我国上市公司并购重组的利益研析

1、165/55第四章 中国上市公司并购重组的利益研究 中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析一个个并购重组事件确实是一幕幕利益博弈的画卷，我国上市公司并购重组模式创新和政策突破中的利益博弈更是精彩纷呈。从横向视角，以中国上市公司并购重组典型案件为例，本节对并购重组中的利益各方进行了分析；从模式创新和政策突破的纵向视角，本节对并购重组中的各方利益博弈进行了分析。一、上市公司并购重组中的利益各方上市公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程。以我国目前典型的上市公司并购重组案为分析对象，上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司（被收购的上市公司）、上市公司现任治理层、上市公司

2、的中小股东、地点政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。 1、收购方 收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价，获得的是上市公司的股权。收购方在获得控股权后，往往还会以资产置换等方式向上市公司注入优质资产。收购完成后，收购方了猎取了壳资源的操纵权利益如再融资利益；在收购过程中，收购方还可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来讲，短期内，并购重组会负面阻碍收购公司的财务状况，但收购方在中长期内，利用再融资和其他不的方式。依靠控股股东的地位，往往能收回最初的投资。2、出让方由于出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人，因此出让方不仅付出了 上市公司

3、的操纵权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人获得的则是通过出售上市公司股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题，还可能利用内幕消息从二级市场获利。在我国当前国有股和法人股不能上市交易的情况下，控股股东及其关联人通过上市公司并购重组实现了套现，并一般能够实现一定的溢价。3、目标公司（被收购的上市公司）在并购重组过程中，目标公司的股份总额、股本结构和资产总额可不能发生变化，但并购重组使目标公司更换了大股东，一般来讲会随着公司董事等治理层的更换而使公司的治理模式发生变化，且上市公司的业务范围也将随着新控股股东优质资产的注入发生变化甚至是主营业务的变更，上市公司因此而

4、获得了新的盈利能力和成长空间。4、上市公司现任治理层上市公司的现任治理层往往会随着收购的完成而变更，正是这一功能使公司收购的支持者认为能够有效地降低现代企业中的“托付代理”问题。因此，一般来讲，上市公司的治理层将会抵制公司的收购行为，诸如采取种种反收购措施。上市公司的治理层以此来提高收购者的收购成本，使收购者望而却步。特不是在敌意收购的情况下，收购方和目标公司治理层之间的利益冲突将会更加激烈。5、目标公司中的中小股东 在并购重组中，被重组上市公司的原有中小股东（社会公众股东，或非控股股东）收益较大，他们幸免了公司破产会导致的血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获。因此，从中长期看，他们也面临某

5、些风险，例如，由于重组方的利益补偿要紧来自于一级市场再融资或二级市场股票炒作，假如重组后，重组方发觉无法提升业绩达到再融资标准，或者二级市场价格没有充分上升，那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己，如此会使上市公司质量进一步恶化，中小股东的处境将更加悲惨。6、地点政府 在我国,地点政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等，而通过重组本地有实力的上市公司，他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格，增加本地就业和维护地点稳定。7、监管机构 证券监管机构的首要任务是爱护投资者的权益，为此，我国的证券监管机构对上市公

6、司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效专门差、不能给投资者制造投资价值的上市公司，会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退市，上市公司自身也会积极配合并购重组。因此，监管机构得到的是，上市公司质量得到一定提高、现有中小投资者利益得到爱护以及证券市场得以安定。 总之，正是因为在上述利益各方及其可得利益或利益冲突的机制驱动下，各利益相关方都积极推动或极力阻止上市公司的并购重组，各方以自身利益最大化为最求目标的相互博弈就不可幸免。 二、模式创新中的利益博弈分析无效的制度安排取消依旧改进？作为民商事法律的部分内容，并购重组立法本身确实是对经济利益关系的调整。考察规范并

7、购重组模式的法律法规，许多制度安排实质上是对不同利益主体的利益爱护机制。例如，强制性要约收购制度实际上是给中小股东提供了一个退出的机会，是立法给予收购方的强制性义务，也是对作为相对弱势一方的中小股东给予倾斜。再如，立法关于收购过程中严格的信息披露责任亦是给予市场参与各方以知情权，从而为其在收购过程中的操作流出足够的决策时刻和操作机会。可见在这些利益爱护机制中，不同主体之间的利益往往是不一致的。仍以上述强制性要约收购为例，假如收购方履行强制要约义务，则其不仅要在提出要约收购前缴存相应的履约款以备中小股东同意要约从而要承受较大的资金压力，而且，一旦同意要约收购的中小股东人数过多，要约期满上市公司的

8、股权结构不符合上市的条件，其股票还存在暂停或终止上市的风险。除了上述在履行要约收购中必定遇到的法律程序，收购方还要面临许多其他风险，例如增大收购成本，增大收购失败的风险等。而对中小股东而言，上述收购方义务的履行和利益的支出给其带来了是否退出被收购公司的选择权，而选择权也是一种利益的体现。上述分析表明强制性要约收购制度中的收购方利益的支出即是中小股东利益的获得。正是因为这一点，收购方在实施收购打算前，总会策划如何降低收购成本，如何规避强制性要约收购义务的履行，如何提高收购成功的可能性。这确实是收购中模式创新的动力。有了这种动力，一个个创新的收购模式就产生了。市场上关于规避要约收购的模式创新差不多

