评级新规后的跟踪期评级调整全景

1、一、当前时点下未来评级调整预判2021 年 8 月 6 日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会、证监会五部门正式发布关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，该评级新规对评级机构内部建设和外部评级生态等多方位进行了全面的规范，充分发挥评级机构作为债券市场“看门人”的作用，自 2022 年 8 月 6 日正式实施。自通知发布到正式实施时隔一年，2021 年以来评级公司整体评级调整行为已渐趋谨慎，2022 年初以来延续 2021 年趋紧态势，评级下调行为仍显著高于评级上调，整体评级调整情况有所放缓。新规提出 2022 年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量。基

2、于此背景下，今年以来市场机构对评级普遍调降有一定担忧，但跟踪期内债券市场信用评级没有发生中枢变动。站在当前时点来看，地产板块受行业景气度下行影响较为脆弱，城投公司评级普遍下调易引发系统性金融风险，尤其考虑到今年二十大的项目分类征求意见稿正式稿时间出台时间2021 年 3 月 28 日2021 年 8 月 6 日标题标题名称关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知第一条评级方法体系逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系“2022 年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”第七条防火墙机制“

3、评级作业人员的考核、晋升以及薪酬应加强与市场检验的关联，不得与其参与评级项目的发行、收费等因素关联“评级作业人员的考核、晋升以及薪酬不得与其参与评级项目的发行、收费等因素关联”第八条内控与监督机制“信用评级机构实际控制人、股东、信用评审委员会成员应维护机构独立和业务独立。”“信用评级机构实际控制人、股东、信用评审委员会成员、董事、监事、高级管理人员应当维护机构独立和业务独立”第九条信息披露“最终评级结果考虑外部支持的，应明确披露外部支持提升情况”“最终评级结果考虑外部支持的，应当提高对外部支持因素的分析和披露质量，明确披露外部支持提升情况”第十条评级业务“引导市场选择评级质量好、区分度高的信用

4、评级机构”新增“在债券估值定价、债券指数产品开发及质押回购等机制安排中可以参考投资者付费评级结果，可以选择投资者付费评级作为内部控制参考”第十二条外部评级结果“投资人应合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高风险管理能力”“加强合格机构投资者培育，投资者应当完善内部评级等风险控制体系建设，增强风险防范意识，提高风险管理能力，合理使用信用评级结果”维稳，调整时间可能延后到到年底或明年。图表 1信用评级行业新规正式稿与征求意见稿对比资料来源：国务院，整理二、历年评级调整情况与 2022 年特征（一）历年来评级调整概览与趋势自 2015 年以来，我国主体评级上调数量历来

5、高于主体评级下调数量。随着 2021 年债券市场信用评级行业新规出台，信用评级监管趋严，叠加疫情反复对企业盈利造成冲击，2021 年以来主体评级上调数量大幅减少，主体评级下调数量大幅增加，且评级下调数量首次高于评级上调数量。2022 年跟踪期内评级调整情况延续 2021 年趋势，主体评级下调数量仍高于评级上调，但整体评级调整数量有所减少。由于 2021 年评级调整主要针对 2020 年年报，2020年疫情影响下行业亏损较为普遍，因而评级下调更多。2021 年经济增速显著高于 2020 年，各行业复苏态势明显，年报数据改善较大，且考虑到经济下行期间的维稳因素，2022 年评级下调数量显著减少。截

6、至 7 月 31 日，2022 年初以来主体评级上调有 36 次，相较于2021 年同期上调 41 次，同比减少 12%；主体评级下调有 116 次，相较于 2021 年同期下调 214 次，同比减少 46%。图表 22015 年以来主体评级调整分布概况50042935631729626728528611649362221712182391701264504003503002502001501005002015年2016年2017年主体评级下调2018年2019年主体评级上调2020年2021年2022年资料来源：Wind，注：1、评级调整口径为短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具、

