A股市场春季策略展望：一年之计在于春

1、一、美国经济高位放缓，货币收紧预期降低前期减税红利对经济的刺激作用边际减弱；利率水平提升对投资的挤出；政府巨额财政赤字加之中期选举后国会分裂掣肘特朗普政府推行基建等财政政策刺激的力度；单边主义对国内产业的负面影响，种种不利因素对美国经济增长动能形成拖累。从近期的数据来看，PMI 以及 OECD 综合领先指标出现下滑显示美国经济增长动能放缓。三大需求看，美国消费者信心指数处于历史相对高位，且 2019 年前两月平均读数 108.65，较 2018 年全年的平均读数 114.27 有所下滑；加息周期美国长期抵押贷款利率持续上行造成美国房地产投资增速下滑；世界经济放缓以及全球贸易保护主义抬头的背景下

2、,美国 PMI 新出口订单读数自去年 2 月以来呈现持续下滑的态势，外需不振难以改变美国净出口长期以来拖累美国经济的格局。经济放缓在资本市场得到反映，美国股票市场去年四季度出现明显调整，特朗普期间也多次炮轰美联储过度收紧货币政策。1 月美联储议息会议维持基准利率不变，并超预期放鸽，暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性。美联储加息预期减弱有助于全球资本市场流动性的阶段性缓解。此外，美国经济放缓加之国内政治矛盾的分歧，也在一定程度上牵制了特朗普政府就中美贸易关系的强硬立场。近期中美贸易谈判成果积极，特朗普宣布推迟 3 月上调中国输美商品关税的计划，商务部也表示中美在一些重要问题上取得了实质性的进

3、展。图 1 先行指标显示美国经济有放缓迹象数据来源：Wind 资讯，图 2 利率上行压制美国私人投资%8.47.77.06.35.64.94.23.51260-6-12-18-2400-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:住宅:季调:同比(右轴) 美国:30年期抵押贷款固定利率:月数据来源：Wind数据来源：Wind 资讯，图 3 美国 PMI 新出口订单高位下滑数据来源：Wind 资讯，图 4 美国 PMI 新出口订单高位下滑数据来源：Wind 资讯，二、国内政策缓解经济压力，利率或维持

4、下行态势2018 年国内经济下行压力加大，为了保持经济平稳发展，去年三季度以来政策持续发力，央行货币政策稳中偏松，财政大力减税降费，基建补短板，加大对外开放力度，加强新经济和中小企业扶持，众多政策合力缓解经济下行压力。信用利差以及金融机构贷款利率出现下行拐点，宽货币向宽信用传导有助于改善实体经济回报。1 月社融数据表现积极，新增贷款创单月历史新高，社融存量增速 10.4%，较 2018 年 12 月增速提升 0.7 个百分点，结束自 2017 年 10 月以来持续下行的态势。结合历史上社融拐点领先经济拐点 1-2 个季度的数据经验，1 月社融数据提升市场对于经济或将年中见底的预期。注意到年初新

5、增信贷投放有其季节性因素，1 月信贷数据公布后总理也再次强调“稳健的货币政策没有变，坚决不搞大水漫灌”， 2 月信贷数据放缓且低于市场预期，后期信贷数据能否持续回升仍需观察。此外，国内 1-2 月 PMI 读数均位于荣枯线下方显示年初以来经济依然偏弱。与历史上放松地产调控或强货币刺激的稳经济政策相比，本轮经济企稳回暖的时间仍需更多数据验证。就国内利率水平看，央行保持合理流动性缓解经济下行压力， 美联储鸽派言论降低加息预期也有助于缓解外部对国内货币政策的制约。1 月中国人民银行宣布为进一步支持实体经济发展，下调金融机构存款准备金率 1%，这一次全面降准也是央行货币政策稳中偏松的佐证。流动性宽松格

