大类资产配置报告：第四季大类资产配置建议

1、内容目录2019 年第三季度大类资产配置组合表现42019 年第三季度大类资产配置组合归因分析5战略资产配置-大类资产选择8国外：中美双龙头展现更强韧性，不确定性中黄金仍具配置价值8美国经济数据出现分化，衰退概率短期减小长期仍存9欧洲经济进一步失速，英国脱欧进展仍存高度不确定性12黄金价格或不再受美元指数压制，避险情绪将继续推升金价13国内：业绩分化抓紧核心龙头，港股信用债体现配置价值15企业景气度边际改善，国内经济依然承压15A 股配置回归业绩，港股凸显估值优势182019 年第四季度大类资产配置建议19图表目录图 1： 大类资产配置组合 2019Q3 累计收益曲线（20190701-201

2、90927）4图 2：2019 年第三季度配置组合ETF 收益和风险贡献比例6图 3：资产收益率 30 日滚动波动率8图 4：经济政策不确定指数8图 5：花旗经济意外指数8图 6：OECD 综合领先指标8图 7：制造业景气指数（PMI）9图 8：消费者信心指数9图 9：美国 ISM 制造业 PMI9图 10：美国新增非农就业人数与失业率9图 11：美国各部门新增非农就业人数（千人）11图 12：美国ADP 新增就业人数（千人）11图 13：美国私人非农企业全部员工平均时薪同比11图 14：美国个人消费支出平减指数（PCE）11图 15：欧元区各国调和CPI 增速12图 16：美国个人消费支出平

3、减指数（PCE）12图 17：美元指数与COMEX 黄金13图 18：黄金与美元指数 30 日涨跌幅 60 日滚动相关系数13图 19：COMEX 黄金收盘价和美国 10 年国债实际收益率14图 20：世界黄金储备（吨）14图 21：中国制造业PMI15图 22：大、中、小型企业PMI15图 23：工业增加值和PMI15图 24：6 大发电集团耗煤量增速15图 25：社会消费品零售总额增速16图 26：商品房销售面积和汽车销量累计同比16图 27：民间和全国固定资产投资累计同比17图 28：三大投资增速17图 29：进出口金额同比增速17图 30：社融规模存量和贷款余额增速17图 31：CPI

4、17图 32：PPI 和PMI17图 33：A 股与港股指数市盈率（TTM 中值剔除负值）19图 34：全球主要指数估值水平19表 1：2019 年第三季度配置组合风险收益分析4表 2：2019 年第三季度配置组合大类资产表现5表 3：2019 年第三季度配置组合ETF 表现5表 4：2019 年第三季度配置组合ETF 风险贡献6表 5：2019 年三季度配置组合ETF 标的相关系数表7表 6：ETF 标的三季度相关系数与历史相关系数差值表7表 7：不同市值区间归母净利润增速对比18表 8：2019Q4 大类资产配置权重202019 年第三季度大类资产配置组合表现在宏观环境充满高度不确定性，且

5、黑天鹅频发的 2019 年三季度， 大类资产配置组合持续稳健表现，在收益、风险两端达到了较好的平衡。从 2019 年 7 月 1 日至 9 月 27 日，组合累计收益 2.18%，高于沪深 300 指数收益率 1.47%。年化收益率 9.01%， 最高累计收益率达到 3.20%。组合在风险控制上的表现更为亮眼，在三季度中年化波动率仅为 3.06%，最大回撤-0.99%，最大亏损为 0%，十分契合对于亏损零容忍的风险厌恶型投资者需求。Beta 值为 0，表明组合收益在统计意义上与基准沪深 300 指数收益不相关，做到了 A 股系统性风险完全“隔离”。综合考虑风险收益，组合本季度的夏普比率为2.4

6、5，优于绝大多数的基金产品。图 1： 大类资产配置组合 2019Q3 累计收益曲线（20190701-20190927）6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00% 大类资产配置组合沪深300资料来源：Wind， 表 1：2019 年第三季度配置组合风险收益分析指标名称指标值指标名称指标值累计收益率2.18%年化波动率3.06%相对基准超额收益率1.47%Alpha9.01%年化收益率9.01%Beta0年化超额收益率6.02%Sharpe2.45最高收益率3.20%日胜率58.46%最大回撤-0.99%周胜率61.54%最大亏损0.00%月胜率66.67%资料

