比海外龙头品牌价格低 10-20%，性能接近情况下愿意采购国产零部件。 以汇川技术为首的部分国产品牌贴近客户工艺，提供解决方案，差异化优势明显： 1）部分企业表示，相比海外供应商提供工业自动化服务团队、面向很多终端需求不同，汇川技术等企业的行业营销深入，有深入了解行业的专业人员对口服务，相比更懂客户工艺，能够主动解决客户痛点；2）通过对工艺的理解， 汇川技术等企业了解核心零部件哪些功能需要强化、哪些功能无关紧要，而不是像海外产品一样每个指标最优，因此能为客户节省成本；3）即便是起重、港口等安全性要求高的高端制造企业，也愿意尝试在相对

44、技术稳定性要求没有那么高的、新拓展的产品等领域，接受汇川技术等企业带来的解决方案与产品。图表 26: 过去 10 年间，中国自动化市场本土品牌规模由不足 200 亿元稳步增长至 450 亿元，本土化率由 25%提升至36%图表27: 其中部分产品突破技术壁垒后份额抬升迅速（低压变频器、HMI 等），高压变频及 CNC 等控制层产品市占率提升受限5004504003503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018规模（亿元）份额40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0

45、.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高压变频器DCSIPCCNCHMI低压变频器PLC2012年本土份额2018年本土份额 资料来源：工控网， 资料来源：工控网， 增长逻辑三：工业自动化乃至装备制造企业的集中度有进一步提升的空间。过去 20 年间， 中国大型工业企业数目占比由 4.6%降至 2.4%，比例下滑接近一倍，但收入占比稳定在 44%水平，产业链效益逐步集中至部分龙头。工业自动化及装备制造业规模效益明显，并且在我国早期发展相对粗放，我们预计未来龙头企业市占率仍有进一步提升空间。图表 28: 过去 20 年间，大型工业企业数目占比由 4.6%降至2.4

46、%，比例下滑接近一倍图表 29: 但大型工业企业收入占比仍然稳定在 44%比例 6%60%5%50%4%40%3%30%2%20%1%10%0%0%大型企业数目占比大型企业营业收入占比 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 结论 5：龙头企业长期逻辑：全球万亿元工业自动化市场将打开长期成长空间，期待龙头走向全球化中国工业自动化市场规模仅占全球约 1/9，长期期待龙头企业走向全球化。 我们在 8 月发布的安川电机：坚守与多元的秘密1中复盘得到，2000 年以来，日本本土需求持续虚弱的情况下，包括安川电机在内的企业通过海外布局实现了又一阶段的业绩快速成长，在过去 20 年间，安川海外业务收入

47、占比由 24%提升至 67%。 与之相比，中国工业自动化及装备制造业市场起步相对较晚，规模体量仍然较小， 且目前仍然以本土供应为主。2018 年，全球工业自动化市场规模达 1570 亿美元、折合约 10848 亿元，而中国工业自动化市场规模仅 1302 亿元。我们认为未来随着竞争力的强化，龙头企业有望走向全球化，开启广阔可达市场空间。中国龙头收入体量与全球龙头相差巨大，市场拓展及技术延伸足以支撑企业长周期成长。展望全球，欧美系工业自动化龙头企业均逐步由纯粹工业自动化相关产品逐步走向多元化，业务线丰富，收入体量庞大；而日系、台系企业相对策略保守，更倾向于专注并深耕核心技术，体量相对欧美系企业较小

48、；而无论是欧美系、日系、还是台系，龙头企业收入体量均远超国内汇川技术、英威腾、鸣志电器、信捷电气等企业，对标而言，国内龙头企业收入体量仍有广阔成长空间。1 /document/detail?id=188510图表 30: 中国工业自动化市场规模仅占全球约 1/9，中国龙头收入体量与全球龙头相差巨大（2018 年）020004000600080001000012000全球工控市场规模中国工控市场规模西门子收入施耐德收入ABB收入台达收入安川收入库卡收入汇川技术收入英威腾收入鸣志电器收入信捷电气收入4792862545922196130220181899665210848(亿元)资料来源：万得资讯

