中国上市公司结构和上市资源配置的战略调整

1、- PAGE 48 - PAGE 49 -中国资本市场：战略转型88分论三 中国上市市公司结结构和上上市资源源配置的的战略调调整：从海外上上市到回回归A股股摘 要要本分论针针对当前前中国出出现的内内地企业业（尤其其是国有有大型企企业）海海外上市市热潮，以内地地上市资资源配置置模式变变迁（从从审批制制到核准准制）为为界对119922-20000年年与20001至至今两个个时期的的中国内内地企业业海外上上市现象象的历史史变动轨轨迹及其其所有制制、产业业、上市市模式等等特征做做了较为为系统的的介绍，并通过过资产分分布、产产业分布布、收益益状况以以及市场场特征指指标等视视角对当当前沪深深两地和和中国香

2、香港市场场中内地地上市公公司状况况的对比比分析，较为全全面、系系统地展展示了内内地上市市资源境境内外配配置现状状。随后后对中国国内地公公司海外外上市的的积极与与消极经经济效应应从理论论上做了了反思。从中国国内地目目前的情情况看，尽管内内地企业业赴港上上市符合合其微观观利益且且在短期期内还无无法避免免，但从从中国内内地金融融体系功功能完善善视角来来看，当当前中国国内地上上市企业业已经初初现蓝筹筹航母群群的端倪倪，因此此，优质质大型特特大型内内地企业业的回归归A股并并以此为为基础打打造内地地市场的的蓝筹航航母群就就构成了了未来中中国资本本市场发发展新战战略的核核心内容容。这一一战略的的实施不不仅是

3、中中国内地地资本市市场发展展与功能能转型的的内在要要求，而而且对于于推动中中国内地地金融体体系现代代化进程程以及中中国内地地资本市市场的国国际化都都至关重重要。AbsttracctThiss toopicc iss maainlly cconccernned witth aa syysteemattic inttrodducttionn off lisstinng mmodee inn twwo pperiiodss annd ttheiir ccharractteriistiics succh aas tthe ownnersshipp, iinduustrry, lisstinng mmo

4、dees aand so on. Frrom thee peersppecttivees oof aasseets disstriibuttionn, iinduustrry ddisttribbutiion, eaarniing conndittionn annd mmarkket chaaraccterristticss inndiccatoors, wee maake a ccompparaativve aanallysiis oon thhe ssituuatiion of maiinlaand commpanniess liisteed iin SShannghaai aand Sh

5、eenzhhen marrkett annd HHonggkong marrkett off Chhinaa, sshowwingg thhe ccurrrentt siituaatioon oof iinsiide andd ouutsiide alllocaatioon oof tthe maiinlaand lisstinng rresoourcces fullly andd syysteematticaallyy. Thenn wee maake a ttheooretticaal rretrrosppecttionn off thhe pposiitivve aand neggati

6、ive ecoonommic efffectts oof tthesse ooverrseaas llisttingg. AAlthhouggh ooverrseaas llisttingg coonfoormss too coompaanys iindiividduall innterrestts aand ineevittabllly iin sshorrt ttermm foor mmainnlannd eenteerprrisees llistted iin HHonggkong marrkett, ffromm thhe ppersspecctivve oof pperffectti

7、ngg thhe ffuncctioon oof CChinnass maainllandd fiinannciaal ssysttem, Siincee cuurreent maiinlaand lisstedd ennterrpriisess haad sshowwed thee siignaal oof bbecoominng bbluee-chhipss , theerefforee, iit iis tthe corre cconttentt off thhe ffutuure devveloopmeent strrateegy forr Chhinaa caapittal marr

8、kett thhat thee hiigh quaalitty llargge aand supper larrge-sizzed entterpprisses retturnn baack to A ssharres marrkett annd oon tthe bassis of whiich buiild up “thhe bbluee-chhip airrcraaft carrrieer ggrouup” in thee maainllandd maarkeet. Thee immpleemenntattionn off thhe sstraateggy iis nnot onlly

9、tthe inttrinnsicc reequiiremmentts oof tthe devveloopmeent andd fuuncttionn trranssforrmattionn off Chhinaas maiinlaand cappitaal mmarkket, buut aalsoo iss off viitall immporrtannce to proomotte tthe proocesss oof mmodeerniizattionn off maainllandd fiinannciaal ssysttem andd innterrnattionnaliizatti

10、onn off caapittal marrkett off Chhinaa.1. 引引 言满足上市市标准的的股份公公司是现现代市场场经济中中最重要要的金融融资源之之一，也也是一国国（或地地区）资资本市场场存在与与发展的的基石。但问题题是，一一方面由由于中国国内地资资本市场场现存的的严格且且带有一一定行政政管理色色彩的证证券发行行核准制制度、相相对较小小的市场场容量以以及选择择上对国国有企业业的所有有制偏好好等因素素的影响响，“排排队上市市”现象象在中国国内地愈愈演愈烈烈，大量量的公司司（尤其其是民营营中小企企业）无无法获得得在内地地市场公公开发行行权益融融资的机机会，另另一方面面考虑到到和中

