2季度及未来展望：去伪存真

1、去伪存真有色金属行业2018二季度 及未来展望首 席 ：目录一季度的变化及未来的思考工业金属：有利润，没信心小金属：锂钴预期待修正，其他逐步有改善贵金属：震荡中的避险推动请务必阅读末尾的免责声明2一季度变化及未来的思考Q1：利率是蓝筹与成长交替波动的主因现象利率是市场风格变化的主因，利率的走向依旧极为重要请务必阅读末尾的免责声明3展望：利率有望触底回升展望利率三要素（名义GDP、中美利差、风险溢价）到拐点变成硬约束未来：去伪存真结论寻找真利润、真成长的公司利率是此轮风格转化的主因风格转化有很多因素，而此轮风格转化与利率紧密相关利率是此轮风格转换的主因观点来自：广发策略 戴康团队00.511.5

2、22.5申万小盘/申万大盘中债国债到期收益率:1年（右轴）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.94.5%0.84.0%0.73.5%0.63.0%0.52.5%0.42.0%0.31.5%0.21.0%0.10.5%00.0%2010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/12/12013/5/12013/10/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5

3、/1创业板指/沪深300中债国债到期收益率:1年（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心申万指数国债收益率对比情况股市指数国债收益率对比情况请务必阅读末尾的免责声明4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心利差约束之下，利率可能到了本轮回落的尾段年初提出利率机会在前半段（利差偏高，名义GDP回落）；市场认为机会在后半段（CPI和PPI走低）；利率的主要驱动：名义GDP、中美利差(0.5-1.8%波动）、风险溢价；从经验上来说，任何一个因素一旦到了拐点附近，就会变为硬约束。2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002.002.503.003.

4、504.004.505.002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0310Y国债收益率中美利差观点来自：广发宏

5、观郭磊利率有望触底回升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心国债收益率和中美利差（%）请务必阅读末尾的免责声明5未来：去伪存真赣锋锂业请务必阅读末尾的免责声明6天齐锂业紫金矿业寒锐钴业驰宏锌锗华友钴业威华股份盛屯矿业寻找真利润、真成长的公司目录一季度的变化及未来的思考工业金属：有利润，没信心小金属：锂钴预期待修正，其他逐步有改善贵金属：震荡中的避险推动请务必阅读末尾的免责声明7一季度变化及未来的思考行业利润大幅增长有利润利率是市场风格变化的主因，利率的走向依旧极为重要请务必阅读末尾的免责声明8估值：10多倍，不看好“旧经济”所以不买？没信心10多倍的估值、不看好未来经济、中国占比过重且增速放

6、缓？全球复苏刚起步：全球复苏欧美的复苏、中国的产业升级及东南亚及南亚的基建潮。铜：供给缺口逐步扩大，需求稳步增长铅锌：精锌短缺持续，环保制约再生铅有利润锡：供给存不确定性，需求平稳镍：供需缺口加大，电池领域消费最具潜力请务必阅读末尾的免责声明9工业金属开始释放利润请务必阅读末尾的免责声明10工业金属价格高位运行，矿产采选企业盈利持续改善归母净利润(亿元)工业金属公司名称2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q1同比增速铜铜陵有色1.440.921.591.542.0340%云南铜业0.670.620.960.021.1876%江西铜业5.412.897.500.2

7、37.6642%紫金矿业10.065.007.0912.9410.858%铅锌中金岭南2.193.333.112.043.1142%兴业矿业0.931.131.951.641.1928%盛达矿业0.120.850.771.090.67473%建新矿业0.871.551.140.571.1127%锌业股份0.380.430.431.030.34-11%中色股份0.910.830.42-0.150.921%银泰资源0.190.851.250.961.16516%宏达股份0.480.770.91-0.100.11-77%西藏珠峰3.062.642.542.892.24-27%驰宏锌锗2.922.53

8、3.142.964.0539%华钰矿业0.211.030.820.980.4090%西部矿业0.402.200.58-0.583.38745%锡锡业股份1.442.141.811.671.7622%数据来源：wind，广发证券发展研究中心铜：需求稳步上行，供给逐步短缺价格预期：铜价将维持高位运行供给逐步趋于短缺中国49.48%美国7.64%德国5.09%日本,4.27%2.83%意大利, 2.74%俄罗斯, 1.35%韩国,其他26.59%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00050,000100,000150,000200,000250,000300,

9、000350,000400,000450,000500,000LME铜库存（左轴，吨）LME铜价（右轴，美元/吨）万吨2015201620172018E2019E2020E2021E2022E全球精铜供给220522502290234024692514.42550.12592.2全球精铜需求21702220226523202479.92529.52580.12631.7供需平衡35302520-10.9-15.1-30-39.5数据来源：ICSG、Bloomberg、广发证券发展研究中心2017全球分区域精炼铜需求2017全球分区域铜精矿产请务必阅读末尾的免责声明11智利26.94%秘鲁12.