6、局的背景下，国内利率水平或仍将处于前期的下行趋势当中。图 5 社融增速领先于经济（盈利）增速数据来源：Wind 资讯，图 6 宽货币向宽信用传导有助于改善企业盈利数据来源：Wind 资讯，图 7 中采 PMI 指数继续下行数据来源：Wind 资讯，图 8 流动性宽松背景下利率仍处于下行周期中数据来源：Wind 资讯 二、设立科创板并试点注册制对 A 股的影响（一）科创板的定位特色以及和主板区别2019 年 3 月 1 日，证监会和上交所发布了设立科创板并试点注册制的主要制度规则，对科创企业的注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定

7、。规则自公布之日起实施，企业可以正式启动科创板 IPO 申请。科创板定位：突出重点、兼顾一般。优先支持符合国家战略， 拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。同时，兼顾新业态企业和新模式企业，体现科创板的包容性。科创板允许符合条件的红筹企业以 CDR 形式在科创板上市、有条件接受同股不同权。设置 5 套市值指标：由市值、营收、净利润等多项指标组合而成，并允许满足一定要求的尚未盈利的企业在科创板上市。表 1 科创板与主板、创业板的上市制度对比主板、中小板上市条件创业板上市条件科创板上市条件上市流程证监

8、会审核证监会审核上交所审核，证监会 20 工作日内完成注册上市条件公司定位自主创新企业及其他成长型创业企业发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。持续经营持续经营 3 年，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。财务/市值要求（一）最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民

9、币 3 亿元；（三）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后） 占净资产的比例不高于20%（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元； 或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（二）最近一期末净资产不少于 2000 万元， 且不存在未弥补亏损。发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：（一）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不

10、低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；（二）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；（三）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；（五）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临

11、床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。（前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。）对于营收快速增长，拥有自主研发、国际领先技术， 同行竞争处于相对有优势地位且尚未在境外上市的红筹企业，制定了两项财务标准：（1）预计市值不低于人民币 100 亿元；（2）预计市值不低于人民币50 亿元，且最近一年营收不低于人民币 5 亿元。发行前股本总额不少于人民币 3000 万元；公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过人民币 4 亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上。表决权差异上

12、市同股同权同股同权上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当符合上海证券交易所科创板股票上市规则等规则的规定，且市值及财务指标符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币 100 亿元；（二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份 10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普

13、通股份的表决权数量的 10 倍。主营业务和重要相关人员未发生重大变化发行人最近 3 年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。资料来源：上海证券交易所科创板股票上市规则、上市公司证券发行管理办法、科创

14、板采取“竞价+盘后固定价格+大宗”的交易方式。首发上市、增发上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制，其他交易日的竞价交易涨跌停限制为 20%。这意味着新股上市后股价波动将加剧，股价表现分化，新股申购收益的确定性将有所减弱，投资风险上升。表 2 主板、创业板、中小板和科创板交易规则对比类别主板创业板科创板交易时间9:15-9:25 开盘集合竞价；9:30-11:30、13:00-14:57 连续竞价、14:57-15:00 收盘集合竞价。同主板市场引入盘后固定价格交易：结束后， 投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票，盘后固定价格交易将有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲

15、击。交易机制T+1T+1T+1投资者门槛机构和自然人投资者具有两年 以上（含） 股票交易经验前 20 个交易日，每日股票资产均值不低于 50 万，参与证券交易满 2 年。50 万以下投资者通过公募基金参与。涨跌幅限制10%涨跌幅限制，ST和*ST 股票涨跌幅限制为 5%。10%涨跌幅比例每日涨跌幅限制 20%，上市后前 5个交易日不设涨跌幅限制。融券交易机制上市交易需超过 3 个月，对标的证券规模、流动性等指标有要求。同主板市场上市首日起开放融资融券标的，且证券选择标准将与 A 股有所差别单笔申报数量100 股及其整倍数。每笔申报的数量不得超过 100 万股同主板市场单笔申报不小于 200 股

