Tenbagger专题研究系列（1）：深度剖析美国第三方支付公司Square后我们看到了什 么

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 写在前面：生态+定位，成就 Square 第三方支付 Tenbagger5 HYPERLINK l _bookmark2 细究历史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎样炼成？5 HYPERLINK l _bookmark3 发展历程：以支付为中心，业务多元化扩张5 HYPERLINK l _bookmark6 股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计 33%7 HYPERLINK l _bookmark8 管理团队：创始人为 Twitter 之父，领导层汇聚互联网+金融人才7 HYPERLINK l _bookmar

2、k10 商业模式：如何打造支付生态系统？8 HYPERLINK l _bookmark11 商业生态：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统8 HYPERLINK l _bookmark13 全面付款解决方案，商户轻松完成结算8 HYPERLINK l _bookmark20 自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损9 HYPERLINK l _bookmark25 多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升10 HYPERLINK l _bookmark35 核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制12 HYPERLINK l _bookmark40 财务

3、状况：成立后收入增长迅猛，三季度实现首次盈利14 HYPERLINK l _bookmark47 海外市场：美国第三方支付市场如何助力 Square 发展？16 HYPERLINK l _bookmark48 行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘16 HYPERLINK l _bookmark49 替代现金支票，无现金支付成为主流16 HYPERLINK l _bookmark52 信用卡体系完善，移动支付渗透率较低16 HYPERLINK l _bookmark54 全球小微商户及信用卡市场潜力巨大，吸引 Square 国际扩张17 HYPERLINK l _bookmark56

4、竞争环境：Square 以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业18 HYPERLINK l _bookmark60 反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？20 HYPERLINK l _bookmark61 行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率 81.1%，空间潜力较大20 HYPERLINK l _bookmark63 盈利模式多样化，“支付”捆绑“增值服务”或成趋势20 HYPERLINK l _bookmark66 客户备付金 2019 年需全部上缴，行业监管继续从严21 HYPERLINK l _bookmark67 客户基础：小微商户数的年复合增长率 16.5%，定制化

5、解决方案商机凸显21 HYPERLINK l _bookmark70 发展趋势：转向移动支付、移动 POS 服务、金融科技服务22 HYPERLINK l _bookmark71 支付服务：“移动”以占支付交易量总量的 63.9%成为重中之重22 HYPERLINK l _bookmark75 金融科技服务：需求增加，有望成为下一个“兵家必争之地”23 HYPERLINK l _bookmark76 行业竞争：“2+1+N”格局，“N”虽鱼龙混杂但适者生存，未来更注重品质 24 HYPERLINK l _bookmark81 回归三板：以支付业务为主，未来移动支付+增值服务助增长25图表目录

6、HYPERLINK l _bookmark1 图 1：Square 价格走势（美元）5 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：发展历程：支付发家后业务多元化，上市三年股价上涨近 10 倍6 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：Square 分布：总部位于旧金山，办事处已布局四大洲6 HYPERLINK l _bookmark12 图 4：商业模式8 HYPERLINK l _bookmark14 图 5：Square 提供的支付相关服务8 HYPERLINK l _bookmark15 图 6：Square 公司服务生态8 HYPERLINK l _bookm

7、ark16 图 7：Square 交易业务收入（百万美元）及同比增长9 HYPERLINK l _bookmark17 图 8：Square 公司支付链9 HYPERLINK l _bookmark18 图 9：Square 季度 GPV（百万美元）及同比增长9 HYPERLINK l _bookmark19 图 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家体量分）9 HYPERLINK l _bookmark21 图 11：Square reader9 HYPERLINK l _bookmark22 图 12：Square Terminal9 HYPERLINK l _bookmark2

8、3 图 13：2013-2018Q3 硬件销售收入及成本10 HYPERLINK l _bookmark24 图 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百万美元）10 HYPERLINK l _bookmark26 图 15：Square Point of Sale 界面10 HYPERLINK l _bookmark27 图 16：Square 订阅和服务业务10 HYPERLINK l _bookmark28 图 17：单季度订阅和服务收入及增长率（百万美元）11 HYPERLINK l _bookmark29 图 18：2013-2018Q3 Square 订阅和服务收入（百

9、万美元）11 HYPERLINK l _bookmark30 图 19：Square 公司与金融相关服务11 HYPERLINK l _bookmark31 图 20：Square 分期付款业务来源比例11 HYPERLINK l _bookmark32 图 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特币业务收入（百万美元）11 HYPERLINK l _bookmark33 图 22：Square Caviar 操作界面12 HYPERLINK l _bookmark34 图 23：Caviar 平台合作餐厅12 HYPERLINK l _bookmark36 图 24： 2013-

