财政与城投债月报：债务货币化

1、财政与城投债月报内容目录一、债务货币化，好吗？.41. 什么是债务货币化？.42. 国外债务货币化的历史和实践.43. 广义形式的债务货币化量化宽松（QE）政策.64. 小结：我国债务货币化的可行性探讨.7二、12 月公共类债券发行情况.81. 国债：发行规模回升，利率波动增加.82. 政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降.83. 地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升.94. 城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途.10三、风险提示.14图表目录图表 1：主要经济体对于债务货币化的相关法律规定.4图表 2：主要发达国家央行持有政府债务的情况.5图表 3：日本 QE 以来，央行

2、持有国债快速增长（亿日元，%）.6 图表 4：美国 3 次 QE 后，经济明显恢复（%） .7图表 5：2017 年以来国债发行规模及利率变化.8图表 6：12 月份国债发行情况.8图表 7：2017 年以来政策性金融债发行规模及利率变化.9图表 8：12 月份政策性金融债发行情况（亿元） .9图表 9：月度地方债发行情况（亿元）.9图表 10：12 月各地地方债发行情况（亿元） .9图表 11：12 月地方债发行期限分布.10图表 12：12 月地方债发行类型.10图表 13：12 月份城投债月度发行情况.10图表 14：12 月份城投债发行类型.10图表 15：12 月份城投债期限分布.1

3、1图表 16：12 月份城投债募集资金用途. 11图表 17：12 月份城投债发行省级分布. 11图表 18：12 月份城投债发行城市分布. 11 图表 19：12 月份发债主体城投级别分布（亿元） .12图表 20：12 月份发债主体信用评级分布（期）.12图表 21：2017 年以来城投债净融资额变化.12图表 22：1 年期城投债发行利率分布（%）.13- 2 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报图表 23：1 年期城投债发行利差分布（bp）.13图表 24：3 年期城投债发行利率分布（%）.13图表 25：3 年期城投债发行利差分布（bp）.13图表 26：5 年期城投债发行利率

4、分布（%）.13图表 27：5 年期城投债发行利差分布（bp）.13图表 28：7 年期城投债发行利率分布（%）.14图表 29：7 年期城投债发行利差分布（bp）.14- 3 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报一、债务货币化，好吗？如何化解地方存量隐性债务不仅是中央和各级地方政府的工作重点，也是市场 各界的关注热点。随着全国各地隐性债务摸底排查工作的推进，不少地区公开 了大致的化债思路，基本遵循“以时间换空间”原则，通过削减不必要财政开 支、盘活经营性资产、积极筹措财政资金，通过市场化方式解决。考虑到隐性 债务体量巨大，经济下行压力下地方政府既要稳增长，又要保障刚性支出，往 往捉襟见

5、肘，那么有没有更直接的化债方法呢？地方隐性债务可以看作广义财政赤字的一部分，而弥补赤字无非是债务化和货币 化两种方式，前者意味着新一轮地方债务置换，我们认为不大可能出现，后者 近期市场讨论较多，可行方案包括：央行或者国开行直接购买隐性债务，或者 商业银行将地方隐性债务减记，并通过补充资本金或者转给 AMC 的方式消化 坏账。基于此，我们认为有必要从债务货币化的概念出发，梳理和回顾国内外 相关政策历史，探讨相应政策选择的可能后果，供投资者参考。什么是债务货币化？债务货币化，又被称为财政赤字货币化，或者通俗叫作“直升机撒钱”，简单说 就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。主要操作方法

6、主要 分为 4 种：1）现金转移至国库，即央行发行法定货币直接供政府开支使用；2） 央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买零息永续国债；3）债务减记， 央行从资产负债表中直接将持有的政府债券规模削减以降低政府债务负担；4） 债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息的永久债券，政府既不用还本， 也不用付息。此外，近些年来，欧美等国采取量化宽松货币政策，在二级市场（交易市场） 购买存量国债（付息且为到期还本的国债），这一做法尽管与上述四种方式存在 一定区别，但也可以看作债务货币化的广义形式。财政赤字的增加必然导致国 债发行速度加快，特别是在金融危机情况下，国债的大规模发行往往会压低国 债价格，

