盈利预期调整对于行业的影响

1、1、 行业盈利预期的特点、 历史上行业盈利预期往往有显著偏差盈利一致预期是投资者最为关注的行业端数据之一。盈利一致预期是对于上市公司业绩情况最为直接的刻画，同时可以通过自下而上的比较实现对于一级以及二级行业的对比，这对于行业比较而言是非常重要的横向可比数据。同时，盈利预期数据还有相对较高的频率，可以在季频、月频、周频等频率刻画行业景气度的时间序列变化。但历史来看，盈利一致预期通常都并不准确。整体来看，盈利一致预期通常会有比较明显的误差。以每年年初万得全A 的Wind 一致预期为例，2005 年-2021年，年初的全 A 盈利预期增速与实际增速的平均误差达到了 10.99pct，非金融板块的平均

2、误差要显著更高。虽然说不同的时间点盈利预期的误差也会出现相应的变化，但整体来看误差仍然十分明显。即使到了年末，全 A 及全 A 非金融的盈利预期误差仍非常明显。分行业来看，多数行业的盈利预期同样会有较为显著的误差。市场整体的误差自然在各个行业上也反映得十分明显，多数行业年初的盈利预期都存在非常显著的偏差。以 2005 年至 2021 年年初的平均误差来衡量的话，各行业误差的平均值达到 38.23 pct，而中位数也达到了 29.76 pct。并且绝大多数行业年初的盈利预期都出现了显著的高估，历史来看，仅有银行业年初的平均误差为负值。即使到了年末，多数行业盈利预期仍然存在显著的误差。以 2005

3、 年至 2021年的平均误差来衡量，除银行、石油石化、食品饮料以外，其余行业在年末时的误差均值仍然在 10%以上，仅有银行年末的误差均值和误差中值为负。图 1：年初全 A 的盈利一致预期误差较大图 2：即使年末偏差也非常明显资料来源：Wind， 注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，误差=(预期归母净利润增速-实际归母净利润增速)*100，图中 avg 为误差的均值资料来源：Wind， 注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，误差=(预期归母净利润增速-实际归母净利润增速)*100图 3：仅有银行年初的盈利预期略偏低图 4：多数行业年末盈利预期仍然有较为显著的偏差资料来源

4、：Wind，。注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，数据时间区间为 2005 年至 2021 年，误差=（当年年初预期归母净利润-实际归母净利润）/实际归母净利润的绝对值，在计算盈利预期的过程中剔除了业绩增速在200%以外的极值资料来源：Wind，。注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，数据时间区间为 2005 年至 2021 年，误差=（当年年初预期归母净利润-实际归母净利润）/实际归母净利润的绝对值，在计算盈利预期的过程中剔除了业绩增速在200%以外的极值房地产14.30%63.52%-12.29%63.19%42.43%19.07%机械设备13.85%-2.34%

5、-14.08%131.84%45.27%-15.09%、 哪些行业盈利预期会更加准确？业绩增速较为稳定的行业平均误差相对较低。历史来看，业绩增速较为稳定，波动相对较小的行业平均误差相对较低。例如银行、食品饮料、家用电器、医药生物等行业相对而言平均误差较小。从历史数据来看，这些行业的盈利预期平均增速更加稳定，而业绩波动率都相对较低。成长类行业盈利预期平均误差较高。相较而言，成长性行业与强周期性行业平均误差要显著更高，例如有色金属、钢铁、通信、电子等行业。其中，强周期行业平均误差受到了往期盈利数据的显著影响，由于其往期盈利数据波动往往较大，因此整体上体现出的高估程度也更加明显。而成长性行业的高估或

6、许主要来自于分析师的乐观。历史来看，典型的成长型行业平均高估程度都十分明显，例如通信、电子等。纺织服饰32.86%11.09%-38.35%25.92%汽车142.20%15.70%-29.74%150.22%29.6%25.0%34.5%20.3%36.5%14.3%37.1%34.5%38.2%3.9%39.5%17.1%46.3%28.8%图 5：增速较为稳定的行业盈利预期平均误差相对较低，成长类行业盈利预期平均误差较高食品饮料15.66%-4.44%1.40%57.64%9.84%-1.26%-1.67%1.56%家用电器234.65%13.80%-24.77%20.11%3.19%-

7、16.29%3.09%9.89%45.33%4.17%12.52%19.8%18.7%1.19%0.72%-0.19%26.3%0.7%-25.48% -32.13% 15.43%38.90%-2.63%7.92%22.66%10.56%-6.16% 6.66% 17.67%42.27%1.30%6.31%14.29%7.34%17.52% 4.70% 32.31% 52.34% 23.88% 23.46% 34.53% 28.69% -19.74%-8.94%49.34%90.96%2.63%-14.60%-33.32% 66.21%27.05%8.04%17.10%48.19%8.00%4