10、2018Q3 Square 营销和销售费用13 HYPERLINK l _bookmark37 图 25： Square 营收及销售、营销费用占营收比重13 HYPERLINK l _bookmark38 图 26：2012-2017 年 Square 产品开发费用及其增长率13 HYPERLINK l _bookmark39 图 27：2012-2017 年 Square 产品开发费用占营收比重13 HYPERLINK l _bookmark41 图 28：2013-2018Q3 年 Square 营业收入（百万美元）14 HYPERLINK l _bookmark42 图 29：2013-

11、2018Q3 Square 营收的业务分布14 HYPERLINK l _bookmark43 图 30：2013-2017 年 Square 各项业务毛利率14 HYPERLINK l _bookmark44 图 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率与净利率14 HYPERLINK l _bookmark45 图 32：Square 公司卖家构成分布（按年总付款额划分）15 HYPERLINK l _bookmark46 图 33：Square 公司商家用户生态圈15 HYPERLINK l _bookmark50 图 34:电子支付和信用卡支付成为主流16 HYPERLI

12、NK l _bookmark51 图 35：2016 年无现金支付总次数16 HYPERLINK l _bookmark53 图 36：美国人五年后愿意采用的支付方式17 HYPERLINK l _bookmark55 图 37：美国及全球小微商户及信用卡市场规模（百万）17 HYPERLINK l _bookmark57 图 38：苹果应用商店商务 APP 排行（按下载量）18 HYPERLINK l _bookmark58 图 39：苹果应用商店免费支付 APP 排行（按下载量）18 HYPERLINK l _bookmark59 图 40：各公司业务开展及核心优势情况19 HYPERLI

13、NK l _bookmark62 图 41：第三方支付行业的运行模式20 HYPERLINK l _bookmark65 图 42：2012-2021E 年独立第三方支付行业的支付交易量（万亿元）21 HYPERLINK l _bookmark68 图 43：2012-2021E 中国小微商户的数量（万家）21 HYPERLINK l _bookmark69 图 44：2017 年小微商户与第三方支付行业的交易量（万亿元）及其年复合增长率22 HYPERLINK l _bookmark72 图 45：2012-2021E 年我国移动 POS 支付及移动支付、互联网 POS 服务的交易量占比情况

14、22 HYPERLINK l _bookmark73 图 46：2012-2021E 年我国移动 POS 支付及移动支付和 POS 服务的交易量（百万亿）23 HYPERLINK l _bookmark74 图 47：2012-2021E 年我国第三方支付移动 POS 支付及移动支付的交易量（百万亿）23 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：公司大股东持股情况7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：Square 领导层汇聚互联网+金融人才7 HYPERLINK l _bookmark64 表 3：第三方支付的 4 种主要盈利模式的特征20 HYPERLINK

15、 l _bookmark77 表 4：第三方支付行业在 A 股的公司24 HYPERLINK l _bookmark78 表 5：第三方支付行业港股的公司24 HYPERLINK l _bookmark79 表 6：第三方支付行业美股的公司25 HYPERLINK l _bookmark80 表 7：第三方支付行业准备上市的公司25 HYPERLINK l _bookmark82 表 8：通过控股子公司拥有支付牌照的公司25写在前面：生态+定位，成就Square 第三方支付 Tenbagger2015 年 11 月 19 日，美国移动支付公司 Square（NYSE：SQ.N）在纽约证券交易所

16、挂牌上市，发行价仅 9 美元，开盘价 11.2 美元。2018 年 10 月 1 日，Square 日内创下 101.15 美元历史高价，而创下近十倍的股价增长奇迹用时不到三年。Square 如何成为第三方支付Tenbagger？图 1：Square 价格走势（美元）收盘价收盘价120100806040200资料来源：Wind， 注：2018 年 10 月 1 日与国内移动支付的高渗透率不同，大部分国外的无现金支付业务才刚刚起步且不像国内市场已被巨头瓜分，很多初创企业依然拥有机会，因此格外受到资本的关注。本文从 Square 历 史背景入手，推至当前业务模式及竞争优势；从公司入手，推至行业市场

17、发展及竞争情况； 从海外入手，看国内目前第三方支付企业发展潜力。主要回答以下问题：Square 如何通过近 10 年发展，上市 3 年股价增长近 10 倍？股东及创始人背景对其有何影响？Square 如何打造闭环生态系统及核心竞争力？其财务状况如何反映发展成果？从行业角度来看 Square 的发展空间及竞争环境如何？国内第三方支付行业发展情况及潜力如何？细究历史：上市三年，第三方支付 Tenbagger 怎样炼成？发展历程：以支付为中心，业务多元化扩张2009 年 2 月 Jack Dorsey 与 James Morgan Mckelvey 共同创立 Square，为大众提供支付服务，同年

