股权激励的资本市场要义

1、 股权激励：步入规范化、常态化阶段上市公司股权激励政策历程及现行政策要点上市公司股权激励指企业以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。股权激励旨在将股东利益与企业经营者利益一致化，使企业经营者能够以股东利益视角参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展服务的一种约束激励机制。2005 年上市公司股权激励管理办法（试行）发布，经 10 年初期探索之后，于 2016年上市公司股权激励管理办法正式出台，自此，上市公司股权激励的相关制度框架已趋于完善，政策相对侧重信息披露监管，并赋予企业自治和灵活的决策空间，以进一步提升上市公司实施股权激励的积极性。图

2、 1：A 股上市公司股权激励相关政策历程资料来源：中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所官网，表 1：A 股上市公司股权激励现行政策要点要素细则实施要求1）最近一个会计年度财务会计报告未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近一个会计年度财务报告内部控制未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告；上市后最近 36 个月内没有出现过未按法律法规、公司章程、公开承诺进行利润分配的情形；不属于法律法规规定不得实行股权激励的情形；不属于中国证监会认定的其他情形。激励对象董事、高级管理人员、核心技术/业务人员，以及对公司未来经营发展有

3、直接影响的其他员工，独立董事和监事除外。激励数量全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的 10%。科创板/创业板放宽至 20%。股票来源1）向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、行政法规允许的其他方式。激励工具1）第一类限制性股票：激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票；第二类限制性股票：符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票；（科创板/创业板适用）股票期权：授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的条件购买本公司一定数量股份的权利。授予价格 1）限制性股票：不低于股权激励计划

4、草案公布前 1 个交易日的公司股票交易均价的 50%；不低于股权激励计划草案公布前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一的 50%。科创板/创业板如低于上述价格，需聘请独立财务顾问，说明定价依据及方式。2）股票期权：不低于股权激励计划草案公布前 1 个交易日的公司股票交易均价；不低于股权激励计划草案公布前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。绩效目标绩效考核指标应当包括公司业绩指标和激励对象个人绩效指标。相关指标应当客观公开、清晰透明，符合公司的实际情况，有利于促进公司竞争力的提升。有效期从首次授予权益日起不得超过

5、10 年。中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所官网2010 年以来超 4 成上市公司实施过股权激励，2021 年以来获激励员工数超 30 万人2010 年以来，累计有超 2000 家 A 股上市公司实施过股权激励，占全部 A 股上市公司的比例超 4 成。仅 2021 年一年就有逾 700 家A 股上市公司实施股权激励，创历年新高，今年以来热度仍不减，实施公司数量超 400 家。从获激励人数看，自 2021 年以来，股权激励的实施涉及超 5000 名高管、30 万名员工。图 2：2010 年以来历年股权激励预案发布及实施情况预案公司数实施公司数实施

6、率（右轴）90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Wind 注：2022 年数据截至 8 月 15 日图 3：2010 年以来历年获激励高管/员工人数高管人数员工人数（右轴）400035003000250020001500100050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

7、 2021 2022250000200000150000100000500000Wind 注：2022 年数据截至 8 月 15 日科创企业、国有企业股权激励实施意愿明显提升结构层面，近年来，科创板、创业板企业的股权激励实施意愿显著提升。第二类限制性股票既具备第一类限制性股票低授予价格的优势，又具备期权风险收益不对称和不占用被激励人员资金的特点，该工具自推出以来，备受科创板、创业板企业青睐。2021 年以来，64.5%的创业板激励方案选用第二类限制性股票工具，90.0%的科创板激励方案选用第二类限制性股票工具。今年以来，科创板、创业板企业股权激励实施占比合计达 55%，首次超过主板。图 4：2

8、010 年以来历年股权激励实施的板块分布情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主板创业板科创板北证7141829393832223733334234332933937161636862566565625151442010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind 注：2022 年数据截至 8 月 15 日图 5：2021 年以来创业板激励工具分布图 6：2021 年以来科创板激励工具分布期权第一类限制性股票第二类限制性股票期权第一类限制性股票第二类限制性股票10.364.53.