7、来源：Wind， 2019 年第三季度大类资产配置组合归因分析细分来看，本季度资产配置组合的收益贡献主要来源于黄金和债券 ETF，收益贡献分别为 1.68%和 0.59%，收益贡献比例分别为 77.11%和 26.92%。但这并不代表配置其他的资产没有意义，或者说是错误的。第一，在宏观环境高度不确定，且资产价格蕴含高度随机变动的现实环境中，在事前不可能取得“事后诸葛亮”的先知。另一方面，虽然各类组合资产在画断的阶段性区间内对收益的贡献不一，但它们的加入对于平滑组合收益，降低组合的整体风险，提高组合的风险收益比都做出了贡献。比如黄金 ETF 三季度的年化波动率达到 19.5%。假如全仓或重仓黄金

8、ETF 则配置组合的波动率将显著提高。我们通过组合风险对各资产权重的偏导数来计算各资产的风险贡献及其风险贡献比例，从而对整个组合进行风险归因。整体来看，我们可以发现各类资产的收益贡献比例和风险贡献比例基本匹配，表明各类资产中并未出现明显的 alpha 机会。其中黄金 ETF对组合贡献了最高的风险。在 3.06%的年化波动率中，有 2.24%是由黄金 ETF 的波动产生的，占比达到 73.30%，与其最高的收益贡献比例是相一致的。另一方面，国内权益类ETF 三季度的收益贡献比例普遍低于其风险贡献比例，表现较差，而标普 500ETF 和债券类 ETF 的收益贡献比例则高于其风险贡献比例，体现出较高

9、的配置性价比。我们接着计算三季度 ETF 标的间相关系数与历史相关系数的差值，看最近三个季度各类资产之间的相关系数与历史相关系数是否有发现明显变化。通过差值表我们可以发现三点主要变化：1）A 股行业之间的相关性下降，表明 A 股市场板块间分化加剧；2）标普 500 和德国 30 与 A 股相关 ETF 的相关性上升，表明全球权益市场联动加强；3）黄金ETF 与A 股有色ETF 的相关性显著上升，表明强势黄金目前主导了有色板块的走势。表 2：2019 年第三季度配置组合大类资产表现大类资产配置比例区间收益率加权收益率收益贡献比例权益类13.84%-1.29%-0.18%-8.15%债券类57.3

10、5%1.02%0.59%26.92%商品类13.79%12.20%1.68%77.11%货币类15.00%0.60%0.09%4.12%合计99.98%2.18%100%资料来源：Wind， 表 3：2019 年第三季度配置组合 ETF 表现ETF 标的产品代码配置比例区间收益率加权收益率收益贡献比例华夏上证 50ETF510050.OF1.93%-1.39%-0.03%-1.23%南方中证 1000ETF512100.OF1.37%1.05%0.01%0.66%汇添富中证主要消费 ETF159928.OF1.14%-1.77%-0.02%-0.92%广发中证全指医药卫生 ETF159938.

11、OF1.24%3.55%0.04%2.02%国泰中证军工 ETF512660.OF1.24%2.25%0.03%1.28%国泰中证全指证券公司 ETF512880.OF0.50%-4.94%-0.02%-1.13%南方中证申万有色金属 ETF512400.OF0.50%-3.27%-0.02%-0.75%汇添富中证上海国企 ETF510810.OF0.87%-5.65%-0.05%-2.25%华夏恒生 ETF159920.OF1.94%-7.35%-0.14%-6.54%华安黄金 ETF518880.OF1.69%12.20%0.06%77.11%博时标普 500ETF513500.OF1.4

12、2%3.30%-0.04%2.56%华安德国 30(DAX)ETF513030.OF22.68%-2.83%0.20%-1.84%国泰上证 10 年期国债 ETF511260.OF26.86%0.87%0.22%9.04%国泰上证 5 年期国债 ETF511010.OF7.81%0.83%0.17%10.22%海富通上证可质押城投债 ETF511220.OF13.79%2.14%1.68%7.66%华宝添益511990.OF15%0.60%0.09%4.12%合计99.98%2.18%资料来源：Wind， 表 4：2019 年第三季度配置组合 ETF 风险贡献ETF 标的边际风险贡献风险贡献风

13、险贡献比例年化波动率夏普比率华夏上证 50ETF0.98%0.02%0.62%13.81%-0.39南方中证 1000ETF6.46%0.09%2.89%20.43%0.21汇添富中证主要消费 ETF1.01%0.01%0.38%16.90%-0.41广发中证全指医药卫生 ETF4.17%0.05%1.69%16.98%0.88国泰中证军工 ETF7.71%0.10%3.13%24.33%0.38国泰中证全指证券公司 ETF4.24%0.02%0.69%24.87%-0.74南方中证申万有色金属 ETF12.56%0.06%2.05%20.25%-0.61汇添富中证上海国企 ETF2.07%0