18、11 月就拿到 A 轮融资 1000 万美元。年底， 网站上线，推出旗舰产品 Square Reader，人们使用这个读卡器可以实现移动端的信用卡付款。2011 年 5 月， Square 发布新应用 Square Card Case（后更名为 Square Wallet）和 Square Register。2012 年 8 月，Square 接受来自星巴克的 2500 万美元的投资，成为借记卡和信用卡支付的独家 代理商。随后 Square 不断进行业务的扩张，2013 年 5 月推出 Square Stand，将 iPad 变成更完整的销售点系统；同时发布 Square Cash，允许人们通

19、过电子邮件向朋友汇款。6 月，Square Market 上线，允许卖家在平台上建立具有在线支付功能的店铺，同时通过 Square Register 同步在实体店中销售的商品，帮助大型商家确认所有渠道的库存数量和可用产品量。2014年 5 月，业务实行多元化、扩展到餐饮行业，Square Order 开始运营，人们可以从附近的餐馆订餐并在线支付。为提供金融的全套服务，Square Capital 为使用该平台的商户提供商业融资，已经将超过 10 亿美元的营运资金输送至超过 10 万名小商户。8 月，Square 收购了Caviar，提供食品配送服务。2015 年 11 月，Square 在纽约

20、证券交易所上市，股票代码为（SQ.N)，发行价格为 9 美元。2018 年 4 月，Square 宣布将以 3.65 亿美元收购网站建设服务公司 Weebly；同年 7 月，eBay终止与长期支付伙伴 PayPal 的合作，宣布与 Square 达成新的伙伴关系，标志着 Square 获得了向 eBay 数以百万计卖家提供商业贷款的巨大机会。2018 年 10 月 1 日，Square 日内创 下 101.15 美元历史高价，股价增长近十倍。图 2：发展历程：支付发家后业务多元化，上市三年股价上涨近 10 倍资料来源：公司网站，在进行业务扩张的同时，Square 也积极进行全球扩张，除美国以外

21、，已在加拿大、日本、澳大利亚、英国、爱尔兰开展办事处，成功布局四大洲。图 3：Square 分布：总部位于旧金山，办事处已布局四大洲资料来源：公司官网，股东背景：大股东为联合创始人及基金公司，持股比例总计 33%截至 2017 年年报，Square 持股比例超过百分之五的四大股东情况如下：Square 联合创始人兼现任 CEO、董事长 Jack Dorsey 为最大股东，持股 16%；美国基金管理公司 The Vanguard Group 持股 6%；联合创始人 James Morgan Mckelvey 持股 6%；美国FRM LLC 持股 5%。大股东持股总计 33%。表 1：公司大股东持

22、股情况持股比例备注Jack Dorsey16%square 联合创始人，CEOThe Vanguard Group6%美国基金管理公司James Morgan Mckelvey6%square 联合创始人FRM LLC5%资料来源：WIND,管理团队：创始人为 Twitter 之父，领导层汇聚互联网+金融人才Square 现任 CEO 为联合创始人之一 Jack Dorsey ，他同时也是 Twitter 之父和Twitter 现任CEO，这使得 Square 先天就拥有高于其它支付平台的关注度和影响力，利于其之后的推广和发展。公司领导层亦是精英云集，汇聚了来自 Apple、亚马逊、谷歌等互联

23、网公司及 Visa、eBay、高盛等金融公司的人才，发展势头强大。表 2：Square 领导层汇聚互联网+金融人才领导人职位履历Jack DorseyCEO、董事长兼联合创始人同时兼任 Tw itter 的 CEOKevin Burke首席营销官在加入 Square 之前，曾任 Visa Inc.首席营销官。Jesse Dorogusker硬件主管曾任 Apple iPhone、iPad、iPod 产品的开发总监。Sarah Friar首席财务官曾任 HYPERLINK / 的财务和战略高级副总裁，以及高盛技术研究集团的首席软件分析师。Alyssa Henry产品主管曾任亚马逊网络服务（AWS

24、）存储服务副总裁和 Microsoft SQL Server 数据访问产品部门经理。主管Brian Grassadonia Cash App曾在 Square 担任多个管理职务，包括负责推出该公司的旗舰产品信用卡读卡器。的多款产品。Sam Quigley风险与安全主管作为Square 的早期工程领导者，曾协助建立并扩展了 SquareGokul RajaramCaviar 主管曾任 Facebook 广告总监和 Google AdSense 产品总监。Jacqueline ResesSquare Capital 主管领导 Square Capital 业务，负责监管信贷产品、为卖家提供增长所需

