20号胶上市专题：跨市、跨期、期现和跨品种套利机会初探

1、2期货研究报告 专题报告 2019-07-26目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、TSR20 期货跨市套利4 HYPERLINK l _bookmark1 、TSR20 期货合约跨市套利背景4 HYPERLINK l _bookmark10 、基于模拟交割法的跨市套利操作9 HYPERLINK l _bookmark11 、沪新 TSR20 期货品种跨市套利9 HYPERLINK l _bookmark16 、沪日 TSR20 期货品种跨市套利11 HYPERLINK l _bookmark18 2、跨期套利13 HYPERLINK l _bookmark21 3、期现套利

2、14 HYPERLINK l _bookmark24 4、国内橡胶期货的跨品种套利15图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：三大市场 TSR20 期货合约对比4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：三大市场 RSS3 期货合约对比5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：三大市场 RSS3 期货主力合约收盘价走势7 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：三大市场 RSS3 期货主力合约比价关系7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5： 18 年我国天然橡胶进口分类别8 HYPERLINK l

3、_bookmark7 图表 6：新交所 RSS3 与 TSR20 期货合约年末持仓量对比8 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7：全球主要国家 20 号胶消费量占比8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8：我国 20 号胶进口量8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：泰国、马来西亚、印尼到我国主要港口海运费（19 年 6 月）9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：SICOM TSR20 期货交割地升贴水标准10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11：INE 拟定 TSR20 期货交割费用1

4、0 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12： SICOM TSR20 人民币进口价测算11 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13： SICOM 和 TOCOM 的成交量和持仓量对比12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：01-09 合约价差13 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15： 上期所天然橡胶注册仓单量13 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16：我国混合胶年度进口量14 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17：天胶 1 月合约期价-混合胶价差走势14 HYP

5、ERLINK l _bookmark25 图表 18： 国产全乳胶 VS 进口美金 20 号胶价格15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 19： 泰国原料市场价格151、TSR20 期货跨市套利、TSR20 期货合约跨市套利背景目前 20 号胶期货合约已经定于 8 月 12 日在上海期货交易所下属的上海国际能源交易中心挂牌交易。TOCOM 和 SGX 在此前均已上市了 20 号胶期货合约，国内 20 号胶期货也上市后，届时三大市场均有以 TSR20 为标的的期货品种，从而使跨市场套利成为可能。图表 1：三大市场 TSR20 期货合约对比INESGXTOCOM交易品种TSR2

6、0TSR20TSR20合约规模10 吨/手5 吨/手5 吨/手交易时间上 午 9:00-11:30 ， 下 午1:30-3:00 以及上海国际能源交易中心规定的其他交易时间7:55-18:00（新加坡时间）8:45-15:15；16:30-19:00（东京时间）合约月份1 月、2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、9月、10 月、11 月、12 月从当前月份开始的连续12 个月，每个月到期后下一个连续月加入新合约挂牌日所属月份的下一个月起连续 6 个月最小价格变动5 元（人民币）/吨0.1 美分/公斤0.1 日元/公斤报价单位元（人民币）/吨（交易报价为不含税价格）美分/公斤

7、日元/公斤最后交易日交割月份的 15 日（遇到国家法定节假日、休息日顺延；上海国际能源交易中心根据国家法定节假日、休息日调整最后交易日）交割月前一个月的最后一个交易日交割月前一个月的最后一个交易日交割单位10 吨（交割结算以 10.08吨计算）20.16 吨20.16 吨可交割品级只有 INE 认定的 20 号胶注册品牌才能用于交割由 SICOM 批准的工厂使用巴西橡胶树所产原料制作而成， 包装符合SICOM 现行的收缩性薄膜包装规格1、由 TOCOM 认可的泰国标准胶工厂生产的 20 号泰标，交割时间距生产日期在三个月内；2、包装方式： 用收缩性薄膜包装；3、交割时附有由泰国官方机构指定的有

8、资质执行质检工作的工厂在三个月内颁发的质量检验证书；4、符合泰国官方机构制定的最新的标准胶质量要求交割方式实物交割，保税交割，仓库交割交割方式取决于买货方的选择，可以在仓库交割，也可以按FOB 条款FOB 方式在装载港口交割交割地点上海国际能源交易中心指定交割仓库装载港口取决于卖货方的选择除非买货方选择新加坡作为装载港口。指定港口有新加坡港（ Singapore) 、 巴 生 港(Klang)、槟城港(Penang)、巴邻旁港(Palembang)、泗水港（Surabaya)、勿拉湾港（ Belawan) 、曼谷港（ Bangkok) 和林查班港（Laem Chabang）FOB 方式，指定港

