红筹股回归A股模式比较及制度安排

1、 红筹股回归A股模式比较及制度安排企业的注册地在大陆，即国内企业在a股市场和香港市场同时发行其股票。而如果红筹股实现在a股市场的直接发行上市，则是香港公司(境外公 司)在a股市场和香港市场发行其股票，中国建行和中国石油采用的是该种回归模式。 2直接发行上市模式的优缺点 直接发行上市的优点：(1)实际操作过程较其他回归方式更为简单 ，在时间上可以更快地实现上市融资。(2)红筹公司直接在内地上市，就如 a+h股一样，实质是两个不同的市场。直接发行 a股的好处是公司的市值可以计算入内地股市的总市值之内。另外 ，a股股价也不会受到在港交易的股票价格影响，一级市场的定价权不会拱手让人。 直接发行上市的缺

2、点：(1)公司治理方面，内地有关监事会、独立董事、公司章程、股东大会通知召开和表决方式、高管兼职等方面的规定，与香港存在着差异(公司法)。届时红筹公司面临双重监管问题。(2)红筹公司均在海外注册，主账户也在境外，a股上市募集的人民币资金无法汇到境外账户，只能在境内使用，从而影响红筹公司资金的整体使用效率。 3直接发行上市面临的主要障碍 这种方式受到我国现有的法律限制。证券法第一章第十四条要求：“公司公开发行新股，应当向国务院证券监督管理机构报送的文件包括了该企业的公司营业执照。”这事实上要求，发行a股的企业局限在境内注册成立的公司。而红筹股的注册地均在境外，仅从字面上理解不符合该项要求。 其次

3、要确定红筹公司回归a股市场后，其会计年度的安排。内地会计法规定：“会计年度自公历1月 113起至l2月31日止。locaLHOST”而红筹公司在境外(香港)的会计年度起始时间安排是不同的，所以红筹公司在回归境内市场前，是否会按境内上市公司的做法作相应调整，需要明确。 三是要明确红筹公司发行 a股是否与内地上市股票面值统一。境内上市公司股票面值均为人民币 1元，但红筹公司不仅不以人民币标明股票面值，而且面值大小不等。红筹公司回归境内市场时，是把港元或美元面值折算成人民币面值，还是在发行前按境内惯例，股票面值统一为 1元人民币问题 ，需要明确。 四是市场分割问题。当前 a股、b股、h股之间都存在“

4、同股不同价”的现象，归根结底是因为市场分割，而导致市场分割的主要原因是我国对资本账户的管制。与 cdr的回归模式一样，红筹股在 a股直接发行上市的模式并不能解决当前的市场分割问题。 总之，如果直接发行上市成功，给a股市场带来的冲击可能小于 h股市场。由于国内投资渠道较少，且居民储蓄率较高，红筹股国内 a股上市可以进一步丰富投资者的投资选择。 (三)回归模式三 ：联通模式 1联通模式流程 中国联通于 2001年 12月 31 13由中国联合通信有限公司、联通兴业科贸有限公司、联通进出口有限公司、联通寻呼有限公司和北京联通兴业科贸有限公司等5家公司以发起方式设立，并于2002年10月9日在 a股市

5、场上市。中国联合通信有限公司以其全资持有的联通 bvi公司51的股权作为出资，其余 4家发起人各以现金 100万元出资。联通bvi公司持有在 h股上市的联通红筹公司 7747的股份，也就是说联通a股公司的资产包含境外上市的联通红筹公司3951(774751)的股权。 中国联通的上市发行模式实质上就是通过重新设立一个纯粹以控股为目的空壳的投资公司即中国联通 a股公司作为在 a股市场上发行新股的主体，该公司事实上不执行任何与其经营范围有关的业务操作，仅仅是联通红筹公司在a股上市的载体。中国联通 a股公司所募集到的资金用于购买联通 bvi公司的股权，相应地，股权设置也发变化。同时，出让所得的资金，中

6、国联合通信有限公司将全部注入联通新时空用于以往cdma企业的管理成本起到了一定的作用。(3)操作过程较为复杂，历经时间较长。中国联通的发行需要重新设立一个空壳投资公司作为载体，从发起设立到注册成功均需要经历法律上严格的审查，所需时问较长。 三 红筹股回归 a股的制度安排 (一)红筹股 a股上市的准入制度安排 从 2006年初开始实施新修订的证券法来看，对红筹股公司回归内地市场没有实质性障碍，目前国内证券发行并上市法律规章体系并无明文禁止境外公司在境内发行并上市的条款，但因国内尚无纯粹的境外企业直接上市的案例，红筹股公司回归暂无明确的制度规范，同时为了提高该办法的效力 ，可参照现行首次公开发行股

7、票并上市管理办法的体例 ，以证监会、国家发改委、商务部、外管局等部委名义联合出台“中资控股境外上市公司境内发行并上市的试点办法”，明确境外公司的发行准入条件、发行程序，并同时配套出台信息披露文件格式指引。 另外，红筹股公司是中资控股的境外注册公司，其回归会不会引致非中资控股境外注册公司也提出在 a股上市的要求?如果根据是否中资控股歧视性地批准其 a股市场的准入，会不会与我国加入 wto的相关承诺相悖?会不会引致有关中国资本市场歧视性政策的争议?会不会导致进一步放松我国资本项目管制政策的要求? 第一，wto并不要求资本项 目下的全面开放。事实上wto的各成员国，即使发达国家，其资本项 目亦存在不