25、的资金。曾任雅虎首席开发官，阿里巴巴集团董事会成员，以及曾在旧金山联邦储备银行经济咨询委员会任职。负责监督 Square 的合规和安全运营。作为 Square 法律团队的长期领导者，她曾任职于 Better Place、eBay 和 BinghamMcCutchen。Sivan Whiteley首席法律顾问Aaron Zamost传播与政策负责主管、人力主管领导 Square 的沟通、政府关系和社区事务，以及人力资源管理。曾在 YouTube 领导商务沟通，并在 Google 负责企业通讯。资料来源：公司官网，商业模式：如何打造支付生态系统？商业生态：以支付为中心，向外辐射搭建产品服务生态系统

26、Square 致力于为卖家提供方便、经济的支付工具来发展业务，以低廉简易的支付硬件设备， 迅速占领了中小微企业。公司由支付业务出发，结合复杂的软件和经济实惠的硬件，使商家能够将移动和计算设备转变为支付解决方案，并为商家提供结算、分析报告、数字收据、退 款管理等服务，已经成为一个有凝聚力的商业生态系统。图 4：商业模式资料来源：公司网站，全面付款解决方案，商户轻松完成结算Square 业务生态的基础是全方位的托管支付服务。商家可以在几分钟内完成Square 的注册， 并通过经济的硬件搭建便捷的支付系统。通过支付透明的交易费，商家可以使用相应的技术 和功能，包括报告和分析、次日结算、数字收据、支付

27、纠纷和退款管理等。图 5：Square 提供的支付相关服务图 6：Square 公司服务生态资料来源：August 2018 Company Overview，资料来源：路 August 2018 Company Overview，Square 的主要收费模式是向商家收取每笔交易费用的 2.75%左右，去掉支付给银行卡网络（Visa，MasterCard 和 American Express 等）和银行的费用，Square 大概可以拿到 1%作为交易毛利润。公司处理信用卡交易时，需要在提供服务的参与者之间进行密切协调，并启用专业设备（如 POS 机）。这些参与者包括支付服务提供商、收购处理器、

28、卡网络和发卡银行。Square 作为支付服务提供商，成为支付链上商家与其余部分的接触点。图 7：Square 交易业务收入（百万美元）及同比增长图 8：Square 公司支付链25002000150010005000基于交易的业务收入（百万美元）同比增长70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：公司年报，资料来源：August 2018 Company Overview，获取读卡器的手续很简单，无需经过传统 POS 机终端复杂的申请程序，再加上低廉的手续费，此业务一经推出就广受中小微商家欢迎。2018 年第三季度，Square 实现

29、了 225 亿美元支付总额（+29%）。 同时，Square 继续挖掘大客户的潜力，这部分客户带来的支付总额占 比为 52%，而这些大客户中超过 40%的客户是使用 Square 从小微客户发展而来的。图 9：Square 季度 GPV（百万美元）及同比增长图 10：Square 季度 GPV 比例（按照商家体量分）250002000015000100005000GPV(百万美元)同比增长45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%小于125K125-500K大于500K02016Q12016

30、Q42017Q32018Q210.00%0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2018Q1 2018Q2 2018Q3资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，自主研发硬件为支付提供强大支持，硬件销售业务整体呈亏损支付和 POS 服务包括接受付款，简化操作和分析业务信息，是通过 Square 的硬件实现的。主要包括 Square reader、Square Register、Square Stand、Square Terminal 等，这些设备通过软硬件结合，将移动设备变成功能强大的 POS 解决方案。图 11：Square reader图 12：Square Terminal资料来源：

31、公司官网，资料来源：公司官网，Square 提供经济实惠、可定制的硬件硬件，可以处理所有支付形式，包括磁条、EMV 芯片和 NFC 等。商家可以通过交易手续费接受来自 Visa、MasterCard、American Express 或Discover 的支付。硬件业务是 Square 支付业务拓展的重要基础，但由于其主要为软件提供配套支持，所以对于公司业绩贡献较小。2018Q1-Q3，公司硬件业务收入达 5033.7 万美元，而该项业务成本高达 6846.7 万美元。图 13：2013-2018Q3 硬件销售收入及成本图 14：2016Q1-2018Q3 分季度硬件收入（百万美元）硬件营业收

32、入（百万美元） 硬件成本（百万美元）807060504030201002013201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3硬件收入环比增长201816141210864202016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q340.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、多种软件助力管理+聚焦垂直市场，订阅服务收入节节攀升Square Point of Sale 是 Square 的 POS 软件，包括 Square Dashboard，Sq