9、有专门多种，依照上市公司收购治理方法中的一些规定予以设计规避方案，最常用有以下几种。第一种是化整为零分散收购法。上市公司收购治理方法规定达到30的持股比例才触发要约收购，那么我就收购29.9%的股份。29.9%的股份不能控股如何办，那么另外的一些股份能够做股权托管。或者，干脆就以多个主体去收购。多个主体收购必须是没有关联关系，有关联关系的话收购的股权比例要合并计算如何办？方法也专门多，在股权结构上能够设计的两家、三家甚至多家收购主体没有一点关联关系。因此，假如有一天你发觉可能有多个法人主体同时收购一家上市公司，每一家的收购比例绝对不超过30，而合并的比例远远超过那个数字就一点也不惊奇。惊奇的是

10、什么缘故他们在法律上没有任何关联关系，而收购时行动却能如此一致，收购后在董事会股东会中竟也能相互配合？答案在于，多个收购方本来确实是“一致行动人”，而你在法律上又找不出它们之间是关联方，这确实是市场中模式创新，合法但规避法律。第二种是釜底抽薪趁乱攫取法。使用这种方法时要先把上市公司搞的严峻亏损，因此这种方法需要出让方的配合。因为依照上市公司收购治理方法的规定，严峻亏损的上市公司，假如收购方能够做到改善上市公司的生产经营，将被认为是有利于上市公司进展和有利于证券市场进展的举措，也就有了申请豁免要约收购的法定理由，就能够名正言顺的向证券监管部门申请豁免要约收购。第三种是假戏真作借机炒做作法。使用这

11、种方法时收购方要确实发出收购要约，然而中小股东依照该要约价格将会损失惨重，而理性的中小股东是可不能选择同意要约收购的，如此操作前要约收购的结果就差不多成竹在胸，“做秀”一下又何乐而不为呢？尽管这种方法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗，但履约保证金是没有履约机会的，反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。上述三种规避强制性要约收购的创新模式实际上是收购方与证券监管部门和中小股东之间的三方利益博弈，三者的博弈关系如下：图4-1-1：要约收购三方利益博弈图 中小股东同意要约 强制要约收购 监管部门实现公平监管目标 中小股东拒绝要约收购方 监管部门实现效率监管目标 豁免要约收购 在上图

12、所示的博弈关系中，假如强制性要约收购总是被收购模式的创新所规避，则监管者就需要考虑强制性要约收购制度所追求的公平价值和公平目标是否能够达到？强制性要约制度为中小股东带来的选择权确实是对中小股东的利益的爱护，但这种选择权对中小股东来讲什么缘故总是像画饼充饥或空头支票？强制性要约制度理论上能够中小股东利益，但实践中到底带来多少利益呢？无效的制度安排是取消依旧改进？本文将在本章第三节回答这一问题。三、政策突破中的利益博弈分析政府在利益博弈中有利益推断的统一标准吗？中国上市公司并购重组政策突破中的博弈要紧表现在收购方和政府之间的博弈。由于政府在产业限制、国企改革等方面的政策可能是收购方实施并购重组的障

13、碍，由此便产生了收购方和政府之间的利益博弈。下面以外资并购为例来分析政府与收购者的利益博弈过程，为了更能全面地反映外资并购中政府与收购者的利益博弈过程，有关的分析背景将包括并购上市公司和非上市公司在内的所有外资并购。在外资并购过程中，收购方通过成功的并购活动可得的利益在于，能够迅速占据中国市场，能够有效利用中国的资源和相对低廉的劳动力从而降低生产成本；中国政府通过对外资并购活动的政策掌控可得的利益在于，通过FDI或FQII等形式获得经济进展的外部资金，通过产业禁止以获得对国计民生行业的操纵或爱护不可再生的稀缺资源，通过产业逐步放开以爱护弱势产业，通过外汇管制以操纵中国的金融风险等等。上述对收购

14、方和政府可得利益的分析表明，尽管外资并购一般都能实现“双赢”，但在有些时候，双方的利益并非完全一致，比如讲外资要控股而政府的产业政策尚不同意，这时外资可能会采取种种迂回的方法并最终促使政策发生相应的变化。一个典型事件是中国联通的“中中外”模式及其后引发的政府政策调整。中国联通“中中外”模式是联通公司在成立之初为解决资金问题所采取的一种合作方式，即由中方的企业与外国公司设立中外合作或合资企业，然后由该中外合作或合资企业与联通公司签订项目合作合同的方式。该模式设立涉及的初衷是试图以此来规避当时外资不能进入电信领域的产业政策限制，其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合

15、资企业，后者再与中国联通公司签订项目合作合同，后者提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由联通公司经营，双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益，项目执行期通常为15年。从1995年起，联通以此种方式签订合作项目合同43个，合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业，实际投入资金近10亿美元。1998年10月，信息产业部对“中中外”模式做出违规定性，从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程，该问题也成为联通上市的要紧障碍。1999年8月30日，信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称，联通和“外商投资企业签顶的中中外项目合同，违反了国家现行的政

