A股市场下半年投资策略：复兴在路上

1、核心观点货币预期重启降准，财政在预算内外同时发力，改革政策提速，逆周期政策调节对冲 贸易摩擦，全年经济目标有望实现。预计 A 股盈利增速 2019Q3 筑底后逐季回升，今年还将有约 2500 亿资金净流入，其主力偏好价值。5 月中旬依然是 A 股战略配置好时点，价值领涨的慢牛逐步启动；看好沪深 300，建议聚焦高景气龙头，关注弱周期消费板块。政策组合拳发力，对冲贸易摩擦阴霾。中美谈判的一致预期被打破，市场再次进入基本面和政策预期的再平衡期。国内政策有准备、有意愿也有能力逆周期发力， 应对中美贸易摩擦的压力：货币政策相机偏松。预计政策将灵活运用降准、流动性操作等多种政策工具， 完善信贷投放，进一

2、步实现流动性合理充裕；我们分析年内或仍有 1-2 次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在 6-7 月。财政政策有望在预算内外同时发力。3%的狭义赤字率内仍有宽松空间，广义赤 字率内，预期政策会发挥特别国债等准财政手段以实现高质量的加力提效，支 持内需消费和拉动基建投资。2019 年 A 股盈利增速 3.4%，Q3 筑底后逐季回升。逆周期政策托底经济的背景下，预计：A 股盈利增速 2019Q2/Q3 筑底，Q4 后逐季回升；2019 年全部 A 股/非金融/金融盈利增速 3.4%/2.8%/4.0%；2020 年上升至 9.1%/14.6%/5.0%。其中，大消费、医药、大金融 2019 年

3、ROE 仍在 10%以上，盈利确定性高。A 股今年还将净流入约 2500 亿元，外资、回购和保险是主力。预计今年 A 股净流入资金 8050 亿，截至 5 月 10 日已流入 5500 亿元，未来还将净流入 2550 亿元。与之前流入的主力杠杆资金、私募、公募的持仓风格有较大差异，未来外资（预计 2580 亿）、回购（预计 1150 亿）、保险（预计 800 亿）是流入主力，更偏好价值蓝筹。我们相对更看好价值板块和沪深 300 指数的表现。 5 月中旬依然是全年战略配置的好时点，价值领涨 A 股的慢牛逐步启动。A 股今年的风险环境优于去年，估值向下的压力有限；而考虑未来约 2500 亿元的资金

4、净流入，指数上限有望接近年内前期高点。我们认为， 5 月中旬依然是 A 股全年风险收益比很不错的布局时点。复兴在路上，随着基本面预期明确和估值切换，市 场波动变小，长期资金流入节奏更稳定，价值领涨的 A 股慢牛会逐渐启动。 拥抱价值，聚焦高景气龙头，配置弱周期板块。战略配置：外资稳定偏好，且基本面向好的“头部品种”。外资是未来流入资金的主力，且在 A 股持仓稳定，主要集中于长期回报处于顶部的“头部品种”， 其中所处行业景气向好的龙头值得持续关注。行业配置：银行地产为底仓，主选弱周期消费板块。首先，业绩稳定的银行和 景气向好的地产都有底仓配置价值。其次，主选能抵御周期波动的必选消费+ 医药板块，

5、包括有抗通胀属性的必选消费，渗透率快速提升的消费成长股，滞 涨且业绩稳健向好的医药白马。主题投资：5G+自主可控主线。货币环境偏松有利于成长主题，关注：1）投资 进入高峰，确定性高的 5G；2）中美分歧催化的自主可控主线。 风险因素：中美分歧进一步加剧，资金对 A 股的偏好快速下行；英国脱欧、美伊冲突等地缘风险集中爆发；国内宏观数据和微观盈利明显低于预期。目录 HYPERLINK l _bookmark0 贸易摩擦再发酵，压制基本面预期1 HYPERLINK l _bookmark1 中美贸易谈判反复，打破市场一致预期1 HYPERLINK l _bookmark3 贸易摩擦升级对中美双方都有

6、负面影响1 HYPERLINK l _bookmark8 与 2018 年不同，国内信用周期向上，内需缓慢回暖3 HYPERLINK l _bookmark12 逆周期和调结构政策共同发力对冲5 HYPERLINK l _bookmark14 货币政策多目标权衡，或加大宽松力度应对经济下行6 HYPERLINK l _bookmark17 财政政策聚焦加力提效，未来若需托底经济仍可发力8 HYPERLINK l _bookmark19 制造业高质量发展助力稳增长，降成本与产业政策双管齐下9 HYPERLINK l _bookmark21 消费刺激政策或将升级，实体与服务消费合力托底10 HYP

7、ERLINK l _bookmark22 2019 年 A 股盈利增速将筑底回升10 HYPERLINK l _bookmark26 今年 A 股还将净流入资金约 2500 亿元12 HYPERLINK l _bookmark27 A 股今年来累计吸纳增量资金 5500 亿元12 HYPERLINK l _bookmark30 今年还将净流入资金约 2500 亿元：外资、回购、保险是大头13 HYPERLINK l _bookmark34 5 月中旬依然是 A 股战略配置的最佳时点15 HYPERLINK l _bookmark35 今年来 A 股行情驱动因素快速切换15 HYPERLINK

