百货行业更新报告：经济、业态、机制三周期共振

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250016 经济大周期决定百货行业估值3 HYPERLINK l _TOC_250015 新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定3 HYPERLINK l _TOC_250014 经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素3 HYPERLINK l _TOC_250013 可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势4 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 下半年社零有望企稳4 HYPERLINK l _TOC_250011 2019 年社零结构分化加剧5 HYPERLINK

2、 l _TOC_250010 百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强6 HYPERLINK l _TOC_250009 业态与店龄结构决定中期业绩趋势8 HYPERLINK l _TOC_250008 业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇8 HYPERLINK l _TOC_250007 王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心9天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张 10 HYPERLINK l _TOC_250006 百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长11 HYPERLINK l _TOC_250005 鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好1

3、1 HYPERLINK l _TOC_250004 机制变革决定短期估值、业绩12 HYPERLINK l _TOC_250003 国资百货启动改革周期，商业混改、完善激励最大看点12 HYPERLINK l _TOC_250002 头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间14王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现14百联股份：市属国企混改可期，阿里入局发展新零售15重庆百货：引入两名战投混改，理顺机制待阶段性突破. 15天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体16 HYPERLINK l _TOC_250001 优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益兑现17 HYPERLIN

4、K l _TOC_250000 风险提示17表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E评级目标价百联股份6008272019.09.238.960.490.510.5618.5617.6716.13增持11.00鄂武商 A0005012019.09.2310.161.371.431.447.507.157.11增持12.00大商股份6006942019.09.2426.413.363.433.637.817.677.24谨慎增持29.00武汉中商0007852019.09.2410.310.260.410.453

5、9.0325.3923.13谨慎增持11.00友阿股份0022772019.09.243.200.330.250.289.8713.0511.33谨慎增持3.50新华都0022642019.09.245.010.02-0.160.07201.73-31.6776.72谨慎增持5.50唯品会VIPS.(N)2019.09.259.202.343.363.8819.6613.6911.86增持数据来源：国泰君安证券研究（注：唯品会股价为 ADR 价格，单位美元，每 5ADR 兑换 1 普通股） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分经济大周期决定百货行业估值新零售时代，龙头集中度

6、提升、竞争格局趋于稳定零售行业的核心变量已经从此前外部替代威胁转化为内部格局变化和下游需求变化。2012 年以来在电商冲击下和商业地产供给过剩等外部冲击下，百货自身的商品同质化和经营类地产化使得其抵御外部冲击能力较弱，成为最早受到影响的零售业态。经历整整 5 年痛苦期后，2017 年开始，线上整体增速回归，线下自身积极求变的大背景下，零售行业迎来线上线下再平衡。新零售时代，行业的核心变量已经转化为内部龙头优质企业差异化竞争优势扩大，行业集中度大幅提升。与此同时，下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。在此背景下，龙头优质百货企业在过去 5 年中不断进行着

7、购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，以经营改善、业态升级静待新零售时代发展新机遇。图 1：电商冲击时代告一段落，新零售时代品质消费、龙头集中成为主要趋势资料来源：国泰君安证券研究经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素百货行业投资首要是判断消费和经济关系，消费主体结构变化划分消费三阶段。百货行业是可选消费综合性销售平台，其销售同店增速与整个消费、可选消费息息相关，研究百货行业本质就是研究消费趋势。从 1990到 2019 年三十年间消费与经济关系不同可以划分为三大阶段：第一阶段：2000 年以前对公消费占比低，固定资产投资与房地产对消费拉动不明显，消费主要受人均可支配收入、消费者信心、CPI

8、等因素影响。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分第二阶段：2000-2012 年对公共消费占比提升，固定资产与房地产对消费拉动效果显著，尤其 2009 年四万亿刺激经济计划时期，固定资产投资成为短期消费的主要拉动因素。第三阶段：2012 年之后对公消费占比显著回落，房地产对消费影响加大， 同时 2016 年以后居民消费逐渐承接对公消费成为拉动消费的主要力量， 以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影响因素以人均可支配收入为主，长期有望保持平稳增长。展望未来，消费升级趋势仍将持续，CPI 对消费直接影响作用降低，房地产市场也逐渐趋稳，人均可支配收入将成为最重要的影响因

9、素，随着我国经济增速进入中高速新常态，预计消费将伴随 GDP 平稳增长。图 2：三十年来消费与经济的关系存在三个阶段数据来源：Wind，国泰君安证券研究可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势2019 下半年社零有望企稳2019Q2 由于汽车销售影响，社零增速波动加剧。2019 年 3 月社零同比增速在高端消费、房地产产业链消费的带动下大幅回升至 8.7%，后受五一节假日错位影响 4 月增速出现明显回落，5 月又再度攀升至 8.6%增速，6 月进一步冲高至 9.8%，均快于上半年 GDP 增速，消费增速整体趋于平稳，但由于汽车品类大幅下滑拖累 7-8 月社零总额同比大幅回落至7.6%，8 月