7、金融债等信用债发行主体，并剔除未发行债券的评级调整主体，主体评级调整包括主体评级变动与展望变动；2、评级机构仅包括境内评级机构，且由于中债资信为内部评级，将其评级调整剔除并单独处理；3、2022 年主体评级调整数据截至 7 月 31 日，下同。（二）各评级公司主体评级调整情况从评级公司来看，2015 年初至今共有 8 家评级公司（中诚信、联合业务整合后由 10家变为 8 家）进行过主体评级调整。其中，中债资信为内部评级，其余 7 家评级公司为外部评级。1、评级上调显著减少、下调大幅增加结合评级下调主体数量与评级上调主体数量来看，2015 年以来新世纪、中诚信的上调主体数量/下调主体数量比重最高

8、，分别为 1.93 倍和 1.59 倍，而投资者付费的中债资信的上调主体数量/下调主体数量最低，仅为 0.56 倍，一定程度上反映了投资者付费模式由于不需要考虑市场评级竞争的压力，评级上调的压力偏小的客观情况。随着我国债券市场信用评级大幅趋严，评级上调主体数大幅减少，8 家评级公司 2022年跟踪期内主体评级上调数量合计 43 次。从主体评级上调来看，东方金诚上调主体数量最多，为 10 次，其次是中诚信、联合，主体评级上调数量均为 9 次。从主体评级下调来看，联合下调主体数量最多，为 39 次，其次为、中诚信，分别为 28 次、20 次。图表 3各评级公司主体评级调整概况评级公司2015 年以

9、来主体评级下调数量(1)2015 年以来主体评级上调数量(2)2015 年以来上调数数量/下调数量(2)/(1)2022 年主体评级下调数量(3)2022 年主体评级上调数量(4)2022 年以来上调数量/下调数量(4)/(3)新世纪1522941.93710.14中诚信3355331.592090.45231.50000.00大公2223131.411250.422252711.202820.07联合4715011.063990.23东方金诚1411200.8510101.00中债资信4112320.56471.75合计195922671.16120430.36资料来源：Wind，注：考虑到

10、业务整合，和联合信用的评级调整合并至联合，和中诚信证评的评级调整合并至中诚信。2、主体评级下调级数概览由于联合、中诚信两家评级机构市场占有率较高，其主体评级下调数量也较多，同时也关注到今年以来主体评级下调力度加大。2022 年初以来，联合主体评级下调数量最多，为 39 次，其中评级下调 3 个子级及以上主体数量为 16 次，占其全部主体评级下调数量的 41%；中诚信主体评级下调级数分布相对均匀，以评级展望下调居多；评级下调主要集中在下调 1 子级、下调 2 子级，评级调整幅度整体较小。值得关注的是，评级新规提出信评机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，应当立即启动全面的回溯检验，并公布核

11、查结果及处理措施（企业并购、分立等正常商业经营原因引起的评级结果调整除外）。新规从 2022 年 8 月 6 日正式施行后，各评级公司评级下调方式或趋于平缓，一次性下调 3 子级及以上的情况或将大幅减少。图表 42022 年以来各评级公司主体评级下调方式统计评级公司展望下调下调 1 子级下调 2 子级下调 3 子级及以上合计下调总数联合788163951210128中诚信655420大公63312东方金诚6410新世纪13127中债资信3104总计25372830120资料来源：Wind，3、主体评级下调典型特征2022 年初以来，联合、中诚信下调主体评级数量较多，分别为 39 次、28次和

12、20 次，合计占全部评级下调数量的 73%。进一步探究其评级下调的主体类型，可以发现：联合下调评级的主体所有者权益规模多数偏小且隐含评级多位于 AA-及以下，属于规模小且经营存在瑕疵的主体。在临近 630 联合下调主体评级的前十家企业中（评级调整日最临近 630 的前十家企业），除遵义交旅净资产规模为 426.43 亿元外，其他企业的净资产规模均较小，其中信中利投资 2021 年所投项目亏损较为严重，净资产由正转负。另外，下调主体评级的十家企业存续债余额均不高于 70 亿元，其中，6 家企业的存续债规模不足 10 亿元。图表 5临近 630 联合下调主体评级的前十家企业概览企业名称所有者权益(