8、l _bookmark37 5 月中旬依然是风险收益比较高的战略买点，价值领涨慢牛逐步启动15 HYPERLINK l _bookmark39 拥抱价值，聚焦高景气龙头，配置弱周期板块17 HYPERLINK l _bookmark40 战略配置：外资稳定偏好，且基本面向好的“头部品种”17 HYPERLINK l _bookmark45 行业配置：银行地产为底仓，主选弱周期消费板块19 HYPERLINK l _bookmark50 主题投资：5G+自主可控主线22 HYPERLINK l _bookmark52 风险因素23插图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：中

9、美贸易摩擦的主要事件的时间线1 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：“2000 亿美元”加税清单背后的中美替代矩阵2 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：中美贸易的依赖度是不对称的，清单扩大后不对称更明显2 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：美国加征关税后和对应清单商品从中国进口增速下滑3 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：全球贸易活力下降，中美都不愿在贸易问题上过度焦灼3 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：社融增速拐点已经形成，短期快速反弹4 HYPERLINK l _bookmark10 图 7

10、：一手房销售增速已有比较明显的回升4 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：低库影响下，销售端回暖已明显传导至投资端5 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：中央政治局会议定调下的货币政策重心从“杠杆”转向“增长”6 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：MLF 到期规模7 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：长端利率波动区间 3.2%3.6%，通胀不会成为政策约束7 HYPERLINK l _bookmark18 图 12：近期财政政策强调对之前减税降费政策的落实8 HYPERLINK l _bookmark20

11、图 13：增值税减税的净利润弹性9 HYPERLINK l _bookmark24 图 14：除工业部门因价格因素拖累，主要板块 2019 年盈利增速预计均回暖11 HYPERLINK l _bookmark25 图 15：大消费、医药、金融 ROE 预计仍然维持 10%以上12 HYPERLINK l _bookmark28 图 16：2019 年 4 月 19 日至 5 月 10 日 A 股市场主要机构投资者累计净流出资金规模. 12 HYPERLINK l _bookmark29 图 17：2019 年年初至 5 月 10 日 A 股累计已流入资金 5500 亿元13 HYPERLINK

12、 l _bookmark31 图 18：A 股今年预计还有约 2500 亿元资金净流入13 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：人民币汇率的预期也是外资配置 A 股的重要考量14 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：外资、回购、保险是增量资金主要来源，其中外资是绝对大头14 HYPERLINK l _bookmark36 图 21：2019 年 A 股大势的主要逻辑15 HYPERLINK l _bookmark38 图 22：盈利增长和股指波动下不同估值对应的指数点位16 HYPERLINK l _bookmark41 图 23：A 股在 MSCI

13、 基准指数中的纳入进度及预测17 HYPERLINK l _bookmark42 图 24：MSCI 因素可能打开外资重仓股交易窗口17 HYPERLINK l _bookmark43 图 25：全部 A 股过去 5 年年化复合受益分布18 HYPERLINK l _bookmark46 图 26：全部 A 股 2019Q1 盈利增速回暖至+9.9%19 HYPERLINK l _bookmark47 图 27：猪价上涨，食品价格推动 CPI 同比上行20表格目录 HYPERLINK l _bookmark23 表 1：中国宏观核心指标预测11 HYPERLINK l _bookmark44

14、表 2：外资集中持仓且基本面稳定向好的标的18 HYPERLINK l _bookmark48 表 3：部分 A 股医药公司 2019 一季报业绩21 HYPERLINK l _bookmark49 表 4：2019 年下半年行业配置组合21 HYPERLINK l _bookmark51 表 5：高成长 5G+自主可控主题投资股票池22 贸易摩擦再发酵，压制基本面预期中美贸易谈判反复，打破市场一致预期中美在贸易和科技领域的摩擦是压制 2018 年 A 股风险偏好的重要因素；而贸易清单加税生效后，中国相关类目品种对美出口增速确实出现了较明显的回落。2018 年 12 月 1日阿根廷“G20”的

15、习特会后，中美双方重启贸易谈判，并决定额外关税在 2019 年 1 月 1 日暂停进一步加征。中美分歧预期的好转也是 A 股 2019 年以来估值修复的驱动之一。此后，刘鹤副总理与美方贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦率团分别在北京和华盛顿进行多轮谈判，分别就贸易、技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业及汇率问 题进行磋商，并在第九轮贸易谈判过程之后，特朗普于美国时间 4 月 4 日表态最终合约有望在 4 周之内签订。市场一度形成了对谈判如期落地比较乐观的一致预期。特朗普指示USTR开始对中国进行301调查。2018.5.20中美第二轮谈判结束，联合声明停止互加关税。双方公布500亿美

16、元商品加征25关税清单。2018.12.1G20习特会举行，决定额外关税暂停，中美将重启谈判。特朗普再次出尔反尔，表示要将2000亿美元商品关税税率提高到25 ，5月10日正式生效。2019.5.6-5.10美方根据301调查结果，公布500亿美元商品征税清单，包括航天、通信、机器人等高科技行业。2018.4.42018.6.152017.8.14图 1：中美贸易摩擦的主要事件的时间线2018.5.29美方出尔反尔，表态仍将对于500亿美元商品征税。2018.9.18美方对2000亿美元商品征税10 关税，中国对600亿美元商品征收5 -25关税。2019.4.3-4.5中美第九轮磋商，特朗普