16、策规定，必须予以纠正”；并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目，“在9月中旬往常，最迟不超过9月底，完成此项工作”。2000年6月，联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布，联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已差不多解决，有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。图4-1-2：联通“中中外”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图 遵守产业限制 不进入基础电信产业外国收购方（外国法人） 政府新政策否定合法性（实际选择） 设立外商投资企业（中国法人） 外商投资企业与中国联通合作 政府默认或认定合法性在上图所示的利益博弈中，政

17、府以新政策否决了“中中外”模式的合法性，坚守了基础电信领域禁止外资进入的产业政策，并明确了该产业禁入不仅仅是直接进入的禁止，通过层层控股关系试图掩藏外资身份的做法也被明确禁止。关于中国联通来讲，不仅其希望借助外资获得超常规进展的机会被完全粉碎，还要支付一笔价值不菲的赔偿款。而关于外国收购方来讲，其费尽心机试图曲线进入中国禁止产业的目的始终没有实现。与中国联通“中中外”模式被宣告非法的结果相反，新浪、搜弧、盛大等互联网内容服务商的“咨询服务”模式却获得了政府政策的默认。图4-1-3：互联网内容服务商“咨询服务”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图 遵守产业限制 不进入电信内容服务产业国外

18、上市的主体公司（收购方、外国法人） 政府新政策否定合法性 设立外商投资企业（中国法人） 外商投资企业与国内互联网公司签订咨询服务协议 政府默认或认定合法性（实际选择）在上图所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、携程等互联网公司赴美国NASDAQ证券市场上市时都要经历的过程。简单地讲，互联网公司赴境外上市一般要经历以下几个时期：（1）境内互联网公司（A）的股东到境外设立一家公司（List Company）（L）作为以后的上市公司；（2）公司L在国内投资设立一家外商独资企业（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鉴于目前我国互联网内容服务提供商属于限制类产业

19、，外资不能控股，因此WFOE的经营范围无法注册为“互联网内容服务”，为了和第三步相配合，WFOE注册的经营范围是“为互联网内容服务商提供技术咨询和治理服务”；（3）WOFE和A公司签订长期咨询服务协议，通过该协议将A公司的运营利润转移到WOFE，从而合并到境外上市公司L的财务报表。上述一系列安排实际上确实是为了规避中国的产业限制，因此，在图4-2-3所示的利益博弈实际上是这些境外上市公司的股东与政府之间的博弈。我们发觉与中国联通的博弈结果相反，政府并未出台新的政策禁止这种做法。这就产生了一个专门有意思的问题，政府在图4-2-2和图4-2-3中的决策机制是什么？同是产业限制问题，什么缘故政府在利

20、益博弈中的态度却迥然不同？政府在利益博弈中有利益推断的统一标准吗？本文将在本章第三节回答这一问题。四、政府在利益博弈中的强势地位是否牢不可破？图4-2-1和图4-2-2中利益博弈过程表明，政府在该利益博弈中处于强势地位，其他博弈参与方对利益的获得取决于政府对利益的推断和取舍。那么，进一步的追问是，政府在并购重组的博弈中是否总是处于强势地位？这种强势地位是否牢不可破？假如对这两个问题做确信回答，那么就意味着博弈中其他参与方的理性行为是在政府做出占优选择后再采取行动，否则就会像中国联通一样付出巨大的损失，市场上的模式创新和政策突破也就不可能存在。而实际的情况是并购市场上的模式创新和政策突破时刻都在

21、推进，政府的强势地位没有因模式创新和政策突破而改变，却会因模式创新和政策突破而变得毫无意义。典型的例证是境内民企以“红筹”方式赴境外上市过程中政府和民营企业之间的利益博弈。前文关于互联网公司赴美国NASDAQ市场上市的时期分析事实上也确实是红筹上市的差不多步骤。红筹上市最终的结果是上市的主体公司在境外（目前多注册在开曼群岛、百慕大群岛等离岸中心），生产经营的主体公司在境内，境外公司通过持股或合同安排实现对境内公司的操纵，境内公司由原来的内资企业性质转变为外商投资企业。因此，在境外上市过程中不仅会出现外资并购境内企业并将内资企业转变为外商独资企业的问题，还存在境内民企将资产转移到境外公司的问题和

22、饱受批判的“假外资”问题。正是因为存在上述众多问题，境外上市过程中的外资并购所体现的政府和民营企业的博弈过程就显得更加精彩。在分析境外上市过程中外资并购博弈之前，有必要先对境外上市的政策作简单回忆。境外上市分为两种模式：一种成为直接境外上市，即注册在中国的股份公司经中国证监会批准直接在境外证券市场发行股票，通常被成为是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美国上市）等；另一种即是通常所指的“红筹”上市，即拥有境内权益的境外公司直接在境外证券市场上市，中国目前绝大多数赴境外上市的民营企业差不多上采纳这种模式。其中第一种境外上市模式的政策多年来没有太大变化，而红筹上市模式的政策却经历了