10、维持增速 7.5%，扣除汽车品类后社零增速 9.3%，可选品类已有回暖迹象。图 3：社零增速 2019 年下半年有望企稳社会消费品零售总额:当月同比( )实物商品网上零售额:累计同比( )20.807.5045 40 35 30 25 20 15 10 502017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/4 2018/7 2018/10 2019/2 2019/5 2019/8数据来源：Wind，国泰君安证券研究2019 年社零结构分化加剧社零增速回归平稳，结构分化加剧。4-5 月社零数据平均增速低于 3 月， 但受到地产影响的品类低迷情绪已经基本得到消化，汽车消费增速 5

11、 月由负转正，并在 6 月大幅边际增长 15.1%，带动化妆品、黄金珠宝等可选消费强势复苏，7-8 月在高权重的汽车消费再次转负的影响下，整体社零增速回落至 7.5%，但化妆品、服装、家电等可选消费品增速有所提升，预计下半年消费在低基数的带动下能够继续平稳增长。表 1：2019 年 1-8 月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。指标名称2018-102018-112018-122019-1-22019-032019-042019-052019-062019-072019-08边际变品类占化限额以上比重社零总额8.60%8.10%8.20%8.20%8.70%7.20%8.60%9.80%

12、7.60%7.50%-0.10%限额以上整体增速3.60%2.00%2.20%3.20%5.00%1.80%5.10%9.70%2.90%1.60%-1.30%粮油食品饮料等类6.50%8.80%10.50%8.70%11.40%8.20%11.40%9.45%9.87%12.21%2.34%12.40%服装鞋帽纺织品类4.70%5.50%7.40%1.80%6.60%-1.10%4.10%5.20%2.90%5.20%2.30%8.63%化妆品类6.40%4.40%1.90%8.90%14.40%6.70%16.70%22.50%9.40%12.80%3.40%2.12%金银珠宝类4.70%

13、5.60%2.30%4.40%-1.20%0.40%4.70%7.80%-1.60%-7.00%-5.40%1.93%日用品类10.20%16.00%16.80%15.90%16.60%12.60%11.40%12.30%13.00%13.00%0.00%4.60%家用电器材类4.80%12.50%13.90%3.30%15.20%3.20%5.80%7.70%3.00%4.20%1.20%6.27%家具类9.50%8.00%12.70%0.70%12.80%4.20%6.10%8.30%6.30%5.70%-0.60%1.47%通讯器材类7.10%-5.90%-0.90%8.20%13.80

14、%2.10%6.70%5.90%1.00%3.50%2.50%3.33%体育、娱乐用品类-8.50%-3.20%-7.00%-4.40%-0.90%-3.60%5.90%7.20%-8.80%-书报杂志类7.40%21.60%13.70%33.90%9.60%24.60%11.10%-0.80%-2.90%-中西药品类11.50%9.30%10.60%10.30%11.80%11.50%11.20%10.40%11.60%7.70%-3.90%4.34%文化办公用品类-3.30%-0.40%-4.00%8.80%-4.00%3.60%3.10%6.50%14.50%19.80%5.30%2.6

15、3%石油及制品类17.10%8.50%5.80%2.50%7.10%0.10%3.10%3.50%-1.10%-1.20%-0.10%15.61%建筑及装潢材料类8.50%9.80%8.60%6.60%10.80%-0.30%-1.10%1.10%0.40%5.90%5.50%1.65%汽车类-6.40%-10.00%-8.50%-2.80%-4.40%-2.10%2.10%17.20%-2.60%-8.10%-5.50%27.85%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 HYPERLINK / 顶级 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分奢侈品领跑消费复苏。从 2016-20

16、17 年消费复苏经验来看，顶级奢侈品消费的复苏领先于其它奢侈品 1-2 个季度，领先于大众消费品 2-3 个季度。顶级奢侈品在中国区的销售在 2018Q3 已经触底，Q4 开始上行周期，如顶级奢侈品牌：开云集团（Gucci 等）、LVHM、Hermes 等在 2018 年在亚太（主要是中国）在 18 年Q1、Q2 增速下行，但 Q4 均得以回升； 2019Q1 顶级奢侈品增速进一步提升，且轻奢品牌也开始复苏。201620172018Q12018Q22018Q32018Q420182019Q12019Q2表 2：顶级奢侈品中国区销售在 Q4 已经开始回暖综合集团厉峰集团亚太地区（除日本）-0.9