17、表示最终合约有望四周内签订。资料来源：新华网，USTR，Bloomberg； 策略组绘制但是，2019 年 5 月 6 日，在中美双方结束第十轮贸易谈判 5 天后，特朗普突然再次发难，宣称对谈判进度及内容不满。并且，在 2019 年 5 月 10 日将“2000 亿美元”商品清单的关税加征税率由 10%提升至 25%，并威胁对余下不在任何清单里的商品同样加征25%的关税，如上图所示。一致预期被打破，市场出现明显回调的同时，也意味着未来市 场对中美分歧演进的判断分歧会很大，且在短期内较难再次形成一致预期。贸易摩擦升级对中美双方都有负面影响贸易摩擦继续发酵，中美双方都会受到不同程度的负面影响。中美

18、贸易摩擦很有可能会进入“边打边谈”的状态，而随着这些负面影响发酵，双方经济都将面临压力；各方约束下，预计中美贸易谈判最终依然能朝着达成协议的方向推进，但这需要时间。图 2：“2000 亿美元”加税清单背后的中美替代矩阵资料来源：ITC，USTR； 注：具体清单商品占比分类的依据，是被征税的商品在相同 HS6 代码下同类总进/出口占比（2017 年口径），计算中国出口占比涉及美国 HS8 位代码转 6 位处理，与美国 HS8 位无法一一对应。在非对称替代下，美国面临失业和输入性通胀的压力。如上图所示，在 2000 亿美元清单中，美国自中国进口占比超过 50%的商品种类虽占清单总品类数目比重不足

19、20%， 但金额在清单中的占比却达到了 48.8%。对这部分商品而言，如果加征关税税率从 10%提升至 25%，则意味着美国居民和企业部门短期很难找到替代品，或者只能寻找更高价的替代品，这提升了美国输入性通胀的压力，进而约束美联储货币政策偏鸽。如下图所示，如果中美贸易分歧进一步加剧，美国加税进一步扩大至尚未征税的 2673 亿美元商品（按照清单商品 2017 年美国的实际进口计算），那么这种替代不对称性更大。图 3：中美贸易的依赖度是不对称的，清单扩大后不对称更明显品类占比：在美国同类进口市占率超50%品类占比：中国对美出口占同类总出口超50%74.1%48.8%对美国而言，替代难度会越来越高

20、，输入性通胀压力变大2.9%0.1%3.0%3.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%500亿美元清单2000亿美元清单剩下的2673亿美元资料来源：ITC，占比以 HS6 位编码为标准，按照 2017 年中国对美国实际出口额计算占比； 策略组测算对于中国而言，贸易摩擦对贸易增速和国内经济增长都有潜在压力。出口方面，如下图所示，每次贸易清单加税生效后，中国相关类目品种对美出口增速确实出现了较明显的回落。考虑 2000 亿美元中国商品关税税率从 10%提高到 25%的具体影响，边际会有负面影响。图 4：美国加征关税后和对应清单商品从中国进口增速下滑同比，%美方清单加征关税执行后

21、，中国对应类目商品对美出口增速下行比较明显340亿+25%（7月6日生效）160亿+25%（8月23日生效） 2000亿+10%（9月24日生效） 其他6040200-202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01-40资料来源：ITC，USTR； 宏观组贸易摩擦的升级将使得全球贸易活力进一

22、步走弱。如下图所示，以出口同比增速衡量， 全球贸易活力从 2018 年下半年来下行明显，特别是自 2018Q4 以来，CPB 的全球贸易总量和价格指数的增速明显下行，2018 年 12 月以来出现负增长。在全球经济景气持续走弱的背景下，若叠加中美贸易摩擦加剧，全球贸易活力可能进一步走弱，导致外需贸易疲软。图 5：全球贸易活力下降，中美都不愿在贸易问题上过度焦灼同比，%中美贸易摩擦以来全球贸易活力明显下降。全球出口量增速全球出口价格增速全球出口额增速403020100-10-20-30-402007200820092010201120122013201420152016201720182019资

23、料来源：DataStream； 与 2018 年不同，国内信用周期向上，内需缓慢回暖与 2018 年中美贸易摩擦发酵叠加国内紧信用去杠杆不同，自 2018 年“政策底”以来， 国内信用周期是向上的，国内地产产业链景气复苏可持续，消费逐步企稳，制造业也有政策支撑。2018 年上半年，在去杠杆大方向不变的情况下，资管新规对于非标产品及影子银行的监管趋严，使得非标融资受到很大影响。去杠杆导向下，“广义信用”紧缩的趋势非常明显。而在 2018 年下半年，主要受到中美分歧加剧的影响，中央政治局会议的表态不再提及去杠杆及房地产方面问题，并将政策重点转向切实解决民企和中小企业的融资及疏通货币政策传导问题上。

24、2018 年四季度开始，“稳增长”替代“去杠杆”成为政策的主要目标，也是货币政策的“锚”。2018Q4“融资底”已现，2019 年信用处于上行周期。图 6：社融增速拐点已经形成，短期快速反弹万亿元信贷非标债券12M累计同比（右）“融资底”已明确且增速震荡上行24201612840-4-82010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind； 80%60%40%20%0%-20%-40%而信用修复后，房地产产业链景气明显改善。房地产市场进入“市场归市场，保障归保障”的新阶段，政策强调落实地方的主体责任，稳定市场参与主体的预期，稳定资产价格，推进租赁住