11、国国内地现现有的资资本市场场相比，国际资资本市场场具有发发展成熟熟、市场场容量大大、资金金供给充充足、相相关法制制成熟、监管完完善、手手续相对对便捷等等明显的的优点，加之近近年来各各国证券券交易所所勇于创创新，适适应不同同区域市市场的要要求开发发出针对对不同企企业不同同要求的的上市相相关产品品，所以以相当数数量与资资产规模模的优质质中国内内地企业业或是自自发或是是在内地地有关政政府部门门的政策策授意下下纷纷踏踏上了海海外上市市之路要么么采取HH股、NN股及SS股等直直接形式式，要么么通过存存托凭证证（DRR）、海海外分拆拆以及海海外买壳壳等方式式间接上上市，上上市地覆覆盖香港港、纽约约、伦敦敦

12、、新加加坡、温温哥华等等全球主主要金融融市场。（参见见图3-1）目前前，大盘盘绩优国国有公司司的海外外（主要要是香港港）优先先上市更更是成为为当前中中国内地地上市资资源配置置模式及及政策导导向上一一个极为为显著的的特征。 图33-1 全球球范围内内中国内内地企业业的上市地地分布客观地说说，从119922年华晨晨汽车登登陆美国国、19993年年7月青青岛啤酒酒在香港港成功上上市至今今，尽管管中国内内地公司司海外上上市现象象已有110多年年的历史史，海外外上市公公司数超超过4000家，筹资规规模超过过13000亿美美元，但但如何看看待这一一现象究竟竟海外上上市是国国内市场场、监管管环境限限制下不不

13、得已的的“借窝窝下蛋”，成为为内地经经济转型型得以深深入的推推动剂还还是导致致“资源源流失”，进而而可能危危及中国国金融体体系的现现代化进进而内地地经济健健康发展展的重要要方式在国国内经济济金融理理论界一一直存在在较大的的争议。而近年年来以中中移动、中石化化、中国国电信、建设银银行等为为代表的的一批在在国内带带有垄断断性质的的大型和和特大型型企业的的海外上上市步伐伐的加速速更使得得这场争争论逐步步升级，甚至有有学者把把其上升升到了国国家经济济金融效效率安全全的高度度来加以以思考。本文试试图在简简要回顾顾中国内内地上市市资源配配置模式式变迁及及其历史史轨迹基基础上，通过细细致地对对比全球球不同市

14、市场中中中国上市市资源的的实际配配置情况况及其经济济效应，立足中中国资本本市场的的长远发发展，对对中国现现有上市市资源配配置模式式的战略略调整取取向提出出一些理理性的思思考。2. 中中国内地地上市资资源的境境内外配配置：模模式变迁迁中的历历史轨迹迹尽管改革革开放后后中国股股票市场场的发展展最早可可追溯到到19883年（深宝安安的公开开招股），但如如果以119900年122月上海海证券交交易所的的设立作作为集中中性市场场起点的的话，那那么我们们可以发发现在过过去的116年间间，随着着内地经经济对内内改革与与对外开开放导致致的中国国金融市市场化、国际化化、自由由化进程程的稳步步推进，中国内内地的上

15、上市资源源配置模模式的变变迁大致致经历了了两个阶阶段，即即审批制制（19991-20000年）与核准准制（220011年至今今）。由由于不同同时期中中国内地地经济市市场化以以及开放放程度的的差异，这两种种配置模模式中内地公公司海外外上市的的现象表表现的不不尽相同同（参见见表3-1、表表3-2、表3-3与图图3-2）表3-11 中国内内地公司司在沪深深两个交交易所的的上市数数量与融融资规模模：19991-20005年上市公司司数（家家）筹资额（亿人民民币）A、B股股合计A股B股年度IPPO数累计年度1991114131135519922535393899.00994.00919933183177

16、19113413.63314.541994429128724106551.68138.05199553233113423670.54118.86199665305144318510122.066341.52199777457205120019455.888933.82199888518255410127499.455803.57199999499221089736466.844897.3920000108881060011413651877.86615411.0222001111600114001127963699.99911822.1332002212244121331117173311.7

17、44961.752003312877127771116779911.488659.7420044137771363311010086022.955610.572005513811136771091589388.266336.21资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220066），色色诺芬数数据库： HYPERLINK 表3-22 中国国内地公公司赴香香港的上上市数量量与融资资规模:19993-220055（单位位：家/亿港元元）H股红筹股总数H新增数11A+H当年新增增数1融资规模模总数2新增数融资规模模1993366081.44357150.819944159698.88405132.