8、1.53%196.91% 123.80%电力设备67.77%3.00%-20.05%商贸零售28.70%21.87%-17.09%交通运输51.83%27.49%-14.94%国防军工157.13%-33.70%-40.06%2.99%12.10%38.79%407.17%48.0%24.2%130.79%31.15%14.93%25.60%50.4%31.1% 122.46% 64.73% 16.76% 5.87% 55.6%38.7% -7.38% 11.05% 104.17% 401.54% 57.9%41.8% 26.08% 24.53% 184.38% -3.96% 61.1%27.

9、5%通信31.87%98.88%-19.92%煤炭-0.90%15.74%0.80%-38.60%124.7%6.2%24.71%159.5%37.2%钢铁1.98%-27.74%-13.52%291.68% 496.05%有色金属-2.26%-47.79%6.20%906.62% 246.74%57.91%196.7%29.0%-43.59%229.8%34.4%-38.43%238.0%36.4%169.39%251.2%19.3%行业银行2005-3.80%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-2

10、4.30% -25.59% 8.14%6.64% -10.37% -9.68% 2.71% -7.70% 1.80% 9.77% 0.68% -2.92% 1.22%3.50% 6.36% -11.00% 44.03% 39.89% 16.25% 13.71% 0.68%5.39% 8.08% 8.56% -6.35% 0.65% 23.49% 14.08% 14.85% 5.57%平均值 中位数-3.2%0.7%12.3%8.1%19.7%5.6%医药生物 46.56% 18.05% -33.09% 31.00% 5.62% 9.91% 28.44% 32.67% 18.71% 18.65%

11、 22.29% 22.52% 14.33% 38.47%建筑材料 107.31% -10.42% -16.96% 37.34% 34.55% -5.54% -9.09% 161.46%9.17% -11.66% 5.80% 87.77%0.53%40.73%建筑装饰 181.89% 147.48% 29.51% 108.39%计算机 50.72% 33.62% -15.80% 57.19%非银金融 211.39% -55.83% -64.08% 369.67%石油石化 -0.41% -22.33% 5.93% 88.11%18.54% 142.96% 17.32% -9.06% -24.05%

12、18.43% 22.37% 25.01% 43.57% 55.24% 47.82% 116.33% 10.43%20.33% 55.45% 96.08% 46.21% 54.46%4.28% 12.03% 16.24% 11.51% 19.15%34.90%6.74%13.71%59.38% 74.17% 60.19% 58.57%38.25% -8.33% 3.87% 14.63%2.31% 54.98% 104.37% -46.43%轻工制造 34.82% 65.80% 4.44% 103.01% 23.43% 21.34% 106.16% 194.22% 25.33% 28.50% 10

13、.32% 12.80% 1.30% 39.55% 42.87% 28.76% 44.93%32.25% 24.25% 12.36% 32.92% 52.27% 12.72% -2.55%13.85% 115.01% 97.51% 73.86% 64.32% 104.39% 26.48%90.92% 28.11% 19.58% 92.13% 244.72% 63.58% 30.50% 40.83% 38.71% 36.35% 54.55% 63.99% 5.03% 26.29% 70.00% 43.10% 41.76% 104.18%347.62% 193.67% -44.07% 68.23%

14、81.63% 43.14% 7.44%6.20% 50.48% 87.97% 27.06% 21.38% 127.28% 52.45% 36.19% 254.12% 135.53% 82.79% 99.08% 110.47% 5.30% 19.05% 70.1%电子 229.78% 190.67% 22.69% 488.52% 102.73% 48.47% 60.74% 87.54% 13.98% 32.59% 69.51% 66.68% 26.87% 169.41% 71.62% 22.55% -0.86% 100.2%农林牧渔 40.82% 123.88% 27.19% 124.28% 9

15、4.77% 60.03% 39.55% 188.80% 122.30% 103.84% 98.01% 22.21% 96.40% 119.98% -29.90% 73.90% 482.59% 105.2%基础化工 13.26% 63.15% -11.62% 176.06% 257.18% 59.59% 44.94% 157.03% 83.19% 57.98% 111.61% 95.53% 10.64% 24.53% 732.40% 46.07% -35.23% 111.0%社会服务 44.84% 32.53% 21.27% 64.08% 64.61% 26.37% 2.89% 75.67% 9

