6月宏观经济月报：宏观“茶”5月产需两不旺逆周期政策“在路上”

1、 第 页 2目录 HYPERLINK l _bookmark0 5 月宏观经济产需两不旺，基建投资超预期下行5 HYPERLINK l _bookmark1 制造业 PMI 创 15 年同期最低值，制造业面临较大压力5 HYPERLINK l _bookmark11 5 月产需两不旺，但制造业投资与消费增速超预期上行11 HYPERLINK l _bookmark19 出口增速难言乐观，进口增速难言悲观17 HYPERLINK l _bookmark34 CPI 年内破“3”可能性不大，CPI 与 PPI 同比大概率在 10 月双双触底26 HYPERLINK l _bookmark41 经济

2、预期偏谨慎，稳增长依旧是宏观经济的主要任务31 HYPERLINK l _bookmark49 财政支出增速较前值大幅下行，基建预算内支出资金面临压力37 HYPERLINK l _bookmark55 估值效应推动外汇储备时隔 9 个月再次站上 31000 亿美元42 HYPERLINK l _bookmark60 工业企业利润总额累计同比小幅下行，2-4 月制造业利润增速持续负增长46 HYPERLINK l _bookmark70 积极对冲经济下行风险，逆周期政策“在路上”53 HYPERLINK l _bookmark71 货币政策保持定力，结构性去杠杆“有保有压”53 HYPERLI

3、NK l _bookmark72 实施市场化法治化债转股，着力在增量、扩面、提质上下功夫54 HYPERLINK l _bookmark73 解决好民营小微企业问题，继续实施好稳健的货币政策54 HYPERLINK l _bookmark74 将“双创”引向深入，进一步实施创新驱动发展战略55 HYPERLINK l _bookmark75 做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，加大逆周期调节力度55 HYPERLINK l _bookmark76 打好防范化解金融风险攻坚战，加强逆周期调节力度563图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1 ：制造业 PMI 再次跌

4、破荣枯线（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2 ：制造业 PMI 创 15 年同期最低值（%）6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3 ：需求面临较大压力（%）7 HYPERLINK l _bookmark5 图 4 ：小型企业景气度下降（%）8 HYPERLINK l _bookmark6 图 5 ：小型企业新订单下行幅度较大（%）8 HYPERLINK l _bookmark7 图 6 ：出厂价格指数止步四连升（%）9 HYPERLINK l _bookmark8 图 7 ：就业压力有增无减（%）10 HYPERLINK l _bookmark9 图

5、 8 ：全球 PMI 共振下行（%）11 HYPERLINK l _bookmark10 图 9 ：摩根大通全球制造业 PMI 存在跌破荣枯线的可能性（%）11 HYPERLINK l _bookmark12 图 10 ：5 月工业增加值当月同比与累计同比均较前值下行（%）12 HYPERLINK l _bookmark13 图 11 ：制造业工业增加值当月同比 5 月再创新低（%）13 HYPERLINK l _bookmark14 图 12 ：东北地区工业增加值当月同创 2017 年 3 月以来新低（%）13 HYPERLINK l _bookmark15 图 13 ：房地产开发资金来源累

6、计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位（%）14 HYPERLINK l _bookmark16 图 14 ：基建投资增速较前值超预期下行（%）15 HYPERLINK l _bookmark17 图 15 ：5 月制造业投资弱势反弹（%）15 HYPERLINK l _bookmark18 图 16 ：5 月社会消费品零售总额当月同比与累计同比均较前值上行（%）16 HYPERLINK l _bookmark20 图 17 ：5 月出口同比 1.1%，高于预期且高于前值（%）18 HYPERLINK l _bookmark21 图 18 ：5 月人民币汇率继续贬值19 HYPERLINK l

7、 _bookmark22 图 19 ：摩根大通制造业 PMI 自 2012 年 12 月以来首次跌破荣枯线（%）19 HYPERLINK l _bookmark23 图 20 ：2018 年 4-5 月出口增速平稳（%）20 HYPERLINK l _bookmark24 图 21 ：进口同比-8.5%，低于预期且低于前值（%）20 HYPERLINK l _bookmark25 图 22 ：5 月制造业 PMI 再次跌破荣枯线，且创 15 年同期最低值（%）21 HYPERLINK l _bookmark26 图 23 ：2018 年 4 月与 5 月进口同比基数增高在一定程度上利空进口增速

8、（%）21 HYPERLINK l _bookmark27 图 24 ：CRB 指数同比与进口金额当月同比相关系数为 0.68（%）22 HYPERLINK l _bookmark28 图 25 ：CRB 指数同比与出口金额当月同比相关系数为 0.61（%）23 HYPERLINK l _bookmark29 图 26 ：受中美贸易战影响，中国对美进口增速大幅下行（%）23 HYPERLINK l _bookmark30 图 27 ：受中美贸易战影响，中国对美出口增速大幅下行（%）24 HYPERLINK l _bookmark31 图 28 ：高新技术产品进出口金额增速下台阶（%）25 HY

9、PERLINK l _bookmark32 图 29 ：机电产品进出口金额增速下台阶（%）25 HYPERLINK l _bookmark33 图 30 ：5 月贸易顺差超预期上行（亿美元）26 HYPERLINK l _bookmark35 图 31 ：5 月 CPI 同比向上，5 月 PPI 同比与 PPIRM 同比向下（%）27 HYPERLINK l _bookmark36 图 32 ：鲜果、猪肉是 5 月 CPI 同比上行的主要贡献项（%）27 HYPERLINK l _bookmark37 图 33 ：2019 年 6 月猪肉价格同比面临基数上行压力（元/公斤）28 HYPERLI

10、NK l _bookmark38 图 34 ：2018 年三季度国际油价处于较高位置（美元/桶）29 HYPERLINK l _bookmark39 图 35 ：2018 年 9 月 20 日至 11 月 20 日猪肉平均批发价整体趋势性下行（元/公斤）29 HYPERLINK l _bookmark40 图 36 ：2018 年第四季度国际油价断崖式下跌（美元/桶）30 HYPERLINK l _bookmark42 图 37 ：5 月金融机构新增人民币贷款环比与同比均多增（万亿元）32 HYPERLINK l _bookmark43 图 38 ：居民户中长期贷款增长情况好于短期贷款（亿元）

11、32 HYPERLINK l _bookmark44 图 39 ：企业中长期贷款增长情况差于短期贷款（亿元）33 HYPERLINK l _bookmark45 图 40 ：5 月社会融资规模存量同比较前值上行（万亿元；%）34 HYPERLINK l _bookmark46 图 41 ：5 月直接融资在融资结构中占比较高（%）35 HYPERLINK l _bookmark47 图 42 ：5 月表外融资处于压缩态势，其总和环比小幅多减，同比大幅少减（亿元）36 HYPERLINK l _bookmark48 图 43 ：5 月 M1 同比较前值上行，M2 同比则持平于前值（%）374 HY

12、PERLINK l _bookmark50 图 44 ：5 月财政收入与财政支出当月同比均较前值下行（%）38 HYPERLINK l _bookmark51 图 45 ：税收收入是 5 月财政收入下行的主因（%）38 HYPERLINK l _bookmark52 图 46 ：主要税种当月同比