25、房等制度建设。同时，前述的信贷环境改善，也为房地产销售复苏奠定基础。供给推货热情高涨叠加需求回暖，全年销量可期。供给端，2019 年万科等 9 家地产公司计划新开工面积合计 16639 万平米，较去年下降 18.7%， 地产组认为，开发企业谨慎的心态反而可能推动推货热情高涨，而 2018 年较高的新开工规模，也确保了各大企业货值充裕，新房供给侧的盲目涨价不会出现。图 7：一手房销售增速已有比较明显的回升资料来源：Wind； 需求侧，今年以来，在宽信用向实体经济延伸，房贷利率逐步走低，并且目前政策未明显收紧的背景下，需求端的回暖仍在持续。即使 2019 年四季度左右政策开始收紧，政策产生效果也需

26、要一定的时间。1-3 月份，全国商品房销售面积同比下降 0.9%，降幅较1-2 月份收窄 2.7 个百分点；商品房销售额增长 5.6%，增速较 1-2 月提高 2.8 个百分点。一手房方面，30 大中城市 1-4 月成交面积累计同比增长 9.0%，二手房方面，RealData 跟踪的 19 个大城市二手房交易量在 4 月同比增长 9.1%，3-4 月累计同比增长 16%。销售端回暖带动下，开发投资可能保持高位运行。截至今年一季度，房地产开发库存 消化周期为 1.6 年，持续处于低位状态。低库存状态下销售端的回暖带动企业开发投资热情持续，1-3 月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长 8.2%

27、，增速比 1-2 月份提高1.4 个百分点；房屋新开工面积同比增长 11.9%，增速提高 5.9 个百分点，叠加地产企业的开发资金链好转，预计房地产投资增速今年不会太差。图 8：低库影响下，销售端回暖已明显传导至投资端45%房地产开发投资-住宅-累计同比-滞后12个月40（ 累计开工-累计销售）/12月累计销售-右轴3530252015105200920102011201220132014201520160年一些“僵尸”库存已经很难去化低库存，销售端带20172018动投资端回暖3.53.02.52.01.51.00.520190.0资料来源：CEIC； 策略组测算 逆周期和调结构政策共同发力

28、对冲在保持战略定力的前提下，考虑到中美贸易摩擦继续发酵会带来的负面影响，我们认 为，下半年宏观政策会加强逆周期调节，结构性改革也会进一步提速，从而更好地应对潜在下行风险。总的来看，中美关系已经进入了战略竞争的新篇章，伴随中美贸易谈判的不确定、不稳定因素增加，中美之间将在合作的基调上伴随更多竞争。然而，正如今年政府工作报告所言，“统筹好国内与国际的关系，凝心聚力办好自己的事”。如下图所示，2018 年四季度开始，“稳增长”已替代“去杠杆”成为政策的主要目标。图 9：中央政治局会议定调下的货币政策重心从“杠杆”转向“增长”18年Q1政治局会议经济稳中向好，会议中提到的“中央财经委员会第一 次会议”

29、对于“降杠杆”的表述为改“结构降杠杆”， 去杠杆力度边际下降。18年Q2政治局会议判断经济形势“稳中有变”，首次提出“六稳”。会议强调“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏， 协调好各项政策出台时机“。18年Q3政治局会议判断经济运行“稳中有变”，经济下行压力有所加大。不再提及“去杠杆”及房地产方面问题，并着力强调要切实解决民企和中小企业的困难。18年Q4政治局会议在“六稳”目标上加了“提振市场信心”，继续不再提“去杠杆”和“房地产”问题，强调特定背景下， 振兴实体经济以“先进制造业”为抓手。 18年Q2货币政策执行报告总基调去杠杆大方向不变，但总体表述“管住总闸门”转变为“把好总闸门”，货币

30、政策表述转松。并重点强调加大对小微企业等实体经济重点领域支持力度。18年Q3货币政策执行报告着重强调加大对小微企业等重点领域金融支持。去杠杆政策表态转换为“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，去杠杆已经不是政策方向重点。18年Q4货币政策执行报告前瞻性采取一系列措施逆周期调节，删除“中性” 和“总闸门”措辞。再次强调积极引导金融机构加大对小微和民营企业的支持及疏通货币政策传导。 货币政策目标由“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转变为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，去杠杆的边际力度降低。18年Q1货币政策执行报告表示货币政策适时预调微调。重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫

31、灌”，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。经济“总体平稳、好于预期”，更加注重内生性结构性问题，不再提“六稳”，重提“结构性去杠杆”与“房住不炒”，总量政策让位于结构型政策。 19年Q1政治局会议 19年Q1央行例会表态资料来源：新华网，央行官网， 一方面，宏观政策仍存在加码空间以对冲外部风险，包括货币政策上可以灵活运用降准、流动性操作等多种政策工具，完善信贷投放，进一步实现流动性合理充裕；财政政策上有条件更好运用赤字率空间、发挥可能的特别国债等准财政手段以实现高质量的加力提效，进一步刺激内需消费和拉动基建投资；聚焦产业政策，制造业转型升级是应对科技战的重要举措，预计