17、%17%17%中国（包括香港、澳门地区）劲增长开云集团亚太地区（除日本）11%32.7%42%33%33.8%38%路威酩轩亚太地区（除日本）5%17%21%15%11%15%15%17%-1.7%增长强两位数中等个位数亚太地区0%个位数增长y同店增速0%3%3%3%2%Burberr有增长有增长有增长高个位数增长中国内地集团29.5%55.9%38.6%10.4%90.1%亚太地区Capri HoldingsLtd箱包&皮具Hermes亚太地区（除日本）7.1%11.3%16.4%13.4%11.7%13.1%13.7%Coach中国（包括中国大陆、香港、澳门）-1.3%有增长有增长有增长有

18、增长有增长周大福零售值增长-7.9%13%14%11%15%1%10%24%24%Pandora中国内地100%75%16%29%28%33%26%同店销售增长-5.2%7%8%4%6%-7%2%9%11%Tiffany&Co.亚太同店同比-1%-2%9%10%4%香水&化妆品欧莱雅亚太3.6%12.3%21.1%22.9%25.8%26.2%24.1%23.3%雅诗兰黛亚太4%9%30%26%20%23%爱茉莉中国10%6.5%16.4%3.9%6%8.2%太平洋LG 生活健康中国34%（护肤）89%87%41%54% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分0.8%0%4.

19、6%-0.4%6%中国（包括中国大陆、香港、澳门）SalvatoreFerragamo手表&珠宝LOccitane中国11%21%12%12.7%数据来源：Wind，国泰君安证券研究百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强长周期可选消费升级趋势明确，百货行业营收 2019Q2 开始向好。2018 年中档消费崛起，服装、化妆品、珠宝等品类销售持续向好，50 家零售企业当月同比在 2019Q1 转正，7 月受中美贸易摩擦加剧、经济预期下降的影响，消费信心减弱，7 月 50 家数据同比微弱转负。2018 年以来驱动可选消费长期向好主要有以下三个因素： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条

20、款部分从国际经验来看，人均 GDP8000-10000 美元时期是消费升级的起点， 2018 年我国人均 GDP9780 美元，即将突破 1 万美元，长周期消费升级趋势正在逐渐形成。消费者回归品质追求，线下消费体验重新得到重视。伴随收入增长， 消费者对生活品质的追求的提高，对价格的敏感性正在不断降低，线下百货可以更好的满足消费者对于品质的追求，让消费者体会更多的购物乐趣。海外消费回流趋势还在持续，伴随中美贸易战走向扑朔迷离，美元强势周期到来，人民币汇率处于历史低位，出境游增速下滑，国内外价差逐渐缩窄，中国游客把购物作为主要旅游动机的比例已经大幅下降。图 4：全国 50 家重点大型零售企业同比增

21、速持续为正全国50家重点大型零售企业:零售额:当月同比30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，国泰君安证券研究百货收入 Q2 增速开始回升，净利润增速有所滞后。2019H1 百货行业营收同比+0.21 ，增速较 2018H1 下滑 1.73 pct；单季度看，2019Q2 百货行业营收增速+1.59，环比提升 2.54pct；从企业类型来看，2019H1， 百货龙头的表现稍优于一线区域百货， 2019Q1/Q2 百货龙头增速+2.39/4.20，一线区域百货+2.25/3.93。百货行业 Q2 扣非净利出现下滑，费用率较为稳定。2019Q2 百货行业扣非净利润同比-9

22、.85， 2019Q2 管理费用+销售费用率为 16.05。图 5：百货行业收入 2019Q2 增速回升图 6：百货 2019Q2 扣非净利增速下滑90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000百货行业收入（百万元）百货行业YoY(%)8%6%4%2%0%-2%-4%1Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q2019-6%百货扣非净利润（亿元）扣非净利润YOY 35120%30100%2580%60%2040%15

23、20%100%5-20%1Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20190-40% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究业态与店龄结构决定中期业绩趋势业态升级突出体验式消费，静待新零售时代发展新机遇下游消费者需求日趋品质化、个性化，消费升级大趋势下对线下零售体验性要求愈发突出。龙头百货企业在过去 5 年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措。购物中心具有体验化优势，业态复合度高，能够一站式满足人们购物、餐饮、

24、娱乐等多方位要求；而奥特莱斯则主打品牌、价格优势，利用品牌尾货折扣吸引顾客。业态升级成为传统百货公司转型新的可选消费阶段，静待新零售时代发展的新机遇。业态的转变，带来百货行业投入产出不均衡的建设周期。根据各个企业的门店店龄结构不同，所处的基本面周期也不同。自有物业扩张情况下， 大体量购物中心经历四个阶段，新店盈亏平衡前大致需要经历 5 年左右： 拿地建设开业（3 年）、开业盈亏平衡（2-3 年）。租赁物业下，社区购物中心、百货经历四个阶段，盈亏平衡所需时间较短，约 2- 3 年：装修开业（半年-1 年）、开业盈亏平衡（1-2 年）。图 7：根据各个企业的门店店龄结构，所处的基本面周期不同资料来