13、亿元)存续债余额(亿元)隐含评级最新主体评级评级展望上次主体评级上次评级展望评级调整日省份美尚生态景观股份有限公司14.395.00AA-BB-负面BB+负面2022/6/30江苏云南城投置业股份有限公司24.9240.15AA-BBB+负面A+负面2022/6/29云南北京信中利投资股份有限公司-1.503.40AA-B-负面B+负面2022/6/29北京遵义交旅投资(集团)有限公司426.4367.20AAA负面AA稳定2022/6/28贵州武汉光谷融资租赁有限公司20.729.50AA-AA-负面AA稳定2022/6/28湖北文山城市建设投资(集团)有限公司77.474.64AAA-负面

14、AA-稳定2022/6/28云南珠江人寿保险股份有限公司25.1635.00A-A+稳定AA-稳定2022/6/28广东兖矿东华建设有限公司35.9730.00AAAA负面AA稳定2022/6/27山东贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司139.307.00AAA负面AA稳定2022/6/24贵州山东中锐产业发展股份有限公司21.622.49AA-A负面A+负面2022/6/22山东资料来源：Wind，注：所有者权益为 2021 年末数据，存续债余额为 2022 年 7 月 31 日数据。下调评级的主体存续债规模较小且多集中于贵州、广西等弱资质地区，属于规模小且处于经济基本面较差地区的企业。在

15、临近 630 下调主体评级的前十家企业中（评级调整日最临近 630 的前十家企业），除柳州东通和柳州龙建存续债规模较大外，其余企业存续债规模均不高于 50 亿元，4 家企业存续债规模不足 10 亿元。图表 6临近 630 下调主体评级的前十家企业概览企业名称所有者权益(亿元)存续债余额(亿元)隐含评级最新主体评级评级展望上次主体评级上次评级展望评级调整日省份贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司127.7316.40A+AA-稳定AA负面2022/6/30贵州安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司118.9632.22AA(2)AA负面AA稳定2022/6/29贵州毕节市碧海新区建设投资有限责任公

16、司75.7525.00AAA-稳定AA负面2022/6/29贵州毕节市德溪建设开发投资有限公司132.324.20A-AA-稳定AA稳定2022/6/29贵州毕节市七星关区新宇建设投资有限公司142.2316.10BBBAA-稳定AA负面2022/6/29贵州毕节市天河城建开发投资有限公司65.326.40A-AA-稳定AA稳定2022/6/29贵州柳州东通投资发展有限公司162.61122.33A+AA稳定AA+稳定2022/6/29广西柳州市龙建投资发展有限责任公司211.8189.20AA(2)AA稳定AA+稳定2022/6/29广西遵义和平投资建设有限责任公司68.755.50A-AA

17、-稳定AA负面2022/6/29贵州安顺市国有资产管理有限公司241.212.20AAA负面AA稳定2022/6/28贵州资料来源：Wind，注：所有者权益为 2021 年末数据，存续债余额为 2022 年 7 月 31 日数据。中诚信下调评级的主体隐含评级普遍位于 AA-以下，反映其评级调整与市场认可度、信用瑕疵等方面关联更大。在临近 630 中诚信下调主体评级的前十家企业中（评级调整日最临近 630 的前十家企业），隐含评级均位于 AA-以下。其中，启迪科技、启迪环境以及景峰医药均因公司偿债能力大幅下降，存在较大的流动性风险因而主体评级下调两个子级。图表 7临近 630 中诚信下调主体评级

18、的前十家企业概览企业名称所有者权益(亿元)存续债余额(亿元)隐含评级最新主体评级评级展望上次主体评级上次评级展望评级调整日省份柳州东通投资发展有限公司162.61122.33A+AA负面AA稳定2022/6/29广西启迪科技服务有限公司180.315.00AA+负面AA负面2022/6/29北京安顺市西秀区黔城产业股份有限公司135.3524.49BBBA+负面AA-负面2022/6/29贵州六盘水市交通投资开发有限责任公司186.0223.90A+AA负面AA稳定2022/6/28贵州铜仁市九龙地矿投资开发有限责任公司67.801.00A+AA负面AA稳定2022/6/28贵州湖南景峰医药股