16、，每笔申报可以 1 股为单位递增。市价订单单笔不超过 5 万股，限价订单单笔不超过 10 万。资料来源：上交所网站、深交所网站、 科创板将执行史上最严的退市制度，执行严、标准严、程序严。科创板不设置重新上市环节，取消暂停上市环节，退市效率大幅提升，针对触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示， 第二年仍触及即退市。表 3 主板、创业板、中小板和科创板退市及重新上市规则对比类型及标准主板、创业板、中小板科创板重大违法强制退市制度上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为。其他强制退市股本总额、社会公众持股比例

17、、成交量、股成交量、股票价格、股东人数和市值：票价格：（1）在一定期限内累计成交量低于证券交（1）通过本所交易系统连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万易所规定的最低限额；股；（2）连续 20 个交易日每日股票收盘价均（2）连续 20 个交易日股票收盘价低于交易标准低于股票面值；股票面值；（3）股本总额发生变化不再具备上市条件，（3）连续 20 个交易日股票市值低于 3且在证券交易所规定的期限内仍不能达到亿元；上市条件；（4）连续20 个交易日股东数量低于400（4）社会公众持股比例不足公司股份总数人；的 25%，或者公司股本总额超过 4 亿元， 社会公众持股比例不足公司股

18、份总数的10%，且在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件。（5）上交所认定的其他情形。财务状况指标因财务指标未满足被暂停上市后：最近一期扣除非经常性损益前、后的净利润孰低者为负值；最近一期期末净资产为负值；最近一期营业收入低于证券交易所规定数额。明显丧失持续经营能力，或者：最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述） 低于 1 亿元；最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；上交所认定的其他情形。规范类指标未按期改正财务会计报告中的重大差错或者虚假记载、未按期披露财务报告、被出具无法表示意

19、见或否定意见审计报告。未按期改正财务会计报告中的重大差错或者虚假记载、未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标，信息披露或者规范运作存在重大缺陷等。重新上市有重新上市环节，规定因欺诈发行退市的公司不得申请重新上市。因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。资料来源：证监会网站、上交所网站、深交所网站、科创板减持，必须要符合上交所主板适用的上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则、上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则等规定，还有一系列特殊规定。减持之后上市公司可以无明确控股股东和实控人，但需要保证上市公司持续稳定经营。表 4 科创板

20、股份锁定及减持规定持股主体上市时未盈利上市时已盈利上市后 36 个月内不得减持，并符合减持细则；控股股东公司盈利前，上市后 3 个完整会计年度内不得减持，盈利后，可自年报披露后次日减持；上市后36 个月内不得减持，并符合减持细则第 4、5 个会计年度内，每年减持不超过总股本的 2%；上市后 12 个月内和离职后 6 个月内不得转让股份；上市后 12 个月内和离职后 6 个月内不得转让股份；董监高公司盈利前，上市后 3 个完整会计年度内不得减持；应符合公司法、证券法及减持细则规定，包括但不限于届满前离职每年减持 25%应符合公司法、证券法及减持细则规定，如届满前离职每年减持 25%。上市后 12

21、 个月内和离职后 6 个月内不得转让股份；上市后 12 个月内和离职后 6 个月内不得转让股份；核心技术人员公司盈利前，上市之日起 3 个完整会计年度内不得减持，盈利后，可自年报披露后次日减持限售期满 4 年内，每年可减持首发前所持股份的 25%，减持比例可以累积使用。限售期满 4 年内，每年可减持首发前所持股份的 25%，减持比例可以累积使用。锁定期 12 个月。创投基金受理日投资期限不满 36 个月、在 36-48 个月之间、超过 48 个月的，通过集合竞价分别能在连续 90、60、30 日内，减持不超过总股本的 1%；通过大宗交易分别能在连续 90、60、30 日内，减持不超过总股本的