9、口为曼谷港、林查班港或槟城港交割日期最后交易日后连续五个交易日交割月份的任何时间， 但不得早于交割月份的第 10 个工作日，具体取决于交割方式以及发出交割指令的时间。交割（包括文件交付和接收的完成） 需在从装船日期（现货月第十个交易日至次月第十五个交易日之间） 开始算的九个交易日内完成。资料来源：东京工业品交易所，新加坡交易所，INE， 图表 2：三大市场 RSS3 期货合约对比SHFESGXTOCOM交易品种RSS3、SCRWFRSS3RSS3合约规模10 吨/手5 吨/手5 吨/手交易时间上午 9:00-11:30，下午1:30-3:00 和交易所规定的其他交易时间7:55-18:00（新

10、加坡时间）8:45-15:15；16:30-19:00（东京时间）合约月份1、3、4、5、6、7、8、9、10、11 月从当前月份开始的连续12 个月，每个月到期后下一个连续月加入新合约挂牌日所属月份的下一个月起连续 6 个月最小价格变动5 元（人民币）/吨0.1 美分/公斤0.1 日元/公斤报价单位元（人民币）/吨（交易报价为不含税价格）美分/公斤日元/公斤交割单位10 吨20 公吨或其倍数5 吨可交割品级1、国产天然橡胶（SCR WF），质量符合国标GB/T8081-2008。 2、进口3 号烟胶片（RSS3），质量符合天然橡胶等级的品质与包装国际标准（绿皮书）（1979 年版）。内在质量

11、和外包装符合 国际橡胶品质与包装会 议制定的“绿皮书”标 准的 3 号烟胶片（RSS3）符合国际规格且从进口报关起未超过一年的 3 号或 4 号烟胶片交割方式实物交割、仓库交割交割方式取决于买货方的选择，可以在交割仓库交割，也可以按FOB条款在装载港口交割交货方向交易所提交货物的交割仓库收据，提货方根据交割价格向交易所提交交割品货值交割地点交易所指定交割仓库装载港口取决于卖货方的选择除非买货方选择新加坡作为装载港口。指定港口有新加坡港（Singapore)、槟城港(Penang)、曼谷港（Bangkok)和林查班港（Laem Chabang）。指定交割仓库（交割仓库位于东京、神奈川、千叶、茨城

12、和爱知县）交割日期最后交易日后连续五个工作日交割月第八个交易日起的任何时间除 12 月以外的每个月最后一个交易日（12 月份交割日为 28 日）资料来源：东京工业品交易所，新加坡交易所，上海期货交易所， 跨市套利的理论基础是现货的进出口贸易，当两地价格比出现扭曲，相关贸易商就会通过进出口谋利，大量的物流会在短时间内将两地价格重新调整平衡。从长期看，在交割标的相同或相近的情况下，期货合约在不同期货市场的价格走势具有很强的相关性。以RSS3 期货合约为例，SHFE 与 TOCOM、SGX 的 RSS3 期货主力合约收盘价在 07 年 7 月至 19 年 7 月间的相关系数分别高达 0.98 和 0

13、.96。沪日比价长期稳定在【1.159,1.165】（95% 的置信区间），沪新比价长期稳定在【1.174,1.183】（95%的置信区间）。但从中短期看，影响三大期货交易所橡胶期货价格的主导因素可能存在不同（如基本面供求差异、汇率因素、税率（增值税、关税）变动、政策因素（收储、海关政策调整、行业政策变动） 等），从而导致不同交易所间的价格走势出现短暂背离，此时就出现了跨市套利的机会。若后续价差回归正常区间，可择机对冲平仓了结；若比价长时间不回归或因为意外原因而扩大，则可通过交割锁定收益。整体来看，跨市套利风险相对较小，利润也相对稳定， 适合于具有一定资金规模的机构投资者。图表 3：三大市场

14、RSS3 期货主力合约收盘价走势图表 4：三大市场 RSS3 期货主力合约比价关系 TOCOMSGXSHFE美元/吨7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0701.6沪日比价沪新比价1.41.21.00.80.60.40.206/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/070.0资料来源：Bloomberg， 注：图中不同报价单位的期货价格均折算成美

