煤炭企业发行碳债券可行性研究-以某大型一体化经营煤企为例

1、Vol.35 No.2Feb. 2015煤炭经济研究Coal Economic Research煤炭企业发行碳债券可行性研究以某大型一体化经营煤企为例王 颖（神华财务有限公司，北京100011）摘 要：煤市的持续低迷给煤企转型升级发展带来资金压力，筹集低成本资金成为煤企共同夙求， 今年国内首单成功发行的碳债券，正是为绿色转型发展的煤企打开了一条全新的融资思路和渠道， 研究碳债券的发行机制和复制推广效应成为重要而有意义的事情。通过对碳资产、碳交易市场，以 及碳债券浮动利率形成机制、碳交易价格设定机制等关键环节的全面摸底，以某大型国有煤炭企业 为例，分析了碳债券发行的成本收益测算、风险评估、发行流

2、程等问题，并据此给出发行建议，对 于启发煤企以碳债券为起点，积累碳资产收益转化经验，推动集团实现碳资产经济收益与社会引领 示范效益，具有参考意义。关键词：碳债券；碳资产；碳交易；CCER中图分类号：F426.21 文献标识码：A 文章编号：10029605(2015)02-0041-05DOI:10.13202/ki.cer.2015.02.011Feasibility Study on Carbon Bonds Issued by Coal Enterprisesbased on Large Integrated Management Coal Enterprise as CaseWANG

3、Ying(Shenhua Financial Company Limited, Beijing 100011, China)Abstract： A sustained depression of the coal market caused a fund pressure to the transformation upgrading development of the coal enterprises. To collect a low cost fund became a common requirement of the coal enterprises. A first carbon

4、 bonds was successfully issued in China, this would be a complete new financing idea and channel opened for the coal enterprises with a green transformation development and to study the issuing mechanism of the carbon bonds and to copy the promotion effect became an important and significance issue.

5、 With a full search on the carbon assets, carbon trading market, floating rate formed mechanism of the carbon bonds, carbon trading pricing mechanism and other key links, based on a large state owned coal enterprise as an example, the paper analyzed the costs and returns account of the carbon bond i

6、ssued, risk evaluation, issuing process and other problems and thus the proposals were provided on the carbon bond issued. To inspire the coal enterprise with the carbon bond as a starting point, to accumulate the carbon assets profit conversion experiences, to promote the group realize the carbon a

7、ssets economic profit and social leading demo effect would have reference significances.Key words: carbon bonds; carbon assets; carbon trading; CCER受国家经济增长放缓和产业结构调整、煤炭产 能过剩、环保压力加剧、各种清洁能源快速发展等 因素影响，煤炭行业经历了由卖方市场向买方市场 的转变，经历了煤炭价格急转之下和销售困难，全 国煤炭企业亏损面已达70%以上，实体经济“融资 难、融资贵”的症结在煤炭行业愈发凸显。与此同时，煤炭行业传统的粗放发展已走到

8、 尽头，环保重压之下煤企转型升级和煤炭清洁利 用成为必由之路，因此如何让深处困境的煤企, 筹集到可支持绿色转型发展的低成本资金，成为 很多煤企重点关注的问题，而今年国内首单成功 发行的碳债券，正是为绿色转型发展的煤企打开 了一条全新的融资思路和渠道，研究碳债券的发 行机制和复制推广效应成为重要而有意义的事 情，本文将以某国有大型一体化经营煤企为例, 对此展开研究。1碳债券相关概念介绍碳债券是基于碳资产和碳交易发展起来的概 念。联合国气候变化框架公约京都议定书发 布之后，各国为履行减排义务纷纷制定二氧化碳等 温室气体排放量控制目标，温室气体排放权或减排 量成为一种稀缺资源，因而具备了商品价值(即

9、为 碳资产)和进行交易的可能性，并催生出一个以二 氧化碳排放权为主的碳交易市场。比较成熟的碳 交易形式包括总量控制与配额交易、清洁发展机制 (Clean Development Mechanism, CDM)等。中国曾是世界最大CDM项目供应国，但因缺 乏定价权，只能被动接受欧美市场单向报价，出售 给欧美市场的价格远低于欧美内部市场价格。2008 年金融危机后，受到欧洲经济持续不景气、国际气 候政策谈判进展缓慢等因素影响，CDM项目交易 价格已跌至冰点气为实现我国2020年单位国内生产总值二氧化 碳排放下降目标，以及减轻国内企业在以欧盟为主 体的国际CDM交易市场的被动局面，2011年10 月