22、2%。资料来源：上交所网站、（二） 设立科创板对当前 A 股的影响预计 2019 年 7-8 月科创板开板，第一批企业上市。为保证初期市场的稳定性，2019 年科创板上市企业的质量要求高，数量不会太多。若首批上市企业 20-25 家，今年全年发行 80-90 家，主要集中在以下几个行业：医药、高端制造、半导体和人工智能。按照平均每家融资额 4 亿元测算，全年 IPO 融资额 350 亿元左右。上交所 3 月 2 日的答记者问中提到，50 万资产门槛和 2 年证券交易经验的适当性要求兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。现有 A 股市场符合条件的个人投资者约 300 万人，加上机构投资者

23、，交易占比超过 70%。可投资 A 股的公募基金均可投资科创板股票，前期发行的 6 只战略配售基金也可以参与科创板股票的战略配售。截至 3 月 1 日，已有多家基金公司申报了近 30 只科创板基金。科创板将逐渐体现出以机构为主体的市场特征。我们认为在充裕的宏观流动性环境下，今年科创板推出的示范效应大于资金分流效应。发行定价制度的改革有利于吸引优质公司上市，带动 A 股中的优质科技龙头估值上升。长期关注蓝筹、创蓝筹、科创板新兴产业领航者。科创板注册制试点将冲击目前核准制下的 A 股壳资源估值。A 股中主营业务缺乏竞争力的中小市值股票将被边缘化。科创板IPO 项目储备丰富的券商将迎来历史机遇，对券

24、商股权质押再融资和资管产品发行等业务也是利好。此外，A 股创投、科创板映射标的在科创板推出前后示范效应下估值提升。图 9 2009-10-23 创业板推出后其他板块涨跌幅变化图 10 2013-12-31 新三板推出后其他板块涨跌幅变化上证综指中小板指上证综指中小板指创业板指5日涨跌幅（%） 30日涨跌幅（%） 60日涨跌幅（%）5日涨跌幅（%） 30幅（%） 60幅（%）日涨跌日涨跌2014121510810654200-2-5-4数据来源：Wind 资讯，数据来源：Wind 资讯、（三） 科创板的估值体系科创板允许未有盈利的企业上市，原来单一的 PE 估值法已经不再适用于这类企业。根据科创

25、板企业的不同生命周期，采用多种不同的估值方法相互参考是合理的。概念期企业：适用于 VM 指数和实物期权法。VM 指数，V 是估值，M 是月数。VM 指数指的是本轮融资与前一轮融资的估值差异倍数（本轮投前估值/前轮投后估值）除以两轮之间间隔月数（本轮预计签约月与前轮交割月之间的日历月数），举例：如果本轮投前估值是上轮投后估值的 3 倍，两轮的时间间隔是 3 个月，则 VM 指数就是 1；如果估值还是 3 倍两轮间隔是 6 个月，则 VM 指数就是 0.5。VM 指数通常不超过 0.5，且一般呈现出随着融资轮数增加而逐轮下降的趋势。由于概念期企业产品推出具有不确定性，也可以用实物期权法估值。如研发

26、期的创新药公司。导入期企业：行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场，规模不大且业务单一，不确定性极强，这一阶段的估值是定性与定量的结合。可以用 EV/Sales 或者 EV/FCFF 方法估值，同时考虑成长性和盈利能力，FCFF 或采用“假设公司进入稳态后”的现金流。如发展初期的云计算公司。成长期企业：企业处于高速发展阶段，规模不断扩大，产品和服务不断丰富，已经有盈利的企业可以用 PEG 估值，未有盈利的企业可以用 PS 估值。如互联网零售类公司。成熟期企业：这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段，各种常用的 DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA 和 NAV 等估值

27、方法均适用。图 11 传统行业估值方法在新经济行业中的运用局限资料来源：郭树清著财务报表分析与股票估值，表 5 各类估值方法适用性总结估值方法适用不适用DCF处于较为稳定的发展阶段的公司处于创立初期发展阶段的公司DDM分红多且稳定的公司，非周期性行业分红很少或者不稳定公司，周期性行业EVA资本结构较为稳定的公司资本结构变化较大的公司PE盈利相对稳定，周期性较弱的行业周期性较强的企业；房地产等项目型较强的企业；银行、保险和其他流动性资产比例高的公司PB周期性较强的行业（拥有大量固定资产且账面价值比较稳定）账面价值的重置成本变动较快的公司； 固定资产较少，商誉或知识产权较多的服务性行业PS销售收入

