研究报告-太平鸟分析

1、太平鸟（603877）估值分析1. 公司概况宁波太平鸟时尚服饰成立于 2001 年，主营业务定位于中档时尚休闲服。目前品牌 PEACEBIRD 男女装处于调整和稳健发展阶段，新兴品牌乐町、Mini Peace童装开始，高速增长，初创品牌 Material Girl 和Amazing Peace 潜力巨大。公司在及男士中档休闲服饰市场中均列前十位，竞争优势显著。根据 Euromonitor中国，公司在 2016 年中国中档休闲服饰市场中总体端零售额计）为 4.0%。位列第六，市场占有率（按终太平鸟的优势大致有以下几点：一、公司采用“直营与加盟为主，联营为辅，重点布局+购物中心”的销售模式，采取重

2、点市场以直营为主，其他市场由加盟、联营补充的拓展策略：截止 2016 年末，公司共有门店 4279 家，其中 66.3%为加盟店，28.0%为直营店，5.7%为门店。公司计划 2017 年净增门店约 600 家，其中直营净增约 150 家，加盟等净增约 450 家，在核心品牌稳定扩张的同时，新兴和初创品牌有望快速增长。公司以灵活高效的SPA(Spelty Retailer of Privaabel Apparel)为基础，建立了有自己特色的以零售为导向的商业运营优势。公司 2016 年净利润下滑，主要由于加盟销售不佳、直营拓展较快导致费用增长。同时由于 PEACEBIRD 女装品牌风格进行了调

3、整，女装收入下滑 4.64%至 24.224 亿元。但是 PEACEBIRD 男装仍然保持稳健增长，营收 22.64 亿元，增速 8.65%。同时，新兴品牌乐町和 Mini Peace 营收分别达 8.88 亿元和 5.16 亿元，增速分别为 13.15%和 65.91%。2017 年上半年，公司直营收入（包括线上及线下）占品牌服饰运营业务收入的 68.57%，加盟收入占 28.99%，两者合计收入占 97.56%，其余为联营收入。近年来，直营营收占比逐渐增长，有利于加强公司对门店和品牌的管理。二、多品牌+多品类+多梯度优势，男装+女装+童装多层次客户群，实现滚动式发展：公司已经形成品牌 PE

4、ACEBIRD 男装和 PEACEBIRD 女装、新兴品牌乐町LED IN 女装和 Mini PEACE 童装以及初创品牌 MATERIAL GIRL 女装和 AMAZINGPEACE 男装的品牌梯度，品牌稳健发展、新兴品牌发展迅速、初创品牌具备发展潜力，同时各品牌间也存在价格和梯度，品牌组合覆盖面广。太平鸟公司的各品牌介绍如下：1品牌发展梯度创立时间品牌风格& 目标人群Peacebird 女装品牌1997时尚、亚洲25-30 岁都市女性Peacebird 男装1995时尚、优雅、亚洲25-30 岁都市乐町女装新兴品牌2008甜美、优雅、18-25 岁都市少女Mini Peace 童装2011

5、时尚、活泼 4-10 岁都市儿童管理扁平化，多“四轮驱动”：公司在为街店、百货商场店、购物中心店和31 个省市都建立有三、络，主要网。2016 年，四大占比分，别为 23.1%、35.8%、24.9%和 16.2%。在过去的 5 年中，公司大力建设的占比由 2013 年的 7.1%至 2016 年的 16.2%。2016 年 11 月和 2017 年 1 月，公司男装、女装微商城相继上线，补充了公司移动端的销售；公司 O2O 业务 2016年实现 5 万多单交易，可以实现线上下单，线下（就近）发货，主要集中在男装和乐町品牌方面；此外，公司“云仓”系统确保了总仓和直营门店货品的配送线上线下，线上

6、下单，线下就近仓库直送，2016 年，所有品牌，全部直营店和部分加盟店开始运营云仓项目，全年实现零售额超过 1 亿。2017H1期内，实现零售额 7.6 亿，占总营销售额 14 年-17H1 年均增收比 16.36%，同比增长 37.82%，目标蓄力。购物中心和速分别为 36%和 53%，收入占比分别从 14 年的 19.8%和 9.21%至 17H1 的 27.9%和16.4%。截至 2016 年 12 月 30 日，太平鸟共开出 18 家品牌集合点，2016 年零售额超 1600万/家。四、公司研发创新能力强，采取波段上新的模式，响应“快时尚”:公司注重对新产品的设计开发，各品牌研发设计不

7、断推陈出新。公司现有设计 500 多名，快速开发产品，20 天完成从设计研发到产品上市，每周推出 100 多种新款服饰，年均设计款式超 8000 款。2016 年上市服装新款色数量 9836 个，向国际快时尚品牌 ZARA 看齐（上市服装新款色数量年度数据见本文 2.5 章节）。公司采用高频率的上货波段1将新款色送达门店，16 年太平鸟与新兴品牌上新波段如下图所示，PEACEBIRD 女装上新品 32 波段，PEACEBIRD 男装上新品 27 波段，乐町 LED IN 上新品 32 波段，Mini Peace 童装上新品 23 波段。零售门店确保平均每 1-2一次新品。多波段上货，可保持门店