18、319955182529.9942266.7719966255378.77495190.11997742163330.86011809.819988432135.55611173.719999463142.66（0）654555.84（4.004）20000526（4）0523.94（6.444）672（0）29366.6（0）20011608（3）468.334（77.644）694（1）190.8（nn.a.）200227516（111）5180.43（11.73）731（0）27.22（0）200339318（88）2482.62（14.22）752（0）49.558（00.688）20

19、04411117（99）1604.03（11.53）827（2）264.62（0.992）2005512312（33）015877.088（4.48）853（0）184（0.44）注：1.这里的的上市家家数统计计以20005年年12月月31日日存续公公司为统统计样本本，严格格以香港港交易所所的数据据为准，一些历历史上曾曾经存在在但或由由于债务务重组、破产等等已被责责令退市市或兼并并的公司司（如粤粤海、欧欧亚农业业等）未未统计在在内。考考虑到原原先已在在香港上上市的公公司可以以回到内内地上海海与深圳圳两个交交易所上上市，所所以这里里两种方方式的上上市列相相加数并并不与HH股总数数变化相相等； 2

20、.这里里的统计计忽略了了一些资资本规模模很小的的公司，存在一一定统计计误差；3.括括号内为为香港创创业板上上市与融融资数据据。资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220066），香香港证券券交易所所 HYPERLINK 表3-33 中中国内地地企业赴赴美IPPO公司司数量与与融资规规模：220033-20005年年IPO公公司数（家）IPO融融资额（亿人民民币）NasddaqNYSEENasddaqNYSEE20033114.022223.99200448264.44128.24200557158.3332.009注：由于于没有筹筹资的可可能，通通过一级级或二级级ADRR方式上上市的公公

21、司融资资规模为为0。不包括在在美国OOTC市市场中上上市的中中国内地地公司。资料来源源：纽约约证券交交易所，Nassdaqq图3-22 中中国内地地公司赴赴新加坡坡上市数数量与融融资规模模：19993-20005（单单位：家家/亿人人民币）资料来源源：新加加坡证券券交易所所网站。2.1 19992-220000年“规模控控制+实实质审批批”模式下下的配置置状况中国股票票市场出出现伊始始，由于于当时强强烈的意意识形态态因素以以及由此此导致的的政府当当局对于于股票市市场“实实验”性性质伴随随的种种种疑虑，中国政政府对于于上市资资源的配配置采取取了一种种带有浓浓重计划划经济色色彩的“规模控控制+实实

22、质审批批”特殊殊模式，即为了了确保上上市进程程的平稳稳和有序序进行以以及弱化化供给冲冲击，中中央政府府事先确确定一个个年度总总规模（通常称称为“额额度”），然后后按照行行政分配配原则对对规模在在不同部部门、省省市进行行分配。尽管在在19887年颁颁布的国务院院关于加加强股票票、债券券管理的的通知中规定定由中国国人民银银行统一一负责管管理相关关事宜，但19992年年10月月之后，负责对对全国的的证券业业和证券券市场进进行监管管的国务务院证券券委员会会及其执执行机构构中国证证券监督督管理委委员会（CSRRC）成成立之后后，则转转变为证证券委配配合国家家计委下下达证券券市场的的年度规规模，由由证监会

23、会负责复复审公开开发行股股票和基基金的申申请。自自此，在在中国内内地实行行长达110年之之久的上上市资源源 “规规模控制制+实质质审批”的配置置模式基基本确立立。 但从实践来看，由于发行计划的完成必须考虑证券流通市场状况，所以这种规模控制实际流于形式，往往在遇到熊市时额度就难以完成而结转到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市时，计划额度又供不应求从而追加额度或提前下达下一年度的计划额度（1996年、1997年），并没有真正实现控制的目的。在确定了了这一配配置模式式之后的的19992-119966年间，由于按按照当时时的规定定地地方政府府在国家家下达的的发行规规模内对对地方企企业的发发

24、行申请请进行审审批，中中央企业业主管部部门在与与申请人人所在地地方政府府协商后后对中央央企业的的发行申申请进行行审批；地方政政府、中中央企业业主管部部门在作作出审批批决定后后抄报证证券委，因此，在执行行过程中中，地方方政府和和中央企企业主管管部门出出于将有有限的发发行规模模尽可能能多地分分配给多多家企业业的目的的，出现了了“撒胡椒椒面式”的分配现象象，一定定程度上上造成了了IPOO数量快快速增加加但公司司规模偏偏小的状状况在19993年年确定的的50亿亿额度（实际执执行455.255亿）分分配中，取得上上市资格格的公司司达到1127家家，每家家平均规规模仅00.3556亿。（参见见表1）为了改