32、将通过更多产业基金等市场化手段。另一方面，为建立现代市场 经济体系而进行的结构性改革仍将提速，是对国内稳定发展信心、向国际展现改革决心的关键一招，预计在国企改革、金融改革、土地改革、区域战略等关键领域的改革将得到深化。货币政策多目标权衡，或加大宽松力度应对经济下行存款准备金率、MLF（中期借贷便利）和 OMO（公开市场操作）利率等货币工具操作仍有一定空间，可以用来应对外部冲击。松紧适度的货币政策意味着在经济面临较大的负面压力的时候，需要通过适当放松货币政策来对冲。无论是从历史来看还是与国外相比较，我国存款准备金率都有一定的下调空间：我国存款准备金率的历史最低点是 1999 年的 6%，美联储的

33、现行存款准备金率是大型银行、中型银行、小型银行分别为 10%、3%、0%，都与我国目前的存款准备金率存在一定差距。另外，最新一期 MLF 操作利率现在为3.25%，据历史低点 3%还有 25bp 空间。而 5 月 8 日开展的 7 天OMO 操作利率为 2.55%，较近 8 年的低点 2.25%同样有约 30bp 的空间。货币政策的操作空间尚且足够。考虑到 2019 年 6 月之后还有不少 MLF 到期，降准可能替代 MLF 滚动再次成为央行流动性操作的主要工具。图 10：MLF 到期规模80006000亿元MLF到期量-6个月MLF到期量-1年6月后MLF到期量不少， 降准还是滚动操作取 决

34、于经济情况400020002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/110资料来源：CEIC； 货币政策的决策链条更短，反应速度更快，有条件成为最先推出的逆周期调节手段。 财政政策、产业政策和消费刺激政策的制定较为复杂，需要统筹财政资金来源并考虑配套的实施细则，在出台前往往还需要征求政府各部门和相关企业的意见，决策链条长且需要的时间久。而货币政策主要由央行在国务院的指导下决定，针对风险事件的

35、反应速度较快。如 5 月 6 日上午央行做出的定向降准。货币宽松还有较大的腾挪空间，预计物价和地产价格风险暂不会成为制约因素。中国 央行的货币政策目标主要包括经济增长、促进就业、价格稳定、国际收支平衡、抑制资产泡沫、发展金融市场、金融改革开放、去杠杆等，在不同的时期各有侧重。若贸易摩擦加剧，我们认为央行会将经济增长和稳定就业的目标放到首要的位置上，且因为其他的目标不会构成明显制约，放松货币政策的腾挪空间较大。图 11：长端利率波动区间 3.2%3.6%，通胀不会成为政策约束%国债收益率-1Y CPI-同比国债收益率-10Y长端利率在区间3.2%3.6%波动通胀不会成为货币政策的制约432102

36、0152016201720182019资料来源：Wind； 固定收益研究小组预测物价方面，今年 CPI 的上涨主要是因为生猪供应短缺导致的猪价上涨，而并不是需求端导致的物价上涨，而且预计今年 PPI 在高基数下会低位运行，因此物价也不会对货币宽松构成明显制约。房地产市场方面，虽然今年以来房地产市场回暖的势头愈发明显，如果货币宽松加码， 房地产泡沫有的扩大的风险，但是我们认为在中央“房住不炒”的总基调下，各级政府是有决心有能力通过房地产调控政策平抑房价的。财政政策聚焦加力提效，未来若需托底经济仍可发力财政政策聚焦加力提效，各部委共同发力助力减税降费切实落地。政府工作报告中强调今年要减税降费近 2

37、 万亿，并强调要将减税降费落到实处，为此国家一方面在宏观层面通过提高国企利润上缴、压减一般支出等方式进行开源节流，一方面强调地方政府要尽快落实。近期各部委陆续出台文件，如交通部在 3 月 13 日出台政策降低港口费用， 4 月 1 日电价、油价、气价等均有所下调，4 月 4 日国务院办公厅印发降低社会保险费率综合方案等，减税降费政策的持续落地有助于财政政策加力提效。图 12：近期财政政策强调对之前减税降费政策的落实3月5日，政府工作报告要求减税降费近2万亿3月13日，港口收费计费办法4月1日，电价、油价、气价、铁路货运价齐迎下调4月3日，民航发展基金减半征收4月4日，降低社会保险费率综合方案4

38、月8日，将进境物品进口税税目1、2的税率分别调降为13%、20%4月23日，降低社会保险费率缴费服务工作方案4月30日，关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告5月3日，2019年全国减轻企业负担工作实施方案资料来源：财政部官网，人社部官网等， 整理当前赤字率水平距离 3%的警戒线尚有空间，专项建设债、特别国债等不计入赤字的部分仍可发力，若需要托底经济则财政政策仍有腾挪空间。2019 年我国政府工作报告将今年的赤字率水平定为 2.8%，距离 3%的警戒线仍有一定空间，如果需要积极的财政政策托底经济，赤字率的提升或可新释放约 2,000 亿元的资金。除此之外，考虑到为支持国家重大项目建设，