8、同程度的管制。资本项目的管制，是全球性的惯例，各国的差别并不在于是否管制，而是在于管制的程度有所差别而已。而股票市场的融资功能是否对境外公司开放，属于资本项目对外开放的一个部分，实施不同程度的管制，是合乎国际惯例的。 第二，我国政府的人世承诺中并没有承诺股票市场对境外投资者开放、对境外融资者开放。我们承诺的金融服务业开放，主要限于证券经营业，如证券公司、证券投资基金等允许外资在一定程度上持股，而且承诺的是相对控股而并非绝对控股。 第三，红筹股的回归，在一定程度上可以丰富 a股投资者在投资工具等方面的选择 ，既可以平抑a股过快上涨的价格水平 ，有助于 a股价格向理性的回归，亦可以确保 a股投资者

9、在不降低其预期报酬率的条件下，进一步分散其风险水平 ，所以从中长期看 ，我国资本市场的国际化，包括引入真正意义上的境外公司在 a股上市，是有助于提升我国资本市场配置资源效率的，是有助于改善 a股投资者福利的但我国资本市场的对外开放，应该是一个渐进的、分步骤的对外开放，而红筹股回归正是我国资本市场对外开放、我国资本市场国际化的一个步骤。 综上所述，开放红筹股回归 a股，并不会从根本上影响我国现行的资本项 目下的管制政策，不会导致非中资控股的境外公司提出在 a股上市的要求，也不会导致我国资本市场对外开放的歧视性争端，所以设计针对红筹股回归的准入制度，是恰当的。 (二 )红筹股a股上市的审批制度安排

10、 红筹股公司在境内发行并上市除需遵循证券法确立的核准程序、保荐制度外，因红筹股公司境外法人的主体性质，还涉及一些境内有权部门的行政许可审批事宜。如：需要国家商务部审批境外企业的进人资格；国家发改委有权核准募集资金项 目以及境内主体持有境外权益许可；人民银行 、国家外汇局对外汇管理、人民币账户开户具有行政审批权等等。但 目前未有针对红筹股公司回归所涉及行政审批程序的规定，各行政审批的时点、程序还不明确。可在梳理境外企业进入资本市场可能涉及的相关行政审批事项基础上，由中国证监会牵头，组织国家各主要部委协调明确红筹股公司在境内发行所涉及的行政许可审批程序。 (三)红筹股 a股上市募集资金使用与外汇管

11、制制度的调适 我国仍实行外汇管制，还未实现人 民币资本项 目可兑换。国内人民币资本项目可兑换是一个逐步的过程，在现行外汇管理体制下，红筹股公司在境内发行股票的外汇管制可以先行放开。因为红筹股公司的实际控制人大都为境内大型国企，主要业务和主要资产集中在境内，且在境内具有非常强烈的投资意向，红筹股公司在境内募集的人民币资金可直接专户存放在境内银行直至使用完毕，保持募集资金封闭使用和管理 ，既在现行外汇管理体制下为红筹股公司找到可行的路径，也便于对募集资金的有效监管。 (四)红筹股回归与两地联合监管的安排 内地、香港在公司法系上分属大陆法和英美法 ，按照境外注册地法律成立的红筹股公司在组织结构、公司

12、运行等方面与境内公司法相比有较大的差异，存在与现行监管要求不相符或不融合的情形，为了保护境内投资者权益，加强对红筹股公司的监管，需要通过公司章程必备条款等方式解决两地在公司治理结构要求方面的差异。红筹股公司如果在内地上市，还面临两地法律差异及信息披露监管差异等问题会出现境内股东与发行人、境外股东等多种当事主体的争议或法律纠纷。虽然两地通过 a+h公司的成功运行，已具有协调解决两地法律差异的实践经验和成熟模式，但红筹股公司在境内发行并上市面临许多与 a+h不一样的环境和问题 ，需要两地监管部门进一步加强交流和合作 ，在信息披露的协调监管、争端或纠纷解决的合作监管方面预先确立协调机制和协作安排。

13、考虑到红筹股回归必将牵涉到境内外监管机构在配套法规、相关细则和指引方面的修改，涉及监管协调问题。可由中国证监会牵头，工作机制可以借助于目前定期召开的五方会议制度。重点在于协调确定审批程序，确定监管框架税收制度协调以及境外中介机构的监管协调等。 在对香港市场的红筹股公司基本情况统计分析基础上，明确个别红筹股公司的回归意向和可行性，由证券交易所牵头，召集两地证券交易所、境内外中介机构进行研究，就两地上市的红筹股公司信息披露监管、争端或纠纷解决、托管与交易、证券税收安排、境内外投资者权益保护等形成明确的意见。 四 结论 红筹股回归有助于平抑a股价格的迅速上涨，有助于a股投资者更好地管理风险与回报，有

14、助于提高a股投资者的福利水平，红筹股回归是必要的。本文对红筹股回归 a股采用的cdr模式、直接发行上市模式、联通模式等三种方式进行了比较分析，各有优点和缺点。红筹股公司系境外注册的公司，虽然回归不存在重大的法律障碍，但也需要从制度层面上进行一些调整。第一，需要就红筹股回归 a股市场制定市场准入等相关的法规；第二，需要就红筹股回归明确新的、多部门参与的审批制度；第三，需要建立香港、内地协作的联合监管制度安排；第四，需要就境内募集资金的使用和管理做出规范。 参考文献 1 stulz r mon the effects of barriers to international investmentjournal of finance，1981。36：923934 2 errunza v，e losqinternational assetcing under mild segmentation：theory and testjournal of finance，198540：105124 3 eun c s，s junakiramanana model of international asset pncingwith