19、份有限公司3.283.25CCCCC负面B-2022/6/28湖南遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司168.547.40AA+负面AA-负面2022/6/27贵州遵义交旅投资(集团)有限公司426.4367.20AAA负面AA稳定2022/6/24贵州启迪环境科技发展股份有限公司114.1620.00BB+AA-负面A-负面2022/6/24湖北宜昌市交通投资有限公司34.3012.50AA(2)AA-稳定AA稳定2022/6/15湖北资料来源：Wind，注：所有者权益为 2021 年末数据，存续债余额为 2022 年 7 月 31 日数据。（三）产业主体评级调整统计2018 年民企

20、违约潮以来，产业主体尤其为民企产业主体的信用资质受到较大冲击，产业主体评级下调主体数量均高于上调主体数量，2021 年以来由于疫情反复对企业生产经营造成持续冲击，产业主体评级下调尤为显著。从主体评级下调情况来看，2015 年至 2021 年之间，平均每年有 186 家产业主体评级下调，2022 年初以来下调数量有所减少，为 80 次，占全部主体评级下调数量的 69%。随着信用评级行业的监管趋严，产业主体依然是评级下调的主力军。从主体评级上调情况来看，2015 年至 2021 年之间，产业主体评级上调主体数量均值为 176 次。2022 年初以来产业主体评级上调数量仅为 21 家，较 2021

21、年同期的 25 次有所减少，体现出近年来主体评级上调趋于谨慎。图表 82015 年以来产业主体评级调整统计3503002502001501005002922502472242042052141921146157118802721541042015年2016年2017年主体评级下调2018年2019年主体评级上调2020年2021年2022年资料来源：Wind，从评级调整的行业分布来看，房地产、建筑装饰等行业主体评级下调居多，而非银金融等行业主体评级上调较多。2022 年初以来，房地产行业的主体评级下调数量最多，为 18 次，而上调数量仅为 1 次；建筑装饰行业主体评级下调数量仅次于房地产，且无

22、评级上调主体；非银金融行业上调主体数量较多，主要为、兴泰融资担保集团、三峡融资租赁等企业。图表 92022 年产业主体评级下调数量的行业分布图表 102022 年产业主体评级上调数量的行业分布1020181614121086420181711983322211111932221119876543210资料来源：Wind，资料来源：Wind，2022 年初以来，正荣地产、荣盛地产、中南建设、阳光城、禹州地产等大型房企主体评级被陆续下调，除展期的阳光城以外，多数民企地产外部评级仍位于 AA 及以上。图表 112022 年初以来权益规模前十的产业债评级下调主体公司名称所有者权益 （亿元）存续债总额（

23、亿元）最新评级展望上次评级上次展望评级机构行业云南省康旅控股集团有限公司575.88105.45AA+负面AAA负面联合、中诚信城投正荣地产控股股份有限公司514.0356.37AAA负面AAA稳定大公房地产荣盛房地产发展股份有限公司454.1840.36AAA负面AAA稳定大公房地产江苏中南建设集团股份有限公司427.9461.93AA负面AA+稳定东方金诚房地产阳光城集团股份有限公司421.11178.96BB负面BBB负面大公、东方金城、中诚信房地产厦门禹洲鸿图地产开发有限公司281.1150.00AA负面AA+稳定联合房地产富通集团有限公司187.1718.00AA+负面AA+稳定新世

24、纪通信启迪科技服务有限公司180.315.00A+负面AA负面中诚信社会服务中铝国际工程股份有限公司165.1522.83AA稳定AA+负面联合建筑装饰郑州中瑞实业集团有限公司142.0314.50AA+负面AA+稳定大公交通运输资料来源：Wind，（四）城投主体评级调整统计2015 年以来，城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量，2021 年评级新规出台后开始发生转变。从主体评级下调情况来看，2015 年至 2021 年之间，平均每年有 18 次城投主体评级下调。2022 年以来有 36 次，占全部主体评级下调数量的 31%，较 2020 年、2021 年同期的 10 次、33 次均有所