23、许多变化。这些变化能够概括为三个时期。第一个时期为政府强势出手的“无异议函”时代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期间政府对以红筹方式境外上市的监管并没有从外资收购的环节入手，而是强势出击，直接要求需取得中国证监会的“无异议函”。无异议函起源于“裕兴电子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕兴电子有限公司绕道海外，避开国内的审批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中国证监会叫停。后在国务院授权下，中国证监会同意其上市，但必须补交申请，并于2000年1月17日出具无异议函。针对裕兴事件和以类似方式在海外上市的情况，中国证监会希望把相类似为回避证监会审批的内地民企纳入监管范

24、围，无异议函应运而生。然而无异议函在它诞生的第一天起就受到了质疑，红筹方式上市的主体公司怎么讲是一家在境外注册的公司，中国证监会对其在境外上市“不持异议”没有法律依据。尽管受到了质疑，但“无异议函”制度却实施了三年多的时刻。最终使中国证监会放弃这一政策的契机是2000年以来民营海外上市公司的冲击。2000年以来境内民营企业在香港证券市场表现相当活跃，涌现出格林柯尔、超大农业、欧亚农业等四大民企代表股，但随后这些民企又受到香港证券机构的如此那样的质疑，出现了多起“高台跳水”事件，欧亚农业的主席杨斌更是沦为阶下囚。在大陆民企信任危机的气氛布满下，中国证监会由于曾向这些企业出具无异议函而显得颇为尴尬

25、。这种状况直接促成了2003年4月1日，中国证券监督治理委员会(以下简称“中国证监会”)公布关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目治理方式的通告而正式取消“无异议函”制度。对“无异议函”制度，孙立律师的评论颇为贴切：“无异议函的诞生和取消，实际上反映了市场各方（特不是企业、境外中介机构）与中国证监会的博弈，反映了监治理念的变化。监管不是什么事都要管，重要的是执行责任自负原则，投资者认可不认可，这是市场行为，不需要政府审来审去。” 孙立. 对“无异议函”时代的总结和回忆J金融法苑，2003（5）：48. 第二个时期为外资并购的规范和宽松时期（2003年4月到2004年年末），这一时期开

26、始把红筹上市的监管重点放在外资并购的环节，注重规范外资并购的程序，但政策却相当宽松。随着“无异议函”时代的终结，政府把监管的重点放在了外资并购境内企业的程序规范上。2003年4月12日，外国投资者并购境内企业暂行规定开始实现。依照该规定，外资并购境内企业（包括资产收购和股权收购）需要先评估，收购的价格不能和评估价有太大的差异，并购需要报外资治理部门批准。该规定给红筹上市方式带来了一定的难度，最突出的是红筹上市过程中境内自然人在境外设立的拟上市公司需要筹措一大笔外汇资金来收购境内公司的资产和股权。但这一难题并未难倒为自己的财宝增长开发新途的民营企业家，更没有难倒从事海外上市工作的各中介机构的财务

27、和法律专家，境外借款、过桥贷款、风险投资等海外私募方式纷纷出现，并直接推动了20032004年度中国民营企业的第二次海外上市热潮。第三个时期是外资并购的收紧时期（2004年年末和2005年年初以来），这一时期对红筹上市的监管重点仍然放在外资并购时期，但对并购的程序却提出了更高的要求。具体体现在：2004年10月9日，国家进展和改革委员会令第21号公布并从即日起实施境外投资项目核准暂行治理方法，该方法要求自然人赴境外投资需要取得国家发改委的核准；2005年1月24日，国家外汇治理局公布并于同日实施汇发200511号国家外汇治理局关于完善外资并购外汇治理有关问题的通知要求外资并购时，收购方需承诺其

28、控股股东和被收购方的控股股东并非同一人。这两个文件的出台直接给正在如火如荼的民企海外上市设置了两个重大障碍，其一是在上文所述的红筹上市三时期的第一时期，要求在自然人到海外设公司需要取得国家发改委的核准；其二是上文所述的红筹上市三时期的第二三时期，要求收购方和被收购方为非同一实际操纵人。该政策的出台反映了政府对民企海外上市态度的转变，是近来政府对资本外逃、外汇风险、人民币升值压力、反洗钞票的关注和担心国内证券市场优秀上市资源流失的反映。 商务部课题组.中国与离岸金融中心跨境资本流淌问题研究EB/OL商务部网站（.陈楫宝国务院高层重要批示盯住资本外逃“中转站” N21 世纪经济报道，2004-8-

29、7(6). 赵由页新规公布狙击资本外逃，小企业融资遇阻N市场报，2005-03-08(4).可见，政府在利益博弈中确实处于强势地位，政府能够随时出台新政策。然而有关民企海外红筹上市前两个时期的政策表明政府在博弈过程中的强势地位并非牢不可破。因此，新政策能否打压海外上市的热潮，新一轮的博弈结果如何，我们还需要拭目以看。一个值得追问的问题是，既然政府在利益博弈中的强势地位并非牢不可破，政府什么缘故还会有寻求强势地位的冲动呢？这一问题本文同样也留在本章第三节予以解决。 中国上市公司并购重组利益思想的演进中国上市公司并购重组的利益思想开始于对反收购问题的讨论，进展于对绩效问题的讨论，并在对利益来源的理