10、23%中国8.81%美国6.65%3.89%澳大利亚,4.58% 刚果(金),4.90%加拿大3.05%俄罗斯3.52%赞比亚墨西哥3.90%其他21.53%量002014/4/242015/4/242016/4/242017/4/242018/4/24数据来源：ICSG ，wind，安泰科，广发证券发展研究中心铜供需平衡表数据来源：ICSG ，安泰科，广发证券发展研究中心126.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%20142015201620172018E 2019E2020E2021E2022E矿山铜产量增速精炼铜产量增速精炼铜消费增速

11、全球铜行业未来变化情况205021002150220022502300235024002015201620172018E产量消费量全球精炼铜供需情况（万吨）140014501500155016001650170017502015201620172018E全球铜精矿供需情况(万吨)产量消费量铜：需求稳步上行，供给逐步短缺全球新增铜矿主要集中在秘鲁和中南美（万吨）数据来源：ICSG ，wind，安泰科，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018E2019E2020E智利秘鲁中南美北美亚洲非洲欧洲13全球精

12、锌供需平衡表（万吨）20142015201620172018E产量（万吨）1318.41276.31209.213381377.0需求量（万吨）1316.81350.71319.71386.51398.0平衡1.6-74.4-110.5-48.5-21数据来源：ILZSG,安泰科,广发证券研究中心全球锌精矿供给处于紧平衡（万吨）全球精锌仍处于供不应求格局（万吨）110011501200125013001350140020142015201620172018E产量需求量1280130013201340136013801400142020142015201620172018E产量需求量铅锌：精锌短

13、缺持续，环保制约再生铅数据来源：wind，安泰科，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明数据来源：wind，安泰科，广发证券发展研究中心14全球铅精矿供需平衡表（万吨）2014201520162017产量（万吨）534495.3459.1451.1需求量（万吨）500.3479.9489.3462.7平衡33.715.4-30.2-11.6数据来源：ILZSG，安泰科，广发证券研究中心全球精铅矿供需平衡表（万吨）2014201520162017产量（万吨）1099.51083.61109.31147.4需求量（万吨）11201085.11119.31153.3平衡-20.5-1.5-10

14、-5.9数据来源：ILZSG,安泰科,广发证券研究中心05001,0001,5002,0002,5003,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014/4/242015/4/242016/4/242017/4/242018/4/24LME铅库存（左轴，吨）LME铅价（右轴，美元/吨）价格预期高位供给：环保督查等制约再生铅需求：储能领域值得期待铅锌：精锌短缺持续加剧，环保制约再生铅0501001502002503003502017产量需求量中国铅精矿仍处于供不应求格局（万吨）数据来源：wind，安泰科，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责

15、声明201420152016数据来源：安泰科，广发证券发展研究中心价格预期维持高位运行供给：缅甸供给收缩影响或将扩大，中国环保制约中小矿山供给。需求：相对平稳。锡：供给存不确定性，需求平稳数据来源：Wind，广发证券发展研究中心39383736353433323120142015201620172018E产量需求量全球精锡供需平衡表（万吨）20142015201620172018E产量（万吨）36.41533.62733.90035.50036.800需求量（万吨）35.80034.69035.00036.20038.400平衡0.615-1.063-1.100-0.700-1.600数据来源

16、：安泰科,广发证券研究中心05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014/4/242015/4/242016/4/242017/4/242018/4/24LME锡库存（左轴，吨）LME锡价（右轴，美元/吨）全球精锡处于紧平衡格局（万吨）请务必阅读末尾的免责声明15数据来源：USGS，安泰科，广发证券发展研究中心价格预期维持相对高位供给：全球镍矿新增产能主要是红土 镍矿，硫化镍矿则以复产及扩产为主。 3.需求：据安泰科预计到2020年中国三 元材料镍消费量将达到约13万吨。镍：供需缺口