9、65.990.025.2Wind 注：截至 2022 年 8 月 15 日Wind 注：截至 2022 年 8 月 15 日此外，在深化国企改革方面，随着国有控股上市公司实施股权激励试行办法和中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引出台，越来越多的央企国企在关注、使用股权激励工具，以提升经营效率。截至 2022 年 8 月 15 日，已有超过 350 家 A 股上市国有企业实施了股权激励。图 7：2010 年以来历年发布股权激励预案的国企数量1016960665238433622222730101201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

10、2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind 注：2022 年数据截至 8 月 15 日股权激励逐步成为常态化公司治理手段2010 年以来，发布股权激励预案的企业中，约 4 成企业推出过 2 轮及以上股权激励预案，推出预案次数最多的企业已实施 10 轮股权激励。“多次、小额”的常态化激励方式有助于保持员工队伍稳定性和积极性。图 8：2010 年以来 A 股上市公司股权激励预案次数分布1次2次3次及以上14.759.725.7Wind 注：数据截至 2022 年 8 月 15 日 股权激励效果：股东与企业经营者共赢企业经营者视角：激励力度可观，保有人才队伍效果凸显以股权激励

11、计划实施后三年均价相对授予价格/行权价格的口径计算激励对象的潜在获益金额。2010 年以来，单次股权激励计划涉及高管人数的中位数为 4 人，涉及员工人数的中位数为 101 人；高管潜在获激励金额的中位数/均值分别为 132.01 万元/427.21 万元，员工潜在获激励金额的中位数/均值分别为 34.27 万元/87.22 万元。图 9：高管/员工潜在获激励金额（均值口径，万元）图 10：高管/员工潜在获激励金额（中位数口径，万元）450400350300250200150100500427.2187.22高管员工140120100806040200132.0134.27高管员工WindWin

12、d此外，股权激励在保有企业人才队伍方面效果凸显，股权激励实施后，企业员工数量的增幅高于同期全部 A 股上市公司。以 2020 年实施股权激励的企业为例，其 2021 年员工数量相对 2019 年员工数量的复合增速中位数为 13.3%，远高于同期 A 股上市公司的 4.1%。20.0%相同口径同期A股员工数量增速（中位数）实施股权激励次年相对实施股权激励前一年的员工数量复合增速（中位数）15.0%10.0%5.0%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020Wind股东视角：保障企业发展战略效果明显，股权激励实施后成长性提升在量化策略专题研究寻

13、找股权激励背后的预期差（2022 年 1 月 26 日）中，我们通过下表所示规则提取股权激励计划的净利润考核目标。考虑到净利润考核目标多采用固定基期、线性外推的方式设定，考核早期阶段的业绩目标完成难度相对较高，本文以股权激励实施后首个考核年度的业绩目标完成情况衡量股权激励实施效果。表 2：股权激励计划的净利润考核目标提取规则表述类别年份目标净利润增速增速：相较于 t 年净利润，t+1 年净利润增速超过 p%，t+2 年净利润增速超过 q%，t+3t+1p%年净利润增速超过 r%。t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相较于 t-1 年净利润，t+1 年净

14、利润增速超过 p%，t+2 年净利润增速超过 q%，t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3 年净利润增速超过 r%。t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相较于 t-3 年至 t-1 年净利润的均值，t+1 年净利润增速超过 p%，t+2 年净利润t+2（1+q%)/(1+p%)-1增速超过 q%，t+3 年净利润增速超过 r%。t+3（1+r%)/(1+q%)-1绝对值：t+1 年净利润超过 p 亿元，t+2 年净利润超过 q 亿元，t+3 年净利润超过 r 亿t+2q/p-1元。t+3r/q-1绝对值：t+1 年净利润超过 p 亿元，t+1、t+2 年净利润合计超过 q 亿元，t+

15、1、t+2、t+3t+2(q-p)/p-1年净利润合计超过 r 亿元。t+3(r-q)/(q-p)-1资料来源：从股权激励实施后首个考核年度的净利润增速目标完成情况看，超 8 成企业实际净利润增速高于净利润增速目标。同时，股权激励实施当年、实施次年的净利润增速与营收增速相较实施前亦有所提升。具体而言，实施前 1 年、实施当年、实施后 1 年的净利润增速中位数分别为 15.82%、26.49%、19.96%，营收增速中位数分别为 16.82%、21.01%、 18.58%。图 12：股权激励首个考核年度实现净利润增速与净利润增速目标差值分布（%）200.0150.0100.050.00.0-50