33、uare 的云端报告和分析工具，可以下载到 iOS 或 Android 设备、并为商家提供有关销售的实时信息、客户和员工的数据。Square 的软件服务还提供其他高级功能，如位臵和员工管理，允许商家按地点、设备或员工跟踪销售；高级功能还包括自定义员工权限、创建员工考勤卡等。SquarePayroll 可通过简化员工雇佣、支付工资和相关税费，使商家快速成长。通过将客户和交易数据与 POS 相关联，Square 可以为商家提供有针对性的营销广告。图 15：Square Point of Sale 界面图 16：Square 订阅和服务业务资料来源：公司官网、资料来源：公司官网、Square 还继续

34、构建垂直解决方案，例如针对服务、零售和与食品相关的行业。通过 Square Appointments 应用程序，服务行业的商家可以使用集成解决方案来创建一个从预订到付款的无缝体验模式。客户可以轻松安排预约时间、预订服务，商家可以将发票发送到客户的电子邮件地址。该软件还有基于搜索的用户界面和快速条码扫描、先进的库存管理、员工管理功能，使零售商能够更好地了解客户的习惯。2018 年 Q1-Q3 订阅和服务业务收入 397.6 百万 美元，比 2017 年全年增长了 57.34%，营收的增长主要得益于外卖业务 Caviar，贷款业务Square Capital。图 17：单季度订阅和服务收入及增长率

35、（百万美元）图 18：2013-2018Q3 Square 订阅和服务收入（百万美元180160140120100806040200订阅和服务收入环比增长2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q345.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%450400350300250200150100500397.6252.7129.458.012.0201 4201 5201 6201 7201 8Q1-Q 3资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、把握支付业务积累的商户资源，业务拓至金融服务

36、2013 年，Square 推出 Square Cash，自推出以来，人们通过 Square Cash 交易超过 10 亿美元。Cash App 通过提供对金融系统的访问权限，允许客户通过电子方式发送、存储和支付个人花费。企业可以使用现金应用程序接受客户付款，同时使客户能够发送和跟踪 P2P 付款，并将存储的资金存入其银行账户。客户收到直接存款（例如来自雇主）或金融机构的 ACH 付款后可以使用 Visa 借记卡进行购物、或在 ATM 上取款。此外，在 2017Q4，Square 添加了现金应用程序，使个人能够使用他们存储的资金购买比特币，客户也可以将比特币卖给Square。图 19：Squa

37、re 公司与金融相关服务资料来源：路演 PPT,Square Capital 通过与银行合作，协助向合格的商家提供贷款，而这基于公司积累的用户实时付款和 POS 数据。这些定制贷款消除了商家冗长的贷款申请流程，同时促进审慎的风险管理。商家可以使用这些资金对其业务进行投资，例如购买库存或设备、招聘员工、扩展商店或开设新店。自 2014 年 5 月公开发布至 2017 年底，Square Capital 已推出超过 40 万笔贷款、总额达 25 亿美元。同时，Square 推出分期付款业务，为商户销售商品提供了更大的可能性，零售业和专业服务为分期付款业务的主要来源领域。2018 年 1 月，Squ

38、are 通过Square Cash 推出比特币交易业务，2018 年第三季度这项业务为其提供了 4296 万美元营 业收入。图 20：Square 分期付款业务来源比例图 21：2018Q1-2018Q3 Square 比特币业务收入（百万美元）36%零 售 业 专业服务5%19%40%家用和维修其他比特币收入环比增长504030201002018Q12018Q22018Q320.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：公司年报，资料来源：公司官网，开发者平台+食品订购平台，以定制化服务为多行业商户提供便利Build with Square 是 Square 的开发人员平台

39、，允许商家及其开发人员进行自定义商务解决方案的搭建，助其更有效地管理商品销售；如实施实时的价格调整（如假日促销），以及建立库存和在线销售的连接。Build with Square 还有卖家集成 Square 的 API 与其他业务解决方案，如会计、CRM 软件、客户数据库、员工管理和 ERP 软件。并通过 Square App Marketplace，卖家可以将Square 与第三方应用程序整合，如QuickBooks 或Big Commerce，为 Square 的应用程序创建扩展销售点功能和其他后台解决方案，同时使卖家能够整合他们的所有业务数据。Caviar 是 Square 的食品订购平

40、台，可以帮助卖家运营提供差异化服务的餐馆，这是管理支付和 POS 销售的大型目标市场。这项服务使餐厅可以轻松为客户提供外带和外卖的食物， 使他们能够扩大销售额并增加收入，而无需额外的管理费用。该业务是公司第三季度营收增长的关键驱动力。图 22：Square Caviar 操作界面图 23：Caviar 平台合作餐厅资料来源：公司年报，资料来源：公司官网，核心优势：四大优势实现协同效应，独特资源难以复制Square 上市后，在资本市场表现强势，股价节节攀升，同时在移动支付领域获得持续领先的市场份额，这与 Square 自身难以复制的独特资源和优势是分不开的。业务多元化，垂直领域服务于整个支付生命