16、0.75% 70.46% 28.33% 47.43% 30.26% 198.27% 60.22% 402.60% 637.97% 111.7%-56.97% 79.77% 64.07% 97.02% 448.88% 50.21% 39.00% 40.07% 235.50% 87.52% 359.77% 173.51% 70.26% 110.06% 112.3%-21.57% 30.95% 0.91% 6.20% 29.60% 45.97% 58.77% 2054.01% -45.33% -44.96% 0.78% 16.85% 9.86%环保 1726.71% 125.11% 38.78% 1

17、24.02% 293.82% 9.07% -0.49% 17.34% 18.97% 27.49% 19.41% 37.18% 23.63% 126.92% 59.65% 40.03%综合66.37% -3.47% -9.67% 210.77% 45.10% 28.22% 39.06% 90.69% 159.69% 61.25% 1649.58% 137.53% 382.68% 162.26% 47.03% 69.22% 144.46% 193.0%美容护理 2970.30% -32.19% -69.17% 14.10% 33.67% 16.22% 57.76% 10.80% 13.06% 51

18、.90% -34.57% 117.35% 6.05% 29.01% 47.35% 54.09%34.44% 170.88% 2127.19% 158.78% 506.75% 150.21% 24.34% -69.64% -20.14% 96.78% 22.31%34.89% 20.57% 269.96% 142.00% 1129.17% 716.48% 36.42% 3.51% 166.17% 431.47% 24.68%公用事业 40.82% 1.49% -4.99% 3833.61% 3.34% 32.86% 53.37% -17.53% -13.15% -2.25% 8.59% 53.3

19、2% 55.87% 30.42% 19.28% 5.85%52.4%66.7%96.4%59.6%60.2%79.8%69.2%传媒 285.11% 168.38% 112.41% 275.27% 138.07% 40.33% 13.22%平均值中位数220.5% 31.5%-7.3% 265.3% 78.5% 13.9% 36.0%90.9% 34.6%9.9% 26.3%24.65%159.2%75.7%4.03% 21.68% 22.55% 20.63% 47.63% 2534.46% 861.29% 180.38% 90.63% 284.7%43.6%25.3%83.0% 192.0%

20、 51.5% 29.1% 147.7% 104.4% 57.8% 83.5% 93.5%44.8% 15.7% -13.5%32.6%37.6% 36.4% 13.7%38.5% 47.0% 28.8% 19.1%-90.6%-5.91%-12.03%44.41%45.82%3.23%37.62%-5.66%-1.51%资料来源：Wind， 注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，表格中的数据为当年年初对归母净利润的预测误差，误差=（当年预期归母净利润-实际归母净利润）/实际归母净利润的绝对值图 6：分行业盈利预期误差与盈利增速波动率相关资料来源：Wind，。注：为保证可比，剔除掉当

21、年年初预期值有缺失的公司，数据时间区间为 2005 年至2021 年，误差=（当年年初预期归母净利润-实际归母净利润）/实际归母净利润的绝对值，在计算盈利预期的过程中剔除了业绩增速在200%以外的极值。、 高预期行业一定会实现高增长么？历史来看，高预期行业并不一定会实现高增长。从数据上来看，盈利增速的高预期与实际的高增长似乎并没有必然的相关性。从 2005 年至 2021 年的实际盈利增速的中位数来看，除了有色金属行业属于盈利增速预期高且行业实现了高增长外，其余行业盈利增速预期与实际增速的关联性较低。历史来看，建筑材料、家用电器行业的实际盈利增速的中位数较高，但其历史预期增速并不突出，而预期增

22、速中位数最高的综合、基础化工、电子、农林牧渔、传媒等行业的实际业绩增速也并没有显著的优势。有两类行业的盈利增速更容易被高估。一类是成长性行业，例如电子、通信、国防和军工等，由于这些行业的历史盈利增速中位数比大多数行业都高，因此年初时市场给出的预期通常也会过度乐观，这会使得成长性行业的盈利预期显著的偏高。另一类就是周期行业，例如有色、农林牧渔等，这些行业的业绩会有很大的波动，而且可能会出现净亏损的情况，因此盈利预期的误差波动也会由于基数效应而显著更高。图 7：高预期行业并不一定有高增长图 8：全 A、全A 非金融各自年初预期增速高度一致资料来源：wind， 注：行业预期增速和实际增速均采用整体法

23、计算，预期增速=年初预期归母净利润/前一年实际归母净利润-1，时间区间为 2010-2021资料来源：Wind， 注：为保证可比，剔除掉当年年初预期值有缺失的公司，年初预期增速=年初预期归母净利润/前一年实际归母净利润-1，误差=(预期归母净利润增速-实际归母净利润增速)*100，上图中结果保留一位小数年初盈利增速在多数年份都较为一致。历史来看，A 股的盈利增速的一致预期在年初时都是比较相近的。在 2015 年之前，年初的盈利增速预期通常还会有显著的波动，但是在 2015 年之后，年初的盈利增速预期高度一致。在 2015 年之后，年初对全 A 的盈利增速预期基本就分布在 16%-25%之间。相