17、加大，电池领域消费最具潜力数据来源：安泰科，广发证券发展研究中心全球镍市场供需平衡表（万吨）20142015201620172018E产量（万吨）197195193207217需求量（万吨）187190200215230平衡105-7-8-13数据来源：安泰科,广发证券研究中心14012010080604020020142015201620172018E中国产量消费量中国镍供需仍处于供不应求（万吨）中国镍不同领域需求预测（万吨）请务必阅读末尾的免责声明16数据来源：安泰科，广发证券发展研究中心3002001000-100-200400200720082009201020112012201320

18、142015201620172018E2019E2020E全球原铝供需平衡中国原铝供需平衡全球（除中国）供需平衡2018全球铝供需短缺，价格上涨。全球供给6522万吨，需求6629万吨，短缺145万吨； 中国供给3820万吨，需求3800万吨，小幅过剩20万吨。 特殊事件：俄铝遭制裁。电解铝：海外铝市短缺加剧，国内供需持续改善数据来源：Wind，广发证券发展研究中心全球及中国原铝供需平衡（万吨）请务必阅读末尾的免责声明1750100150200250201320142015201620172018铝材开工率回升，直接需求回暖（万吨）2018二季度铝库存拐点来临（万吨）100%80%60%40%

19、20%0%铝型材企业开工率铝板带箔企业开工率铝：需求回暖、库存拐点已至，叠加政策推动，铝价回升盈利改善0147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52周6,0008,00010,00012,00014,00016,000-10001,5002,0002,5003,00018,000吨铝利润估算（左轴）长江铝价格（右轴）盈利持续改善（元/吨）三大政策持续推动，铝供需结构持续改善供给侧推 动新增产 能受限环保限产 持续复产 或低于预 期燃煤自备 电厂电改 抬升火电 成本数据来源：Wind，广发证券发展研究中心请务必阅读末

20、尾的免责声明18没信心中国占比高且经济增速下滑？欧美复苏接近尾声？东南亚及南亚占比不高？请务必阅读末尾的免责声明19没信心：中国占全球比重40-50%，对中国固定资产投资增速的担忧。中国工业金属消耗量占全球40-50%，但大量金属是通过再加工出口了（铜管、电力设 备、镀锌板、家电）请务必阅读末尾的免责声明20工业金属：有利润，没信心没信心：欧美复苏接近尾声的担忧加息进行中，失业率、消费来看复苏仅仅是刚刚开始。工业金属：有利润，没信心美联储利率（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0019481951195419571960196319661969197219751978

21、198119851988199119941997200020032006200920122015美国失业率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心0%请务必阅读末尾的免责声明215%10%15%20%25%没信心：东南亚占比不高及未来需求空间的问题东南亚和南亚消费占比接近2000年前后的中国，需求有望快速增长。工业金属：有利润，没信心10%0%-10%-20%-30%14000000120000001000000080000006000000400000020000000精炼铜中国消费东南亚消费YOY精炼铜东南亚消费中国消费YOY30%20%10%

22、0%-10%-20%4000000300000020000001000000060%800000080%50%40%30%7000000600000070%60%50%20%500000040%锌锭东南亚消费 东南亚消费YOY锌锭中国消费 中国消费YOY数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心东南亚（不含老挝和缅甸）和印度的精炼铜消费和锌消费相当于中国1999-2000年的中国，中国2000年后需求迎来快速增长。中国和东南亚铜消费对比（吨）中国和东南亚锌消费对比（吨）请务必阅读末尾的免责声明22中国高质量发展，用量不算多且在稳定增长美国也在较强的复苏复苏

23、刚起步欧洲的复苏东南亚及南亚增速很快请务必阅读末尾的免责声明2324输出地是英国，输入地是欧洲大陆和美国18世纪末19世纪上半叶20世纪50年代产业输出地是美 国，输入地是日 本和原联邦德国20世纪60-70年代输出国是日本和 原联邦德国， 输 入国是亚洲“ 四 小龙”20世纪80-90年代 输出国是美国、日 本、德国、亚洲“ 四小龙”， 输入国 是发展中国家双向转移2008年国际 金融危机后第一次 产业转移第二次产业转移第三次 产业转移第四次 产业转移第五次产业转移哪里承接？ 竞争：东南亚、中亚、南美洲、非洲人口、配套、文化等配套基础建设周期的成因：全球大规模的基建大规模基建：中低端产业的跨

