当票息已成往事怎样理解“负利率”

1、一、当票息已成往事：怎样理解“负利率”？ 2019 年以来，全球央行“降息潮”再现。截至 8 月中旬，已有超过 20 个经济体央行降息。据 Fed Watch 预测，美联储 9 月再次降息的概率为 93.5%，目前尚未降息的欧洲 “跟进”降息的概率也随之上升，隔夜指数掉期显示，欧洲央行 9 月降息 10 个基点的概率一度达到 100%。在可预见的时间内，降息步伐似乎不会停歇。不过，继续降息将面临一个约束：与 2008 年金融危机后开启的降息周期不同，目前各央行的基准利率水平普遍较低，下调空间越来越小。澳大利亚、新西兰等的基准利率已经降至历史最低，继续下降就有可能步入“负利率”区间。图表 1：当

2、前全球央行可降息空间面临“负利率”约束2007年当前下一轮宽松周期（假设宽松力度相同）20151050-5-10美 日 欧 英 澳 新 加 瑞 冰国 本 元 国 大 西 拿 士 岛区利 兰 大亚丹 挪 瑞 韩 泰 马 菲 印 俄 巴 保麦 威 典 国 国 来 律 尼 罗 西 加西 宾斯利亚亚乌 匈 波 捷 土克 牙 兰 克 耳兰 利 其以 埃 智 墨色 及 利 西列 哥 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款数据来源：Wind，招商证券未来会有更多的国家进入“负利率时代”吗？关于“负利率”，各国央行态度似乎有些矛盾。8 月 7 日新西兰央行将政策利率（OCR）大幅下调 50 个基点至历

3、史新低 1.00%，表示“大幅降息将有助于避免再次降息”，但，“进一步放松仍是可能的，如有必要，在使用负利率或其他非常规工具方面持完全开放的态度”。新西兰财政部在一份官方文件中也指出， “-0.35%是新西兰下调 OCR 的最低水平”。有别于新西兰 “完全开放的态度”，瑞典央行自去年以来一直想要“逃离”负利率，该行于去年 12 月 20 日上调政策利率 25 个基点至-0.25%，为 7 年来首次加息，并称“预期在下一次加息后，将每年加息两次，每次 25 个基点”。不过在目前的环境下，瑞典央行的加息计划可能只得被迫延后或取消。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款怎样理解负利率？事实

4、上“负利率”是一个笼统的措辞，我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以及“负债券利率”三个视角进行讨论。理论负政策利率央行负存贷利率银行负债券利率金融机构将商业银行存放于央行的部分存款利率设 定为负值（对应利率走廊的下限为负，而 基准不一定为负），收取“惩罚性费用”， 强迫商业银行将更多资金投向市场，以起 到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升 值的目标。图表 2：所谓“负利率”至少包含三个维度实际操作数据来源：招商证券一、负政策利率：走不出的“围城”负政策利率在全球范围内是较为少见的。2008 年金融危机以前只存在于理论讨论之中， 危机以后，也仅有 5 个发达经济体的央行突破了“零下限”

5、，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。这些央行的做法通常是：将商业银行存放于央行的部分存款准备金的利率设定为负值，这样一来，央行不但不向银行支付利息，反而要收取“惩罚性费用”， 强迫银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。1、瑞典：2009 年 7 月，为应对低至-6%的 GDP 增长和低于 2%的通胀率，瑞典央行将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为世界上第一家实施“负利率”的央行。虽然只持续一个月，但瑞典“负利率”政策的象征意义远大于实际意义，意味着“负利率”首次让理论照进现实。图表 3：瑞典实行负利率以“通胀目标”为主图表 4：瑞典的利率走廊HICP

6、实际GDP增长（右轴）首次推行负利率第二次543210-1101088646240-22-40-6-8-2上限：隔夜贷款利率基准:回购利率下限：隔夜存款利率2009.072014.07至今0.25%-0.25%-0.75%04-0706-0708-0710-0712-0714-0716-0718-0794 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券，“利率走廊”的下限为存款利率，下同。2、丹麦：2012 年 7 月，欧债危机期间，丹麦克朗被

7、视为避险货币（丹麦没有加入欧元区，主体评级为 AAA），导致大量资本涌入丹麦，将欧元兑丹麦克朗汇率一度推至 7.43。为抑制本币升值，丹麦央行决定效仿瑞典央行的做法，将金融机构在央行的 7 天存单利率下调至-0.2%，而隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014 年 4 月，丹麦央行短暂的将存单利率上调回 0.05%，但半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014 年 9 月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，存单利率在两个月内“四连降”至-0.75%。图表 5：丹麦实行负利率以“汇率目标”为主图表 6：丹麦的 7 天存单利率走势7.487.477.467.457.447.43欧元兑丹麦克朗汇