24、较而言，全 A 非金融板块年初的盈利增速一致预期波动更大，但在多数年份也处于一个相对固定的波动范围。2015 年之后，大多数年份中全 A 非金融板块年初对当年的盈利增速一致预期都在 30%-40%左右，仅有 2018 年盈利增速预期显著偏低，达到了 26.6%，而 2016 年则显著偏高，达到了 57.4%。受到可得信息的限制，分析师在年初更加倾向于以线性外推的方式来预测当年的盈利增速。由于年初能获得的有效信息较少，并且很难预测之后可能发生的事件，因此年初对于全年盈利增速进行准确预测是很困难的，在可获得的有效信息较少的情况下，分析师在年初倾向于以线性外推的方式预测当年的盈利增速。对于行业来看，

25、也同样如此。年初多数行业的盈利预期都会稳定在一个相对狭窄的区间之内，仅有周期类的行业会有显著的波动。周期类行业的盈利预期波动大通常是由上一年增速的显著波动所导致的，我们不做过多讨论。而对于其他行业而言，年初的盈利预期增速或许并非代表分析师对于其当年业绩情况的实际预期，而更多的是对于中长期理想增长的预期。而分析师通常对于公司业绩会过度乐观，因此年初的时候盈利预期通常都是高估的。随着时间的推移，盈利预期将逐步向真实值接近。相较于年初较为狭窄的盈利预期区间，年末各行业的盈利预期将出现非常显著的分化，并且更加接近于当年的实际增长。这也是随着财报与信息的逐步披露，分析师不断修正的结果。因此对于行业的盈利

26、预期而言，预期的调整或许要比预期的绝对值更加值得重视。分行业来看，大部分行业年初盈利增速预期较为接近，而年末相较于年初则出现了明显的分化。从 2011-2021 年来看，大部分行业年末盈利增速预期的标准差高于年初盈利增速预期的标准差，并且多数行业年初盈利增速预期标准差位于 20%以下。从具体行业来看，盈利较为稳定的家用电器、银行、食品饮料等行业其年初和年末盈利增速预期的标准差也较小，而周期类的行业如钢铁、有色金属、煤炭等其年初和年末盈利增速预期的标准差相对较大。不同行业的盈利预期修正速度会有很大差异。从历史情况来看，除银行业以外，其余行业从年初到年末，其盈利一致预期增速都是在不断下修的。即使是

27、盈利增速整体相对稳定的行业，例如家用电器、食品饮料等行业，其年初到年末的盈利预期增速也是在不断下调的。相比之下，盈利波动更大的行业下调幅度要显著更高，例如钢铁、农林牧渔等行业，其年初到年末盈利预期平均下调幅度分别达到了 74.66pct/34.85pct。而成长类行业盈利调整幅度也位居前列，例如电子、通信等行业。盈利预期下调幅度与年初的预期绝对水平有直接关系。年初平均预期较高的行业，在年中通常也会有更加明显的下调。这点在非周期类行业中表现得尤为明显。不过对于投资者而言，或许也已经适应了这样的调整规律。因此对于行业盈利预期调整数据，调整的绝对值或许并没有很强的横向可比性。年份2007200820

28、09201020112012201320142015201620172018201920202021电子- 73.65%家用电器 食品饮料 医药生物 计算机 电力设备 国防军工23.45%32.05%63.07%53.29%87.99%29.60%30.77%40.54%38.28%21.44%25.16%21.85%22.77%20.07%18.12%23.45%21.13%42.26% 54.26% 35.82%26.55% 24.52% 60.25%46.09% 143.55% 76.18%29.25%83.01%汽车33.22%31.87%机械设备 有色金属 基础化工 石油石化 房地产

29、 商贸零售 传媒通信27.43% -32.70% 85.80% 14.27%40.30% 31.83% 36.48% 36.61%58.39% 60.41% 674.91% 77.13%76.72% 41.89% 114.60% 18.50%煤炭13.07%15.78%239.05% 58.71%65.40% 111.56% 124.81% 198.42% 152.87% 53.89% 91.30% 110.12% 103.81% -37.53% 24.17%90.28% 20.42%132.43% 24.69%63.34% 27.75%64.34% 19.99%43.61% 26.64%42