25、变变这一局局面，119966年100月国务务院做出决定定，对股股票发行行改为“总量控控制、集集中掌握握、限报报家数”的做法法，由证证监会在在总量控控制下对对企业进进行审核核，授予予公司发发行股票票的资格格在在这种模模式下，19996年的的1500亿额度度（原定定1000亿，后后追加550亿）分配的的公司数数为2007家，而19997年年确认的的3000亿额度度（使用用时期顺顺延到220000年）分分配的公公司数量量为2779家，IPOO公司的的平均规规模较之之前有了了非常明明显的倍倍数扩大大。在“额度度控制+行政审审批”这种特特殊的上上市资源源配置模模式下，中国内内地这一一时期IIPO公公司在

26、所所有制、产业与与收益分分布及其其变动等等方面都都表现出出一些较较为明显显的特征征：首先，从从股权分分布变动动看，由由于特殊殊的额度度分配模模式，这这一期间间中国在在内地能能够获得得IPOO资格的的公司基基本都是是改制后后且与地地方政府府、主管管部委联联系密切切的国有有企业，且在上上市之后后，通过过国有股股与法人人股占绝绝对优势势的方式式保持了了国家对对上市公公司的控控制权。（参见见图3-3）图3-33 中国内内地上市市公司股股份结构构变化状状况：119922-20000年年资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220011）。其次，从从产业分分布存量量与增量量两方面面来看，中国内内地上市

27、市公司中中来自石石油、化化工、机机械等制制造产业业的企业业占据了了绝对优优势，而而金融业业公司虽虽然数量量少，但但特殊的的企业性性质使之之在资产产分布中中获得第第二位，批发零零售、交交通运输输、电气气水等传传统产业业的企业业数量多多、比重重也较高高，但信息技技术（220000年为33.533%）、传播文文化（220000年为00.433%）等等新兴产产业企业业数量及及其所占占资产比比重都较低。（参见见表3-4）表3-44 中国上上市公司司产业分分布状况况：19994-20000年年制造业金融保险险批发零售售综合类交通运输输电气水生生产房地产业业家%家%家%家%家%家%家%1994413253.

28、3356.6316.9349.951.2117.1199.81995514953.7756.4407.3429.461.3136.7239.71996625754.8855.9658.0628.4131.5206.1297.61997738455.6654.3848.0727.1204.6276.1305.61998845857.4454.0867.2786.6254.9305.6294.41999952554.11610.22875.9825.7315.3324.9303.62000060751.55713.22935.4865.2385.6375.0343.1注:行业业右栏列列示的是是该行

29、业业资产在在总体资资产中所所占比重重。资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK 再次，资资金利用用效率较较为低下下不不仅整体体上看，内地上上市公司司这一期期间的经经营业绩绩出现不不断下滑滑的态势势（参见见表3-5），而且从从产业视视角考察察，也呈呈现相同同的业绩绩下滑趋趋势（信信息、社社会服务务业以及及交通等等少数几几个产业业例外）。（参参见图33-4）表3-55 中国上上市公司司年度净净资产收收益分布布总体变变动状况况：19993-20000年 00,66% 6%,10%10%均值总数1993319194213.77370199442215421014.22228719955179

30、0561489.1773111996630109433318.3775131997739104505277.01172019988811251095121.18882619999741642684183.1449242000085234411333-9.22610611资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK 图3-44 中国国上市公公司分产产业年度度净资产产收益率率的变化化状况资料来源源：色诺诺芬数据据库， HYPERLINK 在内地资资本市场场上市面面临极为为严格规规模控制制与行政政管制的的背景下下，从119800年代中中期开始始，一些些内地企企业要么么通过买买壳、分分拆或重重组

31、等方方式间接接上市（多为香香港注册册的中资资企业“窗口企企业”，如“中中信泰富富”），要么么通过AADR方方式（119922年100月的华华晨汽车车）开始始了或是是自发或或是在有有关政府府监管当当局的授授意下的的内地公公司海外外上市的的探索之之路。到到了19993年中国国证券监监管当局局与香港港联交所所合作备备忘录的的签署，内地公公司海外外直接上上市的法法律障碍碍被克服服，包括括中国香香港在内内的海外外市场和和内地对对中国内内地上市市资源的的竞争就就此真正正拉开了了序幕。应该说，尽管在在19993年之之后中国国对内地地公司的的海外上上市采取取了较严严格的监监管，先先后制定定和颁布布了一系系列规

32、范范海外上上市的法法规，但但海外市市场与内内地市场场在争夺夺上市资资源上的的竞争一一直存在在，尤其其是其中中的中国国香港市市场凭借借其亚洲洲第二的的市场规规模、完完善的金金融服务务设施、先进的的技术通通讯手段段、完备备的证券券监管体体系，再再加上其其与内地地之间特特殊的人人文、地地理、经经济关系系，与内内地展开开了非常常激烈的的内地上上市资源源争夺且且成效显显著从表3-2列示示的数据据我们可可以发现现，在119933-20000年年间中国国香港经经历了三三次较为为显著的的“中国国上市与与投资热热”：第第一次是是19993-119944年间以以青岛啤啤酒、上上海石化化、马鞍鞍山钢铁铁等为代代表的