8、率0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8 7天存单利率2012.07-2014.042014.09至今-0.65%第二次首次推行负利率7.4207-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07-1.011-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款资料来源：Wind，招商证券资料来源：丹麦央行，招商证券3、欧元区：2008 年金融危机后，欧洲经济遭受重

9、创，GDP 增长一路下滑至 2009 年第二季度的-5.9%，探至历年最低速。为刺激经济，欧洲央行于 2008 年 10 月开始，连续下调货币政策三大利率（分别是隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率（下限）从 3.25%降至 0.25%，再无进一步下降可能。同时，欧洲央行采取了“非常规”措施，于 2010 年 5 月宣布实行证券市场计划（SMP），在 2 年内购买了超过 2000 亿欧元的国债。欧洲经济出现短暂复苏，随后再度进入下行区间，因此欧洲央行又于 2011 年 12 月和 2012 年 2 月宣布开展两轮期限为 36 个月的长期

10、再融资计划（LTRO）。但这并未能够阻止通胀回落的势头，欧元区调和 CPI 一路下行至负值。可以说，“负利率”是欧洲央行恢复通胀的最后手段。2014 年 6 月，欧洲央行宣布实行“负利率”，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将主要再融资利率也下调至 0。但后续通胀水平并未如愿恢复，而是继续在 0%附近震荡，欧洲央行又再度连续四次下调隔夜存款利率至-0.4%。图表 7：欧元区实行负利率以“通胀目标”为主图表 8：欧元区的利率走廊HICP实际GDP增长（右轴）2008.10起下调货币政策三大利率2011.12和2012.2启动两次长期再融资计划（LTRO）2010.05启动证券市场计划（SMAP）2

11、014.06首次推行负利率543210-164625403-22-41-60-8-1 上限:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 基准:主要再融资利率 下限:存款便利利率(隔夜存款利率)2014.06至今0.25%0%-0.4%07-0108-0710-0111-0713-0114-0716-0117-0719-0199 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券4、瑞士：与丹麦相似，被视为避险货币的瑞士法郎（瑞士也没有加入欧元区），在欧债危机期间遭遇到持续的升值压

12、力，尤其是 2014 年 6 月以后欧洲央行实行负利率，瑞士法郎升值压力加大。2014 年 12 月，瑞士央行宣布实行“负利率”，对金融机构在央行的活期存款账户超出限额的部分征收-0.25%的利率，而限额内的部分仍适用零利率。但负利率推行后，瑞士法郎升值压力仍未得到缓解，2015 年 1 月瑞士央行又宣布放弃欧元兑瑞士法郎 1.2 的下限，并将负利率再加深 50 个基点下调至-0.75%，升值压力一次性释放，当日汇率从 1.201 跳水至 1.028，两年后才逐渐重回 1.10 附近。图表 9：瑞士实行负利率以“汇率目标”为主图表 10：瑞士的活期存款利率走势1.71.61.51.41.31.

13、21.11.00.90.8首次推行负利率次月放弃欧元兑瑞士法郎1.2的下限，汇率升值压力一次性释放欧元兑瑞士法郎汇率3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5) 3个月LIBOR利率下限 3个月LIBOR利率上限 活期存款利率（取代3个月LIBIOR成为新政策利率）2014.12至今-0.75%07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-0706 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 HYPERLINK / 敬请阅读

14、末页的免责条款 资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款5、日本：日本央行从 2001 年 3 月就开始实施量化宽松（QE），直到 2006 年左右，随着经济状况稳步好转，开始计划结束 QE。但 2008 年金融危机席卷全球，打断了日本经济复苏的步伐，为刺激经济，日本央行于 2010 年 10 月再次扩大 QE，并承诺维持零利率，但政策效果并不显著。2013 年 4 月，日本央行又推出量化质化宽松（QQE），设定目标使基础货币以 60-70 万亿日元/年的速度增长，后续增加至 80 万亿日元。QQE 推行初期，通胀水平大幅回升，但

15、好景不长，2014 年 6 月开始，通胀率一路下行，并于 15年 8 月转负。QE、QQE 政策均收效甚微，降息空间也不足，在这种情况下，日本央行于 2016 年 1月 29 日宣布实行“负利率”。具体来说，将金融机构在央行的活期存款账户由原本的两层调整为三层利率支付体系，第一级为 Basic Balance（基本余额），即超额准备金低于去年 12 个月均值的部分，继续适用 0.1%的利率；第二级为 Macro Add-on Balance（宏观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，适用零利率；新增第三级为政策利率余额，即其他准备金，利率下调为-0.1%，实质是超