15、元/吨资料来源：Bloomberg， INE 的 TSR20 期货合约上市前，国内橡胶期货合约的交割标的是国产全乳胶和进口泰国三号烟胶片（RSS3）。虽然 SHFE、TOCOM 和 SGX 之间基于 RSS3 的跨市套利也是可行的，但是套利规模较小，主要是因为 RSS3 在下游的应用较少，近年来子午轮胎的普及导致烟片胶使用的必要性逐渐下降。我国 18 年进口的天然橡胶（含混合胶）中，烟片胶的占比仅有 4%。此外可以看到，SGX 的 RSS3 期货合约的持仓量也要明显低于 TSR20 期货合约的持仓量。而市场对于 TSR20 的需求量非常大，全球约 70%的天然橡胶用于轮胎制造，其中约 80%使

16、用 20 号胶。可以预见，INE 的 TSR20 期货合约上市后，由于我国本身是 20 号胶的消费大国，需求占全球的 40%左右，届时 INE 与 TOCOM、SGX 之间基于 TSR20 的跨市套利规模或明显大于 RSS3。图表 5： 18 年我国天然橡胶进口分类别乳胶烟片胶标准胶其他天然橡胶混合胶图表 6：新交所 RSS3 与 TSR20 期货合约年末持仓量对比万手RSS3TSR20987654321200520062007200820092010201120122013201420152016201720180 11%4%52%30%3%资料来源：Wind， 资料来源：SGX， 从贸易流

17、向和套利方向一致性的角度出发，跨市套利可分为正向套利和反向套利两种。当贸易流向和套利方向一致称为正向跨市套利，不一致称为反向跨市套利。正向跨市套利就是在 TOCOM/SGX 做多 TSR20 期货合约的同时，在 INE 做空 TSR20 期货合约，反之则是反向跨市套利操作。我国是 20 号胶的消费大国，但是自产的 20 号胶很少，远远满足不了自身需求，严重依赖进口，进口依存度在 80%以上。我国 20 号胶的保税交割仓库主要设置在 20 号胶的主要消费地，而 SICOM 与 TOCOM 用于 20 号胶交割的 FOB 装货港基本位于 20 号胶的主产地（泰国、马来西亚和印尼）。因此后续 20

18、号胶的跨市套利是天然的正向跨市模式， 预计 INE 的 20 号胶将常态升水 SICOM 与 TOCOM 的 20 号胶。图表 7：全球主要国家 20 号胶消费量占比中国东亚欧洲美国印度其他图表 8：我国 20 号胶进口量万吨25020015010050201020112012201320142015201620172018025%41%7%8%10%9%资料来源：上海期货交易所， 资料来源：海关总署， 、基于模拟交割法的跨市套利操作跨市套利的核心是寻找合理的价差区间，在计算合理价差的方法上，主要采用了两种计算方法，第一种是模拟交割法，另一种是历史价差法。由于 INE 的 TSR20 期货合约

19、尚未上市，此处仅能使用模拟交割法来确定价差的合理区间。、沪新 TSR20 期货品种跨市套利1）可交割品方面，INE 的 20 号胶交割商品实行商品注册管理，目前 INE 方面尚未公布注册品牌名单，但不同品牌之间拟不设升贴水。上市初期，INE 拟选择来自中国、泰国、印尼、马来、老挝等国家的天然橡胶生产企业生产的 20 号胶作为注册商品，上市后根据市场情况拓展。SICOM 规定其可交割品必须是由 SICOM 批准的工厂使用巴西橡胶树所产原料制作而成，包装符合 SICOM 现行的收缩性薄膜包装规格。SICOM 目前是全球唯一提供活跃的标准橡胶级合约的交易所，TSR20 期货合约的运行较为成熟。被 S

20、ICOM 认可的 TSR20 生产企业被广泛认为是优良品质的标志并受到业界高度追捧。SICOM 在其官网上公布了其所认可的 TSR20 生产企业名单，共有 137 家，因数量较多，此处不再单独列出。2）交易时间方面， INE 为上午 9:00-11:30，下午 1:30-3:00；SICOM 为 7:55-18:00（新加坡电子交易时间），交易时间有重叠，便于进行跨市套利操作。交割地点方面，INE 的 TSR20 期货合约采用保税交割、仓库交割。目前INE 尚未公布保税交割仓库名单。我国 20 号胶的现货贸易流向是由泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家流向我国沿海区域，一部分制成轮胎再出口，

