h1电商行业点评：人口红利殆尽新趋势推动行业逆势增长

1、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、行业概况5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）网上零售已成为社零增长重要驱动力5 HYPERLINK l _bookmark9 （二）人口红利逐渐见顶，头部企业逆势破局7 HYPERLINK l _bookmark16 二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商9 HYPERLINK l _bookmark17 （一）大潜力、高增长的下沉市场9 HYPERLINK l _bookmark18 1、下沉市场用户规模、消费能力

2、潜力巨大9 HYPERLINK l _bookmark25 2、典型电商在下沉市场仍大有可为11 HYPERLINK l _bookmark28 3、电商积极开展C2M 模式，抢夺下沉市场13 HYPERLINK l _bookmark30 （二）构建付费会员体系，深度挖掘优质客户价值13 HYPERLINK l _bookmark31 1、典型电商平台付费会员体系比较13 HYPERLINK l _bookmark33 2、付费会员体系竞争是平台资源禀赋间的综合竞争14 HYPERLINK l _bookmark38 （三）社交电商转变流量分配方式，对品牌方、平台方影响深远16 HYPERL

3、INK l _bookmark44 1、对品牌方：各品类均可直播带货，但方式各有差别18 HYPERLINK l _bookmark53 2、对综合电商平台：广告服务费收入占比下降22 HYPERLINK l _bookmark55 （四）生鲜电商：崛起的流量新入口23 HYPERLINK l _bookmark56 1、生鲜电商商业模式多次迭代，行业规模快速增长23 HYPERLINK l _bookmark58 2、覆盖人群扩大、消费频次提升，生鲜电商流量崛起23 HYPERLINK l _bookmark61 3、商业模式的模仿相对容易，补贴仍是用户增长的核心驱动力24 HYPERLIN

4、K l _bookmark64 4、溯源供应链，任重道远，却势在必行24 HYPERLINK l _bookmark66 三、风险提示25 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1社零总额增速维持在地位5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2网络零售增速降低，进入发展新阶段5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3网络零售品类结构分化，实物商品零售额增速依旧5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4实物商品网上零售额占比接近 20%6 HY

5、PERLINK l _bookmark6 图表 5实物商品网上零售额增速明显高于社零增速6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6各品类电商渗透率均保持增长6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7各品类电商渗透率均保持增长7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8移动互联网行业用户数量增长停滞8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9移动购物行业MAU 渗透率增长空间有限8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10阿里（中国核心商务）、京东营收8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11拼

6、多多营业收入快速增长8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12各电商平台MAU 增速放缓9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13各电商平台获客成本提升9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14下沉市场用户潜在规模巨大，渗透率尚低10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15农村居民人均可支配收入增长更快10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16农村居民人均消费支出增长更快10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17下沉市场房价收入比较低，房价压力较小11 HYPERLINK

7、 l _bookmark23 图表 18下沉市场用户饮食和衣物支出更多11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19下沉市场消费者信心指数更高11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20典型电商 618 期间用户分布12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21典型电商单用户花费保持增长12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 22典型电商主要C2M 计划13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 23典型电商平台付费会员体系比较13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 24阿里巴巴 8

8、8VIP 会员体系14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25京东PLUS 会员体系15 HYPERLINK l _bookmark36 图表 26拼多多会员体系15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 27苏宁易购SUPER VIP 会员体系16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 28社交电商分类16 HYPERLINK l _bookmark40 图表 29如涵 2019FY 营收结构18 HYPERLINK l _bookmark41 图表 30云集 2019H1 营业收入18 HYPERLINK l _bookmark42 图表

9、 31什么值得买 2018A 营收结构18 HYPERLINK l _bookmark43 图表 32蘑菇街 2019Q1 营业收入18 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 HYPERLINK l _bookmark45 图表 33淘宝直播达人榜数据（2019/08/12-08/18）19 HYPERLINK l _bookmark46 图表 34淘宝直播商家榜数据（2019/08/12-08/18）19 HYPERLINK l _bookmark47 图表 35如涵自营平台及第三方服务 KOL 费用率19 HYPERLINK l _bookma

10、rk48 图表 36直播时产品价格折扣力度较大（单位：元/盒）20 HYPERLINK l _bookmark49 图表 37李佳琦直播带货营销费用率（单位：万元）20 HYPERLINK l _bookmark50 图表 38珀莱雅面膜经李佳琦带货后热度提升明显21 HYPERLINK l _bookmark51 图表 39珀莱雅、丸美股份营销费用率在 20%-30%区间21 HYPERLINK l _bookmark52 图表 40李宁、三只松鼠营销费用率显著低于化妆品品牌22 HYPERLINK l _bookmark54 图表 41电商平台广告营销服务营收占比下滑22 HYPERLIN