14、.02%0.59%13.81%-1.84华夏恒生 ETF1.93%0.04%1.23%15.60%-1.69华安黄金 ETF16.26%2.24%73.30%19.15%3.05博时标普 500ETF0.89%0.02%0.49%12.18%1.14华安德国 30(DAX)ETF0.08%0.00%0.04%10.19%-1.06国泰上证 10 年期国债 ETF0.69%0.16%5.10%2.00%1.76国泰上证 5 年期国债 ETF0.54%0.14%4.70%1.75%1.93海富通上证可质押城投债 ETF0.10%0.01%0.26%1.20%7.34资料来源：Wind， 图 2：2

15、019 年第三季度配置组合 ETF 收益和风险贡献比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%收益贡献比例风险贡献比例资料来源：Wind， 表 5：2019 年三季度配置组合 ETF 标的相关系数表上证50中证1000中证消费中证医药中证军工中证证券中证有色上海国企恒生指数标普500德国3010 年国债5 年国债城投债黄金上证 501.000.650.570.680.520.780.240.700.660.530.56-0.43-0.300.00-0.34中证 10000.651.000.490.770.780.770.570.600.500.360.53-0

16、.28-0.23-0.01-0.11中证消费0.570.491.000.610.440.390.220.390.140.320.31-0.44-0.25-0.03-0.19中证医药0.680.770.611.000.590.610.470.530.340.260.37-0.31-0.230.04-0.12中证军工0.520.780.440.591.000.640.430.520.280.360.46-0.09-0.08-0.07-0.10中证证券0.780.770.390.610.641.000.350.640.640.440.50-0.30-0.25-0.03-0.25中证有色0.240.5

17、70.220.470.430.351.000.210.240.210.23-0.07-0.21-0.110.44上海国企0.700.600.390.530.520.640.211.000.510.320.38-0.35-0.17-0.01-0.19恒生指数0.660.500.140.340.280.640.240.511.000.500.54-0.33-0.320.05-0.19标普 5000.530.360.320.260.360.440.210.320.501.000.57-0.15-0.250.22-0.24德国 300.560.530.310.370.460.500.230.380.5

18、40.571.00-0.27-0.300.01-0.3210 年国债-0.43-0.28-0.44-0.31-0.09-0.30-0.07-0.35-0.33-0.15-0.271.000.680.170.335 年国债-0.30-0.23-0.25-0.23-0.08-0.25-0.21-0.17-0.32-0.25-0.300.681.000.170.24城投债0.00-0.01-0.030.04-0.07-0.03-0.11-0.010.050.220.010.170.171.00-0.01黄金-0.34-0.11-0.19-0.12-0.10-0.250.44-0.19-0.19-0.

19、24-0.320.330.24-0.011.00资料来源：Wind， 表 6：ETF 标的三季度相关系数与历史相关系数差值表上证50中证1000中证消费中证医药中证军工中证证券中证有色上海国企恒生指数标普500德国3010 年国债5 年国债城投债黄金上证 500.00-0.08-0.26-0.07-0.120.03-0.47-0.17-0.090.270.18-0.090.030.06-0.19中证 1000-0.080.00-0.21-0.08-0.09-0.02-0.31-0.27-0.060.190.260.030.080.070.10中证消费-0.26-0.210.00-0.21-0.

20、12-0.17-0.41-0.37-0.540.07-0.04-0.180.070.05-0.04中证医药-0.07-0.08-0.210.00-0.08-0.03-0.26-0.27-0.240.050.09-0.010.100.170.08中证军工-0.12-0.09-0.12-0.080.00-0.05-0.32-0.22-0.180.240.280.250.16-0.000.03中证证券0.03-0.02-0.17-0.03-0.050.00-0.40-0.190.140.260.25-0.03-0.00-0.08-0.09中证有色-0.47-0.31-0.41-0.26-0.32-0

21、.400.00-0.58-0.240.04-0.050.210.09-0.020.50上海国企-0.17-0.27-0.37-0.27-0.22-0.19-0.580.00-0.150.100.06-0.030.180.07-0.01恒生指数-0.09-0.06-0.54-0.24-0.180.14-0.24-0.150.000.190.07-0.06-0.090.090.01标普 5000.270.190.070.050.240.260.040.100.190.000.07-0.04-0.100.21-0.16德国 300.180.26-0.040.090.280.25-0.050.060.