30、.94% 23.23%73.04% 29.73%72.40% 17.48%57.95% 17.81%62.82% 19.41%39.92% 16.48%45.11% 12.09%15.38%38.66%25.38%27.44%31.99%28.84%41.40%30.03%15.80%26.63%35.36%30.43%15.69%34.41%46.94%35.29%43.96%44.49%63.90%56.34%29.20%42.76%34.10%47.45%20.89% 35.42%48.24% 50.63%62.60% 43.97%61.73% 47.75%40.81% 42.91%60

31、.10% 68.28%19.97%13.46%11.28%30.58%25.41%28.52%28.70% 225.98% 170.30% 38.54%36.47% 65.73% 63.47%41.42% 47.10% 57.39%44.66% 115.19% 44.82%36.18% 15.21% 56.40%56.89%-76.29%10.38%25.79%21.96%10.50%34.23%64.16%56.64%63.62%48.54%26.21%32.89%53.08%43.67%41.02%24.93%35.78%69.61%46.07%50.02%39.94%31.94%22.5

32、7%31.24%49.48% 39.69% 33.55%15.24% 63.46% 23.54%23.96% 119.86% 21.16%27.94% 281.27%39.37%45.96%76.40%48.49%2.39%-2.36%21.40%51.35% 238.67% 25.45%51.49% 123.00% 25.55%63.30% 461.87% 89.87%83.70% 101.11% 76.18%51.25% 105.19% 53.47% 70.61% 270.86%28.59% 87.12% 28.91% 40.20% 81.77% 30.97%38.56% 51.99% 2

33、6.31% 43.38% 71.07% 37.88%36.64% 34.18% 36.27% 28.15% 73.05% 38.52%28.93% 5.59% 35.48% 17.82% 52.23% 31.50%钢铁纺织服饰3.04% 23.51%42.57% 0.28%171.10% 60.94%338.28% -5.77%56.98% 1.98%120.96% 41.75%-37.94%115.11% 41.02%499.56% 17.55%-32.08%20.80% 28.06% 30.14% 172.93% 24.97% 5.03% 27.26%17.74% -12.14% 38.1

34、9% 67.05% 8.68%2.12% 22.74%26.16% -10.49% 56.40% 179.43% 15.29% 7.79% 32.05%26.12% -2.91% 163.80% 173.35% 7.85% 17.35% 27.33%33.54% 99.47% 145.47% 54.24% -1.48%4.17% 31.48%图 9：各行业年初预期增速比较接近资料来源：Wind，行业年初预期增速采用整体法计算，预期增速=年初预期归母净利润/前一年实际归母净利润-1，时间区间为 2007-2021200720082009201020112012201320142015201620

35、172018201920202021电子- 13.30%82.06%家用电器 食品饮料 医药生物 计算机 电力设备 国防军工 汽车 机械设备 有色金属 基础化工 石油石化 房地产 商贸零售 传媒通信46.20%28.42%48.38%71.96% 126.18% 80.51% 94.59% 171.12% 129.50% 59.46% 27.45% 111.35% 18.69% 104.19% 91.58% 335.64% 94.18%147.02% 44.71%47.32% 30.70%-0.52% 20.43%116.88% 44.84%40.76%34.68%48.03%83.87%21

36、.72%34.45%46.33%87.04%33.60%7.68%29.44%22.98%21.41%12.79%-2.16%17.65%51.61%82.78%43.26%47.41%46.61%5.82%0.39%14.67%14.84%31.35%25.99%20.45%15.15%18.03%30.24% 32.58% 13.21%46.53% 103.66% 52.13%30.04%35.65%15.51%25.46%23.62%35.51%30.50%30.68%22.82%24.28%58.19%39.20%34.96%34.24%26.81%35.95%45.46%44.43%

37、70.88%37.83%25.23%42.39%22.81%34.03%47.41%18.11%7.86%61.90%38.02%22.72%69.75%5.91%36.07%68.94%-4.80%19.76%43.04%54.23%1.27% 22.38% -14.21% 46.07% -14.68% 63.16%164.48% 83.36% 36.75% 38.88% 35.35%77.47%3.87%-4.43%36.71%25.03%13.96%68.41% 180.84% 113.27% 28.60%43.12% 81.30%-9.58% -26.30%74.70%38.25%32

38、.78%-31.20% 37.10%37.71% 163.66% 22.36%60.99%37.56%61.08%42.24%0.75%9.19%1.98%10.11%66.43%39.78%37.78%10.39%75.21% 52.40%31.29% -55.86%41.78%49.14%29.53%煤炭27.53%79.94%6.57%39.51%22.64%-6.53%-0.73%8.09%45.51%0.72%75.65%1.97%22.95%8.18%-15.21% 22.96%14.02% 25.75%0.60% 31.68%11.01%34.12%0.72%38.34% 214

39、.99% -29.22%66.86%77.53%51.94%53.00% -27.55%钢铁纺织服饰34.43% 71.42%9.76% 14.81%-24.95% 26.86%263.71% 8.96%8.46% 28.58%-57.03% -6.11%-22.55%18.42% 28.84%-46.16% -42.24% 39.40%58.44% -64.05% -499.30% 22.68%46.68%15.75%45.13%48.08%72.73%73.14%61.20%56.72%58.55%31.30%18.89%4.95%-4.63%16.95%34.41%16.54% 800.

