复旦大学公司财务学课件07资本结构理论

1、2022/9/1公司财务学1第七章 资本结构理论第一节 现代资本结构理论一、MM理论假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定1、无税MM理论：命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/K02022/9/1公司财务学2某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4

2、000元利息率10%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股2022/9/1公司财务学3当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股2022/9/1公司财务学4计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股2022/9/1公司财务学5策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益

3、0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本：20020-2000=2000元2022/9/1公司财务学6命题II（MM Proposition II）为企业股本成本模型由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债

4、低成本所带来的好处。2022/9/1公司财务学72、有税MM理论命题I:为企业价值模型该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb =Vu+TcB 2022/9/1公司财务学8命题II:企业权益资本成本模型Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。2022/9/1公司财务学93、米勒模型M.Miller,”Debt and

5、 Taxes”,Journal of finnace (May 1977) 如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) =EBIT(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb)= EBIT(1-Tc)(1-Ts)- KbD(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)=EBIT(1-Tc)(1-Ts)+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2022/9/1公司财务学10假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债

6、企业的价值为：VL=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/K0+KbD(1-Tb)1-(1-Tc)(1-Ts)/(1- Tb)/Kb(1-Tb) = Vu+D1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)2022/9/1公司财务学11二、破产成本理论VL=Vu-PVFD杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值2022/9/1公司财务学12三、均衡理论根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：VL=Vu+PVTS-PVFD 根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC PVDC 为代理成本现值202

7、2/9/1公司财务学13第二节 新资本结构理论一、代理成本理论(ASO(E)为权益资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本) 代理成本 At(E) ASO(E) Ab(E) E（股权资本/债务资本）2022/9/1公司财务学14二、新优序理论在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资. 其次，即便新项目的NPV大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。2022/9/1公司财务学15三、信号理论

8、资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。2022/9/1公司财务学16四、资本结构理论的最新发展1、产业组织与资本结构关系研究（1）行业特征（2）竞争战略2、公司治理与资本结构关系研究（1）内部治理（2）外部治理2022/9/1公司财务学17第三节 融资决策和资本预算一、贴息率调整法1、融资决策对公司投资决策产生影响例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。项 目 比 例债务融资成本 8%权益融资成本 10%债务比重 30%权益比重 70%2022/9/1公司财务学18公司加权平均资本成本=9.4%公司税后加权平均资本成本=8.68%2022/9/1公司财务学192、融资决策发生后公司加权平均成本的调整例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。 第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4% 第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%