25、源：赢商网、国泰君安证券研究 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分龙头百货企业在过去 5 年中不断进行着购物中心化、奥特莱斯化和品牌升级等举措，王府井、百联、鄂武商、天虹等头部百货公司均在 2015 年左右调整了业态的重点发展方向，步入新一轮建设周期。王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心王府井逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心与奥特莱斯。2014-2016 年逆势在全国开店，新门店聚焦购物中心和奥特莱斯业态。2017 年 3 月收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特（春天百货+赛特奥莱），吸纳奥特莱斯 2 家，百货 10 家。2019 年 6 月，南昌王府井购物中心

26、开业， 经营面积 18.4 万 m2 是目前王府井开业运营门店中最大的一座，至此王府井全国网络布局拥有门店 52 家，其中购物中心 12 家，奥特莱斯 7 家， 遍布 22 省，32 城市。图 8：公司购物中心与奥莱门店共 19 家 （单位：家） 图 9：公司购物中心建筑面积占比达 55.5王府井贝尔蒙特百货购物中心奥特莱斯44.5%40301010.9%2010026122544.6%百货购物中心奥特莱斯数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究中西部主力门店增效和次新门店成熟是公司业绩增长两大动力。公司开店以购物中心和奥特莱斯为主，店龄 3 年以内门店 16

27、家，面积达 136.8万平米；购物中心培育期一般在 3 年左右，新开门店以三四线城市为主贵阳、南昌、西宁等中档消费崛起，加速次新店成熟为公司业绩提供最佳动力。图 10：王府井次新门店成熟推动业绩增长（单位：家） 图 11：新开大店为主，店龄3 年面积 136.8 万平米数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张天虹是立足华南地区的多业态商贸龙头，公司旗下包括多业态综合品牌“天虹”、高端百货品牌“君尚”、高端超市品牌“spce”和便利店品牌“微喔”。2019H1 公司拥有百货门店数量有 68 家，购物中心 15 家

28、，超市 82 家，近半数分布在华南地区，并向华中地区战略扩张，已进驻了广东，江西，湖南，江浙江等 8 省，26 个城市。顺应消费升级，将购物中心作为战略业态。2019 上半年分别在广东佛山与江西吉安新开 2 家购物中心。2018 年大店新增购物中心 5 家（直营 4 家+管理输出 1 家）/百货 1 家（直营），赣州、九江两大加盟店正在改造。同时天虹还拥有大店签约项目储备 17 家，其中购物中心占半数比例，近年在结构性调整下，预计 3-5 年的大店在未来要从总占比的 25%向 50%进发。表 3：购物中心作为战略业态，持续开出新店（单位：家）20152016201720182019H1综合百货

29、6267676868购物中心3471315超市（百货、购667172物中心内）独立超市21010数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 12：天虹主力购物中心尚处培育期=1年1-3年3-6年24.6万平方米24.9万平方米 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分3-6年：3家=1年：4家1-3年：8家68.4万平方米数据来源：公司公告，国泰君安证券研究购物中心差异化定位，一二线城市生活社区、三四线核心地段。以社区生活中心对应一二线城市的高消费群体，2019 年 7 月天虹在深圳新开了首家社区生活中心松瑞天虹，总面积 1.84 万平方米，日均客流可以达到 1-2 万人，覆盖周边

30、 3-5 公里的社区，覆盖的人口范围 15 万左右， 表现超预期。三四线城市购物中心则定位当地居民首选，占据最中心的地段打造当地最高端的品质，并量身打造适合当地居民消费方式和消费需求的经营模式。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分天虹新购物中心的引流包括欢乐和体验，购物中心设计有 100 多个欢乐项目，例如厦门的首个玻璃桥，以及每个购物中心有一个儿童主题，包括儿童教育、零售、餐饮，从体验式的角度出发吸引顾客的滞留时间。百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长泛百货经营业态，综合百货+购物中心+奥特莱斯强势复苏。2018 年及2019H1 内，百联在华东区新开业第一百货

31、商业中心，UMAX 悠迈生活广场、百联临沂购物中心。未来公司战略仍是继续在华东华中区开设奥特莱斯、购物中心及综合百货业务。2018 年底公司共计拥有 16 家综合百货门店、18 家购物中心门店和 6 家奥特莱斯门店，总面积 293.6 万平方米，其中自有物业面积 202.2 万平方米（不含 5.8 万平方米自有/租赁混合业态）。以购物中心、奥特莱斯业态为核心增长力迅速发展，次新门店加速成熟。奥特莱斯是增长最快的零售业态，2018 年奥莱营收增速 10.76%，继续维持两位数，毛利率继续改善，收入占比提升 1%至 13.73%,超过连锁百货业务成为公司第三大营收业务，2018 年及 2019 年