21、另一部分由沿海向内陆分散。鉴于现货市场的实际情况，INE 的交割仓库拟设在青岛、上海、宁波等地的保税监管场所。我国 20 号胶仓储企业集中于这些区域，且周边均有大型轮胎企业，20 号胶消费量较大。此外，据了解，海南地区也会设有保税交割仓库。目前 INE 尚未正式公布不同交割库的升贴水。我们认为 20 号胶期货可能不会在 20 号胶主要消费地的交割仓库间设升贴水，主要因为 20 号胶进入各港区后，主要是被各港区周边的轮胎企业消费，在各港区之间无明显贸易流向。而据了解海南地区的交割库设贴水 210 元/.吨，主要考虑到海南并非是 20 号胶的主要消费地，存在运输问题。图表 9：泰国、马来西亚、印尼

22、到我国主要港口海运费（19 年 6 月）泰国、马来西亚、印尼到我国主要港口海运费（美金/吨）始发地泰国马来西亚印尼目的地青岛202030上海202030宁波202030资料来源：上海期货交易所， 注：上表中的海运费数据摘选自上期所 20 号胶研讨会时公布的数据。据了解，近期海运费情况与表中的数据差异不大（通常差异在 5 美金内都是正常的），但是实际操作时还是需要咨询当时节点的海运费情况。SICOM 的 TSR20 期货合约的交割方式取决于买货方的选择，可以在交割仓库交割，也可以按 FOB 条款在装载港口交割。SICOM 的 20 号胶交割仓库位于新加坡境内；FOB 装载港口位于新加坡（新加坡港

23、）、马来西亚（巴生港、槟城港）、印度尼西亚（巴邻旁港、泗水港和勿拉湾港）以及泰国（曼谷港和林查班港），存在一定的升贴水。图表 10：SICOM TSR20 期货交割地升贴水标准FOB 交割交割地升贴水（美分/千克）新加坡港0巴生港贴水 1.5槟城港贴水 1.5曼谷港贴水 1.5林查班港贴水 1.5勿拉湾港贴 水 2泗水港贴水 2巴邻旁港贴水 2.5交割仓库交割升水 1.5资料来源：SGX， 交割单位方面， SGX 的交割单位是 20.16 公吨，之所以如此设置，主要是考虑到现货 20 号胶的实际交易情况。由于包装方面的原因，现货 20 号胶一般是 100.8 吨起售，售卖数量也是 100.8

24、吨的整数倍，因此 20.16 公吨的交割单位是为了和现货市场相匹配。目前 INE 的征求意见稿中，TSR20 期货合约的交割单位名义上是 10 吨，但实际交割结算中还是 10.08 吨，符合现货市场情况。SGX 的 20 号胶期货没有交易和交割手续费。目前 INE 公布了交割手续费、入库费、出库费、仓储费等一系列费用。由于 INE 的 20 号胶采用的是净价交易、人民币计价，因此不涉及关税和增值税核算。图表 11：INE 拟定 TSR20 期货交割费用项目费用交割手续费40 元/手入库费30 元/吨出库费30 元/吨过户费1 元/吨仓储费1.5 元/吨/天资料来源：INE， 新加坡 20 号胶

25、的人民币进口价=【（新加坡期价（美分/公斤）*10+SICOM 交割地升贴水）+海运费】*美元兑人民币汇率+过境费+运费（口岸到仓库）+拆箱费+入库费+INE 其他相关费用+资金占用成本+INE 保税交割仓库升贴水根据我们的了解，当前进口美金标胶从到岸到进入青岛保税区仓库的费用（过境费+运费（口岸到仓库）+拆箱费+入库费）约为 20 美元/吨。交易所保税交割仓库的入库费更高一些。采用上述公式计算出新加坡 20 号胶的人民币进口价（即加总各类费用成本后的价格），若其比 INE TSR20 的盘面价低，就可以考虑进行正向跨市套利操作。基于我们当前获取的各类数据，假定 SICOM TSR20 是以F