16、额准备金高于去年 12 个月均值的部分的支付利率从 0.1%调为-0.1%。后续伴随着主要经济体经济复苏，日本出口持续增加，经济加速复苏，但 2%的通胀目标仍未实现。于 2016 年 9 月，日本又推出收益率曲线控制政策（YYC），和负利率政策及 QQE 一起，延续至今。5CPI实际GDP增长（右轴）QEQQE负利率+QQE+YYC84（2008.10-2013.3） （2013.4-2016.9）（2016.9至今）3642201-20-4-1-2-6-8-3-1006-01 07-05 08-09 10-01 11-05 12-09 14-01 15-05 16-09 18-01 19-0

17、5图表 11：日本实行负利率以“通胀目标”为主图表 12：日本的存款利率三级支付体系资料来源：Wind，招商证券资料来源：日本央行，招商证券通过以上回顾与比较，我们得到一些启示：“负利率”政策不是一个普遍现象。2008 年金融危机后仅有 5 个发达经济体的央行实行了负利率，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。即使对于这 5 个央行而言，“负利率”政策也不是第一选择。央行往往在降息空间不足，各式各样的QE 也用到极致，却仍未能阻止经济下滑和通货紧缩之后，才使用负利率这 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款一非常规手段。理论上，负利率的作用原理在于，将商业银行存放于央行的存款利率设定

18、为负值（对应到央行“利率走廊”的下限，而基准不一定为负），收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。实际操作中，各央行为减小对金融体系的冲击，只会对“部分”存款设定负利率，这涉及到“存款分级”的创新设计。丹麦、瑞士和欧元区实行两级差别存款利率，日本实行三级差别。从目的来看，“负利率”政策的目标主要有两点：第一是应对经济衰退和通缩风险（通胀目标），第二是降低本币升值压力和抑制资本流入（汇率目标）。对于欧洲、日本、瑞典这样的较大经济体，第一点是主要目标；对于瑞士、丹麦这样的较小经济体，第二点更重要，因此它们的负利率政策会更激进，而大国的负

19、利率政策相对保守。从结果来看，“负利率”政策的效果并不令人满意。一个直接的证据是，直至 2019 年8 月，上述 5 个央行的负利率政策依旧延续，换言之，经济恢复达不到加息的条件，负利率似乎成为“走不出的围城”。二、负存贷利率：钱“越存越少、越贷越多”？央行对银行的部分存款收费，是否意味着，银行也会对储户的部分存款收费以转嫁成本？负的存款利率确实存在。在世界银行统计的 264 个国家和地区里，仅有瑞士的存款利率低至负值，瑞士自 2014 年 12 月宣布实行“负利率”政策后，2015-2018 年存款利率分别下降至-0.14%、-0.20%、-0.27%、-0.32%。今年 8 月，瑞士第一大

20、银行瑞银集团宣布，计划从 11 月起对存款超过 50 万欧元（约合 392 万）的账户收取年化 0.6%的费用（该银行从 2017 年起已经对存款超过 100 万欧元的账户收费，如今将收费的范围进一步扩大），第二大银行瑞士信贷集团也宣布将从 9 月起对存款超过 100 万欧元的账户收取年化 0.4%的费用。图表 13：主要国家存款利率（比 2008 年比较）图表 14：主要国家存款利率（与贷款利率比较）151050-5-102018比2008年变动2008年存款利率2018年存款利率蒙 乌 缅 南 巴 印 俄 巴 越 墨 新 马 菲 智 韩 不 澳 中 泰 法 以 日 捷 新 加 匈 瑞古 克

21、 甸 非 西 尼 罗 基 南 西 西 来 律 利 国 丹 大 国 国 国 色 本 克 加 拿 牙 士息差2018年存款利率2018年贷款利率4035302520151050-5蒙 乌 缅 南 巴 印 俄 巴 越 墨 新 马 菲 智 韩 不 澳 中 泰 以 日 捷 新 加 匈 瑞古 克 甸 非 西 尼 罗 基 南 西 西 来 律 利 国 丹 大 国 国 色 本 克 加 拿 牙 士兰斯 斯坦哥 兰 西 宾亚利列坡 大 利亚兰斯 斯坦哥 兰 西 宾亚利列坡 大 利亚 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券日本的大型银行存款利率不为负，但