32、 3 月新开业长沙奥特莱斯和济南高新奥特莱斯项目，预计 2019 年将继续维持两位数营收毛利增长。在公司 41 家泛百货业态中，1-3 年店龄门店下降至 5 家，3-6 年门店下降至 4 家，6 年以上门店增至 32 家；主要百货门店升级基本结束，次新门店逐渐成熟贡献业绩弹性。未来新开门店主要以购物中心和奥特莱斯为主，预计每年新增 2-3 家门店。图 13：店龄 1-3 年内门店 5 家，主要是购物中心图 14：2019 年店龄 1-6 年门店面积降至 82 万平方米门店数（个）250200150100500481-3年门店面积（万平方米）343-6年2126年以上35323025201510

33、55401-3年3-6年6年以上数据来源：公司公告，国泰君安证券研究鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好鄂武商是百货行业中购物中心占比最高的公司，所属购物中心业态在湖北省内占据绝对优势，拥有国际广场、武商广场、世贸广场等 10 家购物中心，均坐落于武汉市、十堰市、仙桃市等核心商圈，购物中心总面积约为 146 万平方米，其中自有物业面积约 127 万平方米下。公司未来的战略发展方向，一方面武汉武昌梦时代广场打造成为地标式购物中心， 另一方面也积极下沉二线城市探寻优质网点，以轻资产开发微型购物中 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分心。培育期门店整体向好，净利润同比大幅

34、增加。公司次新门店如黄石购物中心 2018 年销售收入同比增加 8.21%，净利润同比增加 81.38%；老河口购物中心和众圆广场均在 2018 年表现乐观。仙桃市竞争激烈，定位较为低端，仍需一定培育时期。表 4：培育期门店整体向好，2018 年净利润大幅增加图 15：鄂武商购物中心开业时间分布购物中心名称净利润(亿元)YOY建面(万方)净利率1999-20022003-20062007-20102011-20142015-20181家，2家，面积十堰人民商场仙桃购物中心黄石购物中心众圆广场老河口购物广场其他门店0.700.010.270.510.038.0018.73%220.02%81.3

35、8%21.90%238.69%-13.10%141417274.694.62%0.38%4.69%6.07%2.34%8.95%面积5合计14万万4家，面积3家，面积合计70.63合计48.76万万数据来源：公司公告，国泰君安证券研究鄂武商 120 亿元重磅投资梦时代广场，该项目坐落于武昌中心城区，定位为全国最高、规模最大的商业零售综合体。这是鄂武商自成立以来最大的投资项目，目前已处于建造阶段，培育成熟后有望带来巨大新利润增量，但建设期对费用影响较大。项目总投资 119.95 亿元，资金来源为自有资金、银行贷款、超短期融资券及中期票据等方式。该项目从 2015年开始筹备建设，预计到 2020

36、年完工，2021 年有望正式营业。图 16：梦时代广场总平面规划方案图 17：梦时代广场效果图资料来源：赢商网机制变革决定短期估值、业绩国资百货启动改革周期，商业混改、完善激励最大看点 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分百货行业大部分企业拥有国资背景，伴随各省市具体国企改革政策陆续落地后将有望成为改革红利释放的率先受益者。百货属于竞争行业，改革阻力较小，区域内市场化竞争，相比于民营百货而言，国资百货更缺乏激励效应，后续在国企改革的浪潮中，改善治理结构、加强内部激励带来的经营效率提升，是百货行业的又一重大机遇。2016 年国资重镇上海改革敢为人先，地方混改预期升温。2016

37、 年， 上海提出将推动一批国有企业开放性、市场化重组，推进一批国企集团整体上市或核心资产上市。上海市国资委发布旗下国企百联集团被归为竞争类产业，筹划混改、整体上市等方式进一步增强其市场化。2017 年以来，地方混改预期亦逐渐升温。随着东航集团、联通集团、南方电网、等央企混改方案出台，地方混改预期亦逐渐升温。2017 年底“上海国企改革发展股权投资基金”首募 200 亿，总规模 500 亿。2018-2019 年“双百行动”国企改革进入集中红利释放期。2018 年 8 月国务院国企改革“双百行动”工作方案推出，决定选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业。目前全国有 113 家企业完成混改，

38、引入了非国有资本 5384 亿，其中上海市备案的 135 项改革任务中，已完成超 80%，引入非国有资本 13.94 亿元，选聘职业经理人 32 名。迄今上海有 9 家地方国企参与“双百行动”，其中老凤祥作为首批行动成员，用 5 个月时间完成股权结构改革，引入国新控股作为战略投资者，实现股权有序流动。图 18：2016 年来国企改革政策频出，进入红利集中释放期数据来源：国泰君安证券研究商业领域混改、完善激励成为主要改革方向。国企改革主要三大途径， 一是集团资产注入提升资产证券化率；二是引入战略投资者实现混改改善治理结构；三是实现员工持股等完善激励机制。从其他区域商业国企经验来看，集团优质资产陆