8、商品的高新鲜度，确保门店商品的时尚度，增加消费者门店造访次数，有效推动门店零售业绩。1波段上货，是指在上新品时不是把一季所有新品摆上，而是根据产品的特性分几次上货，从而使营业额出现若干个。例如秋鞋可按初秋、深秋等几次上货。对于终端而言，波段操作能增加其的新鲜度和。倘若在把所有新货摆上，往往造成开始产品很好卖，越到后面营业额越低的局面。2Material Girl 女装初创品牌2013都市、音乐 18-25 岁新时代少女Amazing Peace 男装2014品位、时尚、轻奢 30-40 岁时尚商务男士下面将简要介绍公司发展历程：第一阶段：1995 年，公司创建太平鸟品牌，1997 年创立太平鸟

9、女装品牌。1998 年以前，采用重资产的经营模式，由于开始压缩，太平鸟陷入困境，此后，太平鸟便向虚拟经营模式，从单纯的生产制造销售者，转向以品牌、设计和为主要业务，逐步外包劳动力密集投入的生产业务。第二阶段：2008 年开始，实施多、多品牌，开展直营业务，新增“乐町”品牌；2010 年，设立风尚男装运营公司男装业务，2011 年，新增Mini Peace 童装，引入外方投资者 Proven，成立禾乐投资（员工持股凭条），2012 年，完成制改造，2012 年，成立合资公司运营Material Girl 女装，2014 年创立Amazing Peace 男装品牌，2015 年参股法国高级定制设计

10、师品牌Alexis Mabille。第三阶段：2017 年 1 月太平鸟上市，开启新的发展篇章。 2017 年 9 月 20 日与阿（以下简称“阿里”）旗下天猫达成新零售里巴巴（中国）合作意向。未来双方拟在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全融合领域以及国际市场开拓等方面开展新零售合作。打造“出海计划”，借助天猫的国际将更快地进入国际市场。资源，太平鸟太平鸟公司的业务模式和基本特点如下表所示：表 1 公司业务模式及特点3业务模式具体说明商品企划每一开发季的商品企划一般在新货品上柜前 9 个月开始。围绕品牌定位和目标消费群体需求，调研及收集相关市场信息，结合过往销售与竞争情况，分析未来销

11、售趋势，进行产品上市的策划、组织，制定商品企划方案。商品企划方案主要包括季节商品 、上市波段、产品品类结构、款色数量、价格结构和采购计划等。2013-2016 年均开发超过 8000 款色新品投放市场，零售门店每 1 至 2 一次新品，保持门店商品的高新鲜度与时尚度。4研发设计具体流程包括产品设计企划、设计计划制定、款式设计及评审、产品样衣内审、订货会设计确认和设计资料输出。截至 2016 年公司设计 535 人，年研发费用为 8180万元，设计师通过欧洲、 及日韩等国外市场的 学习，参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动，与法国 MLC设计 公司等一批国内外知名设计 公司建立了 合作

12、，及时掌握 流行趋势，不断激发设计灵感。供货模式加盟店以订货模式为主、配货模式为辅；在货品上市前召开订货会，订货会前一般会举办新品发布会。每年举办 4 次订货会；加盟商拿货折扣 4-5 折；各加盟店一般可根据市场销售情况，通过信息管理系统进行补充下单。直营店、联营店、分销店采取配货模式。公司根据配货商品的零售情况，定期进行补货。采购生产模式公司采用“外包加工为主， 生产为辅”的采购模式。外包加工：与外包方采取买断式的采购模式；一般在产品上市前 4.5-6 个月安排生产计划，对于销售情况较好的商品，会采取追单的形式向供应商追加采购。生产：公司三家自有制造工厂：宁波太平鸟制造、池州太平鸟制造和宜昌

13、太平鸟制造，采购制造工厂 生产的服饰数量逐年提高， 2013-2015、2016H1 分别为 91.90 万件、144.80万件、172.35 万件和 103.11 万件。仓储物流建立了高效的物流管理模式，能够及时、准确、快速响应客户的需求。 2015 年物流中心竣工，各品牌仓储物流系统陆续迁入，货物 继续由专业企业承担。公司采购的成衣一般由外包 商负责直接 到公司确定的货仓。销售模式直营与加盟为主，为辅相结合，公司对包括加盟店、店在内的销售网络实行小区域、网格式的扁平化管理模式，百货、购物中心、街店、相互协调的四轮驱动的销售策略。门店布局实施“以二三线城市为重点，一线和四线城市并行推广”的策