24、区域转移复苏刚刚起步请务必阅读末尾的免责声明复苏刚刚起步20%40%60%80%100%120%19501960197019801990200020102020E美国占比全球亚洲四小龙（除香港） 非洲国家占比全球中国占比全球 德国占比全球东南亚发展中国家占比全球其它发展中国家占比全球英国占比全球 日本占比全球 印度占比全球 前苏联占比全球请务必阅读末尾的免责声明25从粗钢产量看产能转移0%19001910192019301940数据来源：Wind，广发证券发展研究中心重资产牛市与轻资产牛市的交替从70年代至今，轻重资产周期轮番交替进行。19811993：重资产泡沫（资源、地产）19932000

25、：轻资产泡沫（互联网）20012008：重资产泡沫（资源、地产）20092016：轻资产泡沫（移动互联网）20172025：重资产泡沫（资源？）2017：新一轮重资产周期的起点特朗普新政：增加固定资产投资美国经济复苏，失业率创新低其他视角：政党轮替与商品周期数据来源：wind，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明26复苏刚刚起步目录一季度的变化及未来的思考工业金属：有利润，没信心小金属：锂钴预期待修正，其他逐步有改善贵金属：震荡中的避险推动请务必阅读末尾的免责声明27小金属：锂钴预期待修正，其他逐步有改善锂：供给和需求同步进入放量阶段锂有望超预期锂的供给在逐渐增加（澳洲锂矿），需求也在

26、快速放量。请务必阅读末尾的免责声明28钴：小品种面临高增长钴仍紧张钴市场相对较小（10多万吨），三元电池面临爆发式增长其他金属：其他金属钨、锗、锑均因环保等原因造成供给紧张，钛需求逐步向好。海外盐湖：逐步扩产澳洲锂辉石：逐步进入市场锂供给：有可能低于预期中国盐湖：技术突破有待出量中国锂云母：技术进步正在转化中请务必阅读末尾的免责声明2930锂供给：全球锂资源向龙头集中，产能释放主要看龙头企业SQM 25%FMC 10%ALB 14%Orocobre 6%天齐锂业14%赣锋锂业15%其他16%2017全球锂资源开发竞争格局数据来源：安泰科、广发证券发展研究中心全球盐湖和矿山锂资源巨头最新产能一览

27、（万吨/年，LCE）数据来源：各公司公告，广发证券发展研究中心国家盐湖公司201620172018E2019E2020E智利Salar de AtacamaSQM4.84.87.010.010.0阿根廷Cauchari-Olaroz0.00.01.31.32.5智利Salar de AtacamaAlbemarle3.04.45.05.05.0美国Silver Peak0.50.50.50.50.5阿根廷Salar del Hombre MuertoFMC1.81.92.22.23.2阿根廷Salar de OlarozOrocobre1.81.81.83.04.3盐湖锂合计11.913.41

28、7.82225.5国家锂辉石矿公司201620172018E2019E2020E澳大利亚GreenbushesTalison9.39.39.313.116.9澳大利亚Mt CattlinGalaxy Resources0.22.42.52.52.5澳大利亚Mt MarionRIM0.34.24.74.74.7矿石锂合计10.120.121.22528.8务必阅读末尾的免责声明盐湖锂和矿石锂总计2233.5394754.32016各国锂资源储量占比数据来源：USGS、广发证券发展研究中心请为满足天齐锂业锂盐需求，泰利森锂矿会持续增加产量Mt Marion另一个股东MRL旗下Wodgina2017

29、年开始向市场出售锂辉石原矿（DSO）， 2017上半年向中国运送72万吨1.5%的DSO，全年计划产出425万吨，目前主要是瑞福 锂业使用（瑞福拥有2.8万吨碳酸锂年产能，计划新建1万吨氢氧化锂）（公告）。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01002003004002.5%资源量（碳酸锂，万吨）氧化锂品位（右轴）请务必阅读末尾的免责声明31锂辉石：2018增量主要在泰利森和澳洲原矿（DSO）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心盐湖：国内技术有突破，但短期难以放量国内盐湖提锂（蓝科、青海锂业、藏格、五矿、大华化工等）在技术上有较大突破，但是受制于卤水杂质 不一、除杂工艺有待完善、产品质

30、量不稳定等因素，短期内仍然无法大幅放量，目前能够量产的主要是蓝 科锂业和青海锂业，但仍以工业级为主，下游客户主要为零散的中间商。国外的盐湖提锂增量主要在SQM，公司计划2018年产量达到5.5万吨（2017年4.4万吨），但其扩产需要 审批（公告）。2018全球主要盐湖提锂产能分布情况2016-2018全球主要盐湖提锂产量情况（万吨）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心SQM 42%ALB 28%FMC 11%Orocobre 9%蓝科锂业5%青海锂业5%026481012141620162017E2018ESQMALBFMCOrocobre蓝科锂业

