转债市场季度概览：高估值制约仍在

1、转债市场：规模增速放缓，个券数量仍以中小成长为主转债市场扩容趋势不改，总规模已超 8100 亿。截至 8 月 24 日，转债面值总规模合计8164 亿（较年初增长 1262 亿），共 440 只个券（较年初增加 54 只），绝对规模增量与去年同期大致持平（2021 年 1-8 月，转债规模增长 1163 亿）。相对定增，转债融资仍有其独特优势，年初以来募集资金约为定增 1/3，略高于去年同期水平。结构上看，存量转债分布仍有三个特征：1、择券空间仍充足。数量方面, 存量个券共 440 只，分布于 28 个行业（仅缺少综合、综合金融）。其中化工、医药行业个券超过 30 只，机械、电新、电子、汽车等

2、行业个券数量也超过 20 只。行业分布较为均衡，投资者个券选择空间较为充足。2、化工、电新、汽车等行业近期规模上行。存量方面，转债面值合计 8164 亿，其中银行、非银金融规模占比达 34.5%/5.8%，交运、电新规模占比也超过了 5%。新增方面，近三个 月电新（+74 亿）、非银金融（+70 亿）、汽车（+27 亿）、化工（+37 亿）等行业规模增长 居前。转债存量规模已处较高水平，增速有所放缓。3、高景气（汽车、光伏等）赛道覆盖已较为完备。新能源车产业链看，上游锂电池材料（华友等）、中游汽零（泉峰、文灿、拓普等）、下游整车（小康、长汽等）均有可选个券。且从 wind 主题行业、概念行业看

3、，转债覆盖面也都较为全面。图表1： 转债 2010 年以来市场规模变化（亿元）转债市场总规模转债市场总个数（支）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，500450400350300250200150100500图表2： 转债市场各行业规模变动22年5月22年8月（亿元）3,0002,5002,0001,5001,0005000交 传 农 医

4、通 媒 林 药商 国 基贸 防 础家 建 建电 材 筑房 有 机地 色 械汽 消 煤 电车 费 炭 力电 电 石力 子 油纺 计 轻织 算 工通 钢 银 非 食信 铁 行 银 品运牧零 军 化产 金者及 设石 服 机制行 饮输渔售 工 工属服公 备化 装造金 料务用 及融事 新业 能源注：数据截至 8 月 24 日Wind图表3： 转债存量市场各行业规模占比图表4： 转债存量市场各行业数量分布消费者服务房地产国防和军工传媒食品饮料商贸零售煤炭通信建材家电纺织服装计算机钢铁 机械轻工制造建筑有色金属汽车基础化工石油石化医药农林牧渔电子电力及公用事业 电力设备及新能源交通运输非银行金融医药基础化工

5、电子电力设备及新能源机械汽车电力及公用事业轻工制造建筑计算机 有色金属农林牧渔银行纺织服装 非银行金融建材家电传媒国防和军工食品饮料钢铁交通运输通信石油石化 消费者服务煤炭商贸零售（支）银行0%10%20%30%40%（支）房地产01020304050注：数据截至 8 月 24 日，行业为中信一级行业资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 24 日，行业为中信一级行业资料来源：Wind，从风格看，A 股转债仍是中小品种占主导的市场。中小品种（20 亿以下）数量占比超过80%，且占比仍处上行。根据我们统计，2018 年至今小规模转债（5 亿以下）规模占比由8%提升至 37%，今年初至今中小品种

6、（20 亿以下）数量占比也明显增长。可能的原因有：1、中小公司较难通过信用债融资，转债是不错的替代选择；2、中小公司较难过定增方式 进行股权融资，转债是可行的备选方案；3、中小公司已发行过转债，再利用转债进行融 资学习成本较低；4、转债的期权特性使得投资者偏好高波动的中小品种；5、相较于正股，转债有债底保护，机构投资者更易入库；6、中小转债促进其正股关注度。图表5： 转债存量市场各评级规模占比图表6： 转债存量市场各评级个数占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AA+AAAAA-AAA+及以下10121416182022100%90%80%70%60%50%40