22、070.070.00-0.07-0.130.01-0.3210 年国债-0.090.03-0.18-0.010.25-0.030.21-0.03-0.06-0.04-0.070.000.09-0.010.195 年国债0.030.080.070.100.16-0.000.090.18-0.09-0.10-0.130.090.00-0.140.10城投债0.060.070.050.17-0.00-0.08-0.020.070.090.210.01-0.01-0.140.00-0.08黄金-0.190.10-0.040.080.03-0.090.50-0.010.01-0.16-0.320.190

23、.10-0.080.00资料来源：Wind， 战略资产配置-大类资产选择国外：中美双龙头展现更强韧性，不确定性中黄金仍具配置价值近半年以来，全球市场最重要的特质就是不确定性。各大类资产的滚动波动率中枢全面抬升。各个国家与地区的经济政策不确定指数自今年四月以后纷纷上升，全球不确定指数则创出了自 97 年以来的最高值 326 点。进入三季度，全球经济仍然维持在下行趋势之中，没有好转迹象。西方主要国家和地区的制造业 PMI 指数持续下滑，全球制造业PMI 已连续四个月处于荣枯线下方。各国央行陆续降息，多国出现存款负利率。分地区来看，在全球贸易保护主义升温，地区政治摩擦加剧的大背景下，中美依靠更广阔的

24、内需腹地和更全面的经济结构展现出更强的经济韧性。其中中国在生产端已经显现企稳迹象，9 月 PMI 探底回升；而美国消费端的数据仍然稳健，消费者信心指数仍在高位震荡。图 3：资产收益率 30 日滚动波动率图 4：经济政策不确定指数0.040.030.030.020.020.010.010.00350300250200150100500标普500纳斯达克100恒生指数德国DAXSGE黄金9999ICE布油全球:按GDP现价加权平均美国欧洲日本英国德国资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 5：花旗经济意外指数图 6：OECD 综合领先指标00正面意外002016/01502017/0120

25、18/012019/0100负面意外15015-103102 1011009998972016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01 HYPERLINK / 2019/0496-1-150美国欧洲中国日本美国日本中国巴西印度欧元区 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 7：制造业景气指数（PMI）图 8：消费者信心指数65605550452016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102

26、018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740美国中国欧元区英国法国德国日本全球140120100806040200-202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07中国美国日本欧元区 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美国经济数据出现分化，衰退概率短期减小长期仍存国庆假期期间，美国接连公布了PMI 和就业数据，其中PMI 数据大幅不及预期，而就业数据则展现了相对韧性

27、。资本市场也很快对经济数据给与了相应的反应，使得美股市场在过去的几天中巨幅震荡，先是在 PMI 数据的打压下大幅下挫，接着又连涨两天， 快速收复部分失地。PMI 方面，最新公布的美国 9 月 ISM 制造业 PMI 降至 47.8，预期 50.5，前值 49.1， 为近十年以来的最低水平。分项来看，就业、产出、新出口订单皆持续下滑，不及预期。特别是新出口订单 PMI 下滑至 41，显现出美国对外频繁贸易摩擦的副作用。而 PMI 产出指数从上月的 49.5 下降至 47.3，为 2009 年 6 月以来最低。9 月美国 Markit 服务业就业指数九年来首次陷入萎缩，显示制造业疲软开始传导至服务

28、业。图 9：美国 ISM 制造业 PMI图 10：美国新增非农就业人数与失业率70.000065.000060.000055.000050.000045.00002010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/0940.0000121,500101,0008500 6402-5001970/01/011973/08/011977/03/011980/10/011984/05/011987/12/011991/07/011995/02/01

29、1998/09/012002/04/012005/11/012009/06/012013/01/012016/08/010-1,000美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:制造业PMI:新出口订单 美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:就业衰退区间新增非农就业人数（千人） 失业率（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美国GDP 中消费占比达到 70%，因此相比制造业的萎缩，市场更为关心的是美国消费和就业端的状况。历史数据表明美国衰退往往发生在新增非农就业人数低于 10 万且快速转负，失业率抬头的时候。而美国最新公布的 9 月失业率进一步下降