30、论争论中获得了成熟，在对信息披露的讨论中获得了深化。与上述利益思想的演进相对应，经济理论界关于上市公司并购重组过程中收购方、出让方、目标公司、上市公司现任治理层、上市公司的中小股东、地点政府以及证券监管机构相互之间利益博弈的讨论，要紧集中在反收购、绩效、利益来源和信息披露四个方面，其中反收购体现的是目标公司的治理层和收购方的利益博弈，绩效问题体现的是收购方、出让方和上市公司之间的利益博弈、信息披露则体现了大股东和中小股东之间的利益博弈。并购重组利益思想的开端：关于反收购问题的讨论反收购，是指目标公司（上市公司）治理层为了防止公司操纵权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为，反收购的核

31、心在于防止公司操纵权转移。因此，反收购反映了目标公司（上市公司）治理层与收购方之间的利益博弈。收购与反收购争夺战是上市公司并购重组过程中经常会出现的问题，在我国首例上市公司收购案“宝延事件”中即差不多出现反收购问题，2005年2月爆发的“盛大新浪并购案”更是给社会公众上了一堂生动的“反收购”知识普及课，中国上市公司并购重组利益思想的进展开始于对反收购问题的讨论。（一）对反收购措施的讨论北京大学光华治理学院课题组通过对成熟的资本市场上上市公司的各种反收购措施的考察，总结了以下四种类型反收购措施 北京大学光华治理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98.：1、提高

32、收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值就提高成本而言，要紧措施是设立专门的企业章程，规定企业一旦被敌意收购者操纵，收购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级治理者支付一笔可观的补偿金，从而给收购设置极高的附加成本，驱逐潜在的收购者。具体措施包括一旦企业操纵权转移就向原股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术（Poison pill）；在企业章程中规定治理层重组时收购者需向企业原来的高级治理者支付巨额的补偿金的金降落伞打算(Gold parachute)；就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言，被收购方能够采取出售或者分拆被收购者看重的优质资产、增加企业的负债

33、额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。2、提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度着眼于股权方面的反收购措施使得收购者取得控股全权的必要条件变得无法实现。具体的措施有：在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比例，如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行职员持股打算（ESOP）、治理层收购（MBO）、回购企业在外的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时，邀请与企业较为友好的“白衣骑士”持有股份、采取主动措施收购收购者目公司股票以收回并购要约（即帕克曼防备术Pacman）。以上措施分不从事前和事中提高了收购者猎取企业操纵权的难度。3、制

34、定策略性的公司章程，提高外部人改组公司治理层的难度该种反收购措施使得即使外部收购取得控股权也专门难改组企业的治理层，真正掌握企业的操纵权，从而使得并购的预期收益难以实现。具体的措施包括在公司章程中规定企业是否同意合并等重大事项大多数股东而不是半数股东同意才能生效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行，而不能一次全部更换；投票权不是一股一票而是各类型的股东投票权有所区不，如我国近期开始执行的上市公司累计投票制度和分类表决制度；等等。4、贿赂外部收购者，以现金流换取治理层的稳定该种措施通过给予收购者一定的经济利益，促使目

35、标企业和收购者达成一定的妥协，收购方最终收回收购要约，从而使目标公司达到反收购的目的。要紧的手段是所谓的绿色邮件（Greenmail）。然而由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取治理层的稳定，一般受到各国监管当局的严格禁止，差不多上属于公司私下里的行为。一旦被发觉，治理层通常被处以严峻的惩处。（二）对反收购理论基础的讨论同意目标公司治理层采取一定的反收购措施，并对目标公司治理层的反收购措施施加严格的法律规制是目前各国关于反收购的普遍态度，这种在一定范围内许可的现象源于其背后的经济理论基础。以下是本文对众多研究成果中关于反收购理论基础的概括和总结。 北京大学光华治理学院课题组中国上市公司的反

36、收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98176. 清华大学经济治理学院课题组治理层收购国际比较研究J上证研究，2003（2）：180-228.1、董事会的忠实义务理论董事会的忠实义务理论是治理层有权实施反收购措施的理论基础之一。该理论认为，依照忠实义务，只要目标公司董事会合理地相信，一项收购不符合公司最佳利益时，董事会就有权采取反收购措施进行抵制，以防止公司落入“坏人”、“恶棍”手中。该理论差不多被司法同意，例如在犹纳科公司诉米萨公司一案中，美国特拉华州高等法院认为犹纳科公司董事会采取的反收购措施的权利来源于其对公司最差不多的义务和责任爱护公司，使其免遭来自任何方面的损害；在Revlo

37、n VS Pantry Pride 案中，美国特拉华州高等法院认为当一个公司不可幸免地被收购时，董事会的角色，就从保持公司的独立性转变成一个拍卖者，即为公司股东的股份查找一个最高报价。2、公司的社会责任理论公司的社会责任理论认为，公司不但纯只是为股东利益服务，还要考虑利益相关者（stakeholder），包括雇员、债权人、消费者、供应商甚至公司所在社区的利益。股东由于对短期利益的追求往往抛售其股份使收购轻易成功，而收购人在接管成功后有可能将公司分拆出售，不仅破坏了公司长远打算的施行，而且造成大量职员失业。基于公司的社会责任，假如董事会合理地认为一项收购将严峻损害利益相关者，董事会则有权采取反收