39、2015-2017 年专项建设债投放规模超过 2 万亿元，2019 年专项债新增限额达到 2.15 万亿元，未来如果经济下行压力较大，如专项建设债、特别国债以及专项债等不计入赤字的债务或将发力。制造业高质量发展助力稳增长，降成本与产业政策双管齐下制造业高质量发展是稳增长的重要依托，整体制造业的降成本与先进制造业在关键领 域的加速突破共同助力高质量发展。制造业是强国之基，政府对于制造业高质量发展的重视一以贯之，2019 年 4 月 19 日召开的政治局会议着重强调“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”。一方面，考虑到制造业体量较大，其增加值占

40、 GDP 的 30%，如果经济出现下行压力，我们可以通过降成本等方式提升整体制造业的活力，以此稳增长；另一方面，贸易摩擦的不确定性或推动扶持关键薄弱领域的产业政策力度。增值税和固定资产加速折旧等减税政策大大降低了制造业成本，未来或将继续出台相关政策助力稳增长。3 月 5 日政府工作报告中指出要将现有增值税 16-10-6%三档降为13-9-6%，其中制造业主要集中于 16%这一档，增值税的减税方案助力制造业降低成本。根据我们之前的测算，增值税减税规模约 6000-7000 亿元，其中受益较多的行业为石化、有色、通信等。4 月 30 日，关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告出台， 将固

41、定资产加速折旧优惠的行业范围扩大至全部制造业领域，有助于降低制造业成本。如果需要制造业高质量发展以托底经济，我们预计后续或将继续出台相关降成本政策以稳增长。图 13：增值税减税的净利润弹性10%8%6%4%2%石油石化有色金属通信国防军工机械基础化工煤炭医药电力设备电力及公用事业纺织服装家电商贸零售轻工制造综合汽车钢铁食品饮料建筑电子元器件计算机建材 房地产农林牧渔交通运输传媒餐饮旅游0%资料来源：wind， 测算贸易摩擦的不确定性或推动扶持关键薄弱领域的产业政策力度，产业政策将有助于先进制造业在关键领域加速突破，未来大基金、产业园区、首台（套）保险等产业政策或将发力。我国虽然制造业体量较大，

42、发展较快，但仍有些关键领域面临“卡脖子”的困境， 如集成电路、新材料、高端数控机床等，贸易摩擦带来的不确定性或将使得这些领域面临的压力增加，先进制造业的发展迫在眉睫，而这也离不开产业政策的支持。我们预计未来的产业政策手段将更加多元化、市场化，建议关注三大产业政策方向：首先，大基金对财政投入的依赖较小但能撬动更大规模的资金，市场化运作使得其投资决策更加灵活，考虑到集成电路大基金一期已经取得一定成效，未来该模式或将继续发展；其次，产业园区有助于将财政补贴与税收优惠更加透明、高效地下发给有需要的企业，未来有望进一步推广； 最后，先进制造业的发展除了需要资金的支持，还需要下游市场的培育，为了推广国产设

43、备，我国已于 2015 年推出了首台（套）保险，其运行效果较好，未来有望进一步出台政策加强支持。消费刺激政策或将升级，实体与服务消费合力托底中国经济增长总体上是内需主导，中央经济工作会议提出促进形成强大的国内市场。2018 年最终消费对经济增长的贡献率为 76.2%，由 14 亿人口和超 4 亿中等收入群体组成的广阔内需市场是应对外部变化的最大底气。消费刺激政策不断加码，若经济需消费进行托底，或将带动财政更大力度的补贴支持。2019 年 1 月 8 日国家发改委副主任宁吉喆接受采访时表示，要推动国内消费市场“再升级”，之后 1 月 29 日国家发改委等 10 部委印发进一步优化供给推动消费平稳

44、增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年），要求“以高质量的供给催生创造新的市场需求”，但是赤字率限制了财政的支持力度，整体刺激效果有限。3 月 5 日政府工作报告中再一次提到“充分发挥消费的基础作用”、“多措并举促进城乡居民增收，增强消费能力”、“稳定汽车消费”，之后 3 月 6 日发改委主任何立峰表示，正在“组织研究鼓励旧汽车旧家电回收、大力发展循环经济的行动方案”。一方面，政府对于消费的重视不断提升，政策确定性越来越高；另一方面，若经济面临下行压力，为托底经济也需要刺激消费的政策真正发力。综合来看，我们预计财政对于消费刺激政策的支持有望进一步提升，或将出现更大力度的补贴支持。服务

45、消费占比逐步提升，养老、育幼、旅游、教育、信息等多方面仍有消费释放空间。 我国消费结构持续升级，我国居民服务性消费支出占比 47.7%，根据国家统计局数据，今年一季度居民人均服务性消费支出增长 11.9%，比人均消费支出增速高出 4.6 个百分点。服务消费随收入递增，相关政策也存在加码空间。首先，我国 60 岁以上老人超过 2.5 亿人，2019 年 2 月城企联动普惠养老专项行动实施方案已选定 7 城市作为试点，而为完成 2022 年城市每千名老年人养老床位数达到 40 张的目标还需大量补充供给。其次，家政服务面临供给短缺，2 月国常会已强调推动其扩容提质，家政服务保险等后续配套措施有望完善