14、略。品牌发展策略品牌滚动发展 ：通过成功运营 品牌，掌握 要素，为其他品牌的 奠定基础，运用强大的品牌 能力，通过输送成 管理理念和运营模式，培育新的品牌作为其业绩助推器和利润增长点。品牌管控：各品牌保持相对独立，对应一个事业部和运营公司，各事业部在 范围内独立运营， 决策。市场策略目标是 品牌价值、深入品牌形象和 零售业绩。以品牌事业部为主体，以终端零售门店为 载体，以商品作为 对象，以 消费者购物体验为 目标实行整合。着重在店务设计与装修、橱窗与商品陈列、新品时装发布会等各类推广活动、通过会员计划保持客户粘性、代言人（如张资料来源：公司招股说明书公司以灵活高效的 SPA（Spe建立了有自己

15、特色的以零售lty Retailer of Priva的商业运营优势。abel Apparel）运营模式为基础，图 1 SPA 运营流程资料来源：公司招股说明书2. 公司财务分析2.1营收及营收增长率从营收看，2011 年至 2016 年营收逐年增长，年均复合增长率为 28.8%，2017H1 营收同比增长 12.72%。但 2013 年以来增长率出现下滑趋势，主要是因为公司女装牌进行设计调整导致收入小幅下降。品2.2 净利润及净利润增长率5亮）、跨界品牌合作等。从扣非后归母净利润来看，2011-2016 年均复合增长率为 16.16%，2015 年至 2016年净利润下降 20%。2017H

16、1 扣非后归母经利润为 0.94 亿元，同比下降 34.36%，除了女装业务调整影响外，主要是因为计提存货跌价准备导致资产减值损失增加 6437.57 万元（或 44.38%，总计计提金额 1.73 亿元）计提峰值在中期已现，随着 2017Q4 销售旺季的到来，利润端存在改善预期；以及公司因扩品类、扩直营等导致导致。用、销售费用、财务费用等显著增加；加盟销售情况不佳等2.3 销售毛利率和销售净利率2011-2017H1，公司毛利率呈连年增长趋势，而净利率则在 2016 年和 2017H1 有下滑趋势。期间费用的增长可能是导致净利率下降的原因。62.4 期间费用从期间费用看，近年来期间费用率呈增

17、长趋势，2017H1 期间费用率高达 48.49%，导致同期净利率也有所下滑。其中销售费用占比最高，增长最快，直营模式规模扩大导致的直营门店员工职工薪酬、租赁费、装修费和商场费增加；另一方面，公司大力用增加主要是因为随着公司产推广销售，支付的宣传费有所增加。品种类的增加，公司设计部门支出的样衣采购费等研究开发费用增加；随着业务规模扩大，公司的管理数量上升，平均薪酬水平，致使职工薪酬有所增加，同时相应办公场所和设备的折旧摊销费用随之增加。2.5 研发费用及上市服装款色数量公司品牌设计研发团队通过不断调研国内市场和全球时尚都市，及时洞察目标消费者的需求，研发创新能力强大，研发费用逐年增长，占营收也

18、在增加，2017H1年投入 4098 万元，占1.46%。72013 年-2016色。，上市服装新款色数量年均复合增速 7.8%，2016 年上新 9836 款2.6 经营性现金流量净额2016 年经营性净现金流量净额出现较大增长，同比增加 166%，主要是营收增加 4.3亿，而在控制当季货品采购、改善存货状况的情况下，经营活动现金流出只增加 0.38亿元。而 2017H1，经营性现金流量净额出现负值，为-1.55 亿元，同比下降 105.51%，主要由于净利润较低所致。2.7 货币占比8货币占比较为稳定，在 20%左右，2016 年货币的增加主要是由于公司经营性现金流量净额增加和增加所致。2

19、.8净资产收益率2016 年，净资产收益率下降主要是因为净利润下降所致。2.9存货周转率、应收账款周转率92011-2014 年，存货周转率和应收账款周转率都逐年增加，但 2014 年以后两个数据均出现下滑，其中，存货周转率在行业中处于较低水平，2016 年和 2017H1 平均周转率只有 1.82 和 0.78 次，同期存货跌价准备计提数额占期末存货比例分别为 19.68%和 25.06%。10存货明细（单位：亿元）2017/06/302016/12/312016/6/302015/12/312015/6/302014/12/312014/6/302013/12/30存货账面余额20.292

20、0.1817.8917.5112.4310.06存货跌价准备4.923.972.882.431.801.38存货账面价值15.3716.2115.0115.0910.638.198.68存货跌价准备占存货账面余24.25%19.67%16.08%13.85%14.50%13.71%从 2013 年至 2017H1，存货跌价准备的计提比例不断提高，从 2013 年的 13.71%提高至 2017H1 的 24.25%。剔除存货准备之后，近年来，存货账面余额营收占比呈上升趋势，从 2013 年的营收占比 26.26%上升至 2016 年的 31.93%。2017H1 存货账面余额的营收占比为 72