7、%30%20%10%0%AA+AAAAA-AAA+及以下10121416182022注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，图表7： 转债存量市场不同余额数量占比图表8： 转债存量市场不同余额数量变化5亿以下520亿2080亿80亿以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18-0119-0120-0121-0122-01250200150100500（支）1月 5月 8月5亿以下520亿2080亿80亿以上注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，

8、转债供给：今年以来规模减少数量增长，年底前供给或略有提速今年以来转债发行规模略降主因银行转债数量减少，新券数量和预案数有增无减。从规模来看，今年以来发行量（1800 亿）略少于去年同期（2000 亿），银行转债多数在去年发行完毕是主因。而数量上，年初至今共发行 85 只转债，去年同期为 77 只，发行数量仍能维持小幅增长。节奏上看，今年一季度发行略强于于往年，4、7、8 月发行规模略有下降。新增预案角度看，年初至今新增预案数较 2021 年明显增加，其中不乏很多“二代”品种发行。我们重申，经过 3-4 年大规模扩容后，存量转债发行“二代”效应越来越强，背后是发行人对转债融资的熟悉和认识加深，多

9、数转股成功的经历也增加后续再融资意愿。图表9： 今年以来转债预案（亿元）900800700600500400300200100021年预案规模22年预案规模21年预案数量(右)22年预案数量(右)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（只）2520151050注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，结构上看，今年新发个券评级多数在 AA-及以下。根据我们统计，今年新发个券共 85 只，其中 AA-及以下评级的新券数量占比超过了 2/3，AAA 评级转债新券仅成银（80 亿）、中 银（78 亿）、中特（50 亿）、浙 22（70 亿）、重银（130 亿）5 支，规模合计

10、 408 亿。分 行业看，化工（14 只）、电新（10 只）、医药（8 只）新券数量较多，银行板块（2 只）新 券数量较去年同期有所下降。图表10： 转债市场 20 年以来月度发行量变化(亿元）20202021202270060050040030020010001月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月月月月注：数据截至 8 月 24 日Wind图表11： 转债今年以来新券各行业数量图表12： 转债今年以来新券各评级数量基础化工 14AAA 5AA-以下25AA+ 10AA 14AA- 31电力设备及新能源 10医药 8电子 6机械 6建筑 5有色金属 4计算机 4汽车 4电力及公用

11、事业 4轻工制造 3农林牧渔 3钢铁 3非银行金融 2石油石化 2家电 2银行 2纺织服装 1国防和军工 1煤炭 102468101214注：数据截至 8 月 24 日Wind注：数据截至 8 月 24 日Wind不过新券上市普遍定位偏高，很多新券无法下手。虽然不排除很多优质新券高定位有一定合理性，但整体看上市后透支正股空间的现象依旧较为普遍。从 100 平价转债对应平价溢价率来看，很多新券上市定位已超过 30-40%水平，甚至显著高于可比存量券；从次新券（上市一年以内）表现来看，今年以来整体收益也为负，上市“抢筹”虽然把握流动性较好的时间窗口，但合理的买入价格依旧更为重要。从沪深交易所新签首

12、日的交易明细情况看，很多新券抢筹来自机构和个人投资者共同所为，造成新券配置资金“正反馈”，反而透支后续空间。8 月以来虽然新券爆炒现象减弱但定位依旧偏贵，新券绝对价格中位数达 134 元，100 元平价对应平价溢价率中位数超 35%，新券整体估值也处于 2019 年以来的历史高位。图表13： 转债市场今年部分新券上市表现发行金额首日收盘价首日平价首日溢价率代码名称(亿元)（元）(元)(%)评级113061.SH拓普转债25.00147.47111.8031.91AA+110087.SH天业转债30.00119.0691.3030.40AA+113060.SH浙 22 转债70.00125.01

13、103.2421.09AAA113059.SH福莱转债40.00127.6997.8630.48AA127061.SZ美锦转债35.90111.8587.5127.81AA-110086.SH精工转债20.00116.8288.8031.55AA113057.SH中银转债78.00107.8887.1123.84AAA113058.SH友发转债20.00104.0771.3545.85AA127058.SZ科伦转债30.00116.7897.7819.43AA+127056.SZ中特转债50.00112.4078.8842.49AAA113056.SH重银转债130.00104.9178.10

