读高华证券2023-年9-月14-日银行行业研究报告

1、读高华证券2023 年9 月14 日银行行业研究报告真是一篇高水平的报告，难得一见，转它没商量金融论坛要点：中期结构性挑战论坛主要议题我们于9 月9 日举办了财新中国金融开展论坛，邀请了人民银行、银监会、国家发改委、财政部以及行业专家到会，并在9 月10 日举办了高盛/高华中国金融企业活动日，全球共有约250 家机构投资者参与其中。主要议题包括： 利率/汇率改革与资本账户监管放松/开放的步伐和协调； 如何解决地方融资平台债务问题； 农村金融市场和农村宅基地改革的可行性与挑战； 保险市场的增长潜力与监管； 目前为止房地产行业的调控及其效果；银行和保险企业对消费者的保护是一项新议题；监管部门的关注

2、重点在于对复杂产品披露要求的潜在提高，以及对客户收取的手续费是否合理本文不对此进行讨论。利率改革：中期挑战，并非短期风险讨论小组成员观点小组成员表示，实际利率和人民币汇率较低是中国经济面临的关键结构性问题，如不加以解决那么可能导致： 资产泡沫形成、投资过度以及扩张过度的风险特别是对国有企业而言，原因在于贷款比拟容易获得； 我觉得应该是资金价格过低，由于价格管制造成的市场机制的无效性，然后政府又通过行政管制来对冲这样的风险，比方房地产信贷控制，产业工程审批，而政府权力的集中和政府受监管程度较弱又导致了商业贿赂和腐败，收入差距扩大，高档消费品需求旺盛，一环扣一环 资本配置遭到扭曲。例如，由于贷存息

3、差较高，很多中小企业无法从金融机构获得贷款，而大型国有企业能够较容易地获得贷款。 中小企业无法获得贷款应该和贷款利率风险定价浮动机制缺失有关，当然过高的息差会导致银行浮动利率的冲动不强，因为日子已经足够好过了，我为什么要去冒风险局部小组成员呼吁加快利率改革，因为： 利率改革是实现国内经济均衡和资本有效配置所必需的。 最近中国CPI 上升，引发了对实际存款利率为负可能导致通胀和资产通胀的担忧。 他们认为银行业“净息差较高、盈利能力较强。 国有企业的盈利能力一直在改善，目前处于合理的较高水平；因此，国有企业不需要低贷款利率“补贴。 价格认为管制起于重工业优先开展的战略，即为了扶植没有盈利能力或者盈

4、利能力很差的重工业人为压低各类资源的价格，包括资本的价格，国有企业占据了很多优势资源，比方产业进入管制，而且目前推进的资源价格改革对上游的国有企业有利，资本本钱的上升确实有空间。来自人民银行的一位小组成员分享了对利率改革先决条件和时间安排的看法：这才是干吏啊 利率改革的先决条件包括：o 市场参与者包括银行应具备对贷款和存款的议价能力。然而，国内一些银行尚缺乏风险定价能力，特别是就一些中小型城市银行和农村信用社而言。o 兴旺的金融市场，包括债券市场和货币市场。o 稳定的宏观经济环境。拉美局部国家和韩国放松利率监管的教训说明，在宏观经济不稳定的情况下放松管制可能导致不利后果。 利率改革的顺序：o

5、应逐步推进。o “先外币，后本币：如小额外币存款利率应最先放松对大额外币存贷利率的监管已经放松。o “先大额，后小额：大额人民币存款利率的自由化应先于小额存款。小组成员认为，人民币将会并且应会继续升值，从而缓解持续的贸易顺差和资本账户盈余以及由此导致的国内M2 增长。高盛/高华观点：我们认为，虽然放松对人民币利率的监管对于中国经济中期前景而言是至关重要的一步，但这将是一个渐进的过程，而且短期内不存在大规模放松利率包括存款利率监管的风险。我们还认为利率的自由化不大可能像最近市场传言那样立即实施，原因如下： 在我们看来，由于名义GDP 增长在10%以上而一年期贷款利率为5.3%；CPI 相对较高3

6、.5%而一年期存款利率仅为2.25%图表1， 中国的实际贷款利率和存款利率均比拟低，可能远低于均衡水平。 因此，我们认为存、贷款利率均需提高至接近均衡的水平。 目前，实际存款利率不像2023 年和2023 年那样低图表1，而实际贷款利率已经开始上升。在我们看来，存款利率自由化本身并不能解决企业和个人过度投资和过度借贷的问题。由于存款利率上限可能会继续存在，允许银行实施浮动存款利率仅能小幅提高存款利率，因此可能缺乏以消除负实际利率问题。目前，中国的银行系统包括很多较弱的中小型银行和金融机构，特别是局部城市银行和农村信用社。这些机构的贷存比普遍较高，并倾向于以较高的本钱来争取存款，因为这些机构主要