33、龙龙头股上上市之后后股价飞飞涨的短短暂“蜜蜜月期”，第二二次是119966-19997年年间由于于香港回回归逼近近所引致致的以中中信、光光大、粤粤海等“红筹股股”为投投资热点点的“关关系”投投机热潮潮以及伴伴随19999-20000年以以中移动动、联想想为代表表的电信信、传媒媒、科技技股（TTMT）第三次次上市投投资热潮潮，进而而大量内内地公司司或通过过H股直直接发行行或通过过红筹方方式间接接实现上上市，到到20000年底底，在港港上市的的中国内内地公司司数量接接近1330家，累计融融资额超超过63300亿亿港币。（参见见表3-2）除中国香香港外，新加坡坡、美国国（纽约约证券交交易所）等市场场

34、也进入入一些企企业选择择上市地地的视野野。（参参见表33-3、图3-2）但但从现实实来看，考虑到到：（11）相对对全球其其他主要要资本市市场而言言，新加加坡市场场规模较较小，其其上市标标准也较较适合中中小企业业，所以以这一期期间在新新加坡上上市的中中国内地地企业相相对中国国香港而而言不仅仅数量很很少（仅仅15家家），而而且融资资额也很很低，总总额仅115亿人人民币（参见图图3-4）；（22）尽管管美国纽纽约交易易所是全全球最发发达的市市场，但但其严格格的上市市标准和和极高的的信息披披露要求求使得中中国公司司可以说说望而却却步，只只能通过过美国存存托凭证证（ADDR、GGDR）的方式式间接实实现

35、在NNYSEE的上市市，早期期内地公公司选择择这种方方式的作作用旨在在扩大投投资者范范围却没没有融资资考虑（如轮胎胎橡胶、氯碱化化工等），后期期的华能能国际则则通过三三级ADDR方式式筹集了了部分资资金，因因此在119933-20000年年整个期期间除少少数网络络股在NNasddaq上上市外，这些海海外市场场基本没没有对内内地沪深深交易所所与中国国香港在在上市资资源争夺夺上形成成实质挑挑战。从这一时时期实现现海外上上市的中中国内地地企业看看，有几几个较为为明显的的特征：1、就所所有制而而言，在在19993-119999年间的的海外上上市公司司绝大部部分为改改制前的的国有企企业。但但在19996

36、年年底开始始的以“红筹”为主题题的中国国内地上上市热中中，内地地一些民民营的中中小企业业开始有有意识地地利用海海外市场场摆脱内内地资本本市场的的限制。到了119999-20000年年间，一一方面是是新经济济带来的的市场对对高科技技企业概概念股的的狂热，另一方方面是香香港创业业板建立立，相当当数量的的内地民民营企业业（尤其其是与网网络相关关联的高高科技信信息类企企业）走走上了海海外上市市之路。2、就产产业分布布而言，中国海海外上市市的公司司也表现现出了较较为明显显的阶段段性变化化：19992-19994年的的第一批批内地公公司基本本上都为为传统工工业和制制造业公公司，而而19994年左左右上市市

37、的则大大部分是是以基础础设施和和公共事事业为主主的公司司，涉及及航空、铁路、公路、电力等等多个产产业领域域，到了了19999-220000年，则则是中华华网、新新郎、网网易等高高科技网网络信息息技术公公司异军军突起。3、从模模式选择择来看，除中国国香港的的H股直直接上市市模式外外，相当当多的内内地公司司是通过过红筹模模式，即即以海外外关联公公司（其其注册地地多为英英属维京京岛、巴巴哈马、开曼群群岛、百百慕大群群岛、巴巴拿马等等避税岛岛）的名名义重组组资产后后实现的的境外市市场间接接上市。（参见见图3-5）实际控制人 1决定定境外上上市 22海外（含香港港）注册册壳公司司 或购购买壳公公司公众股

38、东战略股东离岸公司国内公司 3跨跨境资产产注入或或资产权权益收购购 4境外外上市5募集资资金调回回境内境外上市公司或自主决决定投向向和运作作模式图3-55 中国国内地公公司香港港（红筹筹股）上上市基本本流程而对于选选择美国国上市的的中国内内地公司司而言，由于其其上市标标准很高高，这一一时期主主要通过过一级、二级AADR的的方式实实现上市市，且主主要目的的在于扩扩大投资资者范围围，一般般不强调调融资功功能。4、从上上市地点点的区域域来看，这一时时期除少少数公司司尝试登登陆新加加坡市场场外，绝绝大多数数内地公公司境外外上市以以中国香香港作为为首选上上市地（在美国国上市的的公司主主要是已已经在香香港