31、青海锂业请务必阅读末尾的免责声明32据GGII，2018Q1，我国新能源汽车产销15万辆和14.3万辆，同比增长156.9%和154.3%；动力电池装机量约4.4GWh，同比增长247%。随着新车型加速投放市场以及新能源车进入消费旺季，将有效拉动锂需求。请务必阅读末尾的免责声明33需求：新能源汽车将长期带动锂需求稳定增长全球锂市场需求（折碳酸锂，万吨）应用领域201620172018E2019E碳酸锂总需求19.0022.6826.9633.16YOY8.6%19.4%18.9%23.0%电池领域7.7910.3013.3618.19YoY23.7%32.3%29.7%36.1%动力电池3.8

32、85.317.4210.75YoY47.6%36.8%39.7%44.9%3C电池3.914.504.955.44YoY6.7%10.0%10.0%10.0%储能电池0.040.501.002.00YoY100.0%100.0%非电池领域11.2112.3813.6014.97YOY5.2%10.4%9.9%10.0%玻璃陶瓷4.564.795.035.28YOY-0.4%5.00%5.00%5.00%润滑脂2.092.262.442.63YOY7.5%8.00%8.00%8.00%其他工业需求4.565.346.147.06YOY10.4%17.00%15.00%15.00%数据来源：锂电大

33、数据、锂业分会、Albemarle、广发证券发展研究中心供给：增长有限三元材料带来需求高增长钴：小品种迎来高增长个股：进入利润释放期重点关注：华友钴业、寒锐钴业请务必阅读末尾的免责声明34钴矿产量：铜钴矿为主，产地为刚果（金）铜钴矿是现在和未来钴的主要来源（吨）刚果（金）钴矿产量占60%以上（吨）数据来源：CDI、安泰科、广发证券发展研究中心数据来源：CDI、各钴主要生产商公告、广发证券发展研究中心35请务必阅数读据末来尾源的：免C责DI声、明安泰科、广发证券发展研究中心钴矿生产集中在刚果（金）：17年产量占比是64%，未来将进一增提升至70%以上；铜钴矿是目前和未来主要钴的来源：未来的供 给

34、增量主要看嘉能可、欧亚资源、华友钴业和 等项目；集中度高：嘉能可、洛阳钼业和欧亚资源是现 在和未来供应主体；全球三大钴生产商产量占比不断提升（吨）铜钴矿是现在和未来钴的主要来源（吨）全球三大钴生产商产量占比不断提升（吨）精炼钴产量：从刚果买矿，到中国冶炼中国精炼钴产量构成中国精炼钴产量（吨）数据来源：安泰科、广发证券发展研究中心数据来源：安泰科、广发证券发展研究中心全球精炼钴产量主要在中国，即钴市场是从刚果（金）产矿，在中国冶炼的格局；根据安泰科的数据，2016中国精炼钴产量达到5.88万吨，预计2017中国精炼钴产量将 达到6.44万吨；根据安泰科的数据，中国精炼钴以钴盐为主请务必阅读末尾的

35、免责声明36钴需求：需求增长看电池（消费电池和动力电池）中国钴需求70%集中在电池全球钴需求47%集中在电池数据来源：华友钴业、广发证券发展研究中心电池69%石化催化剂5%硬质合金7%2%粘结剂高温合金2% 磁性材料陶瓷色釉料 5%5%其他5%数据来源：锂业协会、安泰科、广发证券发展研究中心电池, 47%硬质合金, 10%高温合金, 16%数据来源：USGS，广发证券发展研究中心磁性材料, 6%其他, 21%电池拉动全球钴消费增长（吨）钴未来需求主要在三元即新能源汽车（吨）数据来源：锂业协会、安泰科、广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明37其他金属： 逐步改善过程中钨：环保影响供给钼：