11、K l _bookmark57 图表 42生鲜电商市场交易规模测算23 HYPERLINK l _bookmark59 图表 43每日优鲜、叮咚买菜MAU24 HYPERLINK l _bookmark60 图表 44每日优鲜、叮咚买菜月人均打开频次24 HYPERLINK l _bookmark62 图表 45每日优鲜优惠情况24 HYPERLINK l _bookmark63 图表 46叮咚买菜优惠情况24 HYPERLINK l _bookmark65 图表 47每日优鲜产地直采比例高于行业平均水平25一、行业概况（一）网上零售已成为社零增长重要驱动力社会消费品零售总额和网上零售额增速放

12、缓。2019 上半年，我国社会消费品零售总额达到 19.5 万亿元，同比增长8.4%；网上商品和服务零售额总额达到 4.8 万亿元，同比增长 17.8%。随着我国进入经济发展新常态，社零总额增速维持在 7-10%之间，相较于 17 年以前增速放缓。网上商品和服务零售近几年发展迅猛，但自 2018 年以来增速也震荡下行，目前维持在 18%左右。图表 1社零总额增速维持在地位社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售 总额:当月同比（% ）70,0001260,00010图表 2网络零售增速降低，进入发展新阶段网上商品和服务零售额:累计值（亿元）网上商品和服务零售额:累计同比（%,右轴）10

13、0,000 40 90,0003580,00050,000840,000630,000420,00010,00022016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06003070,00060,0002550,0002040,0001530,0001020,00010,00052016-022016-042016-062016-082016-102016-1

14、22017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0600资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券网络零售结构开始分化，实物商品零售额保持高增速。从结构上看，实物商品和非实物商品网上零售开始出现分化， 实物商品网上零售额增速长期保持在 20-30%区间。非实物商品的网上零售额增速在 2018 年之前明显高于实物商品网络销售，但由于 2018 年我国电子游戏行业进入发展调整期等因素影响，以虚拟商品、服务类商品为主的非实物商品

15、网上零售额增速开始明显下滑，在网上零售中占比逐渐降低。图表 3网络零售品类结构分化，实物商品零售额增速依旧实物商品网上零售额:累计值（亿元）非实物商品网上零售额:累计值（亿元） 实物商品网上零售额:累计同比（%）非实物商品网上零售额:累计同比（%）80,000 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

16、019-022019-042019-0601009080706050403020100(10) HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创证券网上零售占社零比例稳步提升，成为社零增长重要驱动力。2019 年 6 月，我国网上零售占社零总额的比例为 24.7%， 占比接近社零总量 1/4, 较 17 年初提升 9.9pct，其中实物商品网上零售占比达到 19.4%，网上零售渠道已经成为社零增长的重要驱动力。相比之下，根据欧睿咨询数据，截至 2018 年底，传统零售业较为发达的美国和日本，其实物商品网上零售额占社零总额的比例分别为 1

17、3.66%和 8.59%，网上零售渗透率远低于我国。因此，网上零售的发展对于我国的社零增长来说显得尤为重要。图表 4 实物商品网上零售额占比接近 20%图表 5 实物商品网上零售额增速明显高于社零增速实物商品网上零售额:累计值（亿元）实物商品网上零售额累计值占社零比重（%）80,000 2570,0002060,000社会消费品零售总额:累计同比实物商品和服务零售额累计同比（%）40 35 50,0001540,00030,0001020,000510,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-

18、082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060030 25 20 15 10 5 2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创

19、证券资料来源：Wind，华创证券B2C 业务头部电商平台市占率稳步提升，腰部电商和垂直电商平台市占率略有下降。B2C 作为电商行业的主要形态， 市场集中度在稳步提升。截至 2019 年上半年，B2C 业务的 CR3 集中度已经提升至 93.3%，其中天猫、京东和苏宁易购占比分别为 62.4%，25.6%和 5.3%，较去年同期分别变化+4.2pct，-0.6pct 和-0.2pct。天猫市占率进一步提升，挤压亚马逊中国（市占率 0.2%，同比-0.4pct，下同）、国美（0.7%，-0.5pct）、1 号店（0.1%，-0.1pct）等腰部电商平台市场份额。此外，以唯品会（3.2%，-1.3p

20、ct）、聚美优品（0.1%，-0.1pct）等为代表的垂直电商市占率略有下降。虽然该榜单未将淘宝、拼多多等 C2C、B2C 混合交易平台统计在内，但是不影响对于整体趋势的方向判断。我们认为，头部电商凭借平台双边效应以及在下沉市场的优异表现，未来电商行业市场集中度有望进一步提升。图表 6各品类电商渗透率均保持增长天猫京东苏宁易购CR3100%91.7% 92.4% 92.1% 93.3%85.1% 86.7% 88.7% 91.0% 89.9% 89.9%80% 59.0% 60.9% 59.6% 58.2% 59.5% 61.5% 61.8% 62.4%60%55.8% 51.3%40% 32