14、34.32AAA113055.SH成银转债80.00121.73108.7411.95AAA113642.SH上 22 转债24.70120.0191.2731.48AA-113641.SH华友转债76.00123.7792.0034.53AA+113054.SH绿动转债23.60113.2089.5126.46AA+110085.SH通 22 转债120.00129.03112.8114.38AA+113053.SH隆 22 转债70.00125.3884.0949.10AAA113052.SH兴业转债500.00111.0680.9937.13AAAWind展望后市，我们预测 8-12 月

15、转债市场净供给可能在 640 亿左右，全年合计净供给与去年相差不大，三季度到年底发行略有提速。首先，从新券发行来看，预计全年发行规模达 2558 亿，与去年基本持平，三四季度剩余发行量或将略有提升。具体来看，8-12 月转债市场净供给可能在 640 亿左右：1、未来四个月预计转债新券发行规模或为 850 亿左右。当前已发行待上市新券共 133 亿，此外，我们按当前存量待发新券审批状态看（包含预案、股东大会、发审委、证监会等各阶段），年底前假设存量待发新券上市规模在 717 亿；2、赎回及潜在赎回规模约 210 亿，当然不确定性较高。一是存量品种已发布不赎回公告规模约 607 亿，新规施行后赎回

16、概率增加，假设 8-12 月 20%将遭遇赎回，约 120-130 亿；二是即将触发首次赎回个券约 276 亿，假设首次赎回比例或达 30%，约 80 亿；三是已公告赎回规模在 14 亿。因此最终赎回规模可能在 210 亿左右。图表14： 近两年转债上市流程时间板块流程预案-上市双创股东大会-上市 发审委-上市 证监会-上市预案-上市主板股东大会-上市 发审委-上市 证监会-上市4 个月内0%4%55%87%0%8%69%75%6 个月内4%10%85%92%2%19%83%84%8 个月内23%31%97%96%27%49%91%90%10 个月内45%51%99%97%54%70%93%9

17、1%10 月以上53%29%1%0%44%16%3%3%未通过+停止0%0%0%0%0%0%4%0%注：统计数据来源于 2021 年 1 月 1 日-2022 年 8 月 24 日上市新券Wind图表15： 转债预案存量市场（亿）板块双创主板流程预案股东大会发审委证监会预案股东大会发审委证监会7-8 月5170018826175675129815-6 月0590801,053453-4 月06000216001-2 月000004000注：数据截至 8 月 24 日Wind图表16： 今年以来转债预案）22年月度发行 22年累计发行（右轴）21年累计发行（右轴）（亿26972558（亿元600

18、元）3,0005002,5004002,0003001,5002001,00010050001月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月月0月注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，转债需求：需求流入或放缓，整体略弱于净供给水平固收+基金份额受净值表现影响有所赎回，三季度以来环比回暖但资金流入增速或仍有限。年初股市和转债市场大幅调整导致二季度固收+（尤其转债基金等高转债仓位基金）出现 较明显赎回现象。三季度以来，股市回暖带动偏股类基金发行回暖，基金持转债规模也有 所回升，转债基金等投资活跃度增加。不过，后续基金流入增速或相对有限，一方面股市 整体仍难出现共振机会+转债

19、估值偏贵，投资者加仓意愿有限而止盈心态有所增强；另外，新发二级债基和偏债混基等对于权益类资产仓位可能均有限制，影响新增资金流入弹性。图表17： 新发偏股基金图表18： 转债基金+准转债基金份额变化（截至 2022 年半年报）（亿份）2020202120225,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（亿份）准转债基金转债基金8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000021年年报22年一季报22年半年报Wind注：剔除发行一年内基

20、金，准转债基金为转债持仓超过 5 亿Wind投资者结构上看，公募基金、产业资本依旧是流入主力。截至 7 月，公募基金持仓规模达到了市场规模的 25%；公募基金中 90%以上仓位集中在转债基金+准转债基金，持仓集中度较高，公募基金也依旧是二级市场较活跃的参与者。产业资本规模同比增速略低于新增转债供给，但大股东配售热情依旧较高，锁定期影响很小。个人投资者规模增长较快，主因在于打新参与度居高不下，且转债市场影响力持续提升；当然， 8 月交易细则和自律监管指引实施以来市场成交量显著下降（从 7 月 1100 亿下行至 8 月 600 亿附近），我们也曾分析（2022 年 8 月 1 日转债新规点评转债