22、也普遍下降至 0.001%。存入 100 万日元，1 年的利息只有 1 日元，哪怕支付一次“时间外手续费”（在银行规定时间以外办理业务会加征手续费），储户存款都会“倒贴”钱。储户在银行存款，为何愿意“倒贴”钱？1、首先，负的存款利率很少见，世界银行统计口径下仅瑞士的存款利率为负。银行虽然可以将存款成本转嫁到储户身上，但可能会引发挤兑风险，所以即使是在实行“负利率”政策的国家，银行存款利率大多还是为正或处于 0。2、即使实行负的存款利率，也往往只针对机构而不是个人储户。对于机构来说，持有大量现金十分不便，他们是愿意支付一定费用让银行代为管理的。所以银行更多地将存款成本转嫁到机构身上，比如瑞士银行

23、只对存款超过 50 万欧元的账户收取费用。3、对于个人储户而言，他们会在将钱存入银行并支付一定费用、将钱投资到其他短期理财产品并获得收益、持有现金等多种方式中进行分散选择。4、负存款利率的下限应该是现金持有成本，大约在-0.5%。因为如果低于下限值，理论上储户可以将存款全部提现。这个下限值其实并不是很低，所以可调整的空间较小。与存款利率相比，负的贷款利率更加少见。因为银行在存款端难以完全转嫁央行的负利率成本，为保证息差收入，贷款利率虽然不会上升，但下降的幅度往往要小于存款利率，这也是“负利率”政策收效不显著的一个原因。比如，瑞士在 2015-2018 年间存款利率从-0.14%降至-0.32%

24、（18 个 BP），但贷款利率仅从 2.68%降至 2.63%（5 个 BP），结果是息差反而扩大。但也有个例。近日，丹麦第三大银行日德兰银行宣布，对贷款人提供年利率为-0.5%的十年期房贷，成为全球首例负利率贴息房贷业务。购房者贷款 100 万，正常向银行支付0.3%即 0.3 万的利息，同时银行向购房者支付 0.5%即 0.5 万（不会直接支付，而是在贷款金额中消减 0.5 万），所以购房者只需偿还 100+0.3-0.5=99.8 万，还款金额少于借款金额。图表 15：瑞士的贷款利率降幅小于存款，息差反而扩大图表 16：丹麦的负房贷利率通过引入机构投资者实现4.03.53.02.52.0

25、1.51.00.50.0-0.5存款利率贷款利率息差（贷款-存款，右轴）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183.02.82.62.42.22.01.81.61.4-0.5%机构投资者贷款人+0.5%-0.3%+0.3%银行0.2%的交易手续费 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款 资料来源：世界银行，招商证券资料来源：招商证券银行向客户贷款，为何愿意“倒贴”钱？1、事实上，由于贷款人要另外向银行支付交易服务费，所以贷款人最终还款的金额还是会比借款多一些。2、在丹麦，每笔按揭贷款背后都有一个单一机构投资者，通常是像

26、养老基金这样的机构，他们会在做出同意交易的决定前获得贷款人的全部财务信息。银行通过以负利率向机构投资者借钱，并转嫁给贷款人的方式，实现了负利率贷款。也就是说，银行得到客户支付的 0.3%的利息和一些交易服务费，而机构投资者支付 0.5%的钱，银行仍是盈利的，亏损的只有机构投资者。3、那么，机构者投资者又为何愿意投资收益率为-0.5%的资产？因为在负利率的环境下， 对于养老基金这样需要存钱的机构来说，把钱放在任何一种非现金形式里都可能会不断缩水。与投资 10 年期-0.5%的按揭贷款相比，投资其他领域可能会损失更多的钱。以上，我们分别探究了负的存、贷款利率，得到一些启示：“负利率”政策不必然对应

27、负的银行存款利率。理论上，银行可以将央行收取的费用转嫁给储户，但实际上因担心挤兑风险，除瑞士以外，其他国家的银行存款利率大多还是为正或处于 0。银行即使实行负存款利率，往往也只针对于自身不便持现的机构客户，而不是个人储户。且负存款利率的下限应为持现成本，大约在-0.5%。负的贷款利率更加少见。因为银行在存款端难以完全转嫁央行收取的费用，为保证息差收入，贷款利率下降的幅度要小于存款利率，这也是“负利率”政策收效不显著的一个原因。丹麦推出了负的房贷利率，为全球金融业首例。因其在借贷关系中引入了第三方：养老基金等机构投资者，不失为一个可以借鉴的案例。三、负债券利率：为何愿意投资负收益债券？8 月 2

