轮胎行业之森麒麟研究报告

1、轮胎行业之森麒麟研究报告 HYPERLINK /SZ002736.html 重点公司分析公司发展沿革 HYPERLINK /SZ002984.html 主营半钢子午线轮胎，积极推进航空轮胎业务。青岛森麒麟轮胎股份有限公司， 致力于绿色、安全、高品质子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售。在半 钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 7000 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午 线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及 皮卡等车型；在航空轮胎领域，公司成功开发适配于波音 737 系列等多种机型 的多规格产品，正稳步推进航空轮胎应用领域客户开发。深耕行业十余年，产能位居行业前列。

2、2007 年 12 月 4 日公司注册成立，2011 年公司成功收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资 产，轮胎产能整合；2014 年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第 二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2015 年，公司在泰国按照 智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2018 年，公司对 青岛第一条生产线进行的智能化改造；2020 年，公司在深圳证券交易所主板上 市；2021 年 12 月，公司拟投资 5.23 亿欧元在西班牙建设年产 1200 万条高性 能轿车、轻卡子午线轮胎项目。公司主打海外市场，业绩不断增长施行全球化战略布局。

3、公司践行“833Plus”战略规划，即在未来 10 年左右时间 内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、 北美各 1 座)、3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3 座全球用户 体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。公司目前已建成 中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能 1200 万条半 钢子午线轮胎，罗勇工厂设计产能 1000 万条半钢子午线轮胎；2021 年 12 月 20 日，公司发布公告称将投资 5.23 亿欧元在西班牙建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，加速推进全球化进程。

4、公司实际控制人自 1989 年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮 胎销售渠道，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系。主攻海外替换市场，欧美营收占比超八成。从公司销售结构看，海外市场一直 是公司最重要的市场，经过近几年的大力发展，公司海外市场营收占比已经超 过 9 成，其中北美、欧洲是公司最主要的销售市场。公司目前已经形成以境外 替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚高端配套市场的 销售格局。其中替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经 销商销往最终消费者，采用经销模式开展合作；配套市场主要面向整车厂商， 需要通过其考核后进入合格供

5、应商体系方能形成供货，采用直销模式开展合作。公司销售模式主要以经销模式为主。截止 2019 年末，公司拥有 201 家海外经 销商，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域 150 多个国家和地区；拥 有 109 家国内区域经销商，销售范围涵盖 30 个省、市及自治区。推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。公司拥有森麒麟、路航、德林特、吉 翔速四大轮胎品牌。森麒麟轮胎以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人 群，追求真正具有核心技术的高端产品；路航轮胎以赛车轮胎技术为核心，面 向专业和中坚消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品，有专业的态度； 德林特轮胎以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费

6、人群，追求个性化的与众不同的性能产品，有活力的心态。在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌 推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力 与号召力。以“德林特”品牌为例，2014-2016 年，其已连续在美国超高性能轮 胎市场获得 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际 品牌竞争力与市场影响力。泰国工厂投产推动公司业绩增长。2017-2019 年，公司泰国工厂逐步达产，为 有效消化产能，公司加快客户开发，客户数量保持增长，同时泰国工厂低关税、 大尺寸产品结构的优势持续体现，推动整体销售均价增长。目前公司泰国工厂 可以覆盖美国市场现有需求量，

7、且对美国出口不受贸易摩擦影响，全球化布局 为公司赢得关键增长契机。近年来，公司产品性能、整体运营效率和品牌市场 认可度都不断提高。2016 年至 2021 年前三季度，公司业绩稳步增长，2021 年前三季度公司实现营业收入 38.6 亿元，同比增长 9.1%；实现归母净利润 5.7 亿元，同比减少 20%，主要受原材料和海运费上涨影响较大，预计 2022 年开 始有所修复。公司主要财务指标稳中向好，处于行业前列16 年以来，公司主要财务指标均稳中向好。得益于大尺寸轮胎销量的增加和原 材料成本的降低，公司主要盈利指标均在不断上升，但是 21 年受基本面影响较 大，出现一定下滑。公司偿债能力在上市

8、融资后也可以看到明显的增强。营运 能力也随着公司内部运营效率的不断优化，也在持续提升。 通过跟行业其他竞争对手的财务数据进行对比，我们可以清楚的看到大多数财 务指标都是处在行业领先的地位。 盈利能力：公司 ROE、ROA、净利率水平均是行业最佳，其中的原因可能与公 司的差异化竞争策略有关，后续会进行具体分析。 偿债能力：由于公司上市时间并不是很长，因此目前资产负债率在国内竞争对 手中是最低，并且流动比率和速动比率都比较高，债务风险相对低。 营运能力：森麒麟在应收账款周转率方面在业内领先，表明公司在应收账款方 面控制较好；但是存货周转率表现一般，推测可能与其销售市场的不同有关。公司股权结构清晰，