39、续注入完成，主要改革将是引入战略投资者混改以及完善激励机制：重庆百货、王府井国企改革方案中分别实现了 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分引入步步高、物美、三胞集团参与混改方案；此外，鄂武商 2014-2016 年分别完成了员工股权激励与大范围员工持股计划。头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现王府井为北京国企，2017-2018 年先后通过收购大股东资产、股权划转， 完成了王府井集团资产整体上市，并划转至首旅集团旗下。未来主要看点是首旅集团旗下王府井、首商股份等商业上市公司整合和由此带来的激励机制变革。2016 年来，王

40、府井并购扩张与股权改革并进，内外兼修提升经营效率。2016 年定增募集现金引入三胞集团等战略投资者，发行价格 17.03 元，解禁期 2019 年 9 月 13 日，战略协同、业务合作。2017 年 3 月收购控股股东王府井国际持有的贝尔蒙特（春天百货+赛特奥莱）100%股权，作价 51.23 亿元。2017 年 12 月进一步吸收合并母公司王府井国际，缩短国资委持股层级。图 19：王府井并购扩张与股权改革并进，内外兼修提升经营效率数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2018 年1 月，公司控股股东王府井东安100%股权划转至首旅集团旗下， 首旅集团旗下同时拥有王府井与首商股份两家上市公司，资

41、产整合预期强劲。王府井已经完成了体内资产整体上市、引入混改战略投资者、子公司层面股权激励。整合前，两公司间博弈，对管理层正向激励；整合后，长期规模优势显现。图 20：首旅集团旗下同时拥有王府井与首商股份两家上市公司，资产整合预期强劲 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：公司公告、国泰君安证券研究百联股份：市属国企混改可期，阿里入局发展新零售阿里入局带动新零售发展，与百联协同效应继续增强。2017 年 5 月阿里巴巴向易果生鲜收购联华超市 2.01 亿股，坐拥 18%股权成为其第二大股东，同时易果生鲜将 2239.2 万内资股转让给百联集团，后者持股占比增至 45.

42、9%。此次阿里绕过易果生鲜亲自入局联华，表明了加速布局新零售的战略意图。2017 年联华超市于杭州开设 Green&Health 和世纪联华鲸选店，落地了新零售首个项目。除此以外，依托阿里大数据支持，“到家”与“网订店取”业务迅速发展，线上销售额攀升，弥补了电商对线下零售的冲击。2018 年 6 月，百联集团接受上海易果电子商务有限公司转让的 1300 万内资股，继续增持联华超市。上海百联集团股份有限公司阿里巴巴(中20.03国)网络技术有限公司18.00百联集团有限公司25.87图 21：阿里入局联华超市带动新零售发展一致行动人数据来源：公司公告，国泰君安证券研究重庆百货：引入两名战投混改，

43、理顺机制待阶段性突破2019 年 6 月，重庆百货的控股股东重庆商社（持有重庆百货 45.05%的股份）公告，拟通过增资方式引入物美集团以及步步高集团为战略投资者，分别以货币资金 70.74 亿元、15.72 亿元对商社集团进行增资。值得注意的是，早在 2016 年物美与步步高便有意参与重庆百货的首次定增混改（因再融资相关政策调整，次年取消），三年后如愿以偿。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分本次交易完成后，重庆商社的股权结构将由重庆市国资委持股 100%，变更为重庆市国资委、物美集团全资公司天津物美和步步高集团全资 公司步步高零售分别持有商社集团 45%、45%和 1

44、0%的股权。本次混合所有制改革投资人间接享有重庆百货股份权益的价格为 25.52 元/股。图 22：重庆百货股权清晰，控股股东混改引入同业战投数据来源：公司公告，国泰君安证券研究混改引入同业战投，商贸零售巨头共舞。重庆百货深耕重庆，重庆地区营收占主营业务比重达 92.25%，拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等著名商业品牌， 310 家各业态门店。战略投资方湖南区域零售龙头企业步步高拥有 686 家各业态门店，覆盖湖南、广西、江西、四川和重庆等地，2018 年 2 月腾讯、京东入股步步高，推动公司数字化转型。物美集团则以“狼性”并购著称，至今已先后收购或控制了宁夏新华百货、北京超市发

45、、京北大世界、天津大荣、美廉美超市等， 拥有 1055 家网点，近年来试水向全渠道转型，收购邻家便利店，与分布式电商多点（DMALL）合作，打造成社区服务中心、及时配网络。三方高度融合互惠，创多重想象空间。步步高、重庆百货、物美三方携 手，将有望在数字化、供应链、场景、用户等方面进行资源的整合互补， 重塑西南商超市场的协同与布局。步步高一直筹备转型和扩大版图，重 庆地区尤其是西南零售市场对于步步高而言至关重要。而一直有全国布 局野心的物美此次入股重庆百货商社，实现了对于西南零售市场的扩张， 并拓展其全渠道多点（DMALL）的线上线下合作商机。天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体再推市