21、.9%26.7%26.9% 25.6% 25.3% 26.2% 25.8% 24.2% 24.3% 25.6%20% 2.6%2.5%2.8%4.5%5.0%5.5%6.4%6.7%6.0%5.3%0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2资料来源：易观方舟，华创证券 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200从品类上看，除生鲜产品以外的大多数品类，电商渗透率均快速提升。网上零售因为方便、选择多样、价格便宜等特点，各品类渗透率均在快速提升，标准化程度越高

22、的产品品类渗透率提升越为明显，例如玩具和游戏的电商渗透率高达 69%，消费电子渗透率达到 44.8%。但是，生鲜产品因为损耗高、重新鲜、毛利低等特点，电商渗透率整体水平较低，增长也相对缓慢，2018 年渗透率为仅 4.9%，较 17 年提升 1.2pct。随着电商巨头发力生鲜（包括买菜、超市到家业务等），生鲜电商迅速崛起，以及拼多多、苏宁等综合电商对于生鲜产品的供应链建设，生鲜业务电商渗透率呈现加速增长的趋势。图表 7各品类电商渗透率均保持增长个护美妆消费电子家用电器服装、鞋宠物用品玩具、游戏生鲜食品包装食品80 70 60 50 40 30 20 10 0201320142015201620

23、172018资料来源：Euromonitor，华创证券（二）人口红利逐渐见顶，头部企业逆势破局互联网行业人口红利殆尽，电商行业渗透率增长空间相对有限。长期以来，人口红利一直推动我国电商行业乃至整个互联网行业高速发展。随着互联网普及程度不断提升，互联网正式进入下半场。根据 Questmobile 统计数据，我国移动互联网月活跃用户数量于 2019Q1 触顶 11.38 亿，2019Q2 用户数净下降 193 万至 11.36 亿。互联网行业用户数量不再增长，开始进入用户时长争夺时代。针对移动购物行业而言，根据 Questmobile 统计数据，2019 年 6 月行业 MAU 数量达到 9.97

24、 亿，较去年同期净增 1.35 亿，整体渗透率（移动购物行业 MAU /移动互联网 MAU）达到 87.7%，较去年同期增长 9.7pct。从人口总数来看，移动购物行业渗透率也已经超过 70%，未来增长空间相对有限，人口红利趋于尾声。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 8移动互联网行业用户数量增长停滞图表 9移动购物行业 MAU 渗透率增长空间有限月活跃用户规模（亿）11.38 11.38 11.36 11.34 11.3611.1111.511.210.910.610.310.0资料来源：Questmobile，华创证券资料来源：Ques

25、tmobile，华创证券尽管人口红利接近尾声，头部电商平台营收保持高速增长。从收入端来看，阿里巴巴中国核心商务业务 2015-2019H1 持续保持高速增长，2019H1 营业收入为1340.42 亿元，同比增长42.4%，其中客户管理收入为720.73 亿元（同比+28.6%），佣金收入为 316.92 亿元（+26.2%），新零售、直营业务等其他收入为 302.77 亿元（+133.2%）。京东 2019H1 营业收入为 2713.6 亿元（+22.0%），其中直营收入为 2421.7 亿元（+19.9%），服务及其他收入为 291.9 亿元（+42.9%）。拼多多 2019H1 营业收入

26、为 118.4 亿元（+189.5%）。图表 10阿里（中国核心商务）、京东营收图表 11拼多多营业收入快速增长阿里营收（亿元）京东营收（亿元）阿里营收YoY东营收YoY营业收入YoY京140131.1995700%5,000 75%120652.26%118.4600%4,00060%100500%3,00045%80400%60300%40200%1,00015%17.44076189.49%20100%020152016201720182019H10%00%201720182019H1资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券2,00030%头部综合电商平台虽然用户数量保持

27、持续增长态势，但是获客成本在逐步提升。以阿里巴巴、京东、拼多多等头部综合电商为例，用户数量虽然依旧保持增长，但增速已经明显放缓。2019 年 6 月，阿里巴巴、京东、拼多多用户数量同比增速分别为 17.0%，2.4%，40.6%。同时，随着渗透率的逐步提升，新用户的获取变得越难越困难，导致获客成本快速提升。我们以当期营销费用/当期新增用户数量的方式计算获客成本（此方法偏向于高估获客成本），2019年 Q2，阿里巴巴、京东、拼多多的获客成本分别为 534.9 元（同比+43.9%）、508.7 元（+24.5%）、153.0 元（+150.8%）。图表 12各电商平台 MAU 增速放缓阿里巴巴（