10、，发改委发布了关于开展碳排放权交易试点工 作的通知，正式批准在北京、上海、天津、深 圳、广州、湖北、重庆等七省市开展碳排放权交易 试点工作，现已陆续开市。2012年6月，国家发改 委下发温室气体自愿减排交易管理暂行办法， 明确了中国核证减排量(Chinese Certified Emission Reduction, CCER)的来源、交易场所、方法 学审定和核证程序等，为逐步完善总量控制和配额 交易下的碳排放权交易市场，形成灵活补充机制奠 定了技术和规则基础。也就是说今后企业遇到碳排 放配额不足时有两种选择，一是购买其他公司的闲 余配额，二是购买经国家核证的其他公司的温室气 体减排量(CCE

11、R)来抵消其一定比例超额排放 量，而CCER卖出方也可以通过交易获得一定碳排 放权交易收入。目前，国内北京、深圳、天津等地 碳交易所都有CCER交易签约，但市场活跃度还不 高。相较于国内市场，国际市场经过近几年发展完 善，二氧化碳排放权、减排量类碳资产以及相关衍 生品，已跻身全球交易最为活跃的大宗商品和金融 衍生品的状态，国内服务于碳交易、限制温室气体 排放技术和项目的金融活动还很简单,限于绿色贷 款等同。2009年，谭建生首次在国内提出碳债券的 概念，指的是政府、企业为筹集低碳经济项目资金 而向投资者发行的、承诺在一定时期支付利息和到 期还本的债务凭证，其核心特点是将低碳项目的碳 资产收入与

12、债券利率水平挂钩4,这为国内首单碳 债券发行奠定了理论基础。2中广核碳债券基本情况及发行机制研究2.1基本情况2014年5月12日，国内首单“碳债券”一中 广核风电附加碳收益中期票据(10亿元)，采用 “固定利率+浮动利率”的形式，在银行间交易商 市场发行成功，债券一经发行凭借其在诸多方面具 创新，立刻引发社会广泛关注。首先，该债券利率采用“固定利率+浮动利 率”模式，固定利率部分利率只有5.65%,较同期 限AAA信用债估值低46BP*按常理，新债券品 种估值往往会偏高，但此次发行利率低于市场估 值，充分体现了市场投资人对碳交易市场和发行人 附加碳收益可实现性的信心，也实现了通过发行碳 债券

13、降低融资成本的目标。其次，浮动利率部分收益与发行人下属5家风 电项目公司在债券存续期内未来CCER交易实现的 碳资产收益正向关联。第三，虽然碳债券浮动利率部分与未来CCER 交易实现的碳资产收益正向关联，但实际上国内 CCER交易尚无实质性开展。为避免未来CCER无 法正常交易、价格不理想等情况出现，发行人给出 了浮动利率锁定区间，即投资人给出了 0.05%的浮 动保底收益，同时设定0.2%的浮动封顶收益率, 据发行方解释，这样即可以给投资者想象空间，同 时也降低发行人财务成本，兼顾到投资者、发行 人、监管部门等多方利益平衡。按照碳债券浮动利率确定发行机理，未来不管 是风电、水电、光伏等新能源

14、项目，还是煤企技术 改造后的节能减排项目。简单说来，只要能产生现 金流，理论上均可复制，而产生现金流就必须有经 发改委备案并能产生收益的CCER减排量。项目经 发改委备案签发相对容易实施，关键是项目未来产 生的CCER减排量，最终要通过市场交易实现真实 收益，这才是碳债券成功发行关键。中广核碳债券发行时，发行人5个风电项目已 经在国家发改委完成备案，但减排量尚未完成备 案，为保证碳债券对应的浮动收益，中广核在发行 前由5个风电项目所在的风电项目公司与两个外部 单位分别签署了温室气体核证自愿减排量购买协 议，从而保证了 5个风电项目产生的CCER减排量 具有市场价值。2.2发行机制2.2.1 固

15、定利率设定固定利率部分比同期3A债券低46BP,这主要 是根据市场同期、同信用级别债券发行利率，并预 计浮动利率部分收益以及市场对碳债券概念接受程 度等因素后反推的结果，也因发行方与承销商沟通 情况而异。2.2.2浮动利率形成每期碳债券的浮动利率依赖于当期碳收益实现 情况。碳收益是将每个协议约定的CCER交付价格 乘以CCER交付数量，扣除CCER核证与备案过程 中发生的注册咨询费、签发咨询费、审定费、核证 费、交易经手费和所得税后，所获得的CCER交易 净收入的合计数。其中，当期CCER交付数量为经 国家发改委备案的每个减排期内的核证自愿减排 量，交付价格根据买卖双方约定的计算法则，与碳 交