26、OB 方式从曼谷港买入交割， 然后运到位于青岛地区的 INE 保税交割库注册成仓单，则整个过程中的成本大概在40-45 美元/吨。值得注意的是，此处只是简化计算。实际计算成本时还需考虑其他费用的可能。例如 20 号胶进口如果是通过进口经营企业代理，还需考虑代理和保险费用等。整体来看，为了尽量降低跨市套利的风险，入市套利价差必须超出最大费用的总和。图表 12： SICOM TSR20 人民币进口价测算1801601401201008060402018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/031

27、9/0419/0519/0619/070美分/公斤元/吨SICOM TSR20最近月合约收盘价人民币进口价（右轴）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Bloomberg， 此外，在实际操作中，为了交易更加灵活，许多贸易商也会采取场外交易的方式，根据SICOM 的 TSR20 OTC 合约，场外交割的方式是以仓单的形式在青岛交割库进行交割， 每日结算价是在 SICOM TSR20 合约当天结算价的基础上加上升贴水。、沪日 TSR20 期货品种跨市套利1）可交割品方面， TOCOM 规定其交割品必须是由 TOCOM 认可的泰国标准胶生产企业所生产的 20 号

28、泰标。目前 TOCOM 在其官网上公布的注册品牌生产厂家共有 51 家。2）交易时间方面，INE 为上午9:00-11:30，下午1:30-3:00；TOCOM 为8:45-15:15；16:30-19:00（东京时间），交易时间有重叠更便于进行跨市套利操作。交割地点方面， TOCOM 采用 FOB 方式交割，指定港口为曼谷港（泰国）、林查班港（泰国）或槟城港（马来西亚）。基于我们从 TOCOM 官网了解的信息，目前 TOCOM 的 TSR20 期货交割暂时未设地区升贴水。交割单位方面， TOCOM 为 20.16 吨，因此套利规模需要是 20.16 吨或其整数倍，并满足两个市场的相关持仓限制

29、。日本 20 号胶进口价=【（日本期价（日元/公斤）*1000/美元兑日元汇率）+海运费】*美元兑人民币汇率+过境费+运费（口岸到仓库）+拆箱费+入库费+交易所其他相关费用+ 资金占用成本+ INE 保税交割仓库升贴水由于 TOCOM 的 20 号胶期货在 18 年 10 月才开始挂牌交易，成交量和持仓量均远小于SICOM 的 20 号胶期货，市场参与度较低，合约细则方面的资料也不如 SICOM 丰富完善。日本既不是 20 号胶的主产地，也不是主要消费地，全球消费占比只有 5%左右。而全球有 70%的轮胎制造商在新加坡设有采购中心，并根据 SICOM 价格加上升贴水向供应商发货。因此未来 TO

30、COM 的 TSR20 品种活跃度很难超过 SICOM，跨市套利或也主要在 SICOM 和 INE 之间进行。图表 13： SICOM 和 TOCOM 的成交量和持仓量对比SICOMTOCOM万吨6050403020100成交量持仓量资料来源：Bloomberg， 注：图中数据是 19 年上半年的此外，值得注意的是，由于跨市套利涉及到不同的经济环境、政治体制等，存在很多风险因素，如汇率风险、海关政策变化、升贴水结构（若跨市两地的升贴水结构不同，则可能随着套利头寸的移仓对收益产生影响）、时间敞口风险（节假日和内外盘交易时间存在一定差异导致不能实现同时下单操作）以及其他意外情况（交货延误等），这些

31、风险性因素均增加了跨市套利的难度，在实际操作过程中需要特别注意。2、跨期套利跨期套利方面，对于现有沪胶合约，市场上最为关注的是 9-1 价差。上期所现有沪胶合约的交割制度中规定，国产天然橡胶（SCRWF）在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的六月份以前（不含六月）入库完毕，超过期限不得用于交割。由于交割标的 SCRWF 不能交割到第二年 11 月合约之后的合约，意味着每年 1 月合约和上年 9 月合约交割标的割裂。以 1909 和 2001 为例，1909 交割标的为 2018 年产的旧胶和部分 2

32、019 年产的新胶，2001 合约则全为 2019 年产的新胶。该项交割规定导致每年最后一个主力合约（9 月合约）的交割压力巨大，具备天然的空头属性，巨量的到期老仓单只有贴水现货混合胶才能被现货市场消化。同时还造成每年代表新胶上市的 01 合约都会大幅跳空高开。近几年，在 9 月合约临近交割前的两个月，1-9 价差均持续走扩，17 年该价差甚至最高接近 3400 元/吨。因此许多跨期套利者会进行反向套利操作，在上半年寻找合适的时机卖出 9 月合约买进 1 月合约，等到下半年价差走扩后平仓了结。INE 上市的 20 号胶期货采用 1-12 月的连续合约，在连续月合约下，近远月价差能更好地反映期现