30、至 3.5%，创近 50年新低。另一方面，虽然美国 9 月非农新增就业人数为 13.6 万，低于预期 14.5 万，但是美国上修了 7、8 两月非农就业数据，8 月修正为增加 16.8 万（修正前 13.0 万），7 月修正为增加 16.6 万（修正前 15.9 万），使得美国 7-9 月平均新增就业 15.7 万，略低于 1-6月平均新增就业 16.3 万，处于可接受的范围内，表明美国劳动力市场仍然健康，短期陷入衰退的概率并不大。分行业来看，商品生产部门包括制造业和采掘业等持续走弱。7-9 月商品生产部门平均新增就业仅不到 700 人，远低于 1-6 月的均值 2.4 万人，其中制造业 9

31、月减少 2 千人，7-9 月平均增加仅 1 千人，低于 1-6 月的均值 6 千人。而服务业 7-9 月平均新增就业人数为 11.9 万人，贡献了大部分的新增非农就业，低于 1-6 月均值 13.2 万人，但降幅低于生产部门。同时 7、8 两月上修的新增就业人数主要也来自于服务业。由此可见贸易摩擦对制造业的冲击较为明显，其影响尚未明显扩散至服务业，美国服务业韧性仍在。虽然就业数据显示美国目前基本实现了充分就业，但薪资数据低于预期。9 月美国私人非农企业员工平均时薪环比增速为-0.04%，为近两年来最低。同比增速 2.9%，低于预期值 3.2%，连续第二个月下滑。收入的减少最终将传导至消费，拖累

32、经济，显示美国经济中长期的隐忧。另一方面，工资的上升往往带来通胀的上升，历史上美国通胀率与工资增速相关性明显，但是最近却出现了背离。美国 8 月PCE 为 1.44，核心 PCE 为 1.77，较 7 月数据上升 0.12 个百分点，自五月以来已经连续上升 4 个月。我们认为核心通胀的上升很大可能来源于贸易摩擦导致的输入性通胀。过去长期受益于国外廉价商品输入的美国出现菲利普斯曲线钝化，而贸易摩擦的加剧很可能使美国重回失业率和通胀此消彼长的关系。因此从长期来看，虽然目前美国的核心通胀水平离美联储 2%的目标尚有距离，但如果美国持续对外制造贸易摩擦，面对衰退压力美联储的货币政策可能会受到通胀的掣肘

33、。进一步来看，就业和消费的阶段性平稳以及长期的通胀隐忧可能增加美联储对于后续降息的观望情绪。美联储主席鲍威尔 10 月 4 日发表简短讲话称，虽然美国经济面临一些风险，但还处于良好状态；通胀接近但低于 2%的目标水平；我们的工作是尽可能维持经济处于良好水平；我们的策略和工具仍然是有效的；经济正面临更长期的挑战；利率过低时，如果出现衰退，我们就没有多少降息空间；美国与其他发达经济体一样，面临着一些长期挑战，包括低增长、低通胀以及低利率。显示出美联储边走边看的态度，为未来可能出现的衰退留足政策空间。另一方面，未来可能的贸易摩擦加剧和美国经济数据进一步恶化同样可能提高美联储的降息预期。近期来看美国并

34、没有缓和与各国经贸摩擦的打算。中美预计于 10 月 10 日重启经贸谈判，但美国正在讨论措施限制美国投资流入中国市场的报道为谈判前景蒙上阴影。欧洲方面，10 月 2 日世贸组织（WTO）裁定，授予美国在空客补贴案中对欧盟75 亿美元进口产品实施贸易制裁的权利，欧盟表示若美国加征关税将会反制。另外 10月 3 日据美国贸易代表办公室，美国将对欧盟飞机和威士忌等商品加征 10%-25%关税。目前来看美国与各个地区的双边贸易紧张局势大概率会持续。综合来看，美联储未来的降息举动仍然充满了不确定性，很可能随着未来多方情况的发展发生变化。但不管是哪一种情形，我们认为对美国风险资产来说都不能说是好事。虽然短

35、期衰退概率的减小以及市场普遍持有的美联储降息预期可能将对美股产生支持， 但是支撑美股在当前历史性高位进一步上涨的超预期动力有限。反过来看，实体经济的超预期恶化和降息不及预期等因素都可能导致美股的下挫。另外美股主要指数点位十分依靠美国大型科技公司估值的支撑。而针对特朗普的弹劾调查，支持分拆大型公司如谷歌、亚马逊等的民主党候选人华伦的选情等政治因素同样将给美股未来的走势增加不确定性。因此展望四季度美股更大概率是高位震荡亦或是下跌，并不具有超配的性价比。图 11：美国各部门新增非农就业人数（千人）图 12：美国 ADP 新增就业人数（千人）350250150502011/012011/082012/