7、促使国债收益率飙升, 而国债利率作为基准利率必然推升市场利率水平， 进而导致信贷萎缩，与央行应对危机的宽松货币政策相悖。因此央行通过在二 级市场增加国债购买，降低市场利率水平，这实际也可看作是中央银行投放基 础货币间接地为财政赤字融资。国外债务货币化的历史和实践很多人认为债务货币化受制于发达国家严肃的财政纪律制约，实践上存在一定 的法律障碍，但是我们梳理了美、欧、日等主要经济体的情况，发现这一操作 并不遥远，相关法律中都保留了债务货币化的理论可能。图表 1：主要经济体对于债务货币化的相关法律规定美联储欧央行日央行相关法律1935 年修订的联邦储备法里斯本条约第 123 条以及欧央行条例财政法第

8、五条法案与 1998 年修订后的日本银行法政府直接进行融资（通过一级市场购买国债或者直接透支）禁止，但国会有权修改通过禁止财政法第五条禁止，但国会可破例同意债务重组（债务减记或者变为永续债）未明确提及未明确提及未明确提及在二级市场购买国债为财政刺激提供资金合法合法合法来源：美联储、欧央行、日央行，国金证券研究所整理从历史上看，政府债务货币化政策曾在许多国家在不同阶段所采用，图表 2 中描述了主要发达国家中央银行持有政府债务比重及负债率的变化情况。在 20世纪初，各国央行持有政府债务的比例较低，但从 1930 年开始，伴随着经济 大萧条（Great Depression）导致的政府债务增加，各国

9、央行持有政府债务的 比重也随之上升；进一步地，受第二次世界大战及战后重建投融资需求的影响， 央行持有政府债务的比重急速增加至 17%左右并一直保持在高位；直到 70 年 代后期伴随着新一轮经济的复苏，逐渐下降至在 5%左右；但 21 世纪以来，受- 4 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报经济衰退的影响，特别是 2008 年美国次贷危机爆发后，央行持有政府债务的 比重开始显著上升。图表 2：主要发达国家央行持有政府债务的情况来源：Abbas等（2014），国金证券研究所具体来看，债务货币化在历史上主要应用过三次，分别为日本、德国、加拿大。 从历史看，实施财政赤字货币化的国家，初期的确实现

10、了较高的经济增长，但 由于高度依赖财政扩张，最终都以高负债率和恶性通胀收场，教训十分惨痛。 日本：1931 年-1944 年1931 年，日本尚未走出第一次世界大战的困境，同时遭遇全球经济大萧条，国 内经济陷入持续性的严重危机，时任藏相的高桥是清采取了财政赤字货币化来 刺激经济，具体过程如下：1931 年至 1936 年，高桥通过财政赤字货币化逆转了通缩局面。高桥主张政府 扩张财政、大量发行国债，同时央行购买国债为财政提供资金。与此同时，高 桥拒绝通过增税来弥补财政赤字，不断压低日元汇率和利率，增加出口来刺激 经济。高桥通过一系列财政政策帮助日本在西方国家中率先摆脱了经济低迷的 困境：日本工业

11、生产指数从 1931 年的-3%跳升到 1933 年的 15%，并在随后的5 年内保持在年均 9%的高增速；物价水平由 1931 年的-16%调整到 1932 年的5.3%。这一时期日本军国主义思潮泛滥，发行国债募集的资金主要用于军费开 支和对外扩张，日本完成了向经济军事化体制的转变。1936 年高桥以外遇刺身亡，成为该政策的转折点。随着欧美各国的经济复苏， 日本经济企稳，高桥是清开始着手整饬财政，希望在维持日本对外侵略的基础 上，保持财政支出的可持续性，主张逐渐减少政府开支以平衡财政。结果在 1936 年发生了“二二六”事件，高桥遇刺身亡，军国主义控制下的日本大藏 省继续扩张发债规模，193

12、6-1944 年间，伴随着欧美国家的经济复苏，日本经 济企稳，高桥主张逐步减少政府开支。然而 1936 年高桥被刺杀，政府主张以 国债支持不断扩张的军费开支，甚至表示：“国债具有生产性质，特别是为军费 开支发行的国债”。11937 年军费预算是 1936 年的 3 倍，而到了二战结束前的1944 年，为筹集军费而发行的国债余额达到当年 GDP 的 2 倍。高桥遇刺后的 日本政府完全依赖于财政赤字货币化，物价上涨一度超过 20%。 德国：1920-1923 年德国被迫财政赤字货币化带来恶性通胀。由于受一战战败拖累，德国海外殖民 地被吞，经济受到严重打击，同时面临巨额的战后赔偿，财政收入严重不足。