21、.08%，比去年同期的 71.63%略高，年中存货账面余额较高一方面由于上半年过季产品的积压，一方面是为下半年备货准备。2.10比率、速动比率从比率和速动比率看，2016 年比率有所下降，速动比率有所上升。2.11各销售情况11额比例存货账面价值占营收比54.60%25.65%60.11%25.56%21.26%42.83%22.66%存货账面余额占营收比72.08%31.93%71.63%29.67%24.87%26.26%从各销售看，直营和收入占比，加盟收入占比减少。2013-2016 年加盟店收入占比逐渐下降，由2013 年的46.9%下降至 2016 年的41.9%，从营收绝对数值上看

22、，加盟店营收在 2013-2015呈较为稳定增长，年均复合增速为25.2%，但 2016 年降至 21.6 亿元，同比下降 18.2%；直营店占比波动较大，2013 年占42.5%，至 2015 年下降至 36.9%，但 2016 年回升至 41.9%，其营收逐年增长，2013-2016年年均复合增速为 18.4%，2016 年达到 26.0 亿元，这与公司加大直营店开店力度有关，2016 年，直营店收入超过加盟店收入；的经营收入在 2013-2016 年三年均12复合增速达到 59.9%，实现了爆发式增长，由 2013 年的 3.2 亿跃升至 2016 年的 13.0 亿，在服饰运营收入中占

23、 21.0%；主营业务影响不大。占比则稳定在 2-2.5%左右，规模在 1 亿左右，对2016 年公司加盟业务营收下滑较多，主要由于公司加盟模式下的销售收入取决于加盟商的实际提货情况，而加盟商会综合考虑产品情况，根据其预估的销售情况决定当季产品的进货量。2015 年上半年，公司产品销售情况良好，所以加盟商对产品销售预期良好，提货量增长较快，导致加盟收入增速超过了零售额的增速，但 2016 年上半年，加盟商产品最终零售情况不及预期，其库存水平有所上升，所以加盟商减少了当季新品的采购，加大了过季库存的促销，导致了公司加盟收入下降。从各销售毛利率看，直营毛利率最高，其次是加盟、和。直营毛利率基本保持

24、不变，加盟毛利率有所上升，而和的毛利率则呈现下降趋势。13从门店数量来看，2013 年，公司直营门店、加盟门店、门店数量分别为 812、2043 和 190 家，占比为 26.7%、67.1%和 6.2%；2016 年，各门店数量均有所增加，直营门店、加盟门店、门店数量分别为 1198、2835 和 246家，占比为 28.0%、66.3%门店占比略有下降。和 5.7%，直营店数量占比增加 1.3 个百分点，加盟门店和从直营的营收及占比看，2013-2016 年，除街店外，各个的营业收入均稳定增长。横向来看，四大中街店和百货商场店的零售额占比逐渐降低，和购物中心店占比提高。街店和百货店为服饰行

25、业的传统零售，前者销售收入呈下滑态势，后者销售收入仍有增长，但两者占比逐年下降，2013 年街店、百货商场店分别占比39.3%、38.2%，2016 年分别下降至 23.1%、35.8%。购物中心因其集购物、餐饮、文化、等多种功能于一体，为消费者提供一站式服务，得到迅速发展，零售额由 2013 年的 8.88 亿元增长至 2016 年的 24.7 亿元，年均复合增速达 40.7%，其占比由 2013 年的15.4%至 2016 年的 24.9%。此外，业务零售额从 4.1 亿元增至 16.0 亿元，年均复合增长率为 57.7%，公司子公司被授予“2013-2014 年度电子商务示范企业”，20

26、16 年上半年，男装和乐町的部分门店运行 O2O 业务，共完成 13,505 单，零售额达到 577.36 万元。从营收占比来看，业务收入从 2013 年的 7.1%至 2016 年的 16.2%，占比大幅。14从单店销售来看，2013-2016 年公司平均单店收入的年均复合增速 6.45%，由 2013的 122 万元增长至 2016 年的 147 万元。其中，直营单店收入在 2013-2016 年三稳定提高，年均复合增速为 2.52%，2015 年直营单店收入最高，达到 265 万元，2016 年直营门店单店年收入为 221 万元，同比下降 16.5%，主要与公司 2016 年大力扩张直营

27、门店规模有关。加盟单店收入2013-2015 年年均复合增速5.15%，2016 年单店收入较2015年同比下降 25%至 77.5 万元。此外，年的 68.6 万元相比有所下降。门店 2016年单店收入为 60.6 万元，与 20152.12各品牌销售状况15从各品牌营收及占比看，Peacebird 女装作为最初创立的成熟品牌，占比最高，但Peacebird 女装营收占比逐年下降。按品类来看，女装、男装与童装，2017H1 收入占比分别为 53%、37%、10%。按照定位分为、新兴和初创品牌，2017H1 收入占比分别为 72.6%、24.7%、2.6%。品牌 PEACEBIRD 女装、PE