41、周期 Square 走出了一条既有硬件（读卡器）又有软件（智能手机 POS 终端、支付系统、后台分析软件）的支付公司之路。此外，在发展主业的基础上，它还布局了 Capital（商家借贷）， Caviar（餐饮配送）和 Cash（个人对个人支付）这三大副业。以 Capital 为例，就是 Square 通过对商家的交易流水数据进行分析，从中选择信用较好的商家进行贷款，To B 端业务的商业模式。Square 在全产业链布局打造金融生态，打造金融生态闭环，为商家提供综合性、全方位的服务，能够帮助卖家管理整个支付生命周期。同时 Square 还具备多渠道融合的能力，能够通过对移动支付场景的不间断开拓

42、，为商家描摹消费群体的画像。其平台的开放性也有利于业务的持续有效扩张，使得商家、合作伙伴及公司本身均能受益。线上+线下营销双管齐下，品牌及服务大受用户认可公司拥有强大的品牌影响力，2017 年净推荐值（NPS）均值接近 70，是银行供应商平均得 分的两倍，意味着有大量用户乐意向其他用户推荐 Square 的产品。这一成绩源于 Square 提供的优质体验，及线上与线下相结合的营销策略。2013-2018 年，Square 销售及营销费用保持每年 20%以上增速，该费用占营收比重保持在 10%13%。图 24： 2013-2018Q3 Square 营销和销售费用图 25： Square 营收及

43、销售、营销费用占营收比重350300250200150100500销售和营销费用（百万美元）同比增长（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000营业收入（百万美元）销售费用率14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，其一，Square 采取直接营销、在线搜索引擎优化、在线展示广告、会员和卖家推荐计划等方式进行线上营销。其二，Square 的硬件产品，如芯片阅读器和 Square Stand 等，可在 3 万多家零售店（包括 Apple，亚马逊等）使用。其三，Square 与用户建立了直接、持续的互动关系

44、，有助于为客户量身定制产品。这些互动途径包括电子邮件营销、App 内通知和消息、Square 社区、Square 卖家在线论坛等。稳定技术投入，助力产品更新+风险把控Square 设计的产品和服务具有凝聚力、快速、自我保护、可靠的特点，Square 结合产品管理、开发、数据科学相应地组织产品团队，超过 45%的员工服务于产品工程、开发以及设计部门。Square 能够不断优化产品，因为其硬件、软件、和付款处理是一体化的，这得益于公司每月进行两次软件改进，以确保用户立即获得最新功能。Square 重视数据分析和机器学习，能够每年捕获和分析超过 10 亿笔交易，并自动进行风险评估所有交易的 99.9

45、5，为其他支付相关业务的开展打下坚实基础。图 26：2012-2017 年 Square 产品开发费用及其增长率图 27：2012-2017 年 Square 产品开发费用占营收比重3.532.521.510.50研发费用（亿元）同比增长80%70%20%60%50%15%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年90%40%30%20%10%0%25%10%5%0%研发费用占营收比重2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，广阔而有效的国际扩张，分销渠道无处不在Square 公司服务的

46、卖家包括零售，服务和与食品相关的行业，规模也从农贸市场的单一供应商到多元化商家。这些卖家也跨越地域，包括美国，加拿大，日本，澳大利亚和英国。截至 2017 年 12 月 31 日止年度，Square 处理的总额为 653 亿美元的总付款额（GPV）是由大约 2.87 亿张卡中的 14 亿笔卡支付产生的。财务状况：成立后收入增长迅猛，三季度实现首次盈利2018 年 Q3 单季度营业收入为 8.82 亿美元，比去年同期增长 51%。这包括了 4300 万美元的比特币收入，若不计比特币收入，第三季度单季营业收入为 8.39 亿美元，同比增长 43%。2018 年第三季度净利润为 2000 万美元，相

47、比去年同期净亏损 1600 万美元，首次实现季度盈利。公司第三季度业务发展势头强劲，交易收入是 Square 营业收入的主要来源，订阅和服务营 收增长亮眼，第三季度同比增长 155%至 1.66 亿美元。食品配送业务 Caviar、贷款业务Square Capital 以及 P2P 支付应用Square Cash 是公司第三季度营收的主要驱动力。图 28：2013-2018Q3 年 Square 营业收入（百万美元）图 29：2013-2018Q3 Square 营收的业务分布硬件收入订阅和服务收入星巴克交易收入交易收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%比特币收