40、64% 53.67% -39.21% 42.73%93.79% 154.88% 138.77% 76.18% 29.57%33.57% 401.20%-30.77% 139.20% 153.49% 280.27%40.77%47.14%27.71%31.75%25.10%56.14%51.05% 105.91% 28.56%5.95%7.88% 25.03%22.07% -10.82% 21.47%36.96% 126.09% 8.95%17.71% -54.40% 15.99% -17.25% 357.96% 125.53% -2.80%35.35% 157.62% 136.38% 166.

41、82% 7.74% 27.62% 240.93% 29.61% 75.37%44.31%-36.41%-6.79%139.31%17.78%21.84%26.70%13.10%-13.05%72.24%图 10：各行业年末预期增速会有显著差异资料来源：Wind，行业年初预期增速采用整体法计算，预期增速=年末预期归母净利润/前一年实际归母净利润-1，时间区间为 2007-2021图 11：大部分行业年初盈利增速预期较为接近，而年末盈利增速预期出现了明显的分化资料来源：Wind，图中年初的时点为当年 1 月 1 日，年末的时点为当年 12 月 31 日，预期增速=预期归母净利润/前一年实际归母净利

42、润，时间区间为 2011-2021，年初盈利增速预期标准差为 2011-2021 年年初盈利增速预期的标准差，年末盈利增速预期标准差为 2011-2021 年年末盈利增速预期的标准差图 12：多数行业年初到年末盈利预期不断下调行业年初4月30日5月31日6月15日盈利预期增速8月31日9月30日10月31日11月30日12月15日全年盈利预期调整幅度（pct）趋势图银行12.63%13.49%13.72%13.75%15.42%15.39%16.02%16.24%16.36%3.73家用电器24.66%24.34%23.96%24.26%24.61%24.36%24.41%24.21%23.8

43、2%-0.84医药生物37.19%35.35%34.68%34.70%37.60%37.22%37.69%36.91%35.78%-1.41建筑材料35.27%34.94%35.28%35.54%35.11%34.56%33.60%32.98%32.95%-2.33非银金融33.60%28.70%26.98%27.20%30.38%31.90%31.00%31.14%30.95%-2.66汽车35.89%32.77%33.17%33.10%33.04%32.90%32.90%32.92%33.00%-2.90食品饮料33.72%31.50%32.32%32.57%32.40%31.78%31.

44、01%31.02%30.80%-2.92建筑装饰37.44%35.48%35.12%35.86%35.28%35.16%33.13%32.45%32.37%-5.07房地产49.32%44.49%44.32%44.98%42.97%42.35%41.06%40.83%40.84%-8.48纺织服饰27.24%21.49%20.72%20.85%19.86%19.46%18.24%17.34%17.16%-10.08公用事业21.81%17.49%16.74%16.41%14.82%14.12%11.01%10.61%10.02%-11.79机械设备44.95%39.93%38.52%38.73

45、%37.83%36.35%34.17%33.17%32.76%-12.19国防和军工76.60%67.95%63.78%63.35%63.04%64.33%65.00%64.68%64.22%-12.38石油石化32.36%24.90%23.84%23.50%20.65%20.08%19.32%19.85%19.87%-12.49计算机53.34%49.18%49.96%49.19%46.83%45.19%44.03%41.74%40.83%-12.51商贸零售44.06%40.18%39.53%39.61%37.15%36.23%33.78%31.77%31.02%-13.05美容护理66.

46、19%57.05%55.37%56.45%61.46%57.57%56.46%52.92%52.33%-13.86电力设备51.17%44.51%43.53%43.44%41.30%40.27%38.17%37.42%36.88%-14.29交通运输55.80%46.65%45.82%46.28%45.13%42.37%40.94%40.08%39.84%-15.96综合147.26%136.79%134.60%139.31%135.45%130.48%131.00%132.77%130.87%-16.40传媒103.19%102.24%99.12%99.63%95.22%93.79%90.0

47、5%87.02%86.79%-16.40轻工制造40.44%33.05%32.28%31.88%28.61%28.24%24.36%22.57%22.49%-17.95基础化工64.78%58.66%57.38%58.02%54.25%53.18%48.98%46.82%46.50%-18.28有色金属100.15%83.45%84.65%85.02%84.85%82.02%82.02%80.14%79.89%-20.27环保79.06%73.43%72.02%71.22%61.94%60.52%57.72%54.58%53.71%-25.35社会服务110.24%100.01%90.00%9