39、上市市之后通通过ADDR、GGDR方方式实现现间接途途径实现现）。2.2 20001年年4月至至今“核核准制”模式下下的配置置状况随着19999年年7月证券法法的颁颁布实施施，中国国内地股股票发行行制度发发生了一一些制度度性变化化，从原原先的审审批制改改为核准准制，旨旨在弱化化证券发发行的行行政控制制色彩。20000年33月，中国证证监会股股票发行行核准程程序正正式颁布布。20001年年4月11日，中中国证监监会正式式取消了了实行了了9年之之久的审审批制和和指标制制，代以以“核准准制+通通道制”的发行行模式所谓谓的核准准制，是是指拟发发行股票票的公司司按照中中国证监监会发布布的股股票上市市发行

40、核核准程序序等规规定进行行申报，发行审审核委员员会按照照规定进进行审查查，符合合条件的的由证监监会核准准发行，不符合合条件的的不许发发行，没没有计划划和额度度的限制制；而通通道制作作为核准准制的配配合制度度则是指指由 HYPERLINK 证券 证券券监管部部门确定定各家 HYPERLINK 综合 综综合类券券商拥有有 HYPERLINK 的 的发股通通道数量量、券商商按照发发行1家家再上报报1家 HYPERLINK 的 的的 HYPERLINK 程序 程序来推推荐公司司 HYPERLINK 的 的制度 HYPERLINK 。其具体运作 HYPERLINK /t.asp?/=程序 程序 HYPE

41、RLINK /t.asp?/=是 是：由 HYPERLINK /t.asp?/=证券 证券监管部门根据各家券商 HYPERLINK /t.asp?/=的 的实力和业绩 HYPERLINK / ，直接确定其拥有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的发股通道数量（例如 HYPERLINK / ，规模较大 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商拥有8个通道 HYPERLINK / ，规模较小 HYPERLINK /t.asp?/=的 的券商拥有1个通道） HYPERLINK ；各家券商根据其拥有 HYPERLINK /t.asp?/=的 的通道数量遴选发股公司 HYPERLINK

42、/ ，协助拟发股公司进行改制、上市辅导和 HYPERLINK /t.asp?/=制作 制作发股申报材料 HYPERLINK / ，由该券商向中国证监会推荐该家拟发股公司 HYPERLINK ；中国证监会接收拟发股公司 HYPERLINK /t.asp?/=的 的发股申请后 HYPERLINK / ，进行合规 HYPERLINK /t.asp?/=性 性审核 HYPERLINK / ，经“股票发行审核委员会”审核通过 HYPERLINK / ，再由中国证监会根据股票市场 HYPERLINK /t.asp?/=的 的走势情况 HYPERLINK / ，下达股票发行通知书 HYPERLINK ；拟发

43、股公司在接到发股通知书后 HYPERLINK / ，与券商配合 HYPERLINK / ，实施股票发行工作 HYPERLINK 。 随着220011年4月月“用友友软件”IPOO的完成成及上市市，“核核准+通通道”的的证券发发行模式式在中国国内地成成为了现现实。“核准+通道”这种发发行模式式在中国国内地实实施了近近3年。到了220044年2月月，由中中国证监监会在220033年100月发布布的证证券发行行上市保保荐制度度暂行办办法的的正式实实施实际际上就标标志着中中国内地地证券发发行制度度的改革革进入了了一个新新的阶段段“核准+上市保保荐”模模式取代代了原先先的“核核准+通通道”的的模式。在2

44、0001年44月至今今整个核核准制实实施期间间，中国国内地沪沪深两个个交易所所IPOO的公司司（含AA、B股股）已有有3300多家。（参见见表3-1）从这这一期间间内地上上市公司司的情况况看，其其主要变变化有：（1）所所有制分分布格局局。随着着核准制制的实施施，中国国内地公公司所有有制取向向上偏好好国有企企业的状状况有所所缓解，以用友友软件等等为代表表的一批批带有民民营企业业性质的的公司获获得了IIPO资资格。220044年深圳圳中小企企业板的的设立，更使得得一批规规模较小小但发展展潜力较较大的民民营中小小企业获获得了全全新的IIPO平平台。（2）产产业分布布状况。借助图图6，我我们可以以清晰

45、地地看出在在实行核核准制后后的几年年，我国国IPOO公司的的产业分分布带有有较为明明显的倾倾向性，依旧以以制造行行业公司司为主（约占所所有IPPO的665.55%），信息技技术行业业公司次次之（119家），第三三位为交交通运输输仓储业业和电气气水生产产业（均均13家家）。在在制造业业中，则则以机械械设备仪仪表业公公司最多多（400家），金属非非金属行行业（330家）和石化化行业（27家家）分列列二、三三位。图3-66 沪深深两市IIPO公公司产业业分布结结构：220022-20005年年资料来源源：中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220033-20006）（3）财财务状况况。从表表3-66列示的