46、。第三，2018 年信息消费占 GDP 比例提升至 6%，在生产性的“企业上云”和生活性的通信、传媒等多方面均有发力空间。此外，托幼、教育、医疗、旅游等均是稳消费的重要着力点。 2019 年 A 股盈利增速将筑底回升综上所述，考虑到外部的扰动加大已经使国内相机抉择的逆周期政策发力，预计 A 股的盈利增速依然能在 2019 年企稳回升。国内经济数据自2019 年年初以来开始回暖，上市公司盈利也在2018Q4 探底、2019Q1 企稳回升。根据 宏观组最新预测，季度趋势上，考虑到贸易摩擦升级和对冲政策的影响时滞，我们相应调整盈利增速预测，判断A 股盈利同比增速在2019Q3 见底， Q4 开始进入

47、逐季回升通道。表 1：中国宏观核心指标预测（%）201420152016201720182019FGDP7.36.96.76.96.66.3CPI2.01.42.11.62.12.4PPI-1.9-5.2-1.76.33.50-0.5全社会固定资产投资15.710.07.97.25.95.7社会消费品零售12.010.710.310.29.09.0出口6.0-2.9-7.07.99.91.2进口0.5-14.3-6.016.115.82.5利率（1 年期存款）2.751.501.501.501.51.5汇率（RMB/USD）6.206.496.956.536.866.8-7.020181Q20

48、182Q20183Q20184Q20191Q20192Q（F）20193Q（F）20194Q（F）GDP6.86.76.56.46.46.26.26.3CPI2.21.82.32.21.82.72.52.3资料来源：国家统计局； 宏观组预测预计全部 A 股 2019 年净利润增速 3.4%，剔除金融板块后全年净利润增速 2.8%。分板块看，工业部门（基础商品+上游工业品+中游周期+基建）、大消费、TMT、医药和大金融 2019 年全年净利润增速预计分别为-0.4%/7.0%/10.0%/11.5%/4.0%，除了工业部门因价格因素拖累业绩，其他主要板块 2019 年盈利增速预计均会明显回升。进

49、一步，我们初步预测2020 年A股金融/非金融板块盈利同比增速为5.0%/14.6%，全部 A股增速9.1%。图 14：除工业部门因价格因素拖累，主要板块 2019 年盈利增速预计均回暖2018A2019E11.5%10.0%7.0%4.6%2.8%4.0%3.4%2.8%-0.4%-1.7%-4.6%-5.3%-62%-6.1%15%10%5%0%-5%-10%工业部门大消费TMT医药大金融A股A股-非金融资料来源：Wind， 策略组预测在宏观经济平稳的前提下，2018/2019 年盈利增速的差异主要源于基数作用。我们认为 2019 年盈利增速见底回升已经形成一致预期，很难有超预期的驱动因素

50、，因此更应该关注板块盈利的确定性。图 15：大消费、医药、金融 ROE 预计仍然维持 10%以上2018A2019E11.0% 10.6%12.1%11.2%10.2%10.3%9.4%8.9%7.2% 6.7%7.3% 7.0%2.5% 2.6%14%12%10%8%6%4%2%0%工业部门大消费TMT医药大金融A股A股-非金融资料来源：Wind， 策略组预测不考虑分红因素的前提下，预计全部 A 股 2019 年净资产收益率（ROE）8.9%，剔除金融板块后全年 ROE 为 7.0%；分板块看，工业部门、大消费、TMT、医药和大金融 2019 年 ROE 预计分别为 6.7%/10.6%/2

51、.6%/10.3%/11.2%，除 TMT 外的其他板块 ROE 相比2018 年均有小幅下滑，但大消费、医药、大金融仍然维持 10%以上，具有较高的盈利确定性。 今年 A 股还将净流入资金约 2500 亿元A 股今年来累计吸纳增量资金 5500 亿元年初至 5 月 10 日，预计 A 股总资金流入规模约为 5500 亿元。我们在之前的报告今年到底还有多少增量资金（2019/04/21）测算，A 股从 2019 年年初到 4 月第三周，累计净流入规模约为 6800 亿元（近 7000 亿），但在经过 4 月末到 5 月第一周的市场调整后，我们认为投资者都有不同程度的减仓，出现了大约 1300

52、亿左右的资金净流出。图 16：2019 年 4 月 19 日至 5 月 10 日 A 股市场主要机构投资者累计净流出资金规模-1310亿元资料来源：Wind， 策略组测算结合我们 4 月 21 日的判断，年初至 5 月 10 日，估计 A 股总的资金已净流入规模为大约 5500 亿元。其中杠杆资金（2020 亿）、私募基金（2000 亿）、公募基金（1510 亿） 是 3 个最重要的增量资金来源，如下图所示。图 17：2019 年年初至 5 月 10 日 A 股累计已流入资金 5500 亿元亿元+5500资料来源：Wind，MSCI，FTSE Russel，中国保监会，全国社保基金理事会； 策

53、略组测算今年还将净流入资金约 2500 亿元：外资、回购、保险是大头考虑到中美分歧等相关因素的变化，我们小幅下调 A 股全年的资金净流入规模（9000 亿-8050 亿）预测，扣除已流入的 5500 亿元，预计年内还会有约 2500 亿元的净流入量。预计未来 A 股依然将保持至今净流入状态，但流入节奏相比今年上半年以来明显放缓。图 18：A 股今年预计还有约 2500 亿元资金净流入亿元+8050A股今年还将有约2500亿元资金净流入资料来源：Wind，MSCI，FTSE Russel，中国保监会，全国社保基金理事会； 策略组预测，测算时点截至 2019/5/10相对我们 4 月 21 日的预

