半年度信用策略：去伪存真行之惟艰

1、牛市尾段相似，但不会简单重复违约的折射：广义派生难恢复，破刚兑再进一步城投债：另类宽信用下的主题投资机会产业信用风险比较：沉疴难起，风险待放总结：归真之路难行相似的牛市，为何不能走出一致的下半程？期限利差处于高位， 中长端信用债难以获得机构青睐。等级利差反而走出新期限利差与信用利差难以企及上一轮牛市最新值，右轴2018年以来,3月2018年以来,6月2014年-2016年7月1008060402004003002001000高，下沉资质的策略 不再适用。资料来源：Wind， 等级利差走出新高100806040204.00最新值，右轴2018年以来,3月2018年以来,6月2014年-2016年

2、7月3.002.001.000资料来源：Wind， 0.00- 2 -宽信用半年之久，违约肆虐不停。违约主体数量维持在较高水平， 民企贡献新增主体的半数，且有向大型企业蔓延的倾向。甚者， 加上非标违约主体后，违约率再次刷新信用市场历史。利差异象与违约加剧实为宽信用兑现艰难的一体两面。2019年违约主体情况2019年民企违约情况违约主体数量（只数）民企债违约主体新增违约主体总违约主体新增违约主体占比（ ），右轴新增违约主体新增：民企/总数（ ）,右轴35.030.025.020.015.010.05.00.014/09 15/06 16/03 16/12 17/09 18/06 19/03100

3、80604020020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.016/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03100908070605040资料来源：wind， 资料来源： wind， 一、牛市尾段相似，但不会简单重复2013年7月，银监会下发8号文之后，商业银行理财采用通道形式对接非标的模式正式被叫停。而后表内业务的二次创新， 弥补通道之憾。一是从买入返售应收款投资，腾挪非标科目。买入返售类理财成为表内腾挪的主要方式应收款投资衔接买入返售的缺失买入返售项资产占比（ ）国有行农商行股份行城商行16141210应收款项投资资产占

4、比（ ）国有行农商行股份行城商行242016812684240201120122013201420152016201702011201220132014201520162017资料来源：wind， 资料来源： wind， 2014年以后，银行表内腾挪实现理财到非标的投资二是同业链条创新，成就理财规模的二次暴涨。起初，对手方投资存单需要缴纳准备金，以至于2015年以前存单发行规模偏低。同业理财的创新，可以让投资方规避单纯投资存单缴准的监管。与此同时，存单成本低于同业理财，套利空间充足，使得同业理财得以迅猛发展。表内资产腾挪银行C同业理财资管产品表外资产腾挪转移买入返售银行B同业负债表外资产居民及

5、企业银行A应收款融资企业银行同业理财资管计划信托计划 收益权转让 HYPERLINK / 资料来源：根据公开资料整理， 其一，资管创新，助长实体非标。2015年资管新增实体非标资产 的规模在2015年达到4.5万亿。不少资金进入到具备“高收益，低风险”特征的城投及地产中，而微观调研显示，前者的比例明显较大。银行理财对接资管，推动资管投资非标的陡增资管通道每年投资非标新增量（亿元）50,00040,00030,00020,00010,00002011201220132014201520162017资料来源：Wind， 其二，2015年同业理财同比增速一度超过500 ；余额绝对规模在2016年底达

6、到高峰，接近6万亿规模。存单的扩张亦在此时放量增 长，股份行及城商行是其中主力。银行同业理财在2014年迎来扩规模同业存单发行规模同期骤增7.06.05.04.03.02.01.0银行同业理财规模（万亿）同比增速， ，右轴6005004003002001000-10016,000同业存单发行分银行性质，亿元股份行城商行农商行14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000.013/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 17/06 18/03 18/09-200014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16

7、-07 16-12资料来源：wind， 资料来源： wind， 2015年股市行情急转直下后，银行和保险配置资金切换至债市。 彼时，债基发行份额骤增，2016年达到历史高峰。行情与负债增量的错位，致使管理人陷入“无米之炊”。过低的 收益率难以达到持有人要求，管理人只能通过加杠杆，加久期和 下沉评级提高产品收益，最终出现“资产荒”的结果。2016年上半年非银机构负债陡然增加债券基金发行份额(亿份)1,6001,4001,2001,000800600400200014/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09资料来源：Wind， 本行信贷资产本行信贷资产收益权银行