13、 为了应付日常开支、弥补财政收入的不足，1923 年 5 月，德国央行通过印钞来 支持财政。马克的印刷量从 1923 年 4 月的 86.1 万亿增加到 5 月的 173.4 万亿，1 匡桦：日本的崛起与高桥是清财政，金融市场研究2012 年第 4 期。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报并在当年 8 月达到了 669.7 万亿。财政赤字货币化虽然在短期提振了德国经济，但同时带来了物价的疯涨，1923 年 11 月，马克兑美元的汇率达到 4.2 万亿马克兑换 1 美元，这一轮赤字货币化的实践最终以滞胀结束。 加拿大：1935-1975 年加拿大通过债务货币化实现了较长时间的经济高

14、速增长。大萧条后加拿大经济 同其他西方国家一样，出现了严重的衰退问题，同时利率处于低位而政府债务 很高，因此被迫采用了财政赤字货币化的方法来拉动经济。央行通过直接购买 国债，向特许银行注入现金储备，以及创造“存款凭证”使得政府能从这些特 许银行获得短期融资。特别是二战后，加拿大政府沿用这些政策，并且新成立 了工业开发银行，由央行直接注资，提供中小企业信贷，一直到 1970 年代初期。战后 25 年间是加拿大历史上最为宝贵的高速发展期，经济增速快、失业 率低、物价处于稳定低位。但不良后果也逐渐凸显，1974 年加拿大通胀水平一 度达到 10.7%，政府才叫停了财政赤字货币化，并收紧货币政策。此后

15、加拿大 经济陷入“滞涨”并经历了较长时期的萧条。3. 广义形式的债务货币化量化宽松（QE）政策量化宽松（QE）政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通 过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的 干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的 情况下，货币当局才会采取这种极端做法。21 世纪以来先后有日本、美国、欧 元区等多个经济体采用了这一政策，不过政策效果存在较大差异。 日本：最早使用，效果不佳日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体。2000 年日本面临着“流动性陷 阱”的困境：名义利率已降至零点，但在实际利率为正值的情况下，

16、低迷的货 币需求仍不足以令货币政策发挥效力。2001 年 3 月 19 日，日本央行决议通过 购买长期国债向市场注入流动性，正式踏上量宽之旅。此后日本央行先后设立 资产购买计划和贷款扶持政策，并于 2013 年 4 月 4 日和 2016 年 1 月 29 日先 后推出质化和量化的货币宽松政策（QQE）以及负利率政策。长期的 QE 实践 除了导致日本央行资产负债表不断膨胀，持有国债的占比逐年创新高，并没有 解决日本经济的结构性问题，经济增长仍面临减速风险。图表 3：日本 QE 以来，央行持有国债快速增长（亿日元，%）来源：Wind，国金证券研究所 美国：3 次 QE，效果显著2008 年 11

17、 月 25 日，美联储首次公布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化 宽松政策的开始。2014 年 10 月，耶伦主席宣布结束购债，标志着第三轮量化 宽松货币政策全面结束。相比于日本，美国的 QE 政策无疑是成功的。一方面， 美联储推出的 QE 缓和了金融市场中流动性枯竭压力。“雷曼破产”后，由于0102030405060500000045000004000000350000030000002500000200000015000001000000500000019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

18、2015201620172018日本央行持有国债占全部国债余额比重（右轴）- 6 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报CDO、MBS 等许多复杂的金融品无法实现盯市定价（mark to market），银行 间 Libor-Ois 利差大幅走扩，主要金融机构无法在资金批发市场获得融资。美联 储通过多次 QE 累计向银行提供 2.6 万亿美元的超额准备金，使金融市场较快 恢复了中介职能。另一方面，QE 对稳定企业、个人预期，降低通缩风险亦有 帮助。从美联储实施量化宽松货币政策以来，美国经济确实出现了很多积极的变化。GDP 增速由 2008 年第四季度最糟糕的-8.9%，恢复至 2014 年