28、最稳定、波动性小且不像盈利那样容易操纵，可以用来评估亏损公司的价值无法反映整体经营结果（利润层面）PEG高成长性的行业成熟行业、亏损或盈利正在衰退期的公司EV/EBITDA资本密集，前期投资较多导致折旧摊销对利润影响较大的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司即使加回息税折旧摊销后利润依旧为负的公司实物期权估值法未来面临大量的投资机会和发展机会处于较为稳定的发展阶段的公司重置成本法可重建、可购置的整体资产，在市场上很难找到交易参照物的评估对象。可以运用收益现值法或现行市价法进行评估的公司资料来源：郭树清著财务报表分析与股票估值，三、外资流入对 A 股的影响（一） MSCI 纳入 A

29、股的最新变化北京时间 2019 年 3 月 1 日，MSCI 指数公司宣布增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重，并通过三步把中国 A 股的纳入因子从 5 增加至 20，内容如下：步骤 1：2019 年 5 月，MSCI 会把指数中的现有的中国大盘 A 股纳入因子从 5增加至 10，同时以 10的纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股。步骤 2：2019 年 8 月，MSCI 会把指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子增加至 15。步骤 3：2019 年 11 月，MSCI 会把指数中的所有中国大盘 A 股纳入因子从 15增加至 20，同时将中国中盘 A 股（包括符合条件的创业板股票）以 20的

30、纳入因子纳入 MSCI 指数。完成此三步实施后，MSCI 新兴市场指数的预计成分股中有 253 只中国大盘 A 股和 168 只中国中盘 A 股，其中包括了 27 只创业板股票。这些 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的预计权重约 3.3%。本次公告，相较 MSCI 指数公司 2018 年 9 月 25 日的公告，有二项重要变化：纳入比例从5%到20%原定于今年 5 月和8 月分别提高7.5%直至 20%，现在分三步实施。对此 MSCI 的解释是：“主要的考虑是为了减轻指数调仓执行期间的潜在交易压力。”中盘股和创业板提前纳入 MSCI。原本：2020 年 5 月将中国中盘 A 股以 20%的纳

31、入因子纳入MSCI 指数；从 2019 年 5 月半年度指数评审开始，将创业板加入符合 MSCI 指数条件的证券交易所名单（the list of eligible stock exchange segments）。现在： 2019 年 5 月以 10的纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股，首批纳入 27 支股票。2019 年 11 月的半年度指数审议将中国中盘股以 20的纳入因子纳入 MSCI 指数。以目前暂定的纳入标的来看，主板、中小板、创业板市值占比分别为 82.28%、13.20%、4.52%。表 6 最新 MSCI 纳入计划下 A 股各板块预期纳入市值（亿元，2019-2-28）大盘股

32、中盘股合计主板中小板创业板主板中小板创业板目前（2019 年 3 月）纳入因子 5%；仅大盘股2517302-2819第一步（2019 年 5 月） 纳入因子 10%；仅大盘股5139616221-5976第一步（2019 年 8 月）纳入因子 15%；仅大盘股7709924331-8963第一步（2019 年 11 月）纳入因子 20%；大盘股+中盘股102781232441128468824214165数据来源：MSCI，（二）A 股纳入富时罗素指数的具体机制及时间安排2016 年 9 月 27 日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将 A 股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，20

33、19 年 6 月生效，2019 年 6 月纳入 20%，2019 年 9 月纳入 40%，2020 年 3 月纳入 40%，此次 FTSE 纳入 A 股的成分共 1249 只，其中大盘股 407 只、中盘股 381 只、小盘股 461 只，标的范围均为陆股通股票。根据富时罗素官方声明，第一阶段 A 股市值在富时罗素新兴市场指数占比 5.5%，在富时罗素全球市场指数占比 0.57%。考虑到预期的资金流入量，将基于每支证券可投资性权重的 25纳入中国 A 股。三个批次的执行比例及时间节点如下表。表 7 A 股纳入富时罗素指数的实施路径及重要时间节点指数评审公布时间实际生效时间纳入比例A 股纳入比例