48、入硬件收入25002000150010005000订阅和服务收入星巴克交易收入交易收入资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、2018 年前三季度，毛利率为 39.04%，相较 2017 年同期增加 1.53pct，净利率为-0.43%， 较去年同期上升 2.52pct，亏损逐年收窄。2016 到 2018 年，单季度毛利润一直呈上升趋势， 盈利能力逐步上升。图 30：2013-2017 年 Square 各项业务毛利率图 31：2012-2018Q3 年 Square 毛利率与净利率 2013年2014年2015年2016年2017年100%50%0%-50%-100%-150%-200%基

49、于交易的业务星巴克业务订餐、资本业务硬件业务50403020100-10-20-30-40-50销售毛利率(%)销售净利率(%)2012201420162018Q1-Q3资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、 盈利困难源于公司商业模式带来的盈利瓶颈。公司营收大部分来源于消费者使用 Square 支付服务而收取的服务费用（费率为 2.75%），而公司对每笔支付需要向发卡机构支付一定费用（费率为 1.9%），因而毛利率有限。在业务扩张阶段，公司费用支出逐渐增长，与业务拓展及知名度打造息息相关的硬件及星巴克业务均呈现亏损，因而难以实现盈利。上市后，公司基于支付业务开展多样化经营，毛利率在订购服务和

50、资本服务扩张、星巴克服务终止的带动下逐渐提升，亏损幅度逐渐收窄，扭亏为盈概率逐渐增加。 大客户对付款额贡献持续提升，盈利天花板逐渐提高。Square 的用户遍布各行各业，包括零售，服务和食品，商家规模从农贸市场的单一供应商到多元化商家皆有分布，地域上分布在北美、澳大利亚、欧洲、东亚等地。Square 以服务中小商户起家，但这一客户群体的盈利天花板较低，在电子支付日益便捷的今天客户获取难度日益加大。近年来，Square 大客户占比逐渐提升，对于其盈利能力的提升将发挥重要作用。据公司年报，大客户定义为年总付款额（GPV）超过 12.5 万美元的卖家；2018 年第三季度， 公司大客户占总付款额的

51、52%、高于 2017 年第三季度的 47%和 2016 年第三季度的 43%。图 32：Square 公司卖家构成分布（按年总付款额划分）图 33：Square 公司商家用户生态圈资料来源：公司三季报，资料来源：August 2018 Company Overview，海外市场：美国第三方支付市场如何助力Square 发展？行业空间：无现金支付成为常态，市场潜力还需挖掘替代现金支票，无现金支付成为主流从现金和支票到电子支付的过渡正在迅速发生。据 2014 年尼尔森报告，2013 年美国消费者支付总额为 8.9 万亿美元，其中 55%（4.9 万亿美元）通过信用卡支付，17%（1.6 万亿美元

52、） 通过现金支付，11%（1.0 万亿美元）通过支票支付。2018 年，消费者支付预计将达到 11.4 万亿美元，信用卡增长到 66%（7.6 万亿美元），现金和支票的使用率也在下降。全球信用卡购买量预计将从2013 年的16 万亿美元增加到2023 年的49 万亿美元（复合年增长率为12%）。图 34:电子支付和信用卡支付成为主流资料来源：招股说明书，2016 年无现金支付总次数，美国以 1485 亿次占据榜首，同比增长 5.7%。预计支付服务将迅速增长，2018 年消费者信用卡购买量预计将达到 7.6 万亿美元，2023 年将达到 10.0 万亿美元。图 35：2016 年无现金支付总次数

53、资料来源：凯捷咨询，信用卡体系完善，移动支付渗透率较低虽然移动支付的使用量比前几年大幅增加，但只有 10%的美国人表示他们已经将信用卡装入移动钱包或应用程序，9%的受访者表示他们已将借记卡装入手机钱包。比起移动支付在线划款，美国由于信用卡体系的完善和普及，对于绑定借记卡的移动支付并不习惯。2017 年，中国零售行业的移动支付渗透率已经达到 25%，而美国仅为 7%。美国居民更喜欢信用卡，移动支付渗透率低，这虽然看上去是对移动支付不利的消息，但这恰恰是 square 的时机，比起在线转账来说，square 主打用信用卡划卡支付。图 36：美国人五年后愿意采用的支付方式资料来源：美国信用卡网站，全