19、三季度的 3.6%， 失业率由 2010 年初接近 10%的水平下降至 2014 年的 5.9%，当年 9 月份新增就业人数上升至 24.8 万人。 欧元区：QE 阶段性完成使命，但未来增长承压2015 年前后，欧元区经济萎靡不振，经济增长疲软，高失业率、高债务以及低通胀的问题十分棘手，常规的货币政策已经失效。2015 年 1 月 22 日，欧洲央行行长德拉基宣布欧洲央行决定从 3 月起每月购买 600 亿欧元国债，并将一直 购债直到通胀持续改善，至少达到 2%的目标。若欧元区通胀回升接近 2%则会 停止购债。目的就是重振萎靡不振的欧元区经济，打破通胀紧缩的困境。随着 欧元区经济逐渐复苏，20

20、18 年 12 月 13 日，欧洲央行发布声明确认将于 12 月 底结束 QE。虽然结束购债，但欧元区经济势头不足，通胀上升动力也明显减 弱。去年底欧央行下调了 2019 年的经济展望，预计 2019 年欧元区经济将增长 1.7%，低于 9 月份预测的 1.8%，并预测 2019 年欧元区的通胀率为 1.6%，低 于此前预测的 1.7%。4. 小结：我国债务货币化的可行性探讨我国从 1981 年重新开始国债发行并用以弥补政府财政开支的不足，但在 1993年之前，始终没有完全杜绝依靠向中央银行透支或借款的方式来弥补财政赤字（俗称“发票子补赤字”或“财政发行”），这就等于中央银行直接投放基础货 币

21、，被认为是通货膨胀的关键原因。针对 1993 年发生的严重通货膨胀，国务院决定从 1994 年以后不再以向中央银行透支或借款的方式弥补财政赤字。从 1994 年开始，我国弥补财政赤字实际 上只剩下一条比较规范的路发行公债。1995 年中国人民银行法正式公 布，其中第二十九条规定，“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包 销国债和其他政府债券，从而在立法上防止财政赤字货币化。”因此，我国不存 在实行直接进行债务货币化的法理基础。综合前文看，政府债务货币化可以看作一把“双刃剑”，一方面债务货币化可能 是刺激名义需求的唯一有效方式，可以更小的代价促进经济恢复，甚至实现高 速增长，另一方面，过往

22、历史中因为长期依赖债务货币化手段而导致恶性通货 膨胀的例子比比皆是。在一国实施债务货币化时，若政府对货币数量控制不利，8.06.04.02.00.0-2.0-4.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017来源：Wind，国金证券研究所图表 4：美国 3 次 QE 后，经济明显恢复（%）12.0失业率10.0GDP不变价同比- 7 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报则会大幅提升民众对于通胀的预期，同时严重削弱央行的独立性。债务货币化 可以看作政府为解决

23、经济困境被迫实施的政策选择，从我国目前的情况看，采 取这一操作的必要性和合理性都不具备。二、12 月公共类债券发行情况1. 国债：发行规模回升，利率波动增加2018 年 12 月共发行 12 期国债，发行总额为 3,856.60 亿元，较上月增加1,257.80 亿元，较去年同期增加 1,407.60 亿元，环比规模有所增长。发行利率 上，国债发行利率波动增加，12 月份加权平均发行利率为 3.07%，较 11 月上 行 9bp。图表 5：2017 年以来国债发行规模及利率变化来源：Wind，国金证券研究所图表 6：12 月份国债发行情况交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿)期限(年)189

24、960.IB18 贴现国债 602018-12-28154.70.2493189959.IB18 贴现国债 592018-12-212000.2493180027X.IB18 附息国债 27(续发)2018-12-19480.910180026X.IB18 附息国债 26(续发)2018-12-193901180024X.IB18 附息国债 24(续发)2018-12-14398.230189958.IB18 贴现国债 582018-12-142000.2493180023X2.IB18 附息国债 23(续 2)2018-12-124805180022X2.IB18 附息国债 22(续 2)2

25、018-12-122902189956.IB18 贴现国债 562018-12-72000.2493189957.IB18 贴现国债 572018-12-7100.30.4986180028.IB18 附息国债 282018-12-5482.27180021X2.IB18 附息国债 21(续 2)2018-12-5480.33来源：Wind，国金证券研究所2. 政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降12 月共发行政策性金融债 26 期，发行总额为 1,486.30 亿元，较上月份减少1,912.82 亿元。其中国开行、进出口银行、农发行分别发行 507.00 亿元、603.10 亿元和 3