36、环保影响供给锗：供需短缺致价格持续上涨钛：高端钛材需求向好请务必阅读末尾的免责声明38钨钼：受环保影响供应趋紧请务必阅读末尾的免责声明39钨价震荡上行：根据钨行业规范条件，露采和坑采矿山建设规模不得低于15万吨矿 石/年和6万吨矿石/年，服务年限均应在10年以上，并要求现有矿山在2017年底前达标，叠加环保督查因素，预计钨矿供给将持续收缩，需求端受下游机械制造复苏拉动， 硬质合金需求有望继续稳步增长，钨价仍将小幅平稳上涨。钼价维稳：2012年发布的钼行业准入条件，新建和现有露天矿产能不得低于2.5万 吨/天和1.5万吨/天，新建和现有坑采矿产能不得低于1万吨/天和0.5万吨/天，中小型矿 山无

37、法复产且将不断关停，钼精矿供给有望持续紧张，但下游炼钢需求较低迷，预计钼 价以维稳为主。锗：供给收紧，需求旺盛，锗价持续上涨锗价格走势（元/千克）环保严查导致冶炼厂关停，锗价长期低 于成本线导致锗矿企业主动减产，下游 光纤和保健领域需求旺盛，未来随着 5G商业化，将进一步拉动锗需求，锗 价继续看涨。锗价目前为10700元/千克（wind）。数据来源：Wind，USGS，广发证券发展研究中心14000120001000080006000400020000中国产量大增 至100吨；金融 危机爆发请务必阅读末尾的免责声明40太阳能光伏电 池及3G网络 建设带动需求 增长2012中国产量从80吨大增至

38、105吨；欧债危机2012 6月云锗与 汉能集团签署 375吨二氧化锗 供货合同；收储产能过剩，需 求低迷；泛亚 停止交易进行 重组环保导致限停 产、企业主动 减产；光纤、 保健领域需求 大增；5G产量增长缓慢；光纤 网络普及，铜价高位 导致铜质电缆被光纤 光缆替代需求增加中国与全球锗金属供需平衡（单位：金属吨）类别2014201520162017E2018E2019E中国供给120115110105115120需求212837647794净出口61013202020收储303030303030供需平衡634730-9-12-24全球供给165160155150160165需求81105126

39、155170189供需平衡845529-5-10-24数据来源：USGS，CRU，安泰科，广发证券发展研究中心41锗：供给看中国，需求看光纤2016全球锗储量分布（吨）数据来源：USGS，广发证券发展研究中心美国387045%中国350041%俄罗斯86010%其他3704%中国11071%俄罗斯53%美国00%其他4026%2016全球锗产量分布（吨）数据来源：USGS，广发证券发展研究中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%光纤红外光学PET催化剂电子和太阳能应用其他1998-2016全球锗下游消费结构变化数据来源：USGS，广发证券发展研究中心1008080

40、80105110120115110140120118118150155165160155180160140120100806040200200820092010201120122013201420152016中国（吨） 俄罗斯（吨）其他国家（吨）美国（吨） 全球（吨）全球主要国家锗金属产量数据来源：USGS，广发证券发展研究中心 请务必阅读末尾的免责声明钛：强军战略与C919，钛材迎新机遇钛精矿价格上涨驱动海绵钛价格上涨（元/吨）钛行业结构性过剩，高端短缺（航空、军工等领域），低端过剩（化工领域）；环保致钛精矿供给收缩，价格上涨延伸至下游钛材；强军战略带动军工采购，民航客机C919的发展将推动

41、钛材国产化(据商飞官网，截至目前C919累计28家客户815架订单)。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1614121086420海绵钛钛锭低端钛材 数据来源：中国铁合金在线，广发证券发展研究中心钛锭、低端钛材环节产能过剩严重（单位：万吨）产能产量1000009000080000700006000050000400003000020000100000300025002000150010005000钛精矿价格（左）海绵钛价格（右）请务必阅读末尾的免责声明42目录一季度的变化及未来的思考工业金属：有利润，没信心小金属：锂钴预期待修正，其他逐步有改善贵金属：震荡中的避险推动请务必阅读末尾的免责

42、声明43贵金属：价格震荡，避险带来阶段性机会请务必阅读末尾的免责声明44价格震荡我们认为贵金属价格整体震荡，阶段性会因避险推动而上行。利润：核心看企业的矿产量增长利润在价格整体震荡情况下，矿业企业利润增长主要靠产量增长驱动机会：主要来自于利润增长的驱动机会贵金属的机会主要来自于利润增长的驱动全球黄金供需平衡表（吨） 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1需求量:黄金:总计1,2761,0531,0121,0401,0471,0089481,106974需求量:黄金:珠宝首饰:合计47745049863249251649665