38、购措施，尽管该措施限制了股份的自由转让。美国宾夕法尼亚州1983年制订的股东爱护法体现了这一思想。依照该法第08节（B）规定，公司董事会在考虑公司最佳利益时，能够同时考虑该利益所采取的行动对公司雇员、供应商、消费者及公司所在社区等利益相关者的阻碍，并据此采取反收购措施抵制收购以维护利益相关者的利益。宾州的上述条款为美国许多州仿效，并为美国标准公司法所采纳，标准公司法同意在公司章程中规定类似的条款。公司的社会责任理论也是治理层有权实施反收购措施的理论基础之一。3、维护公司股东主权至上理论这种理论认为，公司治理层是由股东选任的，其任务在于负责公司业务执行，无权决定由谁操纵公司。在公开市场收购中，收

39、购人是与目标公司的股东进行股份转让交易，因此治理层无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。同时，董事固有利益与公司利益之间存在难以幸免的冲突，一旦收购成功，公司操纵权易手，目标公司治理层可能丧失其在公司的现有地位，在这种情况下，专门难设想治理层不计较个人得失而优先考虑公司与股东利益。维护公司股东主权至上理论认为治理层无权实施反收购措施。4、公司操纵权市场理论公司操纵权市场理论认为，由于公司公开收购的存在，潜在的威胁迫使公司的治理部门努力提高公司的经营状况，以幸免本公司由于经营不善而被其他公司收购。而收购人的收购被挫败，既使目标公司的原股东失去获得收购溢价的机会，也使可能本已效率低下的

40、目标公司治理层得不到清除以至仍在接着无效率的经营。反收购措施成为爱护无能董事，巩固其对公司操纵权的工具。公司操纵权市场理论亦认为治理层无权实施反收购措施。5、平衡法人利益最大化和股东利益最大化理论清华大学经济治理学院治理层收购国际比较研究课题组指出，公司治理的核心问题公司是为谁的利益服务？目前从美国、欧洲和日本等关于公司治理的研究来看，那个问题显然没有完全解决，在各国的实践中也有专门大的区不。然而有一点是明确的，即公司为股东利益最大化服务的观点差不多在越来越多的领域被突破，公司法人利益最大化的价值推断逐渐被认同，依照个案斟酌考虑，在最大化股东价值和法人价值之间进行平衡差不多是美国各州法院处理公

41、司并购纠纷的差不多规则。平衡法人利益最大化和股东利益最大化是目前同意治理层实施某种反收购措施并在立法和司法领域对其加以规范的理论依据。（三）对中国上市公司反收购现状和问题的讨论目前，中国证券市场发生的比较有阻碍的反收购案例有报延中公司反收购案、济南百货反收购案、爱使股份反收购案等，这些反收购案既有成功的也有失败的。比较典型的反收购案有：1、延中公司反收购案1993年910期间发生的宝延风波是中国首例上市公司收购案，也是首例反收购案。延中公司治理层聘请香港一家公司作为反收购顾问，并声称将通过诉讼途径爱护自己的合法权益。本次反收购以证监会裁决收购方收购有效而归于失败。2、华建电子收购济南百货案20

42、01年4月10月期间发生的华建电子收购济南百货案系首例发收购成功的案例。在华建电子差不多和股权出让方签订股权收购协议的情况下，济南百货通过反对华建电子重组的董事会决议，并最终反收购成功。3、大港油田收购爱使股份案：大港油田收购爱使股份案发生在1998年7月11月期间。爱使股份的治理层提出的反收购措施为在其章程中规定了董事、监事的提名限制和换届限制。爱使股份有限公司章程第67条规定：“单独会者合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上、持有时刻半年以上的股东，假如推选代表人进入股东会、监视会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。董事会、监事会任期届满需要

43、更换时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”该条款关于10%数额限制、半年时刻限制及换届董监事人数限制确实是反收购条款。爱使股份的反收购措施最终以失败告终。依照北京大学光华治理学院中国上市公司的反收购措施及其规制课题组以及其他学者的研究成果指出，目前我国关于反收购的法律法规严峻滞后、执法不严且效率低下，并提出应从明确反收购决定权归属、明确董事和监事的任职资格和程序、建立相关司法救济制度等方面加快对外国上市公司反收购行为的法律规制。 北京大学光华治理学院课题组中国上市公司的反收购措施及其规制J上证研究，2003(2)：98176.依照上市公司收购治理方法第33条的规定，被收

44、购公司的董事、监事、高级治理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除能够接着执行差不多订立的合同或者股东大会差不多做出的决议外，不得提议如下事项：（1）发行股份；（2）发行可转换公司债券；（3）回购上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大阻碍的合同；然而公司开展正常业务的除外；（6）处置、购买重大资产,调整公司要紧业务；然而面临严峻财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。针对上述规定，陈红进行制度缺陷和完善的分析。 陈红 要约收购的制度缺陷与修正J中国证券期货，