28、1 日，德国以记录低位的-0.11%票面利率发行 30 年期国债（目前同期限的现券收益率为-0.17%，而一个月前还维持在 0.29%），此前，该国曾以零利率发行过 10 年期债券，但发行负利率的超长期限国债还是首次。事实上，不仅是德国，全球的负收益债券规模正在快速增长。彭博数据显示，负收率债券总额已达到 15 万亿美元，占彭博巴克莱全球综合指数（涵盖了全球政府债券、企业债券和证券化债券）的比例高达 25%。这一数字自 2018 年 10 月以来，几乎增长了两倍，直接原因就是全球央行开启的新一轮降息潮，对货币市场利率反应最灵敏的债券市场利率下行以响应。此外，在全球经济不确定性加大的环境下，今年

29、主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，抢购推动债券利率不断下降。分地区来看，负利率债券聚集在日本和欧洲。截至 8 月 20 日，美国 10 年期国债收益率低至 1.55%，但并不为负。日本 10 年期国债在今年 1 月跌破 0，目前为-0.24%；德国在3 月跌破 0，目前为 0.69%；法国在 6 月跌破 0，目前为 0.41%。图表 17：美国 10 年期与 3 个月国债收益率开始倒挂图表 18：日法德 10 年期国债收益率下降至负值 10年-2年 10年-3个月543210-1“衰退信号”第五次出现-282 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

30、08 10 12 14 16 18 法国:10Y国债收益率 德国:10Y国债收益率 日本:10Y国债利率65432日、德在2016年之后第二次1跌入负值，法国首次。0-197 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192.52.01.51.00.50.0(0.5) HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款资料来源：Wind，招商证券资料来源：招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款 为什么投资者愿意接受负收益的债券？1、刚性需求。第一，欧洲巴塞尔协议 III 规定，欧洲银行在资产负债表

31、上必须持有一定比例的国债，因此不论收益率有多低，银行都会被迫购买一部分国债；第二，对于实施量化宽松的央行来说，购买数量也存在“刚性”，即使收益为负，也必须购买一定数量的国债。2、“权宜之计”。在刚性需求以外，既然投资确认亏损，为何不持有现金？为何不存入银行？第一，也许对个人储户来说，持有现金是一种选择，但对于拥有数百万或数十亿资金的金融机构而言，持现几乎是不可能的；第二，存入银行也要交纳高额的管理费用。比如瑞银对存款超过 50 万欧元的账户收取年化 0.6%的费用，而瑞士 10 年期国债的到期收益率在今年 7 月刚刚突破-0.6%，这意味着把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失，“

32、两害相权取其轻”，持有负收益债券成为更优选。3、避险需求。追溯历史不难发现，负收益债券起源于 2012 年欧债危机期间。当年 1月，德国拍卖了价值 49 亿美元的 6 个月国库券，平均收益率为-0.0122%；法国随后出售了 3 个的国库券，平均收益率为-0.005%。对于投资者来说，以负收益买入债券本质上是对德国和法国的“信任投票”，因为这两个国家的违约风险似乎很低，被视为“避风港”；与此形成对比的是，尽管希腊、西班牙和意大利等国家的债券收益率较高，投资者都对之回避。现阶段的情形与 2012 年有一定相似：全球经济前景不确定性上升，罕见的衰退信号（收益率曲线倒挂）亮起，避险资金进入风险更低、

33、收益也更低的国债， 宁愿买入债券接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域，可能损失更多的钱。4、资本利得。事实上，部分投资者依然买入负收益债券，看重的并不是票息收入，而是交易带来的资本利得。如果投资者预期，疲弱的经济增长可能会触发更多的货币刺激措施，进一步带动债券收益率下行，投资者就能够以更高的价格卖出债券，从而获得收益。具体来说，由于凸性的存在，即使是负利率，只要利率小幅下降，价格也会加速上升，尤其是长期限的负利率债券的潜在收益可能比想象的更大。以上，我们对负收益债券的由来与现状进行分析，得到一些启示：不同于政策利率与存贷利率，负的债券利率更加普遍。目前全球 1/4 的债券为负收益债券，集中于日本和欧洲。负收益债券快速增长的原因主要有，第一，全球央行开启的新一轮降息潮；第二，全球经济不确定性加大，主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，推动利率下行。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的免责条款投资者之所以愿意接受负收益债券，第一，刚性需求：银行面临硬性规定以及央行实行量化宽松都必须购买一定数量的国债，即便收益为负；第二，“权宜之计”：金融机构以现金形式持有资金不可行，而存入银行也要交纳高额的管理费，当把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失时，后者成为更优