46、场化增持，注入发展强心剂。2019 年 1 月，公司针对主要管理人员与业务骨干推出第二期市场化增持计划，总人数不超过 295 人（不含参与第一期的员工），拟认购资金不超过 0.93 亿元，拟认购总股份占总股本比例 0.71%，锁定期 12 个月。截至 2019 年 4 月 30 日，公司已完成本计划的股票购买，通过二级市场累计购买公司股票 686 万股、占公司总股本的 0.57%，交易金额 9279 万元，交易均价 13.52 元/股。激励机制强化，管理优势扩大。早在 2017 年 12 月公司已推出第一期员工持股资产管理计划，存续期 24 个月绑定整个运营团队，计划涵盖包含实控人在内的 10

47、 位核心高管，总人数不超过 242 人，筹集资金上限为1.18 亿元，拟认购总股份约占公司股本的 1.02%。此次二次增持计划针对业务骨干将进一步强化激励机制，释放人才红利助力经营发展。此外， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司实控人航空工业集团目前是国有资本投资公司试点企业和双百行动试点企业之一，机制改革优化有望进一步转化为经营效率提升。优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益兑现当前百货行业处在历史估值底部，同时正处经济周期轮换，店龄业态结构调整的阶段性价值洼地，精选店龄结构好、机制变革加速推进个股， 建议增持：天虹股份、王府井、重庆百货、百联股份、鄂武商 A、唯品会

48、；谨慎增持：友阿股份、大商股份、新华都、武汉中商等。图 23： 优质百货龙头正经历调整、改革周期底部， PE 估值处在历史低位王府井百联股份鄂武商A天虹股份重庆百货454035302520151050数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 5：百货公司最新盈利预测表（截止 2019 年 9 月 25 日）公司代码公司简称股价EPS 本次预测PE（倍）目标价评级2018A2019E2020E2018A2019E2020E002419.SZ天虹股份11.700.750.800.9216.0015.0013.0017.60增持600859.SH王府井14.661.551.601.809.009.00

49、8.0023.10增持000501.SZ鄂武商 A10.161.391.371.407.317.427.2612.00增持600827.SH百联股份8.960.490.510.5618.2917.5716.0011.00增持002277.SZ友阿股份3.220.330.250.289.7612.8811.503.50谨慎增持600694.SH大商股份26.273.363.423.637.827.687.2429.00谨慎增持000785.SZ武汉中商10.310.260.410.4439.6525.1523.4311.00谨慎增持600729.SH重庆百货29.852.042.733.3014

50、.6310.939.0540.00增持002264.SH新华都5.010.02-0.160.07250.50/71.575.50谨慎增持VIPS.N唯品会（美元）9.2(ADR)2.343.363.8819.6613.6911.86/增持数据来源：Wind、国泰君安证券研究（注：唯品会股价为 ADR 价格，每 5ADR 兑换 1 普通股）风险提示 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1、经济增速下滑，抑制可选消费，百货行业 70%以上收入由服装、化妆品、珠宝等可选消费构成，与经济有较强顺周期相关性；2、行业竞争加剧，线上线下趋于平衡，但线下商业物业仍处于供给高峰， 尤其低线

51、级城市近年来有较多商业综合体、社区配套商业投放；3、国企改革及新零售推进不及预期，国企改革在落地时间上有一定不确定性，新零售初期仍以探索为主，可能出现较长时间亏损。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告公司首次覆盖股票研究百联股份（600827）重装上阵，购物中心奥特莱斯驱动增长百联股份首次覆盖报告訾猛（分析师）陈彦辛（分析师）021-38676442021-38676430 HYPERLINK mailto:zimeng zimeng HYPERLINK mailto:Chenyanxin Chenyanxin证书编号 S0880513120002S08805

52、17070001本报告导读：公司为华东商业龙头，拥有大型综合超市、购物中心、奥特莱斯、超级市场等百货全业态业务，几经门店调整，当前店龄结构趋好，营收利润恢复增长可期。投资要点：投资建议：公司为华东商业龙头，自有物业价值极高。2019 年主力门店装修调整基本结束，店龄结构日趋成熟，基本面复苏可期。后续上海国企改革整体推进有望带动公司机制、战略变革。预计 2019-2021 年 EPS 0.51/0.56/0.63 元，参考行业折价给予公司PB 估值 1.1 倍，首次覆盖，目标价 11 元，“增持”评级。业绩复苏趋势明显，营收利润双增长。2019H1 实现营收 261 亿元，同比增长 5.09%，