8、A多层嵌套 银行同业理财受限信托计划银行C 保本理财应收款表内资产腾挪转移买入返售 银行B同业负债计提风险准备金其他资管机构2020年回表表外资产银行C 非保本理财表外资产腾挪 收益权转让受限资管产品禁止资金池底层资产份封结构化资金池额分级仅限于闭式私募产品资管计划受限穿透监管资管产品及资管计划，所投下一层资管产品不能投资公募基金以外的其他资管产品。 HYPERLINK / 资料来源：根据公开资料整理，招商证券第一，业务模式的重构与规模的收缩致使资产配置风险偏好的下降。2018年以来，银行表外同业资金空转放缓，非银规模缺乏增量资金，出现收缩拐点，打压配置风险偏好，难以再采取激进的杠杆策略。信托

9、规模整体趋于萎缩券商资管规模整体下滑100806040资金信托余额同比，按照运用方式，可供出售及持有至到期投资800长期股权投资 买入返售券商资管与基子规模同比增速（ ）券商资管：集合计划券商资管：定向资管计划券商资管：专项资管计划基金子公司专户规模6004002002000(20)13/0314/0315/0316/0317/0318/03(200)15/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 第二，2020年前整改的要求，导致银行理财无法过度期限错配。流动性与收益率的两难，让商业银行理财扎堆在中高等级中短久期信 用债内（一

10、是长端利率债流动性尚佳，但收益率与理财成本倒挂制 约银行配置意愿；二是中长期低等级信用债收益率尚可，回表则需 求补充资本金），因而产生长端债券资产与弱资质券种没人“接盘” 的现象。银行理财负债端与资产端倒挂理财收益率与信用债收益率对比，3个月理财产品3年AA+城投债7.86.85.84.83.82.8 HYPERLINK / 资料来源：Wind，招商12/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12证券宽信用效果正值观察期，过低的短端收益率遭遇预期管理的调控。主要体现在两方面：1）央行货币政策态度，2）资金价格的“异常”。标债与非标的成本并未收敛，反而背离加大10.0标债与

11、非标融资成本对比，年(含)非证券投资类信托平均收益率3年AA+中票，右轴7.09.59.06.08.58.07.57.05.04.06.5资料来源：Wind，招商证券11/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/013.0短端品种收益率在2月底接近2012年以来低点牛市洗礼后，短端收益率偏低。过去几轮信用周期中，央行通过宽松的货币政策影响短端利率后，联动长端利率（期限利差），再者逐步影响信用债收益率曲线，最终非标融资成本跟随下行，达到恢复表内和表外同时信用派生的目的。各时间收益率与2012年收益率低点差值，bp2018-12-312019-01-3120

12、19-02-282019-04-2612080400资料来源：Wind， 重提“把好货币供给总闸门”的寓意时间会议货币政策方向表述2019/04/15中国人民银行货币政策委员会召开2019年第一季度例会会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸 门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。2019/02/212018年第四季度中国货币政策执行报告稳健

13、的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。平衡好总量和结构之间的关系，创新货币政策工具，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。2018/12/27中国人民银行货币政策委员2018年第四季度例会稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架进一步疏通货币政策传导渠道。2018/11/092018年第三季度中国货币政策执行报告实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政

14、策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。2018/09/29中国人民银行货币政策委员2018年第三季度例会稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕， 引导货币信贷及社会融资规模合理增长。2018/08/102018年第二季度中国货币政策执行报告保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，把握好稳增长

15、、调结构、防风险之间的平衡。2018/06/28中国人民银行货币政策委员2018年第二季度例会稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。2018/05/112018年第一季度中国货币政策执行报告保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。 HYPERLINK / 资料来源：根据公开资料整理，招商证券除此之外，央行预期管理提上日程操作上管控流动性，流动性分层的再现与资金利率倒挂。流动性分层的现象是否再次出现