21、市场进入“新规 2.0 时代”），新规后炒作资金将有序退出，对应部分私募参与度未来或有下降。边际上看，券商自营、外资、信托等机构在 4 月后也保持较好回暖势头。图表19： 转债市场 19 年 5 月以来各类投资者持仓变化（单位：亿元）Wind图表20： 转债市场 3 月以来各类投资者占比变化40%3月 5月 7月30%20%10%0%专产保信券券基外社自户业险托商商金资保然、资机机自资人私本构构营管募与其他Wind需求展望：增量资金流入速度或放缓，需求整体略弱于净供给。根据投资者结构、基金持仓等预测情况看，我们预计后续需求将略弱于净供给水平。股市暂难看到系统性机会，且转债估值再次达到历史高位，

22、机构继续加仓意愿或将减弱。叠加新增产品仓位限制，高估值新券参与意愿下降，基金增量资金流入趋势或将更加平缓。自然人与私募方面，新规后炒作资金依旧将有序退出，目前仍有部分明显带有炒作痕迹的品种存在（转债估值异常等），综合来看流入速度可能将低于净供给增速。其余投资者流入速度可能不低，但对整体影响一般，且也受到高估值环境等制约。因此我们预计，年底前新增需求规模约 600 亿附近，略低于净供给增量。图表21： 转债全年基金需求测算表估算指标基金类型2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022E二级债基225232754913589073691068211323

23、12002基金规模（亿）一级债基11851404162113161507213822902405基金增速（%）转债仓位（%）转债规模（亿）Wind偏债混基715105918594477693588059017 9468二级债基-45502025456 6一级债基-1815-1914427 5偏债混基-487614155272 5二级债基14161315131414 14一级债基891113131313 13偏债混基11994444 4.5二级债基30950864885596114991540 1680一级债基96131181166190284307 313偏债混基799316019227734

24、6372 426其他177126208161248101200 180全部基金66085811981373167722292420 2599转债规模增速-30%40%15%22%33%9%7%图表22： 转债全年其他投资者需求测算表投资者类型2019A2020H12020A2021H12021A2022Q12022H12022E转债规模（亿）产业资本20202244235726093012294031463429自然人2383845617677597989971047专户、私募与其他5615265256677958409911031券商自营373447407468410447568588券商资

25、管348360309265228214267278保险机构488515457432415440457462信托、外资等475452380474475505591609转债市场整体规模536261266369736083228460943710041增速（%）产业资本161151115-279自然人-7614637-15255专户、私募与其他6-6027196184券商自营520-915-129273.5券商资管184-14-14-14-6254保险机构111441613241信托、外资等15-5-162506173Wind转债估值：大概率围绕新的中枢震荡我们仍习惯从五个视角审视当前的转债估值：

26、第一、隐含波动率处于绝对高位。截至 8 月 24 日，转债平均隐含波动率（剔除负溢价等异常值，余额加权）为 27.65%，为 2019 年 7 月/2021 年 4 月/2022 年 1 月以来 88/73/66分位数；图表23： 转债市场今年以来估值变化图表24： 转债市场今年以来估值变化19年7月以来分位数隐含波动率MA203432302826242222-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（%）分位数（19年7月以来）(右) 40中性化平价溢价率MA2035302520

27、1522-0122-02 22-0322-04 22-0522-06 22-0722-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 24 日，中性化平价溢价率为剔除平价、余额、行业影响后的平价溢价率资料来源：Wind，图表25： 不同时点以来转债隐含波动率分位数图表26： 不同时点以来转债绝对价格分位数(%) 100908070605040302010087.984.872.566.419-07【低点】 20-02【高点】 21-04【低点】 22-02【高点】(%) 10086.883.483.6