28、百万）京东（百万）拼多多（百万）阿里巴巴YoY京东YoY拼多多YoY800 400%图表 13各电商平台获客成本提升阿里获客成本（元）京东获客成本（元）拼多多获客成本（元）800 700 600300%60040020002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2200%100%0%50040030020010002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨

29、询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券备注：京东 2018H2 因为某些与经营无关的突发事件致使获客成本失去参考意义，故隐去。因此，关注目前行业发展出现的新趋势并理解各电商平台的破局之道显得尤为重要。随着中国互联网红利接近尾声， 对于电商行业来说，（1）开拓大潜力、高增长的下沉市场成为了这两年的发展重心；（2）为了深度挖掘现有用户价值，提升双边规模效应，各电商平台纷纷推出付费会员体系；（3）随着社交电商崛起，流量的分发方式开始转变，去中心化、社交裂变、KOL、KOC 带货等新营销方式的崛起改变着整个电商行业的竞争重点；（4）以生鲜电商为代表的

30、偏重时效性的高频次本地生活服务类业务发展迅猛，将电商业务覆盖范围拓宽到了规模超过 5 万亿的生鲜行业，凭借生鲜业务聚客效应强，购买频次高等优势，流量开始慢慢崛起，从而成为本地生活服务类业务新入口。因此，我们认为在当前时点关注这些行业发展新趋势是卓有意义的。二、行业新趋势：下沉市场、付费会员体系、社交电商、生鲜电商（一）大潜力、高增长的下沉市场1、下沉市场用户规模、消费能力潜力巨大从用户规模看，下沉市场潜在规模大，网购渗透率仍尚低。本报告中，我们将三线及以下城市划分为下沉市场，该市场人口总数达到 10 亿人，是一、二线城市的 2.6 倍。2018 年，艾瑞咨询的报告显示我国下沉市场网购用户规模达

31、到 3.7 亿人，网购渗透率为 36.8%，显著低于一、二线城市 24.6pct。因此，下沉市场潜在用户规模更为庞大，渗透率提高空间也更大。值得注意的是，该数据低于前文提到的移动购物行业月活用户数量，一方面是因为统计口径（城市等级划分不同）可能略有不同，另一方面此处是指产生实际消费的网络购物用户数量而非活跃用户数量。图表 14下沉市场用户潜在规模巨大，渗透率尚低网购人数（亿人）总人口（亿人）网购渗透率%12 61.4%36.8%1070%60%50%840%630%420%210%0一二线城市0%三线及以下城市 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

32、文号：证监许可（200资料来源：艾瑞咨询2019 年中国社交电商行业研究报告，华创证券从用户花费看，下沉市场可支配收入和消费支出增长更快。我国农村居民人均可支配收入在快速增长，增速长期高于城镇居民可支配收入增速。2018 年农村居民人均可支配收入增速达到 8.8%，较城镇居民可支配收入增速高 1pct。同时，可支配收入快速增长也带动了人均消费支出快速增长。2018 年，农村居民人均消费支出增速高达 10.7%，较城镇居民人均消费支出增速高 3.9pct，较社零增速高 2.3pct。图表 15农村居民人均可支配收入增长更快图表 16农村居民人均消费支出增长更快城镇居民人均可支配收入增速农村居民人

33、均可支配收入增速城镇居民人均消费支出增速农村居民人均消费支出增速12% 11.2%14% 12.0%12%10.7%10%8.9%8.6%8.8%8.2%10.0%9.8%10% 8%9.0%8.2%7.8%8.3%7.8%8.0%7.9%8.1%8%7.1%6.8%6% 5.9%6%4% 2% 0% 4% 2% 0% 2014201520162017201820142015201620172018资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券下沉市场消费者房价压力较小，消费者信心指数高，衣物、饮食等花费占比更高。根据 Wind 监测的 50 大中城市收入比数据，低线城市的房价压力明

34、显低于一线城市。同时，可支配收入的快速增长以及 17 年棚改货币化进程推进也大幅增强了低线城市的消费者信心指数。因此可以将更多地消费食品、衣服等品类，相较于一线城市，这类消费在支出中的占比分别高 2.3pct 和 1.4pct。这些品类大多属于电商渗透率容易提高的标准化产品，因此低线城市的网上购物潜在规模存在巨大提升空间。图表 17下沉市场房价收入比较低，房价压力较小图表 18下沉市场用户饮食和衣物支出更多一线城市二线城市三线城市30 24.225.023.719.620.620.69.9 9.39.7 9.19.09.510.18.88.225小镇青年月支出构成一二线青年