54、测，主要的调整在于股权融资（流出）和外资流入这两部分。一方面，考虑到风险。另一方面，对于外资流入，中美分歧发酵和对人民币汇率贬值的担忧，非跟踪 MSCI 的主动管理资金流入 A 股规模明显缩减。相对乐观情形，谨慎情形下外资全年的净流入规模为 3500 亿元，未来还有约 2600 亿元增量。在非跟踪 MSCI 的主动管理资金完全不进入 A 股的极端假设下，估计今年剩下时间里增量外资净流入约 4500 亿元，加上存量外资全年会出现约 1000 亿左右的流出，全年外资整体的净流入增配规模大约为 3500 亿元，扣除截至 5 月 10 日已净流入的约 900 亿元，还有约 2600 亿增量。但即使在谨

55、慎情形下，考虑到 MSCI 因素的影响，外资依然是今年剩下时间里 A 股最大的增量资金来源。图 19：人民币汇率的预期也是外资配置 A 股的重要考量RMB/USDCNH-CNY（右） CNHCNYRMB/USD7.17.06.96.86.76.66.56.46.32016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/016.20.100.050.00-0.052018/072018/102019/012019/04-0.102018/04资料来源：DataStream； 结构上，下半年外资、回购和保险是最主要的 3 大增量资金

56、来源，而年初至今主要是私募、杠杆和公募，持仓的风格偏好存在明显差异。截至 5 月 10 日，我们估算净流入贡献量最大的三个主体分别是杠杆资金（2020 亿元）、私募基金（2000 亿元）和公募基金（1510 亿元）；而年内未来新增的潜在净流入主体当中最大的预计分别是外资（2580 亿元）、回购（1150 亿元）和保险（800 亿元）。这三类投资者的风格偏好存在明显差异， 私募、公募等国内资金更偏好弹性更高、存在边际转好催化的中小市值成长股，而下半年的主要增量资金主体更偏好确定性更高的蓝筹股。图 20：外资、回购、保险是增量资金主要来源，其中外资是绝对大头亿元未来增量资金主要来源5月10日之前净

57、流入5月10日之后预计净流入杠杆、私募、公募是年初至今主要增量资金来源3000200010000-1000-2000-3000外资回购保险杠杆资金 社保+养老金私募基金公募基金产业资本资料来源：Wind，MSCI，FTSE Russel，中国保监会，全国社保基金理事会； 策略组预测，测算时点截至 2019/5/10 5 月中旬依然是 A 股战略配置的最佳时点今年来 A 股行情驱动因素快速切换2019 年以来 A 股大势的驱动逻辑切换很快，如下图所示：今年 A 股的第一轮上涨和后续的回调虽然逻辑变化较快，但主要都是由风险偏好和估值波动驱动的，基本面预期尚未企稳。图 21：2019 年 A 股大势

58、的主要逻辑上证综指社融拐点，流动性周基本面与政策再平衡， 流动性预期下行3400320030002800260001/022400内部政策周期向上， 外部风险好转特征：外资驱动修复期开始加速特征：资金加速流入， 博弈弹性品种博弈经济提前复苏， 预期先行特征：快速轮动，地产可选工业银行特征：获利了结，抱团绩优板块04/0304/1004/1704/2405/0105/08外部风险预期波动特征：短期调整， 波动大01/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/27资料来源：Wind， 策略组绘制首先，“政策底”在 2018 年 1

59、0 月出现，夯实了 A 股的底部，而到了 2019 年 1 月份各项资本市场制度改革集中推出，叠加美联储偏鸽的表态和中美谈判稳步推进，全球主要股票指数估值普遍修复的同时，外资驱动下 A 股超跌修复。其次，随着 1 月下旬市场开始形成社融拐点的预期，各类投资者集中加仓的流动性周期开启，抢跑并博弈弹性品种成为主要特征，成长板块领涨，市场修复明显。进入 3 月后，随着边际资金流入速度放缓，市场进入震荡并重新回归基本面逻辑，此时地产产业链部分数据阶段性的转暖让市场重新找到基本面（预期）的支撑点，进入博弈经济提前见底预期的阶段，以产业链上的行业快速轮动为主要特征。而在 4 月份，市场进入了基本面和政策预

60、期再平衡的阶段。基本面数据超预期，相机抉择的逆周期政策边际收紧，特别是货币政策的调整抑制了市场的流动性预期，叠加财报披露高峰，市场震荡调整，资金抱团业绩稳健的价值龙头。5 月中旬依然是风险收益比较高的战略买点，价值领涨慢牛逐步启动A 股 2019 年运行的内外环境整体是优于 2018 年的：去年 A 股面临紧信用和中美分歧的双重压力，而今年即使中美贸易进入“边打边谈”的状态，国内的信用周期和政策准备也已经与去年明显不同。在 5 月伊始，特朗普强硬的表态打破了市场对中美谈判的一致预期，5 月 10 日，美国对源自中国的“2000 亿美元”进口商品清单关税加征从+10%提升到+25%，外部风险预期