16、？隔夜与7天资金价格的倒挂32.92.82.72.62.52.42.3存款类机构与银行间质押回购价格对比R007-DR007，bp，右轴DR007， 10090807060504030201016012080400(40)银行间质押回购价格R007-R001,bpR001, ,右轴3.22.82.42.01.61.20.82.2019/1/219/2/119/3/319/4/219/5/219/6/1 16/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 小结2019年，资管变局颠覆赚钱模式，结构化、嵌套化和错配化无一幸免整顿。上一轮

17、牛市的套利工具，无法“重蹈覆辙”，抹平利差的现象难再见到。与此同时，商业银行理财回表被时间点遏 制，无法实现加久期策略，仅能优选流动性尚佳品种。期限利 差、等级利差与低等级信用利差无法再被简单的抹平。与此同时，宽货币到宽信用传导的不畅，又不巧遇见短端收益率触及低位。央行为防止货币政策大打折扣，多管齐下操作预期管理，引导收益率阶段上行，加剧弱化长端配置偏好。二、违约的折射：广义派生难恢复，破刚兑再进一步第一，经营不善导致流动资金紧张，其中典型的案例是三胞集团、 北讯集团和康得新。第二，经营投资战略激进导致的流动性风险，包括业务规模扩张、 多元化和转型升级等。康得新大股东质押比例高中民投去年前三季

18、度筹资活动现金净流出12001000康得新前十名股东质押与冻结情况质押数（百万股）冻结数（百万股）前十名股东质押比例， _右轴85300002000010000800(10000)(20000)中民投现金净流量变动情况（百万元）经营性现金流投资性现金流筹资性现金流 现金流净增加额_右轴1000050000(5000)(10000)80016/1217/1218/1219/0375(30000)17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09(15000)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 第三，负债结构不合理，一旦融资渠道受到限制，资金链断裂的可能性极

19、高。东方金钰负债结构不合理东方金钰短期偿债压力大同时，还包括：1）大规模资产受限削弱实际偿债能力；2）信息披露不完善，企业财报真实性存疑；3）非经营活动占用流动资金；4）集团内部的流动性传导与实际控制人风险。10080东方金钰负债率情况（ ）资产负债率资产负债率（同行业均值） 带息负债比率带息负债比率（同行业均值）2.41.9东方金钰偿债能力指标流动比率流动比率（同行业均值）速动比率速动比率（同行业均值）601.4400.9200.4016/1217/1218/1219/03(0.1)16/1217/1218/1219/03 HYPERLINK / 资料来源：Wind，招商证券资料来源：Win

20、d， 未分配利润所得税费用资产减值损失在建工程财务费用其他应收款销售费用存货-开发成本营业成本存货-中药材营业收入递延所得税资产应收账款坏账准备应收利息其他应付款货币资金利润表资产负债表企业信用风险影响因子财务指标 中民投宏观环境ROA营业收入盈利能力行业特征净利润毛利率经营成本存货 宝塔石化集团 经营性现金流量净额 销售商品现金/营收比率 投资性现金流出东辰集团外现金流 部 胜通集团环境经营状况不佳季三胞集团速动比率借款期限结构银行授信额实际贷款额流动比率资产负债率营运能力资本结构融资安排不合理康得新发展战略激进国购投资度债券首 应收账款回收效率存货周转率存货信息披露不完整次奥马电器违流动资

21、金被占用约秋林集团内 资本支出/折旧摊销 投资性现金流出 预期盈利、现金流 固定资产增速的趋势 战略扩张主天宝食品部集团内部流动性传导体东方金钰经营担保相关风险其他指标 天翔环境管实际控制人风险 北讯集团理 庞大集团债务增量端整治造成资管体系格局的重建，强行打破表外派生逻辑，造成实体融资出现分层现象。银行 HYPERLINK / 资料来源：招商证券金融体系严控 同业负债空转 委外模式嵌套空转 腾挪 B银行同业负债购买 C银行同业理财 A银行买NCD表外资产表内资产出表回表 信托 券商 基金子公司 增量资金来源 23号文：贷款受限 城投平台 基建嵌套结构化杠杆过 去 ： 注入公益性/土地资产过去