28、ACEBIRD 男装收入占比呈现小幅下滑趋势，新兴品牌乐町和 Mini Peace 收入占比呈现小幅上升趋势。截止至2017H1 各子品牌收入占比分别为 38.47%、34.18%、14.6%、10.13%，初创品牌 MG 和AMAZING PEACE目前收入合计占比为 2.63%。从各品牌毛利率来看，Amazing Peace 男装毛利率最高，主要是因为该品牌定位高端男装，价格较高；2016 年 Material Girl 女装毛利率迅速下滑。16从各品牌门店数量看，Peacebird 女装门店数量最多，但占比有所下降，其次 Peacebird男装和乐町女装门店数量次之，近年来 Mini P

29、eace 童装门店扩张速度明显加快。其中，成熟品牌加盟店占比更高。2016 年，成熟品牌中 Peacebird 女装的直营、加盟店数量分别为 414、1212 家，占比为 25.5%和 74.5%；Peacebird 男装的直营、加盟店数量分别为402、794 家，占比为 33.6%和 66.4%；乐町则加入模式，直营、加盟、店数量分别为 99、392 和 196 家，占比 14.4%、57.1%和 28.5%；童装品牌 Mini Peace 直营、加盟数量分别为 242、393 家；此外，新品牌 Material Girl 仍以门店为主，2016 年共 50 家，占 44.7%，直营和加盟门

30、店分别为 24 和 44 家，分别占总门店数的 19.5%和 35.8%；Amazing Peace 现有 17 家线下门店均为直营模式。行业概况分析纺服行业据国家数据显示，服饰零售行业呈现“弱复苏”。2017 年上半年，中国社会消费品零售总额 172369 亿元，同比增长 10.4%，百家重点大型零售企业零售额累计同比增长 3.1%，增速相比上年同期了 6.3 个百分点。整体来看，上半年社会消费品零售总额同比增长率不断走高，显示出强劲稳健的增势。据细分数据显示，2017上半年网上零售额 31073 亿元，同比增长 33.4%；其中，实物商品网上零售额 23747亿元，同比增长 28.6%，占

31、社会消费品零售总额的 13.8%；在实物商品网上零售额中，衣着类商品增长 20.8%。限额以上零售业中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别增长 6.3%、5.8%、10.0%和 7.4%，专业店增速最快。根据 Euromonitor 数据统计，未来四年及男士中档休闲服饰市场分别以 8.29%和 8.74%的 CAGR 增长，增速均超过休闲服饰行业整体 7.58%的增速。服装行业的另一趋势是快时尚概念的流行，快时尚代表品牌优衣库、Zara、H&M，虽进入中国的时间较短，但在中档休闲服市场已位居第二、第六、第七位。1718纺服板块筑底确认，逐季改善有望持续：2017H1，纺服板块实现营收同

32、增 25.77%，净利润同增 23.90%，从单季度看，收入和净利润增速逐季加快。纺织子版块在 2016 上半年出现反转，棉纺企业普遍今年一季度开始提价，纺织板块高景气度维持，营收同比增长 16.40%，净利润同比增长 20.35%。2017H1,服装板块收入同比增长 35.18%，净利润增长 27%，受部分企业低毛利业务拓展，毛利率下滑，净利率与上年同期基本持平。剔除并表影响后，收入同比增长 12.17%，净利润增长 19.57%。净利润增速高于收入增速，一方面源于精细化管理带来的费用率下降；另一方面，非经常性一定贡献。增加也有19从年度数据看，存货周转率每年基本保持稳定，应收账款周转率 2

33、011 年后有下降趋势。从季度数据看，2017Q2 的存货周转率和应收账款周转率都较去年同期有所增长。从纺服行业PE 看，当前PE 值在 36 左右，从历史PE 看，今年有下降趋势，但还处在相对较高的位置。3.2 子行业对比：高端女装&休闲服饰20从行业增长率来看，高端女装 2012-2014 年增长率下滑，2015-2016 年增长率开始复苏；休闲服饰在 2012 年出现急速下滑，2013-2016 年增长率逐年增长。近两年，休闲服饰复苏状态较显著，其营收增幅远高于高端女装行业。21从毛利率和净利率来看，近年来，高端女装和休闲服饰毛利率均基本保持稳定，而净利率都呈现小幅下降趋势。从 ROE

34、和 ROA 来看，近年来，休闲服饰 ROE 略高于高端女装，ROA 略低于高端女装。自 2013 年以来，高端女装 ROA 和 ROE 呈现下滑趋势；自 2012 年以来，休闲服饰 ROE 和 ROA 基本保持稳定，2016 年略有上升。22从应收账款周转率来看，高端女装应收账款周转率出现大幅度下降，其应收账款主要来自于供应商和分销商；而休闲服饰应收账款周转率近两年有所回升。从存货周转率来看，而这基本都保持稳定，休闲服饰存货周转率高于高端女装。服装品牌分析各服装品牌对比选取了近年市占率靠前以及发展速度较快的上市（拟上市）公司服装品牌进行分析，中端服饰包括太平鸟和拉夏贝尔，高端女装品牌包括玛丝、