53、归母净利润 6.09 亿元，同比增长 3.05%，营收利润增速较 2018 年继续提升，复苏迹象显著；奥特莱斯（+13.7%）、购物中心（+7.3%）增速领跑。整体毛利率 21.27%，较同期略有下降；受益于经营效率提升，净利率 3.41%，同比上升 0.2%。门店调整结束，购物中心、奥莱增长可期，国企改革稳步推进，新零售积极探索。经过 2016 年以来的年门店调整，装修翻新，公司主力门店：第一八佰伴、南京东路门店、东方商厦等均已完成全面升级， 公司新店占比下降，次新店、老店数量占比继续提升。购物中心和奥特莱斯是公司继续拓展门店重点，二者营收占比，毛利率不断提升， 将成为公司新利润增长引擎。2

54、019 年上海市国企改革重点为“混” 中“改”，公司作为上海市属重点商业国企，有望积极参与试点；3） 2017 年与阿里战略合作后，集团层面与阿里新零售项目 RISO、逸刻便利店陆续开业；联华超市引入阿里后积极减亏，再图发展。公司当前 PB 低于 1 倍，悲观预期有望随业绩向好、国改推进而修正。升幅(%)1M3M12M绝对升幅2%-8%2%相对指数-1%-8%-5%催化剂：次新店逐渐发力、购物中心奥莱盈利增强、国企改革推进财务摘要（百万元）2017A2018A 2019E 2020E2021E营业收入47,18148,42751,16454,14157,479(+/-)%0%3%6%6%6%经

55、营利润（EBIT）7669601,0161,0961,232(+/-)%34%25%6%8%12%净利润8478729161,0031,131(+/-)%-6%3%5%9%13%每股净收益（元）0.470.490.510.560.63每股股利（元）0.000.00 0.00 0.000.00利润率和估值指标2017A2018A 2019E 2020E2021E经营利润率(%)1.6%2.0%2.0%2.0%2.1%净资产收益率(%)5.1%5.3%6.0%6.2%6.5%投入资本回报率(%)4.7%6.5%7.5%9.8%13.4%EV/EBITDA8.633.248.545.933.41市盈

56、率19.2718.7217.8216.2814.44股息率 (%)0.0%0.0% 0.0% 0.0%0.0%风险提示：经济增速持续下滑、国企改革与新零售合作不达预期等。首次覆盖评级：增持目标价格：11.00当前价格：8.962019.09.24交易数据52 周内股价区间（元）7.57-11.07总市值（百万元）15,986 总股本/流通 A 股（百万股） 1,784/1,604 流通 B 股/H 股（百万股）180/0流通股比例100%日均成交量（百万股）3.96日均成交值（百万元）36.22资产负债表摘要股东权益（百万元）17,666每股净资产9.90市净率0.9净负债率-57.04%EP

57、S（元）2018A2019EQ10.170.18Q20.160.16Q30.060.07Q40.100.10全年0.490.5152周内股价走势图百联股份上证综指17%10%3%-4%-11%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6财务预测（单位：百万元）损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入47,18148,42751,16454,14157,479营业成本37,15838,29240,42642,78745,408税金及附加360377403423450销售费用6,6926,4596,8567,2557,674管理费用2,1972,3302,456

58、2,5722,707EBIT7669601,0161,0961,232公允价值变动收益0-15000投资收益643209160160160财务费用-108-101-240-263-319营业利润1,5771,4361,5451,6591,851所得税740656691704761少数股东损益1135385360归母净利润资产负债表8478729161,0031,131货币资金、交易性金融资产9,62310,5639,45011,61713,914其他流动资产7,9329,0098,8879,3019,558长期投资1,1311,1241,1241,1241,124固定资产合计13,79514,

59、91514,91514,91514,915无形及其他资产12,1909,8269,9199,7969,682资产合计44,67145,43744,29546,75249,192流动负债22,40022,68822,66824,07025,320非流动负债1,9512,9012,9012,9012,901股东权益20,32019,84918,72619,78220,972投入资本(IC)现金流量表8,8258,5357,8286,7165,610NOPLAT411557589658752折旧与摊销1,2201,202000流动资金增量-577105-800-988-993资本支出-1,189-1

60、,21497323313自由现金流-134650-113-772经营现金流2,1331,7981,4151,6841,823投资现金流-2,382-1,847257483473融资现金流-1,937877-2,78500现金流净增加额财务指标-2,186827-1,1132,1672,296成长性收入增长率0.2%2.6%5.7%5.8%6.2%EBIT 增长率34.0%25.3%5.8%7.9%12.4%净利润增长率-5.9%3.0%5.1%9.4%12.8%利润率毛利率21.2%20.9%21.0%21.0%21.0%EBIT 率1.6%2.0%2.0%2.0%2.1%归母净利润率收益率1