22、：出具承诺函或担保抬升杠杆率 隐性债务的滋生 政府购买 虚假PPP 产业基金 地方政府 专户产品 券商资管计划 信托计划 棚改项目 地方债务整治- 23 - HYPERLINK / 宽/紧货币分析 HYPERLINK / 资料来源：招商证 信用派生分析券 商业银行A 社会总融资大资管银信合作其他非标融资实体信贷资产负债央行 商业银行B 资产商业银行C对其他存款性公司债权对政府净债权 国外净资产 货币供给影子银行的兴起，表外信用派生渐变为实体融资的重要渠道。信用周期形成过程为央行基础货币供给增速（负债端扩张）驱动商业银行信贷投放扩张（资产端扩张）。信贷并非商业银行提供社会融资的唯一手段，表外业务

23、的信用创造越发重要。货币/信用二分法逻辑，广义信用派生的替代性增强同业-委外 单个国企充盈民企缺口盈利增强内部流动性创收减弱上游成本抬升环保因素供给侧改革投资性现金流净额投资收益经营性现金流净额净利润民企现金流净额国企民企国企微观流动性企业依赖减弱筹资性现金流净额金融负债外部流动性依赖 强化外部依赖主要渠道信贷歧视买NCD出表购买对接终端 回表腾挪社融非标通道非标体系内非标准化表内资产基金或子公司专户表外资产保险资管C银行同业理财B银行同业负债A银行券商资管信托资管通道增强ABS标准化民企受歧视融资方式变更民间借贷体系外P2P信用债资金抵质押买NCD/抵质押买NCD/抵质押反制资金资金抵质押拆

24、借下降无风险有风险嫌疑抑制结构化产品无法续杠杆非银城/农商行城/农商行B城/农商行A非银N非银A资金大行央行资金抵质押股份行/中小行资金买NCD抵质押加剧弱化一级市场被动抛售资产违约实体融资中小银行存单融资成本骤升，指向流动性压力增加。近年来，中小银行成为小微企业贷款的主力。农商行存单融资成本价差走阔城商行及农商行成为中小微企业贷款主力80.070.03个月同业存单发行利率：农商行-国有银行，bp日度数据（按周）移动平均数据3.0不同类别商业银行小微企业贷款余额占比变动情况,环比增量，国有制股份制城商行农商行60.050.040.030.020.010.00.018/0718/1019/011

25、9/042.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)16/0616/1217/0617/1218/0618/12资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 民企债净融资持续处于负区间；低等级城投债流动性几乎丧失。民企债净融资偏弱低等级城投债流动性衰竭250200150100500(50)(100)(150)民企债发行及净融资（亿元）民企债发行量民企债净融资550.0500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0城投成交规模（亿元）AA及AA-占比(),MA5,右轴2927252321191719/0119/0219/0319/0419/

26、0519/04/1719/05/0619/05/2019/06/0319/06/18资料来源：Wind， 资料来源：Wind， “债务-金融”监管率先打破表外信用派生逻辑，冲击实体融资链 条。“余温未尽”之时，中小银行破刚兑意外引起流动性分层。 不幸的是，非银杠杆续接难度加剧，结构化产品“爆仓”，被迫 “剁资产”止损。同时，作为近年为小微企业输血的城商行及农 商行，已经因流动性自顾不暇，贷款投放会否“捉襟见肘”尚待 观察。实体融资难度尚未转圜之时，又要提防中小银行风险敞口暴露问 题，信用风险演绎的逻辑还在延续。等级利差及弱资质品种期限 利差走阔仍是必然。下半年尤其需要关注，二级折价抛售会否向

27、一级再融资传导。三、城投债：另类宽信用下的主题投资机会时间部门文件/会议内容2019/3/14上交所（拟）-根据彭博新闻报道，上交所对地方融资平台发行公司债的审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50的上限限制，并滚动发行。交易所同时要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。2018/10/31国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（101 号文）金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融

28、资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。2018/9/18发改委发改委发布会保障在建项目后续融资。针对在建项目后续融资需要加大保障力度的实际情况，督促地方加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，支持在建的基础设施项目建设。金融机构加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷压贷和停贷。2018/7/23国务院国务院常务会议引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。

29、资料来源：根据公开资料整理， 文件部门内容对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目，包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求。关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中共中央办公厅国务院办公厅合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。地方各级政府负责组织制