49、，工控网， 相信国产的力量，寻找时间的朋友推荐：汇川技术，良信电器，麦格米特汇川技术：三大板块齐头并进，我们认为公司具备中期千亿元市值的潜力通用自动化：周期底部强化核心竞争力，有望在周期回暖之际享受超额成长。1）公司代表国内一流的工业自动化龙头，核心竞争力在于其贴近客户需求、理解终端制造企业工艺、提供解决方案的能力，在我们本次调研的过程中有口皆碑，具备很强的客户突破与进口替代能力；2）公司具备较强的管理能力与决策力，在周期底部进行了逆周期的努力，包括通过精益生产提升整体生产效率、推出 PLC 与伺服等具备竞争力的标准化新产品、持续强化核心竞争力等，我们预计有望在周期回暖之际实现超过行业的业绩弹

50、性；3）我们预计在低基数、行业边际修复、叠加公司强化自身标准化产品和精益生产等核心竞争力的基础上，公司未来订单有望持续修复，2020 年板块有望实现稳定的业绩成长。电动车：我们预计公司定点有望持续突破，2020 年亏损有望缩窄。公司汽车电子业务已经做到了国内第三方的龙头水平，并且已经在部分国内一线车企实现定点，在海外车企也有实质性突破。该板块目前仍然在研发投入期，今年以来客车降价叠加乘用车业务暂未放量，导致板块降幅加大，我们预计 2020 年客车降价趋缓，乘用车部分一线车企定点放量拉动业绩，板块降幅有望缩窄。电梯：贝思特完成并表，有望持续增厚业绩。公司 11 月 6 日发布公告，贝思特的49%

51、股权已经完成过户、成为汇川的全资子公司，按照公司公告预测，贝思特 2020 年有望实现 2.6 亿元净利润，而考虑其并表过程中资产评估增值增加成本费用，我们预计贝思特 2020 年有望带来 2.1-2.2 亿元左右的净利润增量。良信电器：主业受益房地产竣工增长，新兴产业空间广阔新兴需求提前布局，智能家居及 5G 基站带来增量成长空间。5G 基站领域公司携手华为开发 5G 专用断路器，我们认为有望进一步配套基站低压电器系统，受益 5G 建设的提速。公司智能开关已进入万科供应，受益于智能家居需求的增长。受益房地产竣工增长延续，核心主业向好。公司核心业务为房地产户用终端低压电器，占比超 40%。中金

52、地产组预期 2020 年物理竣工增速 9%，同时下游地产龙头集中度提升。良信核心客户均为龙头企业，受益行业增长与集中度提升。研发立本，专注中高端低压电器，驱动高利润成长。公司研发费率稳定高于 6%，研发人员占比达 20%以上，领先同业对手。以研发驱动高竞争力的产品持续迭代，配套高端实验与仿真平台快速响应大客户需求。2009-2018 年，营收 CAGR 达 19%，净利 CAGR 达 39%，净利率维持 12%以上且持续提升。麦格米特：多点着力，穿越周期公司为工业自动化领域的平台化企业，持续发扬华为电气-艾默生精神。公司以电力电子为技术平台基础，以智能家电电控、新能源及轨道交通、工业定制电源、工业自动化等为核心产品，业务均衡，盈利较好。其高管与核心技术团队均具备华为电气-艾默生背景，公司通过股权激励、子公司等核心人员入股等方式，持续发挥创业精神，整体动力十足。内生（高研发投入）、外延（擅长寻求小而美标的并实现梯度化版图扩张）表现突出， 持续强化核心技术平台。公司维持 10%以上的研发费用率，将“事业部+资源平台” 的运营模式培育为核心竞争力，实现公司横向做大，事业部纵向做强。与此同时，公司擅长寻求小而美的标的，并通过初步合作、参股、控股、收为全资子公司，实现梯度化版图扩