16、易所特定时间内成交并公示的CCER市场参考价 格正相关挂钩。3煤企发行碳债券可行性分析本文以某国有大型一体化经营煤企实际情况为 例，从发行成本收益测算、风险评估等方面，研究 中广核碳债券复制推广的可行性，并给出相关建 议。3.1发行成本收益测算假设A集团已有若干个年度减排量合计达到X 吨的新能源项目，成为碳债券发行的基础。结合前 述浮动利率付息机制，考虑发行成本，对上述项目 未来碳收益和收益率情况进行了预测（也假定发行 周期为5年）。由于碳资产规模决定了碳收益规 模，因此债券发行规模越大，每份碳债券对应的碳 收益率就越低（碳收益率=每期碳收益/碳债发行规 模X100%）。据测试结果，基于A集团

17、现有碳资产 产生的碳收益，可计算出发行Y规模以上的碳债 券，将显著摊低浮息部分收益空间，对于降低固定 利率作用有限。3.2风险评估根据发行人的募集说明书，除了债务融资工具 常规的利率风险、流动性风险、偿付风险、与发行 人业务相关的政策风险和管理风险外，与碳收益相 关的风险需要特别关注。3.2.1 CCER项目交易风险如前所述，国内CCER市场交易并不活跃，价 格不好评估，给碳债券的复制推广带来负面影响。 国内碳交易市场目前还刚刚起步，市场架构、交易 规则还在逐步搭建过程中，相关政策制度仍需不断 修订和完善，国家主管部门对市场政策的变化将对 碳资产收益产生直接影响，如果缺乏对CCER未来 发展的

18、顶层设计，全国性CCER市场未能如期搭建 （发改委公开信息是在2017后逐步建立全国性 CCER市场），将影响CCER市场活跃性，影响项目 交易并实现收益，导致依托CCER收益实现债券浮 动利率收益无法兑付，直接影响碳债券吸引力和固 定利率定价，中广核碳债券募集说明书也将国内碳 市场相关的政策风险，视为实现浮动利率收益的最 大风险。3.2.2减排量波动风险不论是新能源项目还是煤企技术改造后的节能 减排项目等，减排量可能受当地各种自然或人为条 件所影响，如发行人减排项目不能正常运营，或受 各种因素影响导致减排量减少，将会导致碳收益下 滑。3.2.3 CCER市场价格波动一般情况下，浮动价格取决于

19、经双方约定方式 确定的CCER市场参考价格，但一些因素如国际气 候谈判、国家气候政策、国家碳交易政策及革命性 能源技术等，也会对该价格产生波动，影响最终碳 收益水平。3.3发行建议综合以下因素，笔者认为A集团应考虑发行碳 债券主要根据如下。1）低碳经济是全球经济发展主流。低碳经济 是全球经济发展的主流，碳市场也将是国家实现低 碳经济转型重要抓手之一。虽然目前全国性CCER 市场建设似乎落后于进度，CCER交易活跃度和产 品流动性受到影响，但是随着经济发展方式转变、 已经确定的2020年单位GDP二氧化碳排放比2005 年下降40%45%的目标压力，特别是2020年国 际性强制减排机制面临修订，

20、中国可能由自愿减排 国升级为强制减排国，面临具有国际约束力的减排 义务等情况，有理由相信未来国内碳交易将快速发 展，推动国内碳交易市场有实质发展，碳资产将有 巨大经济价值。2）碳债券是推动A集团实现碳资产经济收益 与社会引领示范效益的结合点。A集团业务结构、 规模以及战略目标都决定了，推行碳债券有利于通 过盘活碳资产，实现未来碳减排交易收益即期化， 对于加快集团新能源项目的投资建设进程，具有现 实意义。同时，国有煤企对低碳经济的身体力行， 也将推动更多内外部企业践行低碳投资与生产，对 于构建与低碳经济发展相适应的社会环境具有积极 促进作用。3）碳资产估值和交易已有市场经验，发行碳 债券技术上可

21、行。虽然碳资产是无实物形态的特殊 资产，市场交易也不够活跃，更没有任何相关的期 货价格能够用来定量评估碳资产的长期价值，只能 通过碳资产买卖合同作为碳资产估值的依据，而且 合同条款必须满足法律有效性和定量评估的严格要 求，并体现出碳市场价格变化对浮动利率收益的影 响。在此背景下，经过与合适的CCER购买人充分 沟通，设计出了符合上述要求的价格条款，并且最 终评估机构和律师事务所能接受这类碳资产买卖合 同非常重要，中广核也是就此特别设计了附带特定 保底交易价格结构的碳资产买卖合同，作为碳资产 估值的依据和法律有效性的基础。因此，虽然 CCER市场尚不活跃，影响碳资产估值和买卖成 交，但碳债券将低