45、2004(5) ：22 陈红指出上述规定存在三个制度缺陷：一是此处没有明确规定目标公司治理层在不损害公司及其股东的合法权益情形下是否有权采取反收购的措施。二是除了不能够实施列举的六大类反收购措施外，其他类型的反收购措施是否能够实施没有明确规定。三是假如讲同意目标公司进行反收购，没有规定决定反收购的主体。针对以上制度缺陷，陈红提出了修订我国上市公司反收购条款的意见：首先，应明确规定目标公司治理层在针对恶性收购事件时，在不损害公司及其股东的合法权益情形下有权采取反收购的措施。其次，是细分反收购措施，对六大反收购事项以外的其他类型的反收购措施是否能够实施做出补充规定；最后，建议参考英国的模式，将反收

46、购策略的决定权归属于股东大会。并购重组利益思想的进展：关于并购重组绩效的讨论中国上市公司并购重组利益思想在对并购重组绩效问题的讨论中获得了长足的进展。尽管有专门多对上市并购重组绩效的研究文献，但何谓“上市并购重组绩效”并没有明确的界定，依照众多学者的研究，对上市公司并购重组绩效的讨论一般围绕 “并购重组是否给上市公司带来效益？”的问题，因此，从利益博弈的角度理解，绩效问题也确实是对博弈结果的考察，只只是重点在于考察上市公司在博弈过程中获得的利益结果，这种利益结果有时也用并购前后股东财宝的变化来衡量。这也是绩效问题与价值和利益来源问题的区不所在，后者着眼于利益博弈的整体结果以及结果的来源，即上市

47、公司并购重组从总体上看是否制造了新的价值及价值的来源，社会总体财宝是否因并购重组活动产生了增量及增量如何分配。假如从Dewing(1921)算起，西方经济学家对并购绩效问题的研究差不多有了专门长的历史。这些研究要紧沿着两条主线展开，一是市场研究的方法，即检验并购对样本公司股票价格的阻碍；其次是财务指标的方法，要紧研究并购对公司经营业绩（财务指标）的阻碍。但总的来讲，西方目前并没有一个较为广泛同意性的研究方法，而且不管是市场研究法和财务指标法都没能给出一个确定性的研究结论。 David King. The state of post-acquisition performance literat

48、ure: where go to form here?, Working papers. 转引自南京大学治理科学与工程研究院课题组中国上市公司并购绩效实证研究J上证研究，200(1) ：33从国内目前研究并购重组绩效的文献看，这些研究大都参考了国外的研究方法。在采纳市场研究法方面，陈信元和张田余研究了1997年上市公司并购活动后得出，并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有差异。 陈信元、张田余. 资产重组的市场反应J经济研究，1999(9):47-55. 余光和杨荣研究沪深两地19931995年的一些并购事件后得出，目标公司股东能够在并购

49、事件中获得正的累计异常收益，而公司股东则难以在并购中获利。 余光、杨荣. 企业购并股价效应的理论分析和实证分析J当代财经，2000(7) :49. 施东晖选择了在1999到2000年间119家发生操纵权转移的上市公司的价格效应，发觉平均异常收益在公告前后的数个交易日内显著上升，而累计平均异常收益率在公告前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大，随后呈现下降趋势。 施东晖.中国股市微观行为理论与实践M上海：上海远东出版社，2002：67. 李善民、陈玉罡采纳事件研究法，对19992000年沪深两市349起并购事件进行了实证研究，结果表明，并购能够给收购公司的股东带来显著的财宝增加，而对目标公司股东

50、财宝阻碍不显著，国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司的股东能获得显著的财宝增加，而股权结构对目标公司股东财宝的阻碍不显著。 李善民、陈玉罡.上市公司兼并与收购的财宝效应J经济研究，2002（11）：37.在采纳财务指标法方面，原红旗和吴星宇以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发觉重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组的方式和重组各方的关联关系有关。 原红旗、吴星宇. 资产重组对财务业绩阻碍的实证分析N上海证券报，1999-8-26(7) .

51、 高见等发觉行业相关的并购活动的净资产收益率高于非行业相关的净资产收益率。 高见、陈歆玮. 中国证券市场资产重组效应分析J经济科学，2000(1):25.与上述两种研究方法不同，冯根福等则采纳了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量19941998年间我国上市公司的并购绩效，他们选择了四个指标：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率。结果发觉总体上并购后第二年公司业绩有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈逐年下降的趋势，总体上看，上市公司并购后的整合未取得成功。 冯根福、吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001(1) :35. 国信海通证券联合课题组对1

52、997-1999年间沪深股市公司重组绩效进行实证研究后提出，市场对操纵权有偿转让的重组事件不仅存在较强烈的提早反应，而且在事件公告之后还存在明显的过度反应特征，全部样本公司经营业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化，但随后即呈现下降态势，表明重组在整体上没有导致公司的持续进展。从上述国内关于绩效问题的研究来看，与西方国家一样，国内关于上市公司并购重组绩效问题的研究目前尚未取得被广泛同意的观点。并购重组利益思想的成熟：关于并购重组利益来源的理论争论尽管关于并购重组利益来源的理论争论要紧发生在西方国家，然而近年来我国也有不是学者的研究涉及到了该问题。来源问题是并购重组利益问题的核心，经济理论界关于