34、（按照可投资比例的25%纳入 FTSE，外资可投资比例均为 30%）2019 年 6 月季度指数评审（2019 年 5 月 24 日）2019 年 6 月 24 日（周一开盘）20%1.5%（30%*25%*20%）2019 年 9 月年度指数评审2019 年 9 月 23 日（周一开盘）40%3%（30%*25%*40%）,累计 4.5%2020 年 3 月半年度指数评审2020 年 3 月 23 日（周一开盘）40%3%（30%*25%*40%）,累计 7.5%数据来源：FTSE Russell 官网，（三）加入二大国际指数体系对 A 股的影响今年 MSCI 增加 A 股权重及富时罗素纳入

35、 A 股后,预计 2019 年A 股的外资流入量将达 700-1250 亿美元。未来十年，预计每年都会有 1000-2200 亿美元的外资流入。截至 2018 年底，外资持有中国境内股票资产总额约 1.15 万亿元， 低于境内险资和公募基金持股规模约 1.92 万亿元、1.57 万亿元的水平。考虑到大量海外资金的潜在配置需求，未来外资在 A 股市场的持股占比很有可能超过公募和险资。图 12 预计 2019 年底外资持股超过境内险资和公募万亿元未来十年预计每年千亿美元外资流入1.92预计 2019 年外资流入规模为 700 亿-1250亿美元，今年年底外资持股占比超过险资和公募。1.6-1.96

36、1.571.152.521.510.50境内险资公募基金外资数据来源：Wind 资讯，以目前暂定的纳入标的来看，MSCI 的标的中，主板、中小板、创业板市值占比分别为 82.28%、13.20%、4.52%。富时罗素指数的标的中，主板、中小板、创业板市值占比分别为 76.68%、15.88%、7.34%。而截至 2019 年 3 月 7 日，陆股通持有的主板、中小板、创业板市值占比分别为 82.44%、13.64%、3.92%。MSCI 标的对创业板股票的加入、富时罗素纳入 A 股的启动，都将令海外资金配置 A 股市场的基准指数在当前基础上向中小板、创业板倾斜。图 13 陆股通持有个股市值占其

37、流通 A 股市值比例（%，2019-3-7）25%分位75%分位最大值（右轴）中位数1.4351.2301.0250.8200.6150.4100.250.00沪市主板深市主板中小企业板创业板数据来源：Wind 资讯，当前海外资金加仓 A 股面临的另外一个问题是 30%的外资持股比例上限。截至 2019 年 3 月 7 日，陆股通持股比例最大值分别为沪市主板 29.80%、深市主板 16.35%、中小企业板 21.40%、创业板17.12%，中位数分别为沪市主板 0.49%、深市主板 0.43%、中小企业板 0.93%、创业板 0.66%。陆股通持股相对集中于个别龙头股票， 目前已经对达到 3

38、0%上限的股票买入加以限制，未来海外资金目标会更多关注新调入的优质标的。从行业角度划分,外资流入边际利好科技和医药行业。图 14 2019 年 3 月 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的占比图 15 预计 2019 年 5 月 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的占比中国除A股, 30.20%韩国, 13.50%台湾地区, 11.00%印度, 8.80%南非, 6.40%巴西, 7.80%中国A股, 0.72%传媒, 0.99%其他行业, 93.79%中国除A股, 29.00%韩国, 12.80%台湾地区 , 10.50%印度, 8.40%南非, 6.10%中国A股, 2.14%基础化工,