48、1.58%87.55%86.86%83.49%81.86%81.80%-28.45农林牧渔91.55%88.14%86.63%85.44%72.27%70.79%60.64%58.57%56.70%-34.85通信89.28%72.17%70.09%70.42%64.56%60.20%56.46%54.35%53.88%-35.41电子76.83%66.76%62.13%60.96%52.81%49.47%42.79%38.17%38.29%-38.55钢铁91.77%81.38%81.42%80.65%63.18%59.61%27.42%18.87%17.11%-74.66资料来源：Wind

49、，上述数据中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一时期未形成市场预期的公司的数据，并且最终结果中剔除了盈利预期增速波动较大的煤炭行业，上图中全年盈利预期的调整幅度= 12 月 15 日预期增速-年初预期增速，上图中的数字为各年该时点的预期增速均值，预期增速=预期归母净利润/前一年实际归母净利润-1，时间区间为 2005-2021图 13：行业盈利下调幅度与年初盈利预期绝对水平高度相关资料来源：Wind，上述数据中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一时期未形成市场预期的公司的数据，并且最终结果中剔除了盈利预期增速波动较大的煤炭行业，上图中全年盈利预期的调整幅度=12 月 15 日预期增速-年初预期增速

50、，预期增速=预期归母净利润/前一年实际归母净利润-12、 盈利预期调整对于行业的影响、 盈利预期调整幅度对于行业表现的影响有限由于盈利预期在大多数年份都在一路下调，因此调整本身对于市场的影响并不明显。直观来看，盈利预期的调整对于市场的影响并不明显。在大多数年份，盈利预期都是在逐步下调，因此其与市场表现的相关性并不高。仅在少数市场持续下跌的年份，例如 2012 或者 2018 年，盈利预期的调整与市场表现出了较强的一致性，但我们认为这并没有太多值得参考的意义。对于多数行业而言，盈利预期调整幅度与股价之间的相关性也并不明显。类似的，由于多数行业的盈利预期从年初至年末整体来看也是持续下调的，因此盈利

51、预期的调整对于多数行业的股价并没有直接的影响。分行业来看，2016 年以来，所有行业中有 10 个行业的盈利预期调整幅度与市场表现的相关系数高于 0.3，其中环保、钢铁、电力设备行业得相关性较高，其相关系数分别为 0.71、0.69、0.63。每年一季报之后，盈利预期调整幅度与股价之间的相关性会有所上行。由于每年一季报之前的盈利预期对于业绩的指引作用并不强，因此在一季报之前，盈利预期调整与市场表现的相关性要相对更低。而在一季报之后，这二者之间的相关性将会有所上行，但整体仍然表现不佳。图 14：盈利预期调整对于市场的影响并不明显资料来源：Wind，盈利预期调整数据为万得一致预期，并将年初的一致预

52、期调整为 1，数据截至 2022/7/1表 1：盈利预期调整幅度与股价之间的相关性风格2016 年以后行业2016 年以后所有时间1-4 月5-12 月所有时间1-4 月5-12 月制造0.25-0.10.38电力设备0.630.430.78电子0.18-0.420.41通信0.440.610.38机械设备0.120.270.05国防和军工0.060.110.01投资0.23-0.140.38钢铁0.690.270.84房地产0.05-0.350.71石油石化0.560.540.55基础化工-0.11-0.440.14煤炭-0.07-0.130.08有色金属0-0.340.06建筑材料-0.5

53、6-0.58-0.58消费0.130.320.13汽车0.580.570.84医药生物0.49-0.10.7农林牧渔0.360.120.43轻工制造0.290.20.35纺织服饰-0.11-0.2-0.05食品饮料-0.250-0.35家用电器-0.62-0.59-0.68服务-0.42-0.47-0.43环保0.710.680.83建筑装饰0.420.220.52非银金融0.320.290.39商贸零售0.16-0.010.32计算机0.250.380.26银行0.230.340.16交通运输-0.06-0.14-0.03公用事业-0.12-0.07-0.16传媒-0.28-0.4-0.19

54、社会服务-0.76-0.4-0.85资料来源：Wind，。注：浅红色底表示相关系数大于 0.3；数据截至 2022/07、 剔除季节性之后，盈利预期调整幅度对于行业表现的影响同样有限盈利预期通常会随时间逐步下调。由于在绝大多数年份，年初的盈利预期都是显著偏高的，因此在大多数年份，随着时间的推移，盈利预期也将会不断地下调。2005-2021 年，全 A 盈利预期增速从年初到年末的下调幅度为 6.64pct（由 27.97%调整至 21.53%），其中下调最明显的为 2012 年，增速下调了 26.17pct（由 32.17%调整至 6.00%）。分板块来看，盈利预期也会有明显的季节性调整。除服务