26、76.2 亿元。从发行期限看，发行量集中于 3 年期、5 年期，其 中 3 年期发行规模为 660.2 亿元，占总发行规模的 44.2%。从发行利率来看， 国开行的加权平均发行利率为 3.50%；农发行的加权平均发行利率为 2.26%； 进出口银行的加权平均发行利率为 3.45%。总体上看，本月政策性金融债发行 利率较 11 月有所下降。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017-022017-032017-042017-052017-06201

27、7-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12发行总额(亿元)利率（%，右）- 8 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报图表 7：2017 年以来政策性金融债发行规模及利率变化来源：Wind，国金证券研究所图表 8：12 月份政策性金融债发行情况（亿元）3 年5 年7 年10 年合计100.00137.00174.60140.00114.5.00国开行 进出口银行农发行合计 占比1 年2 年

28、110.0050.00160.0010.76%130.00204.00326.20660.2044.2%342.6.22.58%100.006.73%254.5017.12%507.00603.10376.201,486.30100.00%来源：Wind，国金证券研究所3. 地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升12 月我国地方政府债发行规模 638.12 亿元，较上月小幅增加 178.7 亿元，同 比增加 315.43 亿元。发行结构上，本月地方债以新增债为主，发行量为474.78 亿元，占比 74.4%，由于地方债置换工作尚未结束，本月置换窗口重启， 共发行置换债 163.34 亿元，

29、占比 25.6%。分地区看，河北跃居地方债发行省份榜首，12 月发行量达 300 亿元，全部用于雄安新区建设，占本月地方债发行 总量的 47.01%。此外青海和广东的发行量也接近 100 亿元。图表 9：月度地方债发行情况（亿元）图表 10：12 月各地地方债发行情况（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所12 月地方债发行期限以中长期债券为主，10 年期地方债发行额度为 234.8 亿元，占全部发行量的 36.8%，其次为 5 年期地方债，发行 165.1 亿元，占全部 发行量的 25.9%。12 月地方债平均发行期限为 7.7 年，低于 11 月份的平均期5.0

30、04.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12农发行（亿元）进出口银行（亿元）国开行（亿元）利率(%，右)100009000800070006000500

31、0400030002000100002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12借新还旧用途不明确50100150200250300新增债置换债3500广东 广西 河北 黑龙江 江西 青岛 青海 山东 天津 新疆 浙江借新还旧 新增债 置换债定向用途未明确- 9 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报限 7.875

32、年。12 月地方政府债的发行类别以专项债券为主，专项债券发行规模 为 362.1 亿元，占比为 56.7%，一般债券发行规模为 276.0 亿元，占比 43.3%。 此外，12 月地方债全部为公开发行。4. 城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途12 月城投债发行规模小幅回升。根据 WIND 统计，期间共发行 305 期城投债，发行金额为 2,694.90 亿元，比上月增加了 50.40 亿元。发行利率上，本月新发行债券平均利率为 5.31%，较 11 月上升 11.2bp。（1）中期票据和超短融为主要品种除私募公司债、短融、中期票据外，其他类型债券的发行规模与上月相比均有 所增加，其中

33、 PPN 和一般企业债上涨幅度较大，分别为 25.3%和 58.3%。中 期票据和超短融依旧占较大比重，其中中期票据共发行 64 期，发行总额为643.9 亿元，占比 23.9%，超短融共发行 79 期，发行总额为 704.0 亿元，占比26.1%。此外，私募公司债和 PPN 的发行规模分别为 237.6 亿元和 414.3 亿元。图表 13：12 月份城投债月度发行情况图表 14：12 月份城投债发行类型来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（2）期限以中短期为主，借新还旧仍为主要用途根据 WIND 数据，从债券发行期限来看，期限为 3 年的城投债发行规模最大， 一年以

34、内的规模次之。3 年城投债发行规模为 732.9 亿元，占比 27.2%。一年 以内、5 年期的发行量分别为 706.0 亿元、665.5 亿元。总体而言，12 月发行 的城投债期限趋向中短期化。从募集资金用途看，偿还到期负债依然是最主要用途。在 261 期公开披露募资 用途的城投债中，有 174 期主要用于偿还到期债务，占比为 57.05%。工程项 目建设、补充营运资金、用于棚户区改造的城投债分别为 39 期、12 期和 16 期，另外，有 64 期城投债未公开披露募集资金用途。图表 11：12 月地方债发行期限分布图表12：12 月地方债发行类型30年3年一般债券 43.3%专项债券56.