9、相对比较集中公司前身森麒麟有限成立于 2007 年，经过多次股权转让和增资，公司的股权 结构清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。截止 2021 年三季度，秦龙直接控股比例 为 41.99%，通过设立了青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四 家员工持股平台间接持股 7.68%，是公司实际控制人。董事长秦龙先生，曾任森泰达集团有限公司董事长、即墨市大众出租汽车有限 公司执行董事、森麒麟有限董事长。现任森麒麟董事长、天弘益森执行董事、 森麒麟（泰国）董事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事长兼总经理、青岛飞 诺信息咨询有限公司监事、济南天成炊事冷冻机械有限公司执行董事、青岛动 力驿站汽车养护股份有限责

10、任公司董事、森麒麟国际贸易执行董事兼经理。总经理林文龙先生，曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限 董事兼总经理。现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）执行董事、森麒麟 （泰国）董事、森麒麟智能执行董事兼经理、森麒麟国际贸易监事、天弘益森 监事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责 任公司董事。成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点2021 年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因 素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企 业利润率呈现单边下滑的趋势。但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏， 海运市场的

11、逐步修复，我们认为 2022 年轮胎行业的基本面有望持续修复。海运费有望在 22 年持续改善海运价格自 2020 年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了 步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫 情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港， 这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。此 外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到 港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。其次从需求端上看，中国目前已经成为短期的“世

12、界工厂”，许多海外国家的产业 链和供应链仍受疫情影响较为严重，因此产品采购更加依赖于从中国进口，从 而导致中国的出口需求激增。另外，一般每年三季度都是航运的旺季，因此上述现象叠加旺季需求的来临， 共同导致了航运费的大幅上涨。短时间内，集装箱的制造速度也难以匹配这种 需求爆发式的增长，使得集装箱市场供不应求的现象短时间内难以缓解。我们判断海运费在 2022 年有望持续修复。首先从供给端看，新造船舶订单量 和全球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。其次 海外经济活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖，需求在边际上逐步好转。 另外，中国能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一

13、定程度上也会对需求的持续增长产生一定抑制作用。对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：一是由于轮胎企业 拿不到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多 数轮胎企业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导 致毛利率水平的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。原材料价格有望企稳回落自 2020 年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价 格一路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨 价，给轮胎企业的经营带来不少压力。对于国产轮胎企业来说，目前还处在价 格竞争的过程，成本端如果涨幅过快往往无法

14、及时传导，单个公司贸然提价可 能会失去部分市场份额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着， 原材料的大幅上涨，最终的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。随着能耗双控政策的纠偏，部分大宗品价格已经出现企稳回落的趋势，但由于 原材料变化对于轮胎企业报表利润的传导存在一定滞后性，因此我们预期明年 轮胎企业报表利润有望持续修复。出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更 好的利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内 轮胎企业的发展重心。但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被 迫回到国内市场进行

15、价格竞争，导致利润的不断下滑。并且下游汽车消费市场 的低迷也无法对价格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不 断走低的局面，倒逼部分小企业破产清退。我们认为，这种竞争加剧的现象只是轮胎行业近几年来发展的一个缩影，在“双 反”、环保要求提升、新旧动能转换政策等因素的影响下，国内轮胎产业正在经 历一个不断升级的过程。规模小、产能落后的企业将逐步被淘汰，龙头企业通 过国内外产能的扩张、品牌影响力的增强不断提升自身实力，在行业中的地位 和话语权逐步提升。消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大全球轮胎行业已步入稳定增长期。2011年-2019年全球轮胎销量 CA

16、GR为 2.4%， 2020 年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约 12%，为 15.77 亿条， 其中 2020 年上半年全球轮胎销量仅为 6.71 亿条，同比下降了大约 23.5%。2020 年下半年，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。 2012 年-2016 年全球轮胎受原材料波动叠加主要国家货币对美元汇率走低的影 响，全球销售额连续五年下降，2017 年橡胶等主要原材料价格上涨，轮胎价格 上行，总销售额上涨 9.7%，近几年全球销售额保持平稳，2019 年达 1670 亿 美元，预计 2024 年将增长至 1833 亿美元。全球轮胎替换市场占比超 70%。

17、轮胎市场按需求可分为配套市场和替换市场。 配套市场即配套新产汽车，其需求量主要取决于下游车企的产量；替换市场指 用于替换旧胎的轮胎需求，其需求量主要取决于目前的汽车保有量和轮胎的替 换频率。近年来全球轮胎替换市场占比逐年提高，2020 年全球原配市场同比下 降了大约 17%，替换市场同比下降了大约 11%，替换市场占比继续提升，占比达到了 74.7%。汽车保有量及销量保证轮胎市场需求。轮胎是重要的汽车安全件，显著影响整 车性能。在需求结构上，每辆轿车平均配套 5 条轮胎，载重车及工程机械均有 不同的配套比例。对于替换市场，平均每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，载重 机械和工程机械替换系数远高