16、.010%分位 20%分位 30%分位 40%分位 50%分位 60%分位 70%分位 80%分位 90%分位Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日图 13：股权激励实施前后净利润增速变化情况（中位数）图 14：股权激励实施前后营收增速变化情况（中位数）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%实施前1年实施当年实施后1年0.00%实施前1年实施当年实施后1年Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月15 日Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月15 日二级

17、市场：景气趋势的定价机制有效地将股东利益与经营者利益绑定在多因子量化选股系列专题研究价值与成长视角下的风格切换逻辑（2019 年 6月 11 日）中，我们发现业绩预期的相对变化趋势是股价中长期表现的重要影响因素。以沪深 300 与中证 500 为例，沪深 300 指数与中证 500 指数的滚动一致预期净利润增速差值走阔时，沪深 300 指数相对占优；反之，中证 500 指数相对占优。景气趋势的定价机制有效地将股东利益与企业经营者利益绑定。企业经营者发挥主观能动性完成业绩考核目标、提升公司业绩的同时，也能够提升自身潜在获益空间，从而形成正反馈效应。从股权激励计划推出后的股价表现看，潜在成长性的提

18、升带动预案期存在显著超额收益，股权激励预案公告后的 6 个月内，个股绝对收益均值达 12.1%，相对中证 1000 指数的超额收益均值达 8.8%。图 15：景气趋势与股价强弱（以沪深 300、中证 500 为例）沪深300预期净利润增速-中证500预期净利润增速（%，右轴）沪深300/中证5001.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00200812312009052720091030201003312010083120110131201106302011113020

19、120427201209282013022820130731201312312014053020141031201503312015083120160129201606302016113020170428201709292018022820180731201812282019053120191031202003312020083120210129202106302021113020220425-25.00资料来源：朝阳永续一致预期图 16：2010 年以来股权激励预案期事件效应绝对收益相对中证1000指数超额收益14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20020

20、406080100120Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日 成长空间是股权激励实施效果的重要影响因素上市初期的中小市值、成长行业公司股权激励实施意愿较强上市初期的中小市值、成长行业公司股权激励实施意愿较强。实施股权激励的企业中，约 90%的公司市值处于 300 亿元以下，约 65.3%的公司在上市未满 5 年时首次推出股权激励。行业层面，计算机、机械、电子、医药、基础化工、电力设备及新能源行业实施股权激励的公司数量较多，合计占比达 55.5%，主要集中于成长行业。图 17：实施股权激励企业的市值分布图 18：企业首次实施股权激励的上市时间分布65.30小于100亿10

21、0亿-300亿大于300亿上市未满5年上市超过5年9.3068.5022.1034.70WindWind图 19：实施股权激励企业的行业分布12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%计算机机械电子医药基础化工电力设备及新能源汽车通信传媒建筑轻工制造房地产电力及公用事业家电食品饮料纺织服装有色金属交通运输国防军工商贸零售农林牧渔建材石油石化综合消费者服务钢铁煤炭非银行金融综合金融0.0%Wind 注：2010 年至 2022 年 8 月 15 日成长空间是股权激励实施意愿与实施效果的重要影响因素股权激励实施意愿、实施效果的差异本质源于成长空间的差异。上市初期的中小市值公司多处于快速成长

22、阶段，经营者更容易发挥主观能动性提升经营业绩，从而提升自身获益空间，正反馈效应得到强化，其股权激励实施意愿相对较强，实施效果亦相对较好。以股权激励实施后首个考核年度的净利润增速目标衡量企业成长空间，成长空间较大的企业实施股权激励后净利润增速的提升幅度高于成长空间较小的企业，其二级市场的预案期反馈也更为积极。具体而言，将股权激励实施样本按净利润增速目标由小至大分为 G1、G2、G3、G4、G5 五组，各组预案期相对中证 1000 指数的年化超额收益分别为 13.3%、 22.6%、25.8%、24.6%、28.5%。图 20：企业市值对股权激励实施效果的影响图 21：企业上市时间对股权激励实施效

23、果的影响7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%实施后净利润增速的增幅小于100亿100亿-300亿大于300亿4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%实施后净利润增速的增幅上市未满5年上市超过5年WindWind图 22：首个考核年度净利润增速目标对股权激励实施效果的影响图 23：首个考核年度净利润增速目标对预案期超额收益的影响25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%实施后净利润增速的增幅超过30%10%至