35、娜丝、朗姿、地素时尚和时尚。23营收（亿元）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟28.1563.2059.0349.9938.3125.6517.80玛丝24.8022.0818.4915.7014.037.7711.328.357.447.105.994.99拉夏贝尔42.8285.5174.3962.0950.3529.13娜丝9.297.448.248.477.465.985.05朗姿10.5713.6811.4412.3513.7911.178.36从营收看，中端品牌普遍比高端品牌总营收高，除营收增速呈增长趋势，其他女装品牌营收增速都有下降趋势，20

36、14-2015 年，朗姿营收下滑最快，2013-2016 年拉夏贝尔增速大于太平鸟。2016 年，高端女装营收总量下滑，2017 年上半年，随着纺服行业的复苏，各品牌营收都开始回暖。24扣非后归母净 利润同比（%）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟-34.36-20.2222.65105.15112.289.01玛丝2.8917.1511.130.05176.1326.9110.40-0.5511.659.94拉夏贝尔-6.50-16.8522.0521.2053.26娜丝-10.67-23.67-26.43-2.4445.12.7268.79扣非后归母净

37、利润（亿元）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟0.093.514.404.401.980.971.66玛丝6.926.725.745.165.171.281.861.471.331.341.201.09拉夏贝尔2.454.725.684.653.842.50娜丝0.340.730.951.301.330.920.89朗姿0.431.020.330.522.042.232.08地素时尚4.9154.462.831.74时尚1.252.222.082.172.362.322.06平均0.972.713.353.192.682.132.16地素时尚18.1618

38、.5217.7413.379.04时尚6.2512.0612.2511.7211.4110.098.28平均17.4830.2027.1323.9920.0414.099.75营收增长率（%）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟12.727.0618.0930.4849.3544.12玛丝12.3019.4417.7911.8495.0835.5312.284.7218.5820.03拉夏贝尔14.9519.8123.3172.83娜丝149.85-9.71-2.6913.5224.8118.3761.38朗姿123.6719.53-7.38-10.4023

39、.3933.6349.56地素时尚-1.964.3932.7347.86时尚18.13-1.534.502.7513.0121.94平均79.899.127.6614.5733.4524.9955.47从扣非后归母净利润看，玛丝绝对值最高，其次是地素时尚和拉夏贝尔，从扣非后归母净利润的增速来看，2016 年至 2017 年上半年太平鸟和娜丝出现负增长，朗姿速较大。由于 2014-2015 年出现严重下滑，2016 年至 2017 上半年扣非后归母净利润增从毛利率和净利率来看，高端女装品牌的平均数值较高，高端品牌女装毛利率均值在 65%左右，平均净利率高于 15%，其中，毛利率和净利率最高的是玛

40、丝尚，中端服装品牌中，拉夏贝尔的毛利率和净利率都高于太平鸟。和地素时25期间费用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟48.49%43.55%39.72%37.35%39.93%39.65%35.84%玛丝38.06%35.96%33.59%31.97%25.87%毛利率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟56.1654.9554.2453.5151.8249.4048.51玛丝79.3379.1278.2378.4678.772.1468.9667.6167.5169.666.2568.53拉夏贝尔65.08

41、64.0865.365.2164.1864.53娜丝67.5170.2470.3371.0568.8067.1667.63朗姿52.3554.9658.9960.6661.7261.1059.96地素时尚75.0674.5473.5572.5569.30时尚69.3870.6368.6169.6168.4167.0664.34平均63.7767.2867.3467.4266.9465.4461.79净利率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟3.226.679.038.625.503.915.17玛丝28.4430.3430.3832.4838.6817

42、.7919.6419.1418.5519.2420.4119.46拉夏贝尔7.036.698.858.238.218.91娜丝5.713.4813.616.3218.1715.8518.03朗姿4.1613.446.519.8116.9520.7024.95地素时尚28.7727.1726.0721.7619.36时尚20.7019.5719.9119.5222.0924.5625.63平均9.7715.4716.5817.1817.7918.2721.99朗姿50.54206.80-35.95-74.54-8.817.2169.51地素时尚-1.6812.0857.6462.11时尚7.46

43、6.91-4.10-8.091.7012.88平均30.4325.460.4514.4436.056.9769.15从期间费用率看，地素时尚最低，且逐年降低，其销售费用率也极低，仅略高于安正时尚的销售费用率，这就对应了地素相对较高的净利率，而娜丝期间费用率最高；普通品牌女装中，拉夏贝尔期间费用率高于太平鸟，主要是由于其销售费用率明显高于太平鸟，实际上拉夏贝尔的用率是几家对比公司中最低的，太平鸟以前年度的期间费用率处于较低水平，但 2016 年至 2017 上半年期间费用率显著增加。26存货周转率2017/6/30201620152014201320122011太平鸟0.781.822.12.4