36、032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03-50-1502010/01/012010/09/012011/05/012012/01/012012/09/012013/05/012014/01/012014/09/012015/05/012016/01/012016/09/012017/05/012018/01/012018/09/012019/05/01新增非农就业人数:私人:商品生产新增非农就业人数:私人:服务生产新增非农就业人数:政府新增非农就业人数:私人:商品

37、生产:制造业4003002001000-100-200-300ADP新增就业人数:私人部门总计:季调 ADP新增就业人数:私人商品生产部门:季调ADP新增就业人数:私人服务生产部门:季调资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 13：美国私人非农企业全部员工平均时薪同比图 14：美国个人消费支出平减指数（PCE）3.3%3.1%2.9% 2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/

38、071.5%3.002.502.001.501.000.500.004.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00私人非农企业全部员工:平均时薪:同比私人非农企业全部员工:平均时薪:商品生产:同比私人非农企业全部员工:平均时薪:私人服务生产:同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比私人非农企业全部员工:平均时薪:同比 资

39、料来源：Wind， 资料来源：Wind， 欧洲经济进一步失速，英国脱欧进展仍存高度不确定性三季度欧元区经济延续疲弱态势，未见好转迹象。欧元区 9 月的制造业PMI 较上月下降 1.3 个百分点至 45.7%，略高于预期 45.6，但却是近七年以来的最低值。其中欧元区的经济引擎德国 9 月制造业 PMI 终值录得 41.7，显示经济景气度大幅下行，恶化程度为欧元区之首。10 月 2 日，德国数家最权威的经济研究机构联合发布德国:经济进一步降温工业陷入衰退报告中将 2019 年和 2020 年德国 GDP 增速预期分别从 0.8%和 1.8% 下调至 0.5%和 1.1%。花旗经济意外指数、OEC

40、D 领先指标、消费者信心指数等指标皆显示欧洲经济在主要经济体中吊车尾。另一方面，欧元区各国的通胀水平普遍不及预期。虽然欧洲央行在 9 月采取了新一轮的刺激政策，但市场普遍担心业已进入负利率时代的欧洲各国如果进入通缩环境可能会陷入流动性陷阱，利率政策已无法刺激总需求。图 15：欧元区各国调和 CPI 增速图 16：美国个人消费支出平减指数（PCE）4.03.02.01.02016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070.0-1.0-2

41、.0德国:HICP(调和CPI):同比法国:调和CPI:同比意大利:HICP(调和CPI):同比西班牙:HICP(调和CPI):同比3.002.502.001.501.000.500.00美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比私人非农企业全部员工:平均时薪:同比4.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00 资料来源：Wi

42、nd， 资料来源：Wind， 另一方面，欧洲的经济以及资产价格仍将受制于英国脱欧晦暗不明的前景。英国脱欧进程中的多个节点仍然存在高度的不确定性。在此之前，英国内部以及英国与欧盟之间就爱尔兰边界等问题一直难以协商出获多方满意的方案，致使脱欧进程一拖再拖，并导致英国前首相特雷莎梅的辞职下台。10 月 2 日，英国政府正式向欧盟递交新一版脱欧协议，新版脱欧协议中英国政府作出了较大让步，英国首相约翰逊承诺无论是否达成协议，都会在最后期限 10 月 31 日带英国离开。在 10 月 31 日的截止日期可能会出现三种结局：协议脱欧、无协议脱欧以及延期脱欧。其中协议脱欧选项目前看起来仍然阻碍重重。脱欧协议不

43、仅需要英国议会的表决通过，同时也需要获得欧盟的同意。目前英国国内反对党皆表示不能接受新版协议，而欧盟方面对北爱尔兰边界问题态度维持强硬，欧盟委员会主席容克称新脱欧方案仍存在较多问题。德、法领导人皆要求英国内部在统一爱尔兰问题的对策后才愿意与英国进行新一轮双边关系协商。而如果英国无法顺利协议脱欧，延期至 2020 年 1 月底脱欧的选项同样面临多个阻碍。欧盟未必同意延期方案、首相约翰逊拒绝执行延期脱欧申请，或者约翰逊未通过不信任投票被迫辞职等情况都可能导致延期方案失败，英国无协议脱欧。综合来看，英国协议脱欧前景仍然不乐观。如果英国最终无协议脱欧，势必对英国和欧盟地区的经济产生负面影响。根据 OE