39、0.33%传媒, 1.54%其他行业, 89.30%其他国家或地区, 21.50%医药, 4.55%农林牧渔,0.67%巴西, 7.50%其他国家或地区,% 阿根廷,0.30%沙特阿拉伯, 2.70%计算机, 1.73%医药, 5.33%农林牧渔, 1.77%数据来源：MSCI、数据来源：MSCI、图 16 预计 2019 年 11 月 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的占比中国除A股, 28.60%其他行业, 89.55%韩国, 12.70%台湾地区, 10.40%中国A股, 3.33%印度, 8.30%南非, 6.00%巴西, 7.40%基础化工, 1.23% 其他国家或地区, 20.3

40、0%沙特阿拉伯, 2.70%阿根廷, 0.30%医药, 6.45%计算机, 2.77%数据来源：MSCI，表 8 陆股通持有个股市值占其流通 A 股市值比例前 10 位个股（2019-3-7）证券代码证券简称系统持股量占流通 A 股(%)600009.SH上海机场32,594.1329.80603816.SH顾家家居2,106.3023.63002008.SZ大族激光21,255.6519.91603515.SH欧普照明2,246.1817.63601901.SH方正证券137,753.0816.73000333.SZ美的集团105,348.5015.96300012.SZ华测检测25,753

41、.3415.53600887.SH伊利股份92,560.4615.32300203.SZ聚光科技6,882.2815.20600066.SH宇通客车27,684.5814.54数据来源：Wind 资讯，四、核心影响因素分析我们认为 2019 年二季度 A 股市场基本面的核心影响因素是:三季度前中国经济、企业盈利面临下行压力，是工业化后期的降速而不是失速。3 月政府工作报告定的 GDP 增长预期目标是6%-6.5%，增速比去年的 6.6%略有回落，但还是比较适中，主要是经济新旧动能转换的结构问题。其中推出科创板是支持高新技术产业和战略性新兴产业的重要举措。因此,科创板推出之后, 对于主板与创业板

42、的影响是二季度市场的重要影响因素。在货币与信用传导方面。社融短期处于拐点不能证伪的阶段， 因为需求底、经济底还未看到，中性略偏松的货币政策方向、趋势依然确定。市场开始乐观预期经济的拐点提前到来，经济大幅衰退的预期缓解，风险偏好高位波动。从历史的情况来看， 每一轮信用扩张的周期里，都对应了市场估值水平的修复。风险偏好一致抬升，但投资者的配置偏好存在分歧，因此本轮春季反弹多体现为“事件驱动”的普涨格局，行业及主题交错表现。行业拐点机会并不普遍。如果股市抢跑经济被数据印证， 需要谨慎对待风险偏好已经在高位的市场。3、全球货币环境变化。2016 年 12 月-2018 年 12 月美联储持续加息，20

43、17 年 9 月开始缩减资产负债表，紧缩政策加大新兴市场债务风险与汇率风险。我国货币政策亦维持中性偏紧，整个 2017 年， 是金融去杠杆和严监管的一年。2018 年下半年，在宏观杠杆率初步得到控制,国际环境错综复杂的背景下,货币政策目标更侧重于“稳杠杆”。2019 年 1 月美联储议息会议维持基准利率不变，并超预期放鸽，暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性。当前美国处于 “经济强+加息”与“经济弱+保持耐心”的两个预期组合波动中，历史经验证明，在这两个预期组合之下，美股的上升空间都不大。五、拓展研究二季度趋势模拟这一轮超预期的春季躁动，是一个连接两个 ABC 的任性“X” 浪。2440 结束了三年熊市周期，但是基本面并不支持牛市马上展开， 因此“X”浪是一个熊牛过渡的趋势结构。图 17 二季度趋势模拟（一）三季度盈利底政策底X 浪C3050-3150b2800-2850a市场底370035003300310029002700250023002018/1/52019/1/5数据来源：图 18 二季度趋势模拟（二）X浪c2900-29502800-2850三季度盈利底政策底市场底ab370035003300310029002700250023002018/1/52019/1/5数据来源：表 9 A 股市场多指数盈利预测净利润同比增长率()市盈率指数名称18E19