46、的一些主主要财务务指标及及其变化化来看，20001年以以来中国国沪深两两地的上上市公司司整体财财务状况况有了一一定的改改善，在在利润、净利润润持续增增加的同同时，净净资产收收益率指指标也有有了一定定的提高高。表3-66 220011-20005年年沪深两两地上市市公司主主要财务务指标变变化资产总额额(亿)净资产额额(亿)主营收入入(亿)利润总额额(亿)净利润(亿)净资产收收益率每股净资资产(元元)每股收益益(元)20011292557.003129775.666154775.88010166.488694.225.355%2.4990.13320022415226.330146336.9981

47、90001.99712988.899826.555.655%2.4990.14420033532446.330170444.880250447.11618900.11112566.8337.377%2.3990.19920044634772.440192661.559340664.44426711.98817577.0669.122%2.7110.25520055727112.999204661.559410442.22926277.31116744.8228.199%2.7440.222 资料料来源：中国国证券期期货统计计年鉴（20006）。由于在核核准制下下上市资资格的取取得仍然然要获得得

48、监管机机关的授授权，而而内地市市场在220022年后的的长期低低迷使得得内地公公司在内内地沪深深两个交交易所的的上市之之路依旧旧非常漫漫长且充充满不确确定性，所以对对于大多多数内地地渴望上上市的公公司而言言海外上上市依旧旧是一条条捷径借助助于表33-2、表3-3以及及图3-4，我我们可以以发现无无论从上上市公司司数量还还是融资资额来看看，20001年年之后中中国内地地公司的的境外上上市步伐伐出现了了加速的的发展态态势20003年中中国企业业海外新新上市（IPOO）的数数量为448家，筹资金金额约770亿美美元；220044年的数数量为884家，筹资金金额1111.551美元元（在海海外新上上市

49、数量量方面，20004年比比20003年增增长了775%；在筹资资额方面面，20004年年比20003年年增长了了59%）；220055年间境境外上市市的中国国内地企企业尽管管数量较较20004年稍稍有下降降（799家），但其IIPO筹筹资额约约2044亿美元元，较220044年增长长了近883%。就这一时时期境外外上市的的中国内内地公司司而言，我们可可以发现现其产业业分布、资产规规模以及及所有制制性质等等方面特特征与前前一个时时期有所所改变：首先，从从企业所所有制分分布看，一方面面，在这这一时期期内地民民营企业业的境外外上市活活动明显显加速不仅仅民营境境外上市市公司数数量快速速增加，而且从从

50、融资额额上看，20003年民民营企业业境外IIPO为为1011.722亿人民民币，220044年就达达到了2286.40亿亿，增长长幅度为为1811.555%，占占到了国国有企业业的577.955%；另另一方面面，由于于大量内内地国有有大型、特大型型企业选选择了境境外上市市，20001年年中海油油，20003年年的中国国人寿、20004年的的中国网网通、中中芯国际际、中国国国航以以及20005年年的建设设银行、交通银银行、神神华能源源、东风风汽车，20006年工工商银行行等等，导致尽尽管数量量上国有有企业并并不多，但每年年度国有有企业海海外筹资资额都居居高不下下220055年仅建建设银行行、神

51、华华能源与与交通银银行三家家公司IIPO筹筹资额就就达到中中国内地地香港筹筹资额的的70%，所有有筹资额额的655%。其次，从从产业分分布看，不同行行业IPPO的公公司数分分布基本本类似，与中国国内地目目前的经经济结构构相一致致如如在20004年年的海外外IPOO内地公公司中，制造加加工类企企业数量量最多（占所有有公司数数量的227%），互联联网/IIT服务务/软件件业次之之（166%），通讯电电子业第第三（115%），第四四为食品品/药品品/保健健类公司司（122%），但从不不同产业业的融资资额着眼眼的话，考虑到到20001年以以来每年年均有一一些内地地的大型型、特大大型国有有企业选选择境外

52、外上市，客观上上不同行行业的年年度融资资额分布布存在较较大的变变化，如如20003年、20005年、20006年中中国人寿寿、建设设银行、交通银银行与工工商银行行的IPPO就导导致金融融业成为为近年来来最主要要的境外外上市公公司所属属产业，而中国国移动、中国网网通、中中国联通通等IPPO使得得通讯/电子类类企业融融资额也也较大，相反由由于制造造加工业业等传统统行业大大型国有有企业却却很少选选择境外外上市，其所占占比重较较小。第三，从从上市模模式上看看，除中中国香港港市场中中选择HH股模式式的公司司数多于于红筹模模式以外外（参见见图3-7），红筹间间接上市市模式依依然是这这一期间间中国内内地公司

53、司境外上上市主要要的选择择方式。但从监管取向上看，这一模式的发展在近期有过反复：2005年1月24日，外管局发布关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知，即红筹指引，要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市后，以红筹方式赴港上市的内地企业几乎绝迹；但2005年10月，外管局发布关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知，明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。这一通知的发布