33、价差。此外，交割制度也有改变，根据 INE 公布的 20 号胶合约草案，20 号胶标准仓单的有效期为自生产月份起十二个月止，超过期限的自动转作现货。由于交割制度上的改变，INE 的 TSR20 期货合约上市后，预计将不会复制现有沪胶合约 1-9 价差的特点。受到 INE 的 TSR20 期货合约即将上市消息的影响，今年的沪胶远月升水被明显打压下来。现有沪胶合约 1-9 价差的合理成本（持仓成本+新老胶溢价）在 600-800 元/吨。整体来看，今年 9 月合约基本提前走完交割逻辑，预计后续 1-9 价差很难像往年那样大幅走扩。图表 14：01-09 合约价差吨 1501-1409 1601-1

34、5091701-16091801-17091901-18092001-1909元/4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000图表 15： 上期所天然橡胶注册仓单量万吨60504030201001/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1115/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03 HYPERLINK / 19/0

35、6013期货研究报告资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 3、期现套利目前业界在天胶期现套利方面多采用的模式是非标期现套利，使用混合胶进行期现套利是最受贸易商欢迎的套利方式，主要源于混合胶的零关税优势以及在下游的广泛应用。这种套利方式的活跃很大程度上影响了国内橡胶市场的供需结构、库存水平以及期货持仓结构等，并最终对价格造成重要影响。观察近几年 1 月合约与混合胶的价差走势可以看到，1 月合约与混合胶价差最高曾达到4000 元/吨以上，通常到 9 月合约交割前价差会大幅回归。按照目前的套利成本，当期现价差大于 2000 元/吨时，贸易商会开始逐步建仓，买进混合胶同时在橡胶期货上做空。建仓完

36、毕后，贸易商就会开始等待价差回归，在价差未回归的情况下便逐步向后移仓， 价差大幅回归后便卖出混合胶的同时把期货合约平仓。近几年橡胶期货这种以 01 合约高升水开始并以 09 合约贴水结束这种非常有利于期现套利的结构吸引了大量的资金进入，混合胶进口量逐年增加。贸易商进口不再以下游需求为导向，而是转向了期现价差。只要价差能够覆盖套利成本，就有动力进口，从而导致了国内库存高企的局面。图表 16：我国混合胶年度进口量图表 17：天胶 1 月合约期价-混合胶价差走势 万吨35030025020015010050201420152016201720180元/吨1601-泰标混合胶1701-泰标混合胶180

37、1-泰标混合胶1901-泰标混合胶2001-泰标混合胶6,0005,0004,0003,0002,0001,00001/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/250 资料来源：中国橡胶贸易信息网， 资料来源：Wind， 20 号胶的上市将会增加产业链各方的参与兴趣，尤其是下游轮胎厂参与买入套保的数量。现有沪胶期货的持仓成分中空方套利成分较重，多方投机资金成分较重，形成了多方投机资金与空方实盘相对峙的不利态势。20 号胶上市后，将引进更多的产业链上下游资金

38、，在 20 号胶上形成多方轮胎制造商与空方产胶商相对峙的平衡态势，从而降低其投机性，使期价运行更能反映现货市场情况。因此，与跨期套利的情况类似，INE 的 20 号胶期货合约上市后，预计也不会出现像目前沪胶合约这样大的期现价差空间。此外，受 20 号胶即将上市的影响，今年的期现价差已经加速回归，非标套利者逐渐离场。20 号胶上市后，现有沪胶合约上的投机和产业资金或均将明显减少，持仓和品种活跃度会下降，加上两个市场的联动作用，预计后续橡胶期现套利的确定性会下降，套利空间也会收窄。4、国内橡胶期货的跨品种套利由于跨市场套利涉及不同的经济政治环境，不确定性因素较多，因此，处于同一市场环境下的跨品种套利对大多数投资者来说风险更低，也更容易把控。20 号胶上市后，将能够提升轮胎用胶和制品用胶在期货市场上的独立性。生产方面，20号胶的原料杯胶可存储性强，因此即使处于橡胶树的落叶季，仍然不会出现不生产 20号胶的情形，主产国各月