44、12.291.841.38用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟9.09%8.12%7.86%7.34%6.13%7.91%12.70%玛丝7.38%6.66%6.11%4.84%4.70%15.44%13.96%10.66%9.41%8.87%8.51%拉夏贝尔4.34%4.58%4.49%4.16%4.35%5.29%娜丝9.02%13.98%11.53%8.50%8.31%8.53%8.32%朗姿12.77%15.28%16.61%15.55%13.42%15.22%13.76%地素时尚7.32%9.18%8.06%8.08%8.63%时尚13

45、.28%13.76%13.80%14.51%14.11%14.07%14.61%平均10.66%11.00%10.19%9.27%8.67%9.13%10.82%销售费用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟39.08%34.84%31.39%29.63%33.33%31.66%23.31%玛丝30.56%29.03%26.66%24.97%21.38%33.46%30.30%32.34%30.91%29.01%27.38%拉夏贝尔47.92%47.30%45.62%45.19%45.80%44.87%娜丝41.24%41.40%43.20%40.73

46、%35.39%37.12%33.86%朗姿35.48%34.80%35.66%31.98%28.35%22.74%17.70%地素时尚29.24%28.73%29.48%32.24%32.08%时尚30.56%28.77%26.69%25.60%24.89%19.43%15.70%平均37.96%35.24%34.27%32.82%31.96%30.03%22.39%46.59%43.73%41.68%40.32%37.89%35.89%拉夏贝尔52.38%51.91%49.66%50.35%51.08%50.81%娜丝59.63%54.57%52.79%48.76%43.16%45.15%4

47、2.18%朗姿50.14%50.73%54.63%48.02%39.67%34.02%29.07%地素时尚35.24%37.53%37.60%40.46%40.93%时尚43.36%42.95%40.90%40.19%39.09%33.50%30.31%平均50.10%46.10%44.37%42.32%40.61%38.99%32.65%从存货周转率看，整个行业的平均水平都较低，2015-2016 年行业平均存货周转率只有 1.36，其中太平鸟、地素时尚、拉夏贝尔和看，地素时尚显著高于其他品牌，太平鸟、玛丝周转率较高；从应收账款周转率、娜丝次之。从资产负债率来看，娜丝的资产负债率最低，201

48、7 年上半年由于收购 Teenienie 业务，资产负债率增加。其次和地素时尚的资产负债率较高。时尚的资产负债率也较低，太平鸟、拉夏贝尔27资产负债率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟41.2658.0356.8258.5663.3357.351.07玛丝52.5348.5932.547.7181.9530.2029.6018.9122.1025.3625.9627.10拉夏贝尔40.0744.3143.645.7867.5475.85娜丝73.038.598.806.3512.2817.5118.08朗姿33.5326.7516.6322.178.

49、1113.3210.48地素时尚35.6340.0244.7339.5350.85时尚13.128.1529.7232.6131.5927.1631.28平均38.5333.0133.3835.1135.0339.4628.33应收账款周转率2017/6/30201620152014201320122011太平鸟8.6516.8818.1519.6818.8516.0012.32玛丝17.0014.9313.4415.4717.363.586.928.269.3010.549.648.25拉夏贝尔4.868.167.186.536.454.24娜丝4.5912.5014.2518.6120.3

50、718.2721.57朗姿3.045.8711.1811.0412.4313.5619.54地素时尚31.4136.0930.3622.9418.76时尚6.8311.669.7210.0911.2812.314.78平均5.2613.3415.2315.0714.5413.5315.64玛丝0.740.830.830.770.720.661.551.571.431.381.581.38拉夏贝尔0.931.771.671.651.71.25娜丝0.690.81.011.341.441.351.48朗姿0.791.070.90.850.931.061.79地素时尚1.601.892.092.00

51、1.57时尚0.500.901.011.111.341.341.22平均0.731.361.361.461.491.351.33从经营活动净现金流看，拉夏贝尔最高，其次是玛丝的经营活动净现金流较高，但 2017 年上半年出现负值。和地素时尚，太平鸟 2016从扣非后 ROE（摊薄）看，地素时尚最高，2015 年以来略微下降，其次是玛丝菲尔，太平鸟和拉夏贝尔的扣非后 ROE 处于行业平均水平。本期太平鸟 ROE 出现大幅下滑，主要是因为其净利润大幅下降，而资本公积金增加近 10 亿元，导致平均股东权益增加。28门店数量2017/6/30201620152014201320122011太平鸟419