53、并购重组利益来源的讨论标志着中国上市公司并购重组利益思想的成熟。（一）上市公司并购重组的利益来源与公司收购的价值争论既然在上市公司的并购重组中存在利益，那么该利益又来自哪里呢？该利益是并购重组内在机制的新创价值，依旧原有价值在不同利益主体之间的再分配？进一步的追问则是，收购方往往情愿在经评估确定的股权价值上再支付一笔溢价，那么这笔溢价又是从何而来？溢价的产生符合伦理及效益原则吗？溢价是新创价值依旧利益再分配？对上述问题的回答又涉及到理论界关于公司收购的价值争论，正如本文在第三章所述，目前关于公司收购是否制造价值在理论界存在激烈的争论。西方成熟市场上有确信、否定和保持慎重态度三种观点，而主流的观

54、点认为成熟证券市场并购重组的价值存在专门大不确定性；中国关于这一问题的研究也存在类似的状况。关于本章所提的利益或溢价来源、以及利益或溢价获得的经济伦理等问题，对并购重组的价值持不同观点的人也就有不同的回答。在上市公司收购利益和溢价获得的经济伦理方面，否定公司收购制造价值的人形容公司收购是“竞争、暴力和贪欲的世界”，是“在野兽精神的支配下，一大批突击者(Raider)扰乱者、猎食者(Predator)、海鸥(Seagull)、贪心汉(Vulture)、骗子(Liar)、野蛮人(Barbarian)、坟墓舞女(Gravedancer)等采取残忍、激烈和强暴的方式，向巨型企业发起突然突击，使之防不胜

55、防”； 王韬光、胡海峰. 企业兼并M上海:上海人民出版社，1995:2. 确信公司收购制造价值的人则认为公司收购能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of EnterpriseJ J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收购方(Bidder)与目标公司股东间的自愿交易，因而有内生的市场检验机制(built-in market test)”。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate LawM Harvard University Press, 1

56、991:162.（二）否定公司收购制造价值论者关于利益来源的观点关于公司收购的利益和溢价来源问题，对公司收购价值持否定意见的学者认为，收购者支付给目标公司股东的溢价来源是不经济或不正当的，仅仅是已有利益在不同主体之间的转移或再分配。其要紧观点能够分为如下几类：1、公司收购的利益和溢价来自相关者利益的转移持这种观点的学者从现代产业组织经济学的观点动身，主张公司是一个“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于维护公司股东与公司中的其他利益相关者（如治理层、雇员、债权人和可能情况下的某些原料供应商）之间的“默式契约”关系。在公司收购活动中，公司股东的机会主义行为可能导致他们违反

57、默示契约义务，由于股东利益和社会总体利益并不完全一致，股东财宝的增加并不因此意味着社会财宝的增加。实际上，公司收购中目标公司股东所得溢价是从相关者的利益转移而来，而利益相关者的损失往往大于股东所得溢价。因此法律关注的焦点应当从降低“代理成本”转移到爱护易受机会主义行为侵害的利益相关者权益这边来。这种观点80年代以来在美国有相当大的阻碍力，许多州因而修改公司法，同意治理层对比股东更广的利益相关者负责。 崔之元. 美国二十九个州公司法修改的理论背景J经济研究，1996（4）:6. 但此种理论缺乏经验支持，因为实践中利益相关者的损失远较股东所获溢价为小，故专门难解释溢价是从利益相关者转移而来。 Co

58、ffee. The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bust-upsJ Wisc. L. Rev. 1988:435,451.2、公司收购的利益和溢价来自对目标公司股东利益的再分配这种观点认为，股票市场往往不能完全真实地反映目标公司股票的价格，假如收购方在市价和真实价格中间找一个价位收购目标公司的股票，即是剥夺了目标公司股东应得的价格补偿。尤其在“两时期公开收购”（two-tier bid）中，收购方为猎取目标公司的操纵权，先以较高于市价的出价收购公司51%的股份，嗣后

59、再以极低的价位收购其余49%的股权，两者平均，收购方的总出价实际上低于目标公司股票的真实价格；同时在此种收购中，目标公司股东面临所谓“囚徒困境”（prisoners dilemma），即为幸免陷入第二时期收购的不利地位，不得不争先恐后地把手中的股票出卖给收购方，因此这种盘剥更加明显。 Matin Lipton.Corporate Governance in the Age of Finance CorporatismJ136 U. Pa. L. Rev. 1, 18-20. 然而，（1）目标公司股票的“真实价格”本身是一个极为模糊的概念，最起码它尚未实现，那么收购方取得一个并不存在的“剥削额”

60、实际上并不能称为“剥削”；（2）假如真有一个“真实价格”存在，目标公司股东完全能够拒绝收购方的收购要约，而去追逐那个真实价格（如进行自我收购，或同意风险套利者的出价），从而导致前一收购的失败；（3）即使在两时期公开收购中也会有竞价收购的情形出现，收购方为了确保收购成功，也必须保证其出价高于目标公司股票的真实价格。关于两时期公开收购，赞成公司收购的学者认为，因为它有利于有效率的收购的成功，因此它本身也是有效率的。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate LawJ Harvard University Press, 199