30、定本级专项债券项目预期收益与融资平衡方案，客观评估项目预期收益和资产价值。金融机构按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。资料来源：根据公开资料整理， “另类”宽信用银行贷款商业银行参与置换，有金融实力的硬约束专项债专项债仅对应已被甄别项目财政资金足够，不需平滑基金介入平滑基金/产品/贷款有条件使用2）缓解短期到期借新还旧再融资放开平台债券 宽信用到基建的微观路径 HYPERLINK / 资料来源：招商证券在建项目严格监控资金使用列入财政偿还序列隐性债务城投平台地方政府新建项目

31、完工项目债务自担代建购买服务.盘活存量融资基建投资保存量加增量为什么理解“保存量”之前，首先要参透隐性债务化解路径？2018年下半年，隐性债务清理开始第一，隐性债务清查时间集中在2018年7-9月，采用层层上报时，可能已经确定化债最终方案。签字确认连同化债方案上报，若无债务则进行无债务申报主管部门汇总签字确认抄送报送的材料包括：县清查统计工作报告;经县委、县政府签章的县政府隐性债务详细清单和政府隐性债务风险化解实施方案。市财政局市委、市政府县委、县政府汇总统计结果及化债方案并上报 HYPERLINK / 资料来源：根据公开资料整理，招商证券各单位自行清查县财政局若三者有异议，则经县审计局出具意

32、见后上报泰安市泰山区570万元10425万元10937万元12109万元16871万元16871万元16963万元27286万元27351万元29270万元2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承其中由政府承担200万元，担9675万元，担10085万元，担10975万元， 担15277万元，担15277万元，担15297万元， 担24976万元， 担24976万元，担26262万元，由国有企业承担370万元由国有企业承担750

33、万元由国有企业承担852万元由国有企业承担1134万元由国有企业承担1594万元由国有企业承担1594万元由国有企业承担1666万元由国有企业承担2310万元由国有企业承担2375万元由国有企业承担2808万元宁夏固原市32.84亿元28.26亿元23.96亿元15.18亿元16.47亿元2018年2019年2020年2021年2022年南阳市官庄工区1138万元960万元960万元960万元960万元960万元960万元2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年第二，隐性债务清查的内容是什么？广义平台的公益性项目。隐性债务清查及统计对象隐性债务清查5.资产情况。纳

34、入清查统计范围的各类单位占有、使用或管理的所有资产。按时经营性分为公益性资产和非公益性资产;按照资产的形成来源分为项目资产和非项目资产。2.机关事业单位举债融资情况，包括但不限于各级机关事业单位的直接举债融资、为企业融资担保、政府购买建设工程、开展PPP项目、设立政府投资基金、设立股权融资计划、使用专项建设基金等实行举债融资情况。4.国有企业(含融资平台公司)举债融资情况，包括但不限于国有企业承接政府投资项目发生的举债融资或回购项目;企业为没有收益的政府公益性项目举借的、最终由财政性资金偿还的债务;由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资;机

35、关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资;企业自主市场化经营进行的举债融资。1.已纳入财政部门“地方政府性债务管理系统”中的2014年清理甄别认定的存量政府担保债务、政府可能承担一定求助责任的债务。区域国有独资或国有控股的非金融类国有企业，包括但不限于：银监部门掌握的融资平台公司名录;财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台公司名录;2016年以来统计政府承诺偿还或提供担保融资平台公司债务、通过签订合同承担的财政中长期支出事项的单位;其他未纳入名录管理，但符合监测范围定义的国有企业。1.全县各级机关事业单位及其所属部门，事业单位，社会团体。开发区参照县级政府所属部门清查统

36、计。清查统计对象清查统计的内容 HYPERLINK / 资料来源：根据公开资料整理，招商证券2009年以来财政部代发的政府债券，国债转贷， 符合担保法要求的财政部转贷的国际经济组织和外国政府贷款以及2015年以来自治区自主发行的政府债券不纳入清查统计范围。6.机关事业单位的行政事业单位部门决算中的相关财务指 标，国有企业(含融资平台公司)的资产负债表、利润表和现金流量表。3.政府及其部门机构拖欠款项情况，包括但不限于政府及其所属部门和财政补助事业单位虽未举债融资但根据合同或其他具有法律效力的形式明确作为民事责任主体，应付未付的工程款、物资采购欠款、向企业收取的应返未返的保证金。- 36 -第三