25、增加。从主体评级上调情况来看，2015 年至 2021 年之间，城投主体评级上调主体数均值为 110 次。2022 年以来城投主体评级上调数量延续 2021 年下降趋势，仅为 15 次，持平于 2021 年同期的 15 次，较 2020 年同期的 147 次大幅减少。图表 122015 年以来城投主体评级调整统计1801601401201008060402002015年16713712110611310439362215131615822142016年2017年主体评级下调2018年2019年主体评级上调2020年2021年2022年资料来源：Wind，从评级调整的省份分布来看，贵州、广西城投

26、主体评级下调居多，而江浙城投主体评级上调较多。2022 年初以来，各省份城投主体评级下调数量合计 36 次，上调数量合计 15 次。其中，贵州城投主体评级下调数量最多，其次是广西、四川，下调评级主体多位于基本面较弱或存在一定融资困难的省份；江苏城投主体评级上调数量最多，分别为泰州海陵城发、兴化城投、句容福地、泰州城建和盐城海瀛控股。2632111115322111图表 132022 年城投主体评级下调数量的省份分布图表 142022 年城投主体评级上调数量的省份分布3062552041531050贵州广西四川新疆河南湖北云南辽宁210江苏浙江山东福建贵州河北河南资料来源：Wind，资料来源：W

27、ind，2022 年初以来，城投债主体评级下调的方式主要为评级展望下调。所有者权益规模最大的三家主体为遵义道桥、云南省康旅和遵义开投。其中，遵义道桥的存续债总额为公司名称所有者权益（亿元）存续债总额（亿元）最新评级展望上次评级上次展望评级机构省份遵义道桥建设(集团)有限公司836.91170.72AA+负面AA+稳定中证鹏元贵州遵义市新区开发投资有限责任公司490.545.60AA负面AA稳定大公贵州遵义交旅投资(集团)有限公司426.4367.20AA负面AA稳定联合、中诚信贵州安顺市国有资产管理有限公司241.212.20AA负面AA稳定中证鹏元贵州汝州市鑫源投资有限公司232.848.0

28、0AA负面AA稳定中证鹏元河南柳州市龙建投资发展有限责任公司211.8189.20AA稳定AA+稳定中证鹏元广西六盘水市开发投资有限公司196.756.00AA负面AA稳定中诚信贵州六盘水市交通投资开发有限责任公司186.0223.90AA负面AA稳定中诚信贵州遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司168.547.40A+负面AA-负面中诚信贵州柳州东通投资发展有限公司162.61122.33AA稳定AA+稳定中证鹏元、中诚信广西170.72 亿元，市场关注度最高。图表 152022 年初以来权益规模前十的城投债评级下调主体资料来源：Wind，三、评级调整的原因分析（一）上调：城投看外部

29、环境，产业看经营实力通过对 2022 年初以来评级上调主体的统计分析，可以将评级调整的原因分为外部环境和内部经营实力两个方面，具体来看：1、城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组，包括股东及相关各方以资产划转、资金注入、财政补贴等各方面的大力支持，重大资产重组，区域经济发展状况以及主体在区域的地位等，受外部环境影响更大；2、产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力，包括业务市场竞争力、资产质量、盈利能力以及相关担保方的实力等，受公司自身经营实力影响较大。最新名称最新评级上次评级是否城投上调原因威海产业投资集团有限公司AA-是资产划转、资金注入、财政补贴。贵阳市城市建设投

30、资集团有限公司AAAAA+是贵阳市经济保持较快增长，战略重组，得到了股东及相关各方的大力支持。厦门安居控股集团有限公司AAAAA+是资产重组以后，权益资本显著增强，融资渠道更加畅通。绍兴市镜湖开发集团有限公司AA+AA是绍兴市经济持续较快增长，镜湖新区城市核心地位持续提升，得到股东及相关各方的大力支持。泰州市城市建设投资集团有限公司AAAAA+是泰州市经济持续较快增长，得到股东及相关各方的大力支持盐城海瀛控股集团有限公司AA+AA是盐城市经济保持较快增长，得到地方各级政府在财政补助、资产注入等方面的支持。沧州市建设投资集团有限公司AA+AA是市区域经济实力稳居省内前列，获得政府在财政专项拨款、