35、7%3.13%0.65%20年15.67%5年25.88%10年7年36.80%17.87%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所765432105,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-1290807060504030201008007006005004003002001

36、000中期票据 一般企业 超短融债PPN私募公司 短融 一般公司债债发行金额（亿元)发行金额（亿元）发行期数（期，右） 月均发行利率（%，右）- 10 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报图表 15：12 月份城投债期限分布图表 16：12 月份城投债募集资金用途来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（3）江苏发行规模继续遥遥领先从城投债发行主体分布区域看，12 月份新发的城投债中，江苏发行规模依然遥 遥领先，达 519.8 亿元，占总发行金额 19.3%，列发行省份第一位。此外，北 京、四川、江西、浙江的发行量均超过 150 亿元。城市分布方面，北京、天津、南京、

37、昆明和南昌发行规模位列前 5，发行金额 均超过 70.00 亿元。其中北京市的发行总额最高，达到 257 亿元。图表 17：12 月份城投债发行省级分布图表 18：12 月份城投债发行城市分布来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从发行主体城投级别来看，12 月省及省会（单列市）发行城投债 131 期，合计1,459.7 亿元，发行金额占比为 54.2%，地级市的发行规模占比为 34.2%。发 行主体信用评级以 AA 和 AA+为主，在 305 期城投债中，债券主体评级 AA-的 仅 8 期，其余 297 期均为 AA（含）以上，其中主体评级为 AA、AA+、AAA 级

38、的分别为 110 期、94 期和 88 期。10090807060504030201008007006005004003002001000一年以内1年3年5年7年10年15年发行规模（亿元）发行期数（期，右轴）200180160140120100806040200180016001400120010008006004002000金债设补充营运资 偿还到期负 工程项目建 棚户区改造 未公开披露募集资金用途发行规模（亿元）发行期数（期，右轴）90807060504030201000100200300400500600江 北 四 江 浙 山 广 湖 湖 天 云 陕 吉 重 福 苏 京 川 西 江 东

39、 东 南 北 津 南 西 林 庆 建 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省181614121086420050100150200250300北 天 南 昆 南 成 重 武 西 长 济 深 杭 南 广 京 津 京 明 昌 都 庆 汉 安 春 南 圳 州 宁 州 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市发行规模（亿元）发行期数（期，右轴）发行规模（亿元）发行期数（期，右轴）- 11 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报（4）净融资额再度回升2018 年上半年，除了 5 月和 6 月外，其他月份的城投债净融资额均为正数，自7 月份由负转正之后， 8 月延续了这一态势

40、，9 月规模小幅回落。12 月，新发行城投债 2,694.90 亿元，偿还量为 1,118.55 亿元，净融资额为 1,576.35 亿元，较 11 月份增加 331.2 亿元。图表 21：2017 年以来城投债净融资额变化来源：Wind，国金证券研究所（5）城投债整体发行利率回落，利差走阔城投债发行利率及利差方面，12 月城投债发行利率整体回落，利差较上月明显 走阔。12 月，1 年期城投债发行利差走势分化，其中，AA+级和 AA 级城投债 利差明显上升，AAA 级城投债利差稳中有降；3 年期城投债发行利差整体走阔， 但 AAA 和 AA+级城投债发行利率有所下降；5 年期城投债发行利率整体

41、下降， 但利差走阔，其中 AAA 级城投债发行利率降幅较大，AA 级城投债利差上升幅 度较大；7 年期城投债发行利率和利差走势分化，其中 AA 级城投债发行利率 和利差上升，AAA、AA+级城投债的发行利率和利差有所下降。省及省会(单列市)地级市县及县级市图表19：12 月份发债主体城投级别分布（亿元）图表20：12月份发债主体信用评级分布（期）8312.6881101459.794922.6来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所AAA AA+ AA AA-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12净融资额（亿元）发行量(亿元)偿还量（亿元）- 12 -敬请参阅最后一页特别声明财政与城投债月报3333图表 24：3 年期城投债发行利