44、CD 测算，无协议脱欧将分别拖累英国和欧盟 GDP 增速约 3 个百分点和 0.6 个百分点。脱欧后，英国将不再属于欧盟单一市场，更复杂的海关手续以及更高的关税税率将打击英国和欧盟间的贸易。这对于以及深陷出口疲弱的欧元区无疑是雪上加霜。基于欧元区经济仍遥不可见的复苏前景，我们认为欧洲股票仍未显现超配价值。黄金价格或不再受美元指数压制，避险情绪将继续推升金价我们发现从长期来看黄金与美元指数的相关性不总是为负的。当美元强势、美元指数上涨时，黄金与美元指数两者的区间涨跌幅相关性往往会转正。我们认为这背后的原因可能是在全球宏观环境高度不确定时，黄金和美元同时作为避险资产被全球资金增配。根据经济学理论，

45、由于黄金是用美元计价，同时黄金是全球投资者对于美元信用，以及在这背后的美国国力的反向投票，因此黄金价格和美元指数具有反向关系。但是我们发现近一年时间以来黄金价格与美元指数从长周期上来看呈现出了同向的涨势。从 2018 年9 月 28 日到 2019 年 9 月 30 日，美元指数和 COMEX 黄金分别上涨 4.42%和 23.58%。我们计算历史上COMEX 黄金与美元指数 30 日涨跌幅 60 日滚动相关系数后发现，COMEX黄金与美元指数的区间涨跌幅相关系数并不总是为负的。在很多时期会快速上升，甚至高达 0.6，呈现出显著的正相关性。我们发现两者的高相关性往往出现在美元指数处于快速上涨或

46、高位震荡时。这背后的原因可能是在全球宏观环境高度不确定时，黄金和美元同时作为避险资产被全球资金增配。目前 COMEX 黄金与美元指数的 30 日涨跌幅相关系数已经由 7 月份时最低的-0.9 快速上升至目前的-0.33。由于美元指数大比例挂钩欧元和英镑（两者权重和接近 70%），在美国经济相对欧洲经济仍具比较优势的当下，未来中短期美元指数依然很可能维持高位震荡。这为两者间负相关性的收窄提供了可能。换句话说，我们可能不需要过多担心美元指数对黄金的压制，未来一个季度可能会出现美元指数搭台，黄金价格上升的情况。图 17：美元指数与 COMEX 黄金图 18：黄金与美元指数 30 日涨跌幅 60 日滚

47、动相关系数110105100959085807570652010/04/13602011/04/132012/04/132013/04/132014/04/132015/04/132016/04/132017/04/132018/04/13美元指数COMEX黄金2,000 1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002019/04/131,0000.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.21051009590858075COMEX黄金和美元指数30日涨跌幅滚动相关系数美元指数 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 第

48、二，美国国债实际收益率是同样作为抗通胀品种黄金的持有机会成本，所以黄金价格和美国实际利率具有很强的负相关关系。由于美国输入性通胀压力显现，叠加美国的降息预期，美国国债实际收益率很可能继续下滑，给黄金价格提供支持。图 19：COMEX 黄金收盘价和美国 10 年国债实际收益率1600150014001300120011001.41.21.00.80.60.40.20.010002016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04-0.2COMEX黄金美国:国债实际收益率:10年期资料来源：Wind， 第三，去年三季度以来，世界各国政府的黄金总储备量就在持续升高。到 2

49、019 年 6月末时共计持有 34407.6 吨黄金，显示出各国政府对近一年多以来全球经济下行，宏观不确定性大幅上升的担忧和应对。中国和俄罗斯都已连续 10 个月增持黄金储备。中国 9 月末黄金储备为 1936.5 吨，较 8 月末增加 9.96 吨；俄罗斯 9 月末黄金储备为 2219.2 吨，较8 月末增加 12.19 吨。另外印度 18 年以后就在逐渐增持黄金。图 20：世界黄金储备（吨）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002002/01/012002

50、/11/012003/09/012004/07/012005/05/012006/03/012007/01/012007/11/012008/09/012009/07/012010/05/012011/03/012012/01/012012/11/012013/09/012014/07/012015/05/012016/03/012017/01/012017/11/012018/09/012019/07/0127,000世界德国意大利法国中国瑞士俄罗斯日本荷兰印度资料来源：Wind， 第四，全球经济的持续下行，降息潮和负利率时代的到来，叠加美伊冲突，伊拉克示威抗议活动等地区政治动荡的持续升级，