18、于轿车。根据 OICA 数据，2011-2018 年全球汽 车保有量呈稳步增长态势，假设保持 3.0%的增速，2020 年全球汽车保有量预 计已到达 14.91 亿辆，不断增长的保有量为轮胎替换市场提供了强劲的需求。 2011-2017 年，全球汽车销量不断上升，但随后出现了负增长，2018-2019 年 全球汽车销量由于新兴国家经济增速放缓，居民汽车消费意愿下降，同时中国 电动车补贴标准提高，及柴油车购置税补贴取消等因素，进一步抑制了汽车销 量增长，2020 年销量则是受疫情的影响。2021 年汽车业复苏步伐加快，其中 电动车销量显著上升。国际信用评级机构标准普尔预计 2021 年全球汽车销

19、量 约 8300 万至 8500 万辆，将增长 8%到 10%。中国轮胎企业的全球市场份额逐步扩大国际巨头市占率下降，中国轮胎企业发展迅猛。作为起步较早的重资产行业， 轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期。从行业格局来看，全球轮胎行 业可划分为几个梯队：第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、固 特异）；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业；剩余约三分之一的市场份额由第 三梯队和第四梯队的大量企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮 胎 Top75 企业控制。近年来，随着中国轮胎企业的迅速崛起，国际一、二线巨 头的市场份额呈下滑趋势，全球 CR3、CR10 市场份额从 1

20、999 年的 55.48%、 80.60%下降到 2019 年的 37.74%、63.07%。同期中国企业的销售额占比从 3.81% 上升到 18.06%，同时 2019 年世界 75 强中中国企业上升至 33 家，中国已成为 世界上最大的轮胎生产国。疫情改变世界轮胎格局，中国占比有望继续增加。受疫情影响，轮胎企业的销 售利润大受冲击，一些大的轮胎公司出于战略考虑选择性关闭、停产轮胎企业。 普利司通公司计划 2021 年停产其拥有 60 年历史的法国白求恩乘用轮胎工厂， 以应对欧洲乘用轮胎市场的长期挑战。2020 年 12 月，米其林德国哈尔施塔特 工厂在生产完最后一条轮胎后，关闭了所有设备，

21、主要原因是轮胎需求下降。 随着疫情持续，轮胎行业的收购重组将更活跃。中国是最早控制住疫情的国家， 中国轮胎去年产量基本与 2019 年持平，今年上半年产销两旺，轮胎产量较大 幅度增长成定局，而疫情在国外持续使得全球轮胎生产仍未正常，中国轮胎占 全球的比重将进一步增加。中国企业通过在海外建厂扩大海外市场。从美国公布的进口轮胎数据看，进口 自东南亚地区的数量正在不断增长，而东南亚正是中国轮胎企业海外工厂的主 要建设地。在同等质量下，中国轮胎价格更具优势，因此美国本土较高价格的 轮胎正在被进口轮胎吞食。大尺寸轮胎销售热潮正在兴起，市场空间广阔随着旅游休闲需求对汽车市场发展的支撑，以及以大为美的审美心

22、态逐步蔓延， SUV 和 MPV 车型在汽车销售的占比持续提升。2016 年以来，国内 SUV 和 MPV 新车销量占比已经提升并稳定在 35%左右，同样美国的新车销售结构中，SUV 和 MPV 占比也在逐步扩大。而受限于轮胎平均 4-5 年的使用寿命，预计以 SUV 为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺 寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。大尺寸轮胎技术含量更高。大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长 态势，在配套市场上，轮胎市场上 17 寸以上的市场份额在逐步提高，而 16 寸 以下的市场份额在逐步下滑。大尺寸轮胎是轮胎企业实力的有力证明，越来越 多轮胎

23、企业正在加快这一领域的拓展，对于轮胎制造商而言，大规格轮胎意味 着更大的制造难度和更高的技术要求，由此也会带来更高的售价和利润。在中 国市场，大尺寸轮胎未来还有很大的发展潜力，头部的轮胎企业有望在此领域 攫取更大的市场份额。盈利行业领跑，进军航空胎彰显公司实力与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，虽然单胎平均 毛利水平略低于竞争对手，但是毛利率水平领跑行业。我们认为造成这种现象 的原因可能来自于两方面，一方面是公司产品结构的不同，由于公司主打大尺 寸轮胎，因此毛利率水平相对较高；另一方面，公司在智能制造方面行业领先， 成本上更具优势。智能制造有效降低生产成本森麒麟是国内最早布