28、70.1908070605040302010019-07【低点】20-02【高点】21-04【低点】22-02【高点】注：数据截至 8 月 24 日，隐含波动率为市值加权隐含波动率资料来源：Wind，注：数据截至 8 月 24 日，绝对价格为市值加权绝对价格资料来源：Wind，第二、转债平均绝对价格（余额加权）达到 123 元 、中位数达到 126 元，回到 2019 年以来高点（2022 年 1 月底），转债对抗股市系统性风险的能力大大弱化，多数个券安全垫已经很薄；图表27： 转债市场今年以来绝对价格变化图表28： 转债市场今年以来平价、溢价率变化130平价中位数平价溢价率中位数125120

29、6012011511010510050804060304020201010022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08注：数据截至 8 月 24 日，绝对价格为市值加权绝对价格资料来源：Wind，0022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，第三、转债平价、平价溢价率中位数分别为 92 元和 36%，在今年年内属于较好水平，但 与历史上其他时期相比股性仍明显不佳，对应转债跟涨能力偏弱。分行业来看：1、消费、通信、纺服及医药等行业的溢价率居前，

30、石化、房地产等行业溢价率较低；2、汽车、电 新等高景气行业，溢价率随股市上行有所压缩，当前溢价率处于 20-30%区间；3、纺服、 医药溢价率仍在上行。大部分行业当前溢价率中位数超过了 30%，转债当前绝对价位较高 且溢价率不低，性价比已经弱于正股。图表29： 转债不同平价下溢价率变化图表30： 转债市场平价、平价溢价率20222021202020192018当前（8月24日）全市场市值加权平价溢价率（%）全市场市值加权平价（元）（%） 90 100 11050130150150504545403540303525302015251020501522-0122-02 22-0322-0422-

31、0522-0622-0722-08注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，707580859095100注：数据截至 8 月 24 日资料来源：Wind，第四、90%的存量品种转债估值都处于自身上市以来 75 分位数以上，近一季度上市新券定位多数明显透支正股，譬如瑞鹄、松霖等。截至 8 月 24 日收盘，90%的转债估值都处于自身上市以来的 75 分位数以上，仅有大秦、重银、三峡 1 代等明显偏低。其中，小盘、低评级转债估值分位数显著高于大盘转债。而市场核心品种（正股覆盖度高、规模较大） 里，闻泰、华友、隆 22 等多数转债估值在 90 分位数以上，通 22 相对合理但也在 70 分

32、位 数以上。第五、中性化后的平价溢价率处于 2019 年 7 月以来的 92 分位数，同样处于历史高位；图表31： 转债市场不同行业溢价率变化2月10日4月29日8月24日1501209060300者服机 行制 饮牧及 运军设 化零 金 产石服装金造 料渔公 输工备 工售 属化务融用及事新业能源Wind消 通 纺 医 计 非 建费 信 织 药 算 银 筑电 家 轻子 电 工食 建 农品 材 林机 钢 电 交械 铁 力 通传 汽 国媒 车 防煤 电 基炭 力 础银 商 有 房 石行 贸 色 地 油图表32： 转债个券估值水平分布（2022 年 8 月 24 日）全市场估值分位数100%闻泰，5.

33、0年隆22，5.4年华友，5.5年南航，4.2年0.6年光大，苏银，2.6大秦，4.3年5.6年重银，南银，4.8年2，4.8年三峡，5.4年兴业18中油，0.5年温氏，4.6年国君，0.9年国投，3.9年，3.2年4.5年浦发上银，通22，5.5年年本钢，3.9中信，2.6年，5.8年浙2290%80%70%中银，5.6年希望，5.2年牧原，5.0年60%50%成银，5.6年杭银，4.6年40%年30%20%平价（元三峡1，1.7年10%）0%20406080100120140160180200注：估值分位数利用 19 年 7 月-22 年 8 月个券平价、平价溢价率数据，取平价0.9-1.1区间内平价溢价率进行分位数计算Wind复盘 2018 年以来转债估值的变化，我们可以清晰的看到转债估值至少有两段系统性地抬升：1、2019 年-2020 年，股市持续演绎结构性牛市，而转债扩容也提供了大量筹码，股市预期持续强势推动转债估值上行