52、94279379434212796玛丝864782664362拉夏贝尔9066890778936887娜丝189220335361361346朗姿437445486586573521388地素时尚99210511035扣非后 ROE（摊薄）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟0.317.5524.7530.9219.2711.195.55玛丝54.3556.2544.9365.79194.526.8410.739.7120.2222.8924.2429.3拉夏贝尔7.0714.2718.1515.0430.5244.05娜丝2.294.996.9310.07

53、25.9923.1430.14朗姿1.724.141.432.38.729.799.74地素时尚57.6963.2772.947.2168.13时尚5.1617.3518.2121.8227.0533.338.12平均3.9018.1024.6028.6928.3234.9551.23经营活动净现金流(亿元)2017/6/30201620152014201320122011太平鸟-1.556.302.375.305.321.680.50玛丝5.396.126.054.554.611.431.011.661.701.571.50拉夏贝尔0.407.0510.818.553.411.00娜丝0.4

54、30.781.151.091.830.881.03朗姿0.511.321.510.360.130.030.65地素时尚4.835.425.554.011.90时尚0.753.392.652.133.581.651.99平均0.333.533.873.853.241.651.76从门店数量和单店营收看，拉夏贝尔门店最多，但单店营收最低，娜丝单店营收最高，且逐年递增，其次是玛丝和。从直营营收占比看，娜丝的直营占比逐年提高，2016 年直营占比高达 98.56%，拉夏贝尔直营占比次之，但逐年降低，太平鸟、朗姿占比都呈增长趋势。、玛丝、时尚的直营29营收占比2017/6/302016201520142

55、01320122011太平鸟24.08%20.99%15.42%11.66%8.64%玛丝4.21%6.88%6.88%9.23%6.57%9.50%5.34%1.66%拉夏贝尔12.48%10.82%7.27%0.61%娜丝直营营收占比2017/6/30201620152014201320122011太平鸟68.57%62.89%52.34%49.53%51.14%玛丝84.55%80.31%80.45%64.24%64.06%62.00%60.61%56.88%54.13%拉夏贝尔83.89%88.84%88.49%100.00%娜丝98.56%97.42%94.90%93.72%93.1

56、5%91.46%朗姿84.32%78.36%75.61%71.42%68.07%58.78%地素时尚44.82%42.58%46.28%时尚50.34%44.47%29.84%29.67%29.83%平均71.78%68.88%66.86%66.76%63.97%69.60%72.80%单店营收（万元）2017/6/30201620152014201320122011太平鸟67.04147.7138.67135.99122.43玛丝287.04282.35278.46332241210拉夏贝尔.469694.2590.16娜丝393.65374.55252.84206.65165.65145.

57、95朗姿114.75219.62235.06210.75240.66214.40215.46地素时尚183.06176.21171.4时尚71.67139.91133.88128.09134.55平均86.98215.99210.08185.20196.46187.68177.47时尚872862915915848平均3644261221751994934441367从营收占比看，太平鸟的线上业务发展速度最快，从 2013 年的 8.64%增至 2017H1 的 24.08%，当前线上营收占比远高于其他品牌。30指标最优公司 VS太平鸟2017/6/3020162015201420132012

58、2011营收（亿元）拉夏贝尔42.8285.5174.3962.0950.3529.13太平鸟28.1563.259.0349.9938.3125.6517.8营收增长率（%）拉夏贝尔14.9519.8123.3172.83太平鸟12.727.0618.0930.4849.3544.12扣非后归母净利润（亿元）玛丝6.926.725.745.165.17太平鸟0.093.514.44.41.980.971.66扣非后归母净利润同比（%）176.1326.9110.4-0.5511.659.94太平鸟-34.36-20.2222.65105.15112.289.01毛利率（%）玛丝79.3379

59、.1278.2378.4678.7太平鸟56.1654.9554.2453.5151.8249.448.51净利率（%）玛丝28.4430.3430.3832.4838.68太平鸟3.226.679.038.625.53.915.17期间费用率（%）玛丝38.06%35.96%33.59%31.97%25.87%太平鸟48.49%43.55%39.72%37.35%39.93%39.65%35.84%销售费用率（%）地素时尚29.24%28.73%29.48%32.24%32.08%太平鸟39.08%34.84%31.39%29.63%33.33%31.66%23.31%用率（%）朗姿地素时尚

60、时尚12.71%10.98%9.14%4.31%2.81%平均14.04%12.42%9.05%5.79%6.98%5.34%1.66%将太平鸟与各指标表现的最优标的进行综合比较，可以发现太平鸟仅在存货周转率营收占比这两个指标中表现最优，其余指标与最优标的存在一定差距，从侧面反映其还有很大的成长空间。营收和净利润与最优标的差距约 1/3；期间费用率有 5%-10%左右的节省空间；应收账款周转率有 50%左右的提高空间；资产负债率与最优标的差距近一倍；门店数量仅占最优标的的 1/2；单店营收有约 1.7 倍的直营营收占比仅 69%，向全直营转化还差 30%。空间；太平鸟当前4.2 各中端服装品牌