22、碳项目的碳资产收入与债券利率 水平挂钩的路线，从实践上证明是可行的，具有复 制推广的可行性。4）A集团已有碳资产储备，发行条件初步具 备。目前A集团已完成若干个CCER项目开发，已 初步具备发行碳债券条件。未来，随着新战略目标 的实施，绿色发展将是重中之重，碳资产作为伴随 着绿色发展、二氧化碳减排产生的成果之一，形式 可以更加多样化，规模也将更大。如各种新能源项 目，来自火电的环保改造，煤化工领域的碳捕捉和 储存技术等，都可以在向国家争取新的减排方法学 认证后，成为A集团CCER项目申报的着眼点，形 成碳资产为企业产生收益。据此，进一步建议如 下。首先，优先发行小规模碳债券。根据前面的初 步收

23、益预测，基于现有资源，支撑Y亿元以上的债 券，对于降低固定利率的作用已很有限，因此应考 虑Y亿以下规模，即可以充分显现碳收益对固定利 率的有效降低，也可以通过走通发行流程、与各方 建立联系，为未来更好参与碳交易市场充分预热。 考虑到企业债券注册时间比较长，建议优先考虑中 期票据形式。其次，优先以集团或股份作为发行主体。由于 碳债券浮动利息与CCER项目未来碳收益相挂钩, 约定的只是利息确认方式而非还款来源，因此在发 行主体上选择上，除以碳资产实际产权主体发行之 外，应优先考虑以A集团公司或上市公司名义发 行，对节约融资成本更为有利。第三，选择有实力和经验承销商。尽量选择对 这方面感兴趣、有经验

24、、有实力的银行作为承销 商，能为煤企发行碳债找到新的创新点，并在市场 各种反应情况下成功募集到资金。3.4发行流程根据银行间债券市场非金融企业债务融资工 具注册规则等现行法规，结合中广核发行碳债经 验，建议以确定发行日为起点，提前4个月开始建 立工作组启动材料准备和内部申请制作工作，提前 3个月所有材料在集团内部开始转签，提前2个月 向银行间市场交易商协会提交发行额度注册申请。 额度审批过后，即由主承销商、发行人向协会报备 申请发行文件（也可与发行额度注册申请一起提交 发行申请）在银行间债券市场流通转让。如考虑承 销商、律所等经验不丰富，银行间市场交易商协会 沟通不畅等情况，提前56个月是比较

25、稳妥的做 法。这里有两处问题值得关注。1）工作组成员除承销商、财务顾问、会计师 事务所等常规机构外，涉及到碳债券的特殊性，还 需引入碳排放交易所和碳资产评估机构。前者主要 是由于国家发改委相关文件要求CCER必须进入已 经在国家发改委备案的交易机构购买，多数情况 CCER买卖合同上约定的交易价格也将与碳排放交 易所特定时间内的市场价格挂钩。因此引入交易所 主要承担在方案设计时就碳资产价值评估提供建 议、提供碳资产交易场所、所作为中期票据的财务 顾问负责提供并公示用于确认CCER交付价格所需 的市场价格信息等职能。后者主要是由于碳债券 是以CCER交易为基础，因此需要外部评估机构 对碳资产买卖合

26、同中约定的碳资产估值依据进行 评估O2）由于碳债券发行必须有经发改委备案的 CCER项目，项目审批备案时间大概在23个月。 如果二氧化碳减排量是由未经发改委备案注册的新 技术方法产生，则还须向发改委申请对此方法学的 审查和备案，准备时间则还需要提前3个月以上。 因此，必须做好资金使用计划，并据此提早准备 CCER项目。4结 论综上，由于碳债券填补了国内与碳市场联动的 直接融资产品空白，将引导更多投资者关注和分享 节能减排领域收益，从而以一种市场化的手段引导 社会资本投向，对解决煤企绿色转型发展过程中的 融资成本问题具有重要借鉴意义。通过对碳债券各 方面的深入研究，证明将碳资产收入与债券利率水 平挂钩的路线，具有复制推广可行性。APEC期间，中美两国首脑共同签署中美气候 宣言，为全球减排进程打出一针强心剂，在此可 以预期国内碳资产市场将迎来实质性进展，通过 发行碳债券降低煤企融资成本也将迎来重要发展 机遇。参考文献：初昌雄，周丕娟.碳金融：低碳经济时代的金融创新J.金融 与经济，2010（2）： 18-21.曾 冈I,万志宏.国际碳金融市场：现状、问题与前景J.环 球金融，2009 （10）： 19-25.杨波，肖苏原，田慕昕.我国金融机构参与碳金融的思考 J.环球金融，2010（8）： 43-52.谭建生.发行碳债券：支撑低碳经济金融创