35、月支出构成29.3%27.0%19.2%17.8%15.0%13.5%12.4%10.0%10.4% 10.1%住房支出饮食支出衣物支出娱乐支出出行支出20151050201320142015201620172018 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创证券资料来源：极光大数据，华创证券注：数据采样周期为 2018.7-2018.8图表 19下沉市场消费者信心指数更高2018年各城市级别消费信心指数2016年各城市级别消费信心指数116 11411211010810610410210098一线城市二线城市三线城市四线城市农村

36、资料来源：Wind，华创证券2、典型电商在下沉市场仍大有可为典型电商下沉用户占比仍有大幅提升空间。根据 Questmobile 的数据，今年 618 期间，淘宝、拼多多、京东的三线及以下城市用户数量占比分别为 52.4%，58.9%，48.4%。从整体人口看，下沉城市人口是一、二线城市人口的 2.6 倍， 因此低线城市用户占比仍有较大增长空间。图表 20典型电商 618 期间用户分布五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市10.1%9.3%6.4%13.9%14.7%17.2%17.4%18.6%20.0%20.6%21.0%19.1%24.9%23.4%24.0%22.0%2

37、0.0%17.5%17.6%16.2%14.0%11.2%10.8%10.2%100%80%60%40%20%0%移动购物行业手机淘宝拼多多京东资料来源：Questmobile，华创证券下沉用户数量增多并不会降低平台单用户消费额，用户价值仍然可观。我们通过计算单用户消费额（期间 GMV/期间平均活跃用户数量），发现下沉用户数量增加并没有降低平台单用户消费额，各大电商该数据依旧保持增长。以 阿里为例，2018 年淘宝、天猫年度活跃消费者数量增长 1 亿，其中 77%来自于下沉市场，但是单用户花费依旧同比提升 6.5%达到 7579 元，我们认为一方面受益于一、二线城市人均花费提升，另一方面低线城

38、市消费能力及消费意愿都在快速提升，潜力可观。图表 21 典型电商单用户花费保持增长20162017201810,000 8,0008297873287576,0004,0004145442654932,00005771127 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200阿里单用户花费（元）京东单用户花费（元） 拼多多单用户花费（元）资料来源：公司公告，华创证券注 1：阿里为财年数据；注 2：拼多多未公布 2016 期末用户数，以 2017Q1 用户数替代计算期间平均用户数下沉市场电商行业发展速度明显高于一、二线城市。以阿里妈妈发布的下沉市场洞察报告中的数据

39、为例，三线及以下城市市场中，有 77%品类成交额增速，84%品类成交人数增速、34%品类客单量增速、61%品类的或单价增速 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200超越了一、二线市场。考虑到下沉市场目前渗透率仍低于一、二线市场，且用户可支配收入、消费支出以及消费者信心等指数明显高于一、二线市场用户，未来一段时间内，下沉市场的发展速度都有望显著高于一、二线市场，成为电商行业进一步发展的主要驱动力。3、电商积极开展 C2M 模式，抢夺下沉市场下沉市场用户更注重性价比，为了提升产品竞争力，典型电商均积极开展 C2M 模式。下沉市场用户对于品牌的追求弱于一、二

40、线城市，更在意产品本身性价比，因此拼购类高性价比产品在低线城市更受追捧。为了提升拼购业务竞争力，各电商平台开始依托自身资源优势，整合上游供应链资源，发展 C2M 模式。C2M 模式的本质在于通过收集消费者需求，按需生产，减少流通环节，直达消费者，从而降低生产和流通成本。19 年 8 月，京东拼购新用户在京东整体新用户中的占比达 28%，数量比 1 月份增长 14 倍，其中低线城市用户占比达到 62%，成为京东渠道下沉的重要推动力。拼多多和生鲜原产地合作，以快递直邮的方式减少流通环节来抵消高损耗，从而压低产品价格，618聚划算京东拼多多苏宁易购计划名称厂直优品新品牌计划一起拼农货拼品牌拼拼农庄开

41、展时间19 年 8 月19 年 5 月18 年 12 月18 年 4 月18 年 12 月19 年 1 月目标在下沉市场激活 10 万个品牌商家，打造 100 万个爆发单品，创造 10000 亿的下沉市场生意增量，孵化 100 个数字化产业带，培育 10000 家数字化工厂，让产业带日均订单量突破 1000 万。为全国超过10 万家的制造型企业搭建高效零售系统，通过提供定制化营 销、技术、物流、金融等全面支持体系。扶持 1000 家各行业工厂，为企业提供研发建议、大数据支持和流量倾斜。投入 100 亿元营销资 源，深入500 个农业产地，扶持1 万名新农人。孵化 10000 家中小品牌。建成