51、使得使得黄金的无国籍避险资产价值凸显。基于以上逻辑，我们四季度强烈看好黄金的超配比较优势。国内：业绩分化抓紧核心龙头，港股信用债体现配置价值企业景气度边际改善，国内经济依然承压如前所示，相较其他国家的疲态，中国企业景气度开始企稳。9 月中国制造业 PMI 较上月回升 0.3 个百分点至 49.8%，虽仍低于荣枯线，但扭转了下跌趋势。生产、新订单等各分项PMI 指数皆有小幅改善，生产和新订单指数分别上行 0.4、0.8 个百分点至 52.3 和 50.5。大、中、小型企业景气度分别较上月回升 0.4、0.4 和 0.2 个百分点。图 21：中国制造业 PMI图 22：大、中、小型企业 PMI60

52、54555250504845462016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/014044422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740制造业PMIPMI:生产PMI:新订单PM

53、I:新出口订单PMI:出厂价格PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 23：工业增加值和 PMI图 24：6 大发电集团耗煤量增速181614121086422016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/030-2-4工业增加值:当月同比PMI5350524030512050102016/03/01490-102019/0748-2047-30535251502016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/1

54、1/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/014948476大发电集团耗煤量:当月同比中国制造业PMI 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 生产端仍是下行趋势但有望改善。8 月份工业增加值增速为 4.4%，较上一月下降 0.4个百分点，仍然处于下降趋势当中。但是高频数据已经出现的好转。6 大发电集团耗煤量9 月同比增速为 5.21%，较 8 月-2.24%的增速大幅上升。结合 9 月PMI 的回升，工业生产有望边际改善。需求端来看三季度经济依然承压。消费、投资、出口三驾马车仍然低迷，除开基建逐步回升托底外其余项对经济的拉动作

55、用仍然不足，社融和信贷增速收缩，难以支持需求扩张。8 月社零当月同比和累计同比分别为 7.5%和 8.2%，仍处于下行趋势之中。商品房销售面积和汽车销量的负增长在三季度皆有所收窄，但仍未突破 0 轴实现正增长。各项固定资产投资增速皆在底部徘徊。1-8 月民间固定资产投资同比名义增长 4.9%，比去年同期下降 3.8 个百分点。民间投资增速连续 5 个月低于固定资产投资整体增速，且两者差距有所扩大。从三大投资增速来看，制造业增速继续低位震荡，同比由 6 月 3.0%降至8 月 2.6%；前期地方债集中发行推动近几个月基建投资小幅回升，由 6 月的 3.0%上升至8 月 3.2%；收紧的房地产政策

56、加上销售萎缩，房地产投资 1-8 月累计同比为 10.5%，连续4 个月下跌。另外考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用， 则 2018 年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致。出口方面，受中美贸易摩擦影响，三季度出口金额增速持续下行。另一方面，8 月社会融资规模存量和信贷余额同比增速分别为 10.7%和 12.4%，均较上月下行，仍然延续收缩态势。在实体信用收缩趋势下，需求将继续放缓。价格方面，CPI 与 PPI 持续分化。剔除猪肉价格影响消费价格和出厂价格皆指向通缩。

57、非洲猪瘟疫情叠加猪肉上行周期形成了超强猪周期，猪肉供给偏紧，猪肉价格持续上涨，使得 8 月食品CPI 当月同比快速攀升至 10%。8 月CPI 当月同比为 2.8，年内 CPI 破 3%的概率大增。然而 8 月份剔除食品和能源后的核心 CPI 同比增速已由年初的 1.9%下滑至 1.5%，较去年同期下降了 0.5 个百分点。8 月PPI 同比-0.8%，5 月以来持续下行。图 25：社会消费品零售总额增速图 26：商品房销售面积和汽车销量累计同比1312 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比1110987403020102015/122016/032016/062016/0

58、92016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/060-10-20商品房销售面积:累计同比销量:汽车:累计同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 27：民间和全国固定资产投资累计同比图 28：三大投资增速201510525201510502530固定资产投资完成额:累计同比国有企业固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比0固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比

59、 房地产开发投资完成额:累计同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 29：进出口金额同比增速图 30：社融规模存量和贷款余额增速3020100-10-20进出口金额:季调:当月同比出口金额:季调:当月同比 进口金额:季调:当月同比1615141312112016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/071092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/09201

60、7/122018/032018/062018/092018/122019/032019/068社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：CPI图 32：PPI 和 PMI121086422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070-2-4-6CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比1053852651425002016/012016/052016