54、，被内地和香港市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。图3-77 内内地企业业赴港上上市模式式分布状状况：119933-20005年年资料来源源： HYPERLINK ， HYPERLINK 第四，从从上市地地点的选选择看，这一时时期：（1）就就地域选选择而言言，中国国香港仍仍然是内内地公司司境外上上市的首首选（在在香港上上市的内内地公司司多为大大型国有有企业，其中制制造、IIT、食食品以及及金融业业的公司司占较大大比例），而新新加坡交交易所吸吸引的主主要是大大量规模模较小的的内地民民营企业业（以食食品、农农业、环环境和制制造业为为主）；IT企企业选择择美国NNas

55、ddaq最最多（目目前在国国内188家境外外上市的的网络公公司中的的16家家在该地地上市）；（22）从市市场类型型上看，创业板板（包括括美国NNasddaq、中国香香港、新新加坡）成为很很多内地地中小型型公司上上市的首首选，其其上市公公司数在在香港基基本与主主板持平平（参见见图3-8），在美国国则是在在Nassdaqq通过IIPO取取得上市市资格的的内地公公司远远远超过NNYSEE的中国国公司，而新加加坡市场场由于其其规模本本身就不不大，选选择主板板上市的的企业数数明显较较创业板板多。图3-88 内内地公司司赴港的的上市地地分布状状况：220000-20005年年资料来源源： HYPERLIN

56、K ， HYPERLINK 2.3 小 结结通过上文文对内地地上市资资源境内内外配置置模式及及其轨迹迹变化的的简要回回顾，我我们可以以清晰地地发现近近十几年年来，就就中国内内地企业业的上市市资源配配置（尤尤其是国国有大型型、特大大型企业业上市地地选择）的政策策取向而而言，海海外上市市已客观观上成为为一个优优先考虑虑的政策策导向，进而不不仅导致致近两年年海外市市场的内内地公司司IPOO筹资额额超过内内地市场场，而且且这些海海外上市市内地公公司的总总市值目目前也已已远远超超过了内内地市场场据中中国证监监会统计计，截止止20005年底底，中国国海外上上市公司司的总市市值达到到37000亿美美元，占占

57、内地沪沪深全部部A、BB股上市市公司可可流通市市值的22.399倍，内内地股票票市价总总值的778%。当前来自自中国内内地的上上市公司司已经成成为很多多境外证证券市场场中（尤尤其是中中国香港港）最主主要的一一个公司司群体在220066年100月的中中国香港港市场前前十大公公司中，内地中中资股已已有5家家，市值值总和更更是达到到了2.85万万亿港元元，进而而这些中中资公司司的上市市节奏、业绩变变化直接接关系着着很多境境外市场场的整体体运行。（参见见图3-9） 图图3-99 来自内内地上市市公司在在香港市市场总市市值及总总交易量量中所占占比例的的变化资料来源源： HYPERLINK ， HYPER

58、LINK 3. 沪沪深两地地与中国国香港市市场中的的内地上上市公司司：一个个比较分分析为了更为为全面、系统地地了解内内地上市市资源当当前在境境内外的的配置现现状，这这里我们们对20005年年底内地地沪深两两个交易易所与中中国香港港上市内内地公司司（2008家）的一些些重要财财务市场场指标做做一个对对比。之所以仅以中国香港上市的内地公司为分析对象，是因为从上一节的分析可以发现内地在香港上市的公司数量和筹资总额等方面均领先于其它海外证券市场根据香港联交所的统计数据，截止2005年12月31日，中国内地公司在香港资本市场（含主板和创业板）上市的总数已经达到了335家，总计筹资超过万亿港元（2005年

59、为1653亿港币），而同期在新加坡、Nasdaq上市的内地企业数虽数量不少，但筹资额较少，且主要是中小型公司，纽约交易所上市的内地公司也多同时（多采用ADR方式）在香港上市。2006年，内地企业赴港上市更是有了加速态势前9个月，内地企业在港筹资近1274亿港元（占整个市场的92%）。3.1 资产分分布状况况3.1.1 沪沪深市场场由于内地地市场的的持续低低迷，到到20005年底底，尽管管中国内内地沪深深两个交交易所上上市公司司数量不不断增加加（共有有上市公公司13381家家，当年年新增116家，退市112家），但其其总市值值和流通通市值不不升反降降，分别别为3224300.288亿元和和106

60、630.51亿亿元（较较20004年年年底分别别下降112.449%和和9.005%）。其中中深圳中中小企业业板公司司数为550家，总市值值和流通通市值分分别为4481.55亿亿和1885.229亿元元。从图3-10列列示的公公司总资资产规模模分布状状况来看看，中国国沪深两两地13366家家上市公公司规模模分布状状况表现现出较为为明显的的右偏态态势，规规模小的的公司居居多除金融融类公司司外，总总资产规规模超过过千亿的的公司仅仅有中国国石化（52005亿）、G宝宝钢（114200亿）、G联通通（13383亿亿）3家家（占公公司总数数的0.2%），占到到所有上上市资产产总额的的16.9%，而规模模