55、以外，消费、制造和投资板块的盈利增速预期均会随着时间推移有不同程度的下调。其中制造和投资下调幅度较大，2007-2021 年期间分别平均下调 16.62pct(由 59.31%调整至 42.69%)、17.29pct(由 46.12%调整至 28.83%)。剔除季节性之后，盈利预期调整幅度与行业表现之间的相关性略有提升。如果我们尝试剔除掉各行业的盈利预期季节性调整之后，盈利预期与行业表现之间的相关性将会有所提升。同样的，在一季报前后，剔除季节性的盈利预期调整幅度对于各行业的影响有着非常显著的差异，这也与我们之前超预期系列报告第二篇盈利预期调整对市场有怎样的影响？超预期策略系列二的结论相一致。风

56、格指数方面，剔除季节性调整之后，制造、投资风格指数的下半年盈利预期调整幅度与行业市场表现的相关性高于消费和服务风格指数。从具体行业来看，汽车、环保、电力设备等行业相关性较高，而国防和军工、交通运输、纺织服饰等行业相关性较低。图 15：平均来看，年初到年末盈利预期趋势性下调图 16：各风格指数盈利趋势调整情况资料来源：Wind， 注：上述数据中剔除了年初、Q1、Q2、Q3 任一时期未形成市场预期的公司的数据，上图中为平均盈利预期的调整数据，平均盈利预期计算的时间区间为 2005-2021资料来源：Wind， 注：单位为 pct；上图为当周该时点对全年盈利增速的预期与年初对全年盈利增速预期的差值，

57、时间区间为 2007-2021表 2：对于大部分行业，剔除季节性调整之后的盈利预期调整幅度与股价之间的相关性仍然不高风格2016 年以后行业2016 年以后所有时间1-4 月5-12 月所有时间1-4 月5-12 月制造0.29-0.130.4电力设备0.660.220.79电子0.21-0.390.43通信0.450.570.39机械设备0.130.290.06国防和军工0.060.140.01投资0.23-0.150.37房地产0.02-0.480.71钢铁0.480.170.7石油石化0.560.590.55基础化工-0.11-0.420.14煤炭-0.07-0.130.09有色金属0-

58、0.310.06建筑材料-0.56-0.56-0.58消费0.20.340.14汽车0.70.630.91医药生物0.5-0.060.69农林牧渔0.360.130.44轻工制造0.30.190.35纺织服饰-0.12-0.3-0.05食品饮料-0.240.01-0.35家用电器-0.64-0.62-0.68服务-0.43-0.49-0.42环保0.80.740.83建筑装饰0.450.30.54非银金融0.330.210.39商贸零售0.15-0.030.31计算机0.270.340.26银行0.250.410.17交通运输-0.06-0.14-0.03公用事业-0.12-0.07-0.16

59、传媒-0.28-0.5-0.19社会服务-0.75-0.35-0.85资料来源：Wind，。注：浅红色底表示相关系数大于 0.3；数据截至 2022/07、 盈利预期的上下调比例可以更好地预测行业的波动盈利预期的上下调比例具有更好的横向与纵向可比性。我们认为，盈利预期的调整之所以与行业表现的相关度有限，与数据本身的特征有直接的关系。如我们前文所述，盈利预期本身有比较显著的系统性偏差，而且通常会随着时间的推移出现季节性的调整，并且不同行业之间的调整速度差异明显，这就限制了行业之间盈利预期调整的可比性。因此盈利预期的“定性指标”（调整比例）或许要 比“定量指标”（调整幅度）更能刻画行业其对股价波动

60、的影响。相较于盈利预期的调整，盈利预期的上下调比例可以更好地预测行业的波动。经过筛选，我们选择了盈利预期的上调比例减去下调比例（报告中简称“盈利预期上下调比例”）1作为盈利预期调整的衡量指标，并且用其来测算盈利预 期调整与行业股价变化之间的关系。整体来看，盈利预期上下调比例衡量股价波动的效果相较于之前实际盈利预期调整数值而言有显著的提升。风格指数方面，在对消费风格指数调整之后，仅有服务风格效果不佳。按照申万风格指数分类，在制造、消费、投资、服务四个风格指数中，制造与投资这两个指数的盈利预期上下调比例与风格指数之间的相关性显著较高。而消费虽然相关性较低，但是其背离主要出现在 2020 年疫情之后