7、关注短期利润而不是长期利润，而且风险管理能力相对较弱。最后一点非常关键 我们认为，2023 年上半年 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行业的平均净息差2.45%仍不及其他新兴市场如巴西、印度及土耳其，尽管中国贷存比相对较低可能是其中局部原因。 由于中国的法律根底较弱、经营风险相对较高，我们认为中国各银行需要具备强劲的盈利能力来消化信贷风险。因此我们认为，在经营风险相对较高的状况下， HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行业有必要保持稳健的净息差水平以防止过度竞争，因为很多实力薄弱的金融机构如

8、一些城市商业银行和农村信用社的风险定价系统和风险管理系统尚未建立起来。稳定的宏观经济状况是放宽利率管制的必要条件：我们认为放宽利率管制可能将导致贷款利率下降，从而加剧潜在的经济过热状况。与局部讨论小组成员认为放宽利率管制可能导致企业和大型国企贷款利率上升的观点相反，在我们看来，由于中国的贷存比拟低约68%，且银行愿意降低风险较低的大型企业贷款和按揭贷款利率，贷款利率尤其是大型企业和按揭贷款利率在管制放开后可能大幅下滑。因此，放宽利率管制可能将推动大型企业和消费者贷款需求的上升，这可能将使经济过热的情况恶化，并导致房地产行业出现泡沫。这一点有点不太同意，资本充足率这些要求是监管层为了防范风险所设

9、，和利率市场化没有必然的联系，当然长期来说有联系，因为长期来说利率市场化将降低风险信贷风险，高资本充足率必要性下降，但目前的资本充足率是针对之前的信贷质量的，所以中国的贷存比拟低是有理由的，所以资本层面不会过度宽松，同时随着银行中小企业贷款渠道的顺畅，很难说资金面会过度宽松从而导致银行为争夺优质资产去降低贷款利率因此，我们认为利率改革的时间将取决于以下两个条件： 通胀和经济过热压力消除； 当前实力较弱的金融机构如城市银行和农村信用社的风险管理能力显著提高。最后，我们指出了当前实施存款利率改革面临的两个短期阻碍因素： 鉴于当前中国经济增长放缓，放宽利率管制可能将促使存款利率上升，这不利于消费。是

10、否消费主要还是和保障体系有关，无后顾之忧才会大胆消费，利率压制性应该不强，当初的利率税就没什么作用，利率上升导致资产性收入增加，增加消费潜力 此外，由于美国/欧盟可能将继续维持极低的利率，中国放宽存款利率管制以及由此导致的加息可能将导致汇率进一步上升。但是，我们认为如果CPI 得到控制且实际存款利率转为正值，投资者对潜在利率改革的担忧将消退。我们的经济学家认为，由于洪灾后食品价格继续小幅上涨，8 月份CPI 同比反弹至3.5%。但是CPI 可能将下滑，这是因为农业部编制的高频数据说明自8 月底以来食品价格已经开始快速下降，而且我们预计从9 月份起，CPI 将显著放缓，而且之后将保持下降趋势参见

11、9 月11 日发表的“中国经济数据简评：实体增长和货币数据超预期，CPI 通胀率如期反弹。在放宽利率管制的顺序明确前，利率改革面临的中期挑战可能将导致对 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行业长期利润率/净资产回报率的担忧上升，因而可能将抑制 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行业在融资、地方融资平台贷款重组/计提拨备以及紧缩政策三个不确定因素消除后估值重估的空间。我一直认为我们的息差是比拟高的，看到前面说低于印度和巴西松了一口气，目前印度贷款利率为6%，巴西为10.75%，高于人民币的5.

12、4%，我还是觉得 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行的风险是在信贷质量上而不是息差水平上但是，我们认为 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中国银行业H 股1.7 倍的2023 年预期平均市净率2023 年预期市盈率为8 倍与20.6%的2023 年预期平均净资产回报率相比A 股2023 年预期市净率和净资产回报率分别为1.6倍和20.6%，已经在一定程度上计入了中期净资产回报率下滑的因素。另外，在下调长期净息差假设并上调长期信贷本钱假设后，我们的估值模型使用的长期平均净资产回报率为较低的 15.

13、8%参见我们2023 年8 月26 日发表的“中国：银行：短期噪音之外价值显现；将招行A 股参加强力买入名单，取代建行H股地方政府融资平台贷款：并非系统性风险，但取决于财政改革讨论小组成员观点针对地方政府融资平台贷款质量的小组讨论在当前贷款重组进展和结果方面未提供更多新的信息，而且由于问题的复杂性，也未能得出任何结论。有小组成员认为，地方政府融资平台贷款可能不会引发系统性风险尽管他们没有否认某些地方政府负债率较高，理由如下：1. 地方政府拥有充足的国企资产、土地和有效收益权。2. 地方融资平台既拥有商业性工程，也拥有公益性不生成现金工程。商业性工程的现金流可以抵消公益性工程的损失。地方政府融资