43、6488需求量:黄金:工业:合计768083847982848982需求量:黄金:工业:其他工业121313131213131313需求量:黄金:工业:牙科555444444需求量:黄金:投资:合计618445343205394313246288287需求量:黄金:投资:金条及硬币267220199378298249233259255需求量:黄金:投资:金条205161147278242182165189193需求量:黄金:投资:官方硬币494634784248504848需求量:黄金:投资:奖牌/仿币121418231519182214需求量:黄金:投资:ETF及类似产品352224144-

44、1739665132932供应量:黄金:总计1,1801,1621,1691,0801,0321,0851,1771,1461,064供应量:黄金:矿产:合计808818832供应量:黄金:矿产:矿成品768795852848760811850878770供应量:黄金:矿产:生产商对冲5224-18-25-15-88-116需求量:黄金:工业:电子业606365686264677265供应量:黄金:再生金:合计360343335257287282319278288请务必阅读末尾的免责声明45数据来源：Wind，广发证券发展研究中心贵金属：年中迎阶段性配置机会美联储加息后，叠加通胀水平持续上行，

45、若实际利率阶 段下行，年中迎阶段性配置 机会。目前处于中美贸易摩擦和地 缘军事危机等避险因素提升 行业整体估值，避险消退后 将处于估值消化阶段。中长期来看，全球经济处于 复苏，实体经济转暖，复苏 后期都会产生通胀，这种通 胀产生是黄金趋势性机会的 核心驱动力。-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012-01-032012-03-052012-05-012012-06-292012-08-282012-10-262012-12-312013-03-042013-05-012013-06-

46、302013-08-282013-10-282013-12-272014-02-282014-04-302014-06-272014-08-272014-10-272014-12-262015-02-262015-04-242015-06-232015-08-212015-10-222015-12-222016-02-232016-04-222016-06-212016-08-182016-10-192016-12-202017-02-212017-04-212017-06-202017-08-182017-10-182017-12-182018-02-162018-04-18comex黄金（

47、美元/盎司，左轴）美国实际利率（扣除核心CPI，%，右轴）请务必阅读末尾的免责声明46复苏引发通胀是黄金的核心驱动力，目前的避险是阶段性机会数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1098765432美国失业率（%）日本失业率（%）英国失业率（%）加拿大失业率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明47复苏引发通胀是黄金的核心驱动力，目前的避险是阶段性机会6543210-1-2美国CPI同比（%）日本CPI同比（%）英国CPI同比（%）加拿大CPI同比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心请务必阅读末尾的免责声明48复苏引发通胀是黄金的核心驱动力，目前的避

48、险是阶段性机会重点关注个股49请务必阅读末尾的免责声明目录重点关注个股赣锋锂业50请务必阅读末尾的免责声明天齐锂业紫金矿业寒锐钴业驰宏锌锗华友钴业威华股份盛屯矿业紫金矿业：受益矿产铜量价齐升51请务必阅读末尾的免责声明1.公司矿产铜产量持续增长：预计2018-2020年，矿产铜产量达到24.4/30.4/30.4万吨，矿产 锌维持28万吨，矿产金维持38吨。2.受益铜量价齐升，公司业绩稳步增长：2018年一季度矿产铜、锌、金业务毛利占比分别达33.4%、26.1%、16.7%，去年同期占比为30.9%、23.7%、26.9%。3.2017年大幅计提新疆金昊铁业、青海紫金、青海威斯特铜业、安康金

49、峰矿业、龙胜德鑫矿 业等无效资产后，对大量未形成地质成果的勘探支出进行费用化，公司资产质量明显加强。（公告）风险提示：新矿建设投产不及预期；金属价格大幅下降；公司继续大额计提资产减值；汇 率大幅波动造成汇兑损失；自然灾害造成采矿停产。2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）78,851.1494,548.6293,623.7299,354.86102,159.49增长率(%)6.12%19.91%-0.98%6.12%2.82%EBITDA(百万元)8,788.1812,408.7514,060.7916,217.2617,848.31净利润(百万元)1,839.8

50、03,507.725,229.356,668.087,411.46增长率(%)11.12%90.66%49.08%27.51%11.15%EPS（元/股）0.0850.1520.2270.2900.322数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心子公司持股比例矿山矿石量（万吨）钴金属权益储量（万吨）钴品位（ ）铜金属权益储量（万吨）铜品位（ ）CDM100%PE527矿山16495.410.3336.852.23MIKAS72%KAMBOVE尾矿7721.070.195.981.07SHONKOLE矿7210.110.119.891.91合计31426.5852.7华友钴业：自产矿投产提升公