42、500 座拼 拼农庄的计划。期间约 70%的农产品订单来自一、二线城市，成为拼多多反攻一、二线的重要途径。图表 22 典型电商主要 C2M 计划资料来源：DoNews，腾讯科技，中国日报网，搜狐网，华创证券整理（二）构建付费会员体系，深度挖掘优质客户价值1、典型电商平台付费会员体系比较结合平台优势推出付费会员体系，绑定优质客户，深度挖掘客户价值。会员制经济在国外已经取得了成功经验，亚马逊和 Costco 都通过推出付费会员体系，绑定了核心客户群体，从而最大化用户潜在价值，获得了良好效果。从中国典型电商来看，都已经依托自身平台优势推出了付费会员体系，但因为平台资源禀赋差异导致其会员体系目的各不相

43、同。我们认为，随着人口红利接近尾声，有效经营、深度挖掘现有客户群体价值显得尤为重要，而国内互联网头部企业通过孵化、投资等方式，在各个跑道上均积累了足够资源，能够提供涵盖衣食住行各项需求的服务。通过付费会员体系可以沉淀核心、优质会员，提升用户体验，增强黏性，实现体系内流量共享，同时将核心会员导向最优质供应商，发挥双边规模效益。成为未来一段时间的竞争重点，购物平台间的竞争已经拓宽为平台背后所有资源禀赋间的综合竞争。公司阿里巴巴京东拼多多苏宁易购名称88VIP 会员卡PLUS 京典卡PLUS 联名卡省钱月卡SUPER VIPSUPER VIP+ 腾图表 23典型电商平台付费会员体系比较 HYPERL

44、INK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200公司阿里巴巴京东拼多多苏宁易购讯视频 VIP价格：淘气值=1000:88 元/年；淘气值1000：888 元/年99 元/年；季卡：68 元/季（连续包季：58 元/季）198 元/年29.9 元/月若有效期内未回本，可退还差价149 元/年198 元/年（818活动期间 98 元/ 年）权益精选品牌 9.5 折、300 元/年数码家电品类券；飞猪环球卡、优酷 VIP、饿了么超级会员、淘票票全国卡、虾米超级 VIP；爱康国宾体检 卡、万豪旅享家金卡。实付款价格0.5%-2%的购物回馈，以京豆形式返还；每月 100 元全品类优

45、惠券、每月 5 张免运费券、免费上门退换货；品牌联盟 95 折、百万会员价商品； 每月 8 号专属购物节PLUS 京典卡全部权益；爱奇艺 VIP 会员年卡；知乎读书会员年卡每周一张 5 元无门槛优惠券，以及 20 -2，30-3， 50-5，70-7，90-9各一张，限量领取其他优惠券（邀请好友助力后才可以参与）Super 专享折扣券、每笔购物 2% 返利、3 张/月运费券、自营商品7 天退换货免费上门取件；PP 影视会员、31 天 PP 体育足球通会员；每月 26 号SUPER DAY 会员日；家电清洗保养服务 7-8 折优惠； 苏宁悦读APP 特权SUPER VIP 全部权益；腾讯视频一年

46、VIP 会员资料来源：各公司官网，华创证券2、付费会员体系竞争是平台资源禀赋间的综合竞争阿里巴巴作为互联网巨头，布局广泛，会员体系共享集团禀赋。阿里巴巴 88VIP 会员体系根据淘气值不同收取差异化会员费，鼓励用户提升淘气值，而淘气值通过消费频次、金额、互动、信誉等方式综合计算，因此该评估方式实质上是锁定平台核心优质用户群体。与其他平台会员体系不同，88VIP 会员体系价值主要体现在其附赠的其他平台会员及相关权益，这样一方面可以通过淘宝、天猫等核心产品引流推广其他APP 产品，另一方面可以全面绑定用户生活各个方面，深度挖掘用户价值。此外，通过对平台精选品牌提供会员折扣价，将优质用户和优质品牌有

47、效连接， 提升平台优势资源之间的连接效率，这与淘宝、天猫平台化定位十分契合。图表 24阿里巴巴 88VIP 会员体系资料来源：淘宝APP HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200京东会员体系凸显物流优势，搭配会员商品折扣提高用户黏性。京东于 2015 年底推出PLUS 会员，成为中国首个推行付费会员体系电商平台。京东付费会员体系与亚马逊会员体系架构较为相似，通过凸显物流优势，配合价格折让， 从而提升消费者消费频次，提高用户黏性。京东物流在用户体验和配送时效上都存在较为明显的优势，同时京东平台一、二线用户占比高于其他平台，对于配送时效性及用户体验要求往往