14、平台的定义十分宽泛，包括地方国有企业、基建融资公司，甚至是许多上市公司。和商业性工程相比，公益性工程的数量相对较少。有小组成员担忧，在贷款重组过程中只专注于单个工程的现金流可能会加大地方融资平台贷款的风险，因为从公司层面，许多地方融资平台允许现金从有盈利的基建工程流入效益较差工程。3. 中国可能更需要通过经济增长、财政改革和财政收入提高的共同作用来“通过增长解决问题，而不是仅仅要求银行对风险贷款提取拨备。尽管如此，小组成员对风险层面表示了如下的担忧：1. 鉴于财政会计体制尚需完善，地方政府编制损益表/现金流量表/资产负债表存在一定困难；2. 有些地方政府可能负债率较高，而有些地方融资平台和基建

15、工程可能难以归还贷款。在允许地方政府发放市政债的问题上，小组成员一致认为，目前由中央代表地方政府发债的做法并不是全面的改革。他们建议：1. 应允许地方政府获得更多收入来源，比方物业税和资源税。2. 应允许财力雄厚的地方政府直接发行市政债券。3. 地方政府还可以考虑其他筹资方式，比方公私合作。尽管如此，小组成员认为，鉴于中国集中化的政府系统，发放市政债可能还有待时日。高盛/高华观点：尽管小组讨论未就地方融资平台贷款质量达成任何结论性意见，但我们认为他们的看法和我们的观点根本一致参见我们2023 年8 月26 日发表的报告“中国：银行：短期噪音之外价值显现；将招行A 股参加强力买入名单，取代建行H

16、股。我们仍然认为，在6 月份出台了要求地方政府负责归还公益性/不生成现金工程贷款的更全面政策后，地方融资平台贷款的不良贷款生成率和拨备水平可能处于适度、而非过度的水平。但我们将密切关注四季度地方融资平台贷款重组、分类及拨备的进展。主要的下行风险是可能严厉的拨备新规将损害银行的贷款意愿。农村金融和农村土地改革的可行性和挑战讨论小组成员观点小组成员认为，如果风险管理得力，那么农村银行和贷款业务可能存在盈利空间，原因如下： 需求强劲，因为农民通常缺少官方的融资渠道；此外，政府可能为开展农村地区投入大笔资金。 银行和金融机构竞争薄弱，从而有利于支撑议价能力。 对农村银行业务的财政补贴，比方在8 个省份

17、中对贷款利息收入减免营业税。 中国农村较为集中，这可能会保持较低的交易本钱。 农民通常不具备风险管理能力，金融机构可以帮助其开发产品来降低风险。小组成员认为挑战包括： 农民目前没有充足的资产抵押品，局部原因是农村土地所有权尚未归还给农民仍为集体所有。 专业、革新的农村金融机构缺乏。 信用社和信贷信息缺乏共享；但这一状况正在改善。 存款从农村地区持续流向城市地区。 农村地区竞争薄弱，某些地区存在金融效劳垄断。 鉴于农村地区的社会稳定问题，土地改革过程需要极为谨慎。不同用途的土地应被区别对待农业用地、宅基地和其他土地比方森林等。o 对于农业用地，土地使用权不应分派给农民以保护农民生计。o 改革可能

18、从农村的宅基地入手，从兴旺地区开始试点。高盛/高华观点：我们认为潜在的土地改革，包括对农村宅基地的改革，将使农民拥有大量的金融资产和财富，并可能对中国的消费、城市化和经济增长产生巨大的推动作用，正如2023 年结束的房改促进了商品房市场的开展并扩大了城市家庭财产一样。 尽管具体时间尚不确定，但我们在重庆和某些较兴旺地区看到了农村住宅土地改革的某些早期迹象。 我们认为， HYPERLINK /stock/detail/601288 t _blank 农业银行601288.SS；买入，人民币2.7 元；1288.HK，中性，3.92 港元从潜在的农村土地改革和农村经济开展中的受益可能大于其他银行，

19、因为它在县域地区的市场份额较大09 年贷款、存款和分支机构份额分别为14%、20%和12%，可以更大地参与村镇城市化进程。保险：结构性增长前景仍强劲；预定利率的放开可能是有控制的讨论小组成员观点鉴于渗透率低、人口老龄化和消费者投保意识上升，讨论小组成员对保费增长的长期前景总体持积极看法。负面因素是对以下方面存在担忧： 代理人流动频繁； 由于代理人的薪酬来自佣金收入，保险公司通常不会为代理人缴纳社会保险； 近期拟放开传统产品预定利率的影响。有关保监会近期拟放开传统寿险产品的预定利率，讨论小组成员认为：1. 鉴于上个世纪90 年代末利差损的前车之鉴，监管机构对放开预定利率将较谨慎。2. 由于传统寿险产品的首年保费收入仅占行业首年保费收入的3%，因此影响将有限。3. 鉴于精算能力改善和保监会对偿付能力充足率的严格规定，天津的试点工程说明保险企业对放开预定利率表现得较为理性。高盛/高华观点：以上观点与我们认为中期增长前景强劲的观点一致尽管传统寿险产品的预定利率将小规模放开，但我们认为对新业务价值增长的影响有限。与银行业比拟，我们认为保险企业面临的监管风险以及不良贷款和放开利率政策方面的争议较少。我们的首选股包括评级为买入的平安A/H