31、铁路资本金注资等方面的大力支持。泉州交通发展集团有限责任公司AAAAA+是泉州市交通基础设施建设需求大，公司建设以及运营的资产规模有望进一步扩大。山东公用控股有限公司AA+AA是外部发展环境良好，公司获得较大的外部支持。中国华融资产管理股份有限公司AAAAAA否公司战略及财务投资者引进工作取得实质进展，公司现金流状况或将继续改善，中央政府在政策扶持、公司改制、资本金补充、债务融资等方面给予了公司大力支持。北京市华远集团有限公司AA+AA否公司有较为雄厚的股东背景及较强的战略定位、持有型物业具备较强的成长潜力和融资渠道畅通。兰州兰石集团有限公司AA-A+否由甘肃省国有资产投资集团有限公司提供全额

32、无条件不可撤销的连带责任保证担保，甘肃金控和甘肃国投所提供担保，对相关债券的信用水平具有显著的提升作用。合肥市兴泰融资担保集团有限公司AAAAA+否通过各层级银政担合作推动其担保业务规模稳定增长，公司引入安徽省内多地国有股东增资。浙江金华成泰农村商业银行股份有限公司AAAA-否存贷款业务在当地保持较强的竞争优势。协鑫智慧能源(苏州)有限公司AA+AA否公司 2021 年以来装机容量持续增长，控股股东对公司增资，公司债务规模及财务杠杆水平均有所下降。凯盛科技集团有限公司AAAAA+否公司完成重大资产重组，公司资产、收入及盈利规模大幅提升，玻璃新材料产业链继续完善。财信证券股份有限公司AA+AA+

33、否财信投资提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。杭州市国有资本投资运营有限公司AAAAA+否公司下属杭州制氧机集团股份有限公司在空分设备制造和工业气体等领域保持领先的行业竞争力。浙江龙游农村商业银行股份有限公司A+A否客户基础稳固，存贷款业务区域市场竞争力很强。该行资产流动性和负债稳定性较强，整体流动性较为充足。江苏靖江农村商业银行股份有限公司AAAA-否客户基础保持稳固，存贷款业务区域竞争优势明显，存贷款业务规模稳步增长。三峡融资租赁有限公司AAAAA+否较强的股东背景、大幅增强的资本实力、领先的业务专业化水平、良好的资产质量、持续增长的业务规模以及快速提升的盈利水平。青海盐湖工业股份有限

34、公司BBB+BBB-否依靠察尔汗盐湖资源优势，规模优势突出。图表 16主体评级上调原因典型案例。青海省国有资产投资管理有限公司AA+AA-否青海省经济总量继续增长，财政实力继续增强，公司继续得到青海省人民政府在资产划拨、政府补助等方面的支持。资料来源：Wind，（二）下调：城投、产业均受自身经营状况、企业管理影响较大通过对 2022 年初以来评级下调主体的统计分析，评级下调原因更多与自身经营状况，公司管理有关，少部分受到外部环境的影响，具体来看：1、城投主体评级下调的因素主要包括项目回款不确定、较大的短期偿债压力、过往履约情况不佳、对外担保过大等，也受所在地区政府债务负担过重，区域内曾出现过风险事件等影响；2、产业主体评级下调的因素主要包括公司盈利能力大幅下滑，债务偿还能力下降等，也受公司所在行业监管政策的影响，比如受房地产企业爆雷频发，整体行业监管趋严的影响，2022 年初以来多数房企出现评级下调的现象。公司名称最新评级上次评级是否城投下调原因遵义道桥建设(集团)有限公司AA+AA+是主要的其他应收款对象和部分被担保对象出现非标违约及多项被执行人记录，其他应收款回收风险和担