48、更高，因此通过每月 5 张免运费券凸显了物流优势。通过免运费券，搭配以京东豆方式进行购物返现，有效提升了用户复购率。截至 19 年 6 月 30 日，爱奇艺付费会员数量达到 1.01 亿，通过与爱奇艺的合作，将有利于京东在更关注配送时效的年轻群体中快速推广。图表 25京东 PLUS 会员体系资料来源：京东APP拼多多无门槛优惠券，折扣金额不及会员价格返还差价，直击用户痛点。拼多多成立以来定位于性价比，每周一张5 元无门槛优惠券对于价格高度敏感的拼多多用户而言十分具有吸引力，同时若每月折扣金额不及会员价格还会退返差额，给予了用户（特别是低线城市用户）尝试付费会员的信心。因为拼多多不存在购物车及合

49、并订单功能，通过每周满减优惠券可以多次、精准挖掘用户需求，提升了平台单量和单用户消费金额。图表 26拼多多会员体系资料来源：拼多多APP HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200苏宁易购综合平台资源，搭配物流优势，差异化的家电售后服务能力，有望获得快速增长。苏宁易购会员体系一方面综合了集团优势，附赠了 pp 视频、苏宁悦读等会员权益，另一方面也充分利用了自营快递体系的优势，虽然每月3 张的优惠力度稍低于京东，但相较于其他依托第三方快递物流体系的平台而言仍具有一定竞争力。同时，苏宁易购会员体系结合线下售后服务优势，包含家电清洗保养服务 7-8 折优惠，形

50、成差异化竞争优势。图表 27苏宁易购 SUPER VIP 会员体系资料来源：苏宁易购APP（三）社交电商转变流量分配方式，对品牌方、平台方影响深远从分类上看，社交电商可以分为拼购型、分销型、内容分享型和社区团购型。各类社交电商都以社交为核心，将传统以主动搜索以及被动推荐的中心化流量分配方式，转变为以熟人社交网络为依托，流量通过社交裂变等途径进行去中心化式分发。名称成立时间特点盈利模式拼购型苏宁拼购2016 年 7 月 15日以 C2B 的形式向消费者提供正品低价+服务体验的优质拼团自营业务收入+第三方服务收入京东拼购2014 年上线，2018 年 4 月正式运营发力通过拼购价及社交玩法，刺激用

51、户多级分享裂变，助力商家低成本引流拼多多2015 年 9 月专注于 C2B 拼团的第三方社交电商平台。用户通过发起和朋友、家人、邻居等的拼团，以更低的价格，拼团购买优质商品。淘集集2018 年 8 月线上集贸市场，通过助力红包形式，将社交融入购物。分销型云集2015 年 5 月转型会员制社交电商由社交驱动精品会员的 S2B2C 电商，通过“精选”供应链、 “爆款”营销策略，提供“批发价”高性价比全球商品。自建电商平台营业收入图表 28社交电商分类 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200贝店2017 年 8 月消费型社交电商社交电商平台，社交化分享传播

52、，实现消费者、店主以及供应链的三方链接。采用自营和品牌直供相结合的模式，与全球品牌方、源头工厂合作花生日记2017 年 8 月社区分享型电商社交分享模式向线下延伸，将线上流量精准导流线下，赋能线下实体商店，助力打造线上线下社交生活超级入口。以生活社区为圆心，在社区集合各类异业门店构建花生小店联盟，形成花生日记生活消费场景内容分享型小红书2013 年 6 月2014 年 10 月（福利社上线）生活方式、消费决策社区分享平台用户注重于在社区里分享海外购物经验，触及消费经验和生活方式的内容佣金+广告收入什么值得买2010 年 6 月 30日消费决策分享平台集媒体、导购、社区、工具属性为一体的消费决策

53、平台，因其中立、专业而在众多网友中树立了良好口碑蘑菇街2010 年 2 月 14日时尚分享社区+女性电商平台专注于时尚女性消费者的电商网站，分享内容集中于女性消费领域社区团购型考拉精选2018 年 5 月 21日生鲜社区团购平台以便利店主为团购团长,模式是用户线上下 单、线下自提,社区拼团的主打导流商品是生鲜自营业务收入兴盛优选2017 年 03 月 01日低线城市社区团购平台在百余个地（县）级市为社区家庭提供生鲜水果、粮油、洗护等品类商品。呆萝卜2015 年 10 月家庭生鲜购物平台立足于家庭生鲜农产品的供应，以 B2B 电子商务为载体，以线下实体取货点为社区服务点资料来源：各公司官网，华创