24、30%之间低于10%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%G1G2G3G4G5-20-100102030405060WindWind博弈股权激励潜在实施效果，构建股权激励事件精选策略在量化策略专题研究寻找股权激励背后的预期差（2022 年 1 月 26 日）中，我们基于股权激励实施后首个考核年度的净利润增速目标博弈股权激励的潜在实施效果，并结合情绪面寻找预期差，构建了股权激励事件精选策略。2017 年以来，截至 2022 年 8 月 12 日，股权激励事件精选策略相对中证 1000 指数的年化超额收益达到 32.8%，信息比率达到

25、 2.2，且 2019 年、2020 年、2021 年的超额收益均超 40%。图 24：股权激励事件精选策略历史表现相对强弱（右轴）策略净值中证10005.004.003.002.001.00201612302017030220170427201706232017081620171016201712072018013120180402201805302018072420180914201811152019011020190312201905092019070320190826201910252019121820200219202004142020061020200805202009282020

26、1127202101212021032320210520202107142021090620211108202112302022030220220427202206240.006.005.004.003.002.001.000.00Wind间收益2017-1.3%-17.4%16.1%16.1%11.7%1.379.4%2018-14.7%-36.9%22.2%22.2%13.1%1.696.8%201971.6%25.7%46.0%46.0%16.3%2.839.0%202075.1%19.4%55.7%56.1%18.2%3.0811.6%202166.5%20.5%45.9%46.2%1

27、4.6%3.175.1%20222.9%-8.9%11.9%19.3%14.1%1.378.7%Overall333.7%-14.8%348.6%32.8%14.8%2.2111.6%表 3：股权激励事件精选策略历史表现年份区间收益中证 1000 区区间 Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比相对最大回撤Wind， 注：2022 年数据截至 8 月 12 日 如何设定要素能够最大化激励效果定量：激励效果与激励力度正相关从激励效果看，单次激励股本占总股本的比例越高，企业在实施股权激励后净利润增速的提升幅度越大。但在实务操作时，企业大多没有设定过高的单次激励股本比例，单次激励股本占总股本比例的均

28、值约 2%，近半数样本处于 1%至 3%之间。这既能够避免企业经营者的短期行为、影响企业中长期发展；也能够为后续常态化的股权激励留存空间。图 25：激励数量占总股本比例的分布情况图 26：激励数量占总股本比例对股权激励实施效果的影响29.8020.40大于3%1%至3%之间小于1%49.808.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%实施后净利润增速的增幅大于3%1%至3%之间小于1%WindWind定人：寻找高管积极性与员工积极性的平衡点实施股权激励的企业中，高管激励比例（占激励股本）的均值约 23%，约 4 成样本的高管激励比例位于 10%至

29、30%之间。从激励效果看，高管激励比例适中（10%-30%）时，更容易找到高管积极性与员工积极性的平衡点，股权激励实施后净利润增速的提升幅度相对较高。此外，高管对于企业发展的影响力相对更大，激励过度向员工倾斜的负面影响高于向高管倾斜。图 27：高管激励比例分布情况图 28：高管激励比例对股权激励实施效果的影响大于30%10%至30%之间小于10%6.00%5.00%30.5227.024.00%3.00%2.00%1.00%42.450.00%大于30%10%至30%之间小于10%WindWind定价：业绩阶段性不及预期、股价相对低位时实施可增厚潜在获益空间较低的授予/行权价格能够增厚激励对象

30、的潜在获益空间，授予/行权价格既与激励工具及折扣比例有关，也受到股权激励计划草案公布时点的影响。近年来，第一类限制性股票、第二类限制性股票授予价格折扣比例（相对预案前最后交易日的收盘价）的均值均维持在 50%附近。第二类限制性股票虽然在授予价格折扣限制方面有所放松，但企业仍需平衡财务成本与激励效果，其授予价格折扣比例与第一类限制性股票总体相接近。图 29：2010 年以来限制性股票授予价格折扣比例的均值（相对预案前最后交易日的收盘价）第一类限制性股票第二类限制性股票60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind股权激励的预案公告时点方面，企业多倾向于在业绩阶段性不及预期、股价相对低位时推出股权激励计划，以便在财务成