37、，隐性债务的两个关键时点：甄别时间和化解时间。多数地区甄别隐性债务时间为去年8月隐性债务化解时长向10年倾斜隐性债务存量披露甄别的时间点2018年6月2017年12月2018年8月94.5隐性债务化解时间长度地区数量4.03.53.02.52.055361.51.00.50.03年5年7年10年3-5年5-10年资料来源：根据公开资料整理， 资料来源：根据公开资料整理， 第四，什么样的项目容易被甄别为隐性债务？公益性项目欠款词频最高。产生隐性债务的项目基本为公益性项目公益项目欠款甄别标准词频汇总544322111生态环境项目PPP项目付费棚户区改造科教文事业保障房建设政权建设政府购买服务融资/

38、担保贷款、股权回购资料来源：根据公开资料整理，招商证0.01.02.03.04.05.06.0券债务化解资金来源以财政为主地点山东泰安泰山区全口径纳入财政预算化债资金来源湖北巴东县四川成都新都区山西晋城市河南南阳市官庄江苏兴化市贵州黔南龙里县河南新乡卫滨区陕西略阳县四川资阳市湖北黄冈武穴市海南省海口市 济南长清区1）对于外债转贷等非债券类存量政府债务本金、政府债务利息以及财政支出责任，统筹本级预算资金偿还。2）对于融资平台公司等国有企业债务，厘清偿债责任，分类处置。3）对经营性负债，通过统筹经营收入、处置资产收入等途径筹措偿债资金。4）对公益性负债，通过注入经营性资产或特许经营权、引入社会资本

39、合作、转化为政府债务后置换等方式逐步化解。通过安排财政资金、经营性国有资产权益、资产处置收入、将具有稳定现金流的债务合规转化企业经营性债务等六种方式。利用年度预算资金、超收收入偿还债务。全口径纳入财政预算。1）大力发展镇级经济，以镇工业集中区建设为重点，加大招商引资力度，发展工业经济，2）积极组织对镇级债权的核实、清收，增加化解债务的资金来源，除了对单位往来组织清收外，尤其对个人往来的清收，一律作为清收的重点，以镇纪委发出催款通知，加大清收力度，3）想方设法盘活资产，通过资产抵债或以资产变现款偿还债务。暂停对农业土地开发资金、国有土地收益基金（按土地出让收入的5计提）、保障性安居工程专 项资金

40、（按土地出让收入的3计提）、被征地农民社保资金（按土地出让收入的6计提）进行计提， 把政策性计提的资金腾出部分空间用于偿还保障性安居工程、教育、水利等领域债务；2）鼓励银行延长还款时限和降低债务成本，着力解决国有企业短债长投问题，防止政府隐性债务因期限错配而 引发局部风险。年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金。各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务。出让政统筹落实加强财税收入征管、土地出让、资金竞争存放、资产处置、债券置换、借新还旧、争取新增债券等“9条措施”，严格执行压缩基本建设支

41、出、压减公用经费、控制人员福利开支、清理财政补助补贴、清理财政存量资金、控制预算追加等“8条规定”，力争市本级全年筹集资金42亿元偿还存量债务府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务。对经营性负债，通过统筹经营收入、处置资产收入等途径筹措偿债资金。对公益性负债，通过盘活存量资产、引入社会资本合作、注入经营性资产或特许经营权、政府债务置换等方式逐步化解。 压缩经常性支出,统筹新增财力,偿还到期债务，盘活存量资金偿还存量债务，盘活土地资源加大土地出让力度,筹集资金偿还债务，加快债务置换。财政性资金偿还政府隐性债务4.94亿元、政府支出责

42、任事项44.58亿元，均纳入长清区财政年度预算和中长期财政规划。 HYPERLINK / 宁夏固原市严格执行 HYPERLINK / 年化解。 HYPERLINK / 资料来源：Wind，招商证券对符合置换政策、满足支付条件的各项存量债务本金，全部通过争取自治区置换债券资金偿还，并置换债券资金分账核算管理制度；如国家停止发行置换债券，将本金全部纳入财政预算逐到期利息全部纳入财政预算安排。- 39 -2018年6月-2019年6月到期债务规模分布在3万亿到7万亿不等。平台面临的短期债务到期量较大短期有息负债规模（万亿）公益性平台全样本平台8.07.06.05.04.03.02.015/1216/