54、证券从变现方式看：拼购型、分销型和社区团购型社交电商仍以商品交易完成为基础，无论是自营业务还是向第三方提供服务，其变现手段大多仍在平台体系内，其模式核心在于通过社交裂变可以低成本获取用户，C2M 定制、大批量生产等方式带来低生产成本，从而提升产品性价比；以小红书、什么值得买为代表的内容分享型平台，其交易完成大多在平台之外，通过收取广告费、佣金等方式变现。近期兴起的 KOL、KOC 直播带货模式虽大多依赖抖音、快手、淘宝直播等非社交电商平台，但从本质上来说也属于内容分享型。本章讨论核心在于内容分享型电商的快速发展对于品牌方以及综合电商平台的影响。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨

55、询业务资格批文号：证监许可（200图表 29如涵 2019FY 营收结构图表30云集 2019H1 营业收入产品销售13.8%服务收入86.2%会员费商品销售收入市场服务收入其他收入0.9% 0.3% 6.6%92.3%资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券图表 31什么值得买 2018A 营收结构图表 32蘑菇街 2019Q1 营业收入19.8%广告展示佣金19.7%互联网效果营销60.5%52.0%营销服务收入佣金收入其他业务12.2%35.9%资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券1、对品牌方：各品类均可直播带货，但方式各有差别高毛利、重营销类产品倾向

56、于找 KOL 直播，低毛利、产品为主类产倾向于商家自播。KOL 带货形式主要有发微博/ 小红书图文、录制短视频/VLOG 以及直播，其中直播转化率最高，由于此种场景化营销方式带有冲动型消费特征， 所以销量较高的品类主要集中在美妆、美食等品类。其他品类则大多将营销重心以旗舰店、品牌直播间为主，更多倾向于邀请素人/公司内部人员进行直播推广。以淘宝直播发布的榜单为例，达人榜统计了带货能力强、具备一定网红属性的头部 KOL 数据，带货产品主要为美妆、美搭、美食等。淘榜单商家榜统计了商家旗舰店直播间，以品牌为核心，直播人员大多非网红，前十商家直播间中仅完美日记、花西子、Olay 三个美妆类品牌。 HYP

57、ERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 33淘宝直播达人榜数据（2019/08/12-08/18）图表 34淘宝直播商家榜数据（2019/08/12-08/18）序号头像姓名行业粉丝数量签约机构淘指数1薇娅viya美搭639.7万谦寻9992李佳琦Austin美妆个护620.3万美腕9973烈儿宝贝美搭250.1万9814祖艾妈母婴161.6万9705黄小敏美食18.6万天道9276fashion美美搭美搭118.8万蚊子会9277小侨Jofay美食162.4万谦寻9078恩佳N其他110.8万阿卡丽9069雪欧尼Tiffany美搭190.2万品尚文化

58、90410Heika-Z美搭112.6万903序号店铺名称行业粉丝数量淘指数1荣耀官方旗舰店手机2005.2万8632李宁官方网店运动鞋new1463.8万8013三只松鼠旗舰店零食/坚果/特产2900.3万7864云妃秀旗舰店女装/女士精品57.6万7705perfectdiary旗舰店彩妆/香水/美妆工具862.3万7576百草味旗舰店零食/坚果/特产2055万7527韩都衣舍旗舰店女装/女士精品2086.9万7468花西子旗舰店彩妆/香水/美妆工具227.2万7439olay官方旗舰店美容护肤/美体/精油776.5万74210戚米旗舰店女装/女士精品954.2万742资料来源：淘榜单，华

59、创证券资料来源：淘榜单，华创证券KOL 带货费用率从 1035%不等，高毛利、高营销费用率行业才可支撑。以如涵为例，其业务主要分为自有平台产品销售和向第三方商户提供 KOL 销售服务帮助商家推广营销。根据如涵招股说明书披露，从自有平台（产品以化妆品、服装为主，占自营平台营收为 93%）看，服饰类产品 KOL 提成率约为 17%，化妆品类产品 KOL 提成率从 9%-35%不等。2019 财年自营平台GMV 达到了 21.47 亿元，营业收入为 9.43 亿元，KOL 服务费为 0.97 亿元，营销费用率（GMV口径）为 4.5%，营销费用率（营收口径）为 10.2%。从第三方服务看，2019

60、财年如涵向 632 个品牌和 132 个线上零售者提供 KOL 服务，为其提供带货促销以及广告服务，2019 财年第三方 GMV 达到了 7.14 亿元， KOL 服务费为单位：百万元2017FY2018FY2019FY自营平台营业收入572.4912.5942.8GMV1236.31944.42147.1KOL 服务费54.8103.696.6KOL 营销费用率-营收口径9.6%11.4%10.2%KOL 营销费用率-GMV 口径4.4%5.3%4.5%第三方服务第三方 GMV100.8713.5KOL 服务费35.1150.7KOL 营销费用率-GMV 口径34.8%21.1%1.51 亿