24、局智能制造工厂的轮胎公司之一，公司分别在青岛、泰国 建成智能制造工厂，其中泰国工厂为轮胎行业内最先进的智能制造工厂，智能 制造实践成果连续入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年 智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，连 续三年入选国家工信部上述示范项目，标志着公司具备领先于轮胎行业的智能 制造能力。公司以智能制造实现轮胎产业“新旧动能转换”，打造“自动化、信息化、智能化、 数字化、可视化、可溯化”的智慧工厂，在资源配置、工艺优化、过程控制、产 业链管理、质量控制与溯源、能源需求侧管理、节能减排及安全生产等方面， 构建轮胎工业物联

25、网体系。受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，生产成本 降低，产品品质有效提升。平稳运行后的森麒麟轮胎智能制造系统，使单台设 备的产出率提升 50%，合格率达到 99.8%；年产 1200 万条高性能半钢子午胎 用工仅需 476 人，用工成本较同规模传统企业降低了 75%，年节省人力成本近 1 亿元；大幅提升劳动生产率与人均生产值，提高工厂的综合效率，人均产值 在全球轮胎制造行业位居前列。从人均产能和产值上看，由于公司智能制造工厂极大的精简了生产人员，目前 人均产能和产值均处在国内最优水平，且相比玲珑、赛轮等龙头企业，优势也 是十分明显。另外从固定资产投资的角度上看，森麒

26、麟泰国工厂的投资额略低于其他竞争对 手，原因可能在于场地高效运用带来的投资节约，公司用地面积节约 50%，智 能化立体仓储系统较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。森麒麟轮胎泰 国制造基地建设的全自动立体仓库，建筑面积仅 2 万平方米，高度 40 米，采用 最优化的配置，每天处理能力高达 3.6 万条，却只有库管、装货等 50 余个用工 人员，是亚洲乃至世界上最先进的成品轮胎存储仓库。从单胎成本上看，公司成本绝对值低于玲珑和赛轮，主要原因在于公司约一半 产能建在泰国，在原材料的获取上有天然优势，但是同时也可以清楚的看到， 公司在人工成本方面已经是做到国内上市公司的最优水平。进军航空胎市场

27、，彰显公司实力航空轮胎根据其适用的飞机类型可以区分为民用航空轮胎、通用航空轮胎及军 用航空轮胎。随着国内航空飞机保有量的提升，我国航空轮胎市场规模也将逐 年提升。根据目前航空轮胎的市场价格及新胎、翻新胎的使用情况进行测算， 预计国内航空胎需求将从 2016 年的 44.48 万条逐步增长至 2035 年的 121.11 万条，复合增速达到 5.41%；市场规模将从 2016 年的 38.66 亿元逐步增长至 2035 年的 97.82 亿元，复合增速达到 5.01%。航空轮胎的市场需求与经济发展水平息息相关，取决于各板块的机队规模、机 队在全球的分布特点。截至 2018 年年底，全球民用航空飞

28、机机队规模达到 25830 架，其中中国民航飞机机队 3639 架，单个国家机队规模仅次于美国， 跃升全球第二位。预计到 2038 年，全球民航机队规模每年将以平均 3.4%的速 率增长，2038 年全球民航机队规模将达到 50660 架，其中中国民航机队将达 到 9330 架。从发展趋势看，北美、欧洲等传统发达国家和地区民航的发展速度放缓，市场 变化较小，但总量仍将保持高位。中国、南亚、东南亚、非洲、中东等新兴国 家和地区增长率明显高于发达国家和地区。中国民航机队将保持 4.5%的年平均 增长率，是全球年平均增长率的 1.32 倍，在全球机队总规模中占比由 15.0%增 长到 18.0%，仅

29、次于美国，居全球第二大民航飞机市场。在轮胎制造领域，航空轮胎素来被称为行业金字塔的塔尖，对轮胎企业的技术 和制造工艺都是巨大的挑战。航空胎的进入壁垒极高，更加能够体现出公司的 整体实力：1）技术壁垒高：飞机瞬间起落速度 400500km/h，飞机轮胎的载荷单胎是 30 吨以上，甚至达到了 50 吨的，相比较客车轮胎是 3 吨到 5 吨，因此航空胎对 载重要求极高；飞机在着落不到 1 秒的时间，轮胎的温度由当时环境温度升到 100 度以上，因此航空轮胎对抗高温、高压要求极高。这对于轮胎企业存在极 大挑战，一条航轮胎总共有十几个部位，每个部位因为功能不一样，材料配方 也是完全不同的，每一个配方都需要经过成百上千次的试验，历经了几年的时 间，才能初步确定了航空轮胎的原材料以及配方。2）资金壁垒高：由于航空胎研发周期长，资金投入大，因此只有具备技术与