51、司盈利能力钴产品是公司主要收入和毛利来源，公司拥有钴金 属权益储量为6.58万吨，未来随着钴矿项目的投 产，公司自产钴预计在4500吨（金属量）；根据年报数据，公司2016年钴盐销量2.1万吨（钴 金属量），吨毛利在13.4万元/吨，未来随着自有矿山投产，吨毛利将大幅提升。风险提示：钴价回调风险，公司PE527和MIKAS投 产进度不及预期，扩建项目投产进度低预期。来源：公司公告，广发证券发展研究中心公司2017收入和毛利结构78%90%12%6%0%20%40%60%80%100%收入结构毛利结构数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心钴产品铜产品镍产品三元其他52请务必阅读末尾的免责声明天

52、齐锂业：锂盐技改提产，资源放量在即53请务必阅读末尾的免责声明锂精矿（Greenbush）：控股泰利森锂矿，储量：500万吨碳酸锂;品位2.4%（全球在产锂矿最高）产能产量：现有产能74万吨/年，2017年产量65万吨。60万吨/年化学级锂精矿扩产项目预计2019年一季 度投产，建成后总能达到134万吨/年。（2017年报）锂盐加工：澳洲一期2.4万吨电池级氢氧化锂预计2018年底竣工，二期2.4万吨预计2019年底竣工，遂宁2万吨电池级 碳酸锂力争2018年启动建设；预计到2020年，公司拥有近5.3万吨电池级碳酸锂和5.3万吨氢氧化锂产能。风险提示：行业新增锂辉石、盐湖、锂盐加工产能投产时

53、间和数量存在不确定性，碳酸锂价格下行风险，公司新建项目 投产进度低预期。2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）3,904.565,470.047,106.9810,785.6913,760.78增长率(%)109.15%40.09%29.93%51.76%27.58%EBITDA(百万元)2,704.333,718.244,701.767,087.688,988.55净利润(百万元)1,512.052,145.032,883.344,717.446,194.75增长率(%)510.03%41.86%34.42%63.61%31.32%EPS（元/股）1.5211.

54、8782.5254.1315.424市盈率（P/E）21.3427.9321.4313.129.99市净率（P/B）5.996.715.183.712.71EV/EBITDA12.3616.2212.687.875.62数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心驰宏锌锗:铅锌龙头，利润释放公司集地质勘探、采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的具备完整产业链的国有控股公司,是国内自 给率最高、冶炼规模最大和产业链最完整的大型铅锌企业之一。风险提示：经济复苏不及预期；募投项目进展缓慢；价格大幅波动。公司保有资源储量(万吨)0510152025302017铅金属量锌金属量2016A20

55、17A2018E2019E2020E营业收入（百万元）14104.4018469.4919812.3822176.5823142.08营业收入增长率（%）-22.13%30.95%7.27%11.93%4.35%EBITDA（百万元）2200.353770.914969.515986.176670.04净利润（百万元）-1652.911155.181897.222637.322965.92净利润增长率（%）-3437.48%169.89%64.24%39.01%12.46%每股收益（元）-0.380.230.370.520.58市盈率（倍）31.2916.3411.7610.45市净率（倍）3

56、.442.621.971.691.46EV/EBITDA（倍）478.0754.6322.3714.5111.84数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%30%公司铅锌金属产量（万吨）全球平均 中国平均 会泽矿彝良矿荣达矿永昌矿 塞尔温矿 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心20152016数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心403020100201420152016公司拥有全球最富铅锌矿（品位%）锌铅2017会泽矿业彝良驰宏荣达矿业永昌铅锌澜沧铅矿54请务必阅读末尾的免责声明赣锋锂业：锂盐2018放量，锂矿完全自给55请务必阅读末尾的免责声明锂资源持股Mt Marion43.1%：2017、2018年分别为公司提供30、40万吨锂精矿，矿石全部自给；参股Pilbara4.84%：计划2018年下半年投产，届时向公司每年供应16万吨锂矿；宁都河源2017锂辉石产量153吨（折氧化锂）。锂加工：公司原有碳酸锂年产能2.3万吨、氢氧化锂8000吨/年，新建2万吨/年氢氧化锂（或1.5万吨碳酸锂，2018年Q2投产）、1.75万吨/年碳酸锂（2018Q4投产），达产后总计6.55