43、1217/1218/06资料来源：Wind， 短期债务较为集中在江苏、北京和天津等地区。江苏、浙江及云南等地，短期债务到期量颇大2018年6月-2019年6月到期隐性债务分布（亿元）14,000.0公益性平台全样本短期有息债务占比_全样本,右轴35资料来源：Wind，招商证券12,000.03010,000.0258,000.0206,000.0154,000.0102,000.050.00江 北 天 浙 上 四 广 云 重 陕 山 湖 湖 福 安 贵 广 江 河 新 辽 甘 吉 山 河 海 青 黑 内 宁 西苏 京 津 江 海 川 东 南 庆 西 东 南 北 建 徽 州 西 西 南 疆 宁

44、肃 林 西 北 南 海 龙 蒙 夏 藏江长期靠财政，短期靠平滑，这意味着什么？商业银行或者国开行牵头提供短期贷款平滑，缓解财政资金不足的压力财政资金长期债务偿还商业银行财政资金短期安排不足时， 商业银行介入平滑资金或者公益性地方政府短期债务偿还城投平台隐性债务 在 建 项 目 项目完工项目资料来源：招商证券国开行牵头商业银行省内金融资源是一个制约因素！金融资源与地区负债率分布200金融资源与负债率分布图，2017年 HYPERLINK / 资料来源：Wind，招商证券天津市重庆湖南湖北黑龙江江苏陕西安徽广西贵州江西河北四川浙江山东山西青海 云南河南福建内蒙北京甘肃广东吉林辽宁上海宁夏新疆150

45、100负债50率减平0均值-50 -100 -150 -70,000-20,00030,00080,000130,000省内金融资产规模减平均值（亿元）金融资源与短期债务分布，只有江苏及浙江等地适用于平滑机制；其他地区可能需要国开行的参与。短期债务到期与省内金融资源分布省内15金融资产 10规模减平 5均值（万 0亿）2017。(5)年金融资源与短期负债分布图 HYPERLINK / 资料来源：Wind，招商证券广东山东江苏浙江上海福建四川湖南天津市贵州(10)-0.20.00.20.40.60.81.01年期到期负债规模减平均值（万亿），公益性平台资料来源：Wind，招商证券当前是不是有估值

46、洼地？浙江会是下一个江苏吗？浙江可能成为继江苏之后的下一个洼地1000浙江与江苏负债率对比8006004002000金 丽 台 宁 衢 嘉 温 杭 湖 舟 绍 宿 徐 苏 南 盐 无 扬 泰 淮 常 连 南 镇 华水 州 波 州 兴 州 州 州 山 兴 迁 州 州 通 城 锡 州 州 安 州 云 京 江 市 市市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 港 市 市市浙江江苏隐性债务甄别和认定方案并未公开，“救助”机制全国推广不易，城投债越差越买只会承担过重的流动性压力。推广商业银行平滑机制，贷款规模也存在天花板。省级及市级平台将更为受益，园区类和县级平台顺位在此

47、之后。除江苏地区以外，浙江省同样适合推广平滑机制。尽管浙江省内银行可能面临一定的资本金压力，但好在补充资本金的措施在去年就已陆续下发。并且，就浙江省内各市债务率分布来看，债务率偏高的绍兴市、舟山市及湖州市进入化债程序的概率极高。建议关注当地市级平台存量 券，尤其是2018年6-8月以前发行的老券，其被纳入隐性债务的概率相对较大。四、产业信用风险比较：沉疴难起，风险待放ROE与ROIC的“相互决定”的内生关系;相较于ROE，ROIC能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时，经营和投资的能力。ROE公式的分解与ROIC的关系资产负债属性的划分，解构/重构ROE。隔离杠杆因素，单独观测投资回报率的决定作用.通过变形观测行业或者企业投资回报对债务利息率的覆盖能力。利用ROE与ROIC之间差值与净财