54、球小微商户及信用卡市场潜力巨大，吸引 Square 国际扩张Square 进入第三方支付市场时，已有巨头垄断了大部分市场份额。Square 抓住了智能手机发展的契机，瞄准了小微商户收单这一巨大市场，通过一个连接 iPhone 的信用卡读卡器， 大大降低了小微商户申请 pos 机的成本和门槛。解决了商家和消费者随时、随地进行收款和付款，并保存消费信息的需求。根据美国人口普查数据，美国约有 2,400 万家微型商户（年销售额低于 25 万美元）和 3,400 万家中小型商户（年销售额 25-100 万美元），总支付金额每年分别可实现 1 万亿美金和 1.3 万亿美金。2017 年美国小微商户体量为

55、 2100 万美元，全球体量为其五倍，世界范围内的巨大市场吸引square 向外扩张。图 37：美国及全球小微商户及信用卡市场规模（百万）资料来源：公司年报、公司公告，Square 进入第三方支付市场时，已有巨头垄断了大部分市场份额。Square 抓住了智能手机发展的契机，瞄准了小微商户收单这一巨大市场，通过一个连接 iPhone 的信用卡读卡器，大大降低了小微商户申请 pos 机的成本和门槛。解决了商家和消费者随时、随地进行收款和付款，并保存消费信息的需求。4.2. 竞争环境：Square 以闭环生态为核心优势，于竞争激烈市场聚焦中小企业移动支付领域参与者众多，市场竞争非常激烈，对于 squ

56、are 来说，竞争不仅来自移动支付机构，如 PayPal，Stripe，Softcard，ApplePay，FirstData 等，同时也面临传统零售商、社交平台等多方跨界者的竞争。目前，在苹果应用商店的 APP 商务类下载排行中，Square 下载量超过 Paypal 居于领先地位。图 38：苹果应用商店商务 APP 排行（按下载量）图 39：苹果应用商店免费支付 APP 排行（按下载量）资料来源：August 2018 Company Overview，资料来源：August 2018 Company Overview，我们对三家美国的第三方支付类上市公司进行比较分析，其中，Square

57、为兼顾线上销售和线下业务的小型企业量身打造，为希望扩张的公司提供贷款方案。到目前为止，Square 向130,000 多家小企业提供了 15 亿美元的资金，资金金额从 500 美元到 10 万美元不等；PayPal是 12%的美国人首选的付款方式；FirstData 通过 STAR 网络为超过 200 万个零售 POS 机、ATM 和在线网点提供借记卡接受，占美国借记卡的近三分之一。通过对比，我们发现：就客户种类而言，三家公司均聚焦 TO B 端客户，PayPal 仍服务于 TO C 端消费者；就客户规模而言，Square 聚焦中小企业，且将企业规模以营业收入 25 万美元为标准划分为两类；P

58、ayPal 用户为各类规模；First Data 用户分为大企业、小企业及金融机构；就业务范围而言，Square 业务范围相对较小，PayPal 相对较大，FirstData 略小于PayPal；就业务类别而言，三家公司均以支付业务为基础，Square 进一步提供营销、金融服务形成生态闭环；PayPal 亦提供增值服务；而 FirstData 通过业务转型侧重于金融科技、一体化商业解决方案；就核心竞争力而言，Square 以生态系统为核心优势，而 PayPal 为买卖双方提供的安全服务颇具优势，FirstData 则可提供业内最完整的集成解决方案；就 2018Q3 业绩情况而言，FirstDa

59、ta 营业收入体量最大，PayPal 归母净利润体量最大，Square 业绩增速最高。图 40：各公司业务开展及核心优势情况资料来源：招股书，公司官网，公司年报，相比之下，Square 的市场定位及闭环生态系统是其能够在激烈竞争环境中脱颖而出的关键。根据美国人口普查局以及美国小企业管理局相关报告，保守估计 2010 年美国约有 3000 万家小企业产生了全国私营部门产出的 46%，中小企业市场具有极大的开发潜力。此外，与PayPal 及 FirstData 相比，Square 与客户的互动更为密切，通过付款服务积累的数据分析中小企业的业务情况，并为其提供现金垫付金融服务及通过电子邮件向消费者营

60、销推广产品等服务，极大地提升及完善了客户的体验。高品质服务带来口碑营销效应，Square 近半数的客户主动与 Square 进行合作的。反观国内：第三方支付发展潜力究竟如何？行业概况：独立第三方支付行业年复合增长率 81.1%，空间潜力较大由于互联网支付的需求的逐渐增加，为第三方支付服务提供商提供了发展的契机。第三方支付行业主要是由非银行的支付公司提供的，作为客户和商户之间的支付与结算的中间商，主要由中国银联、商业银行、第三方支付服务提供商、商户及客户组成，其中银联为清算部门负责为第三方支付服务提供商与商业银行的交易提供连接和发送的渠道；商业银行作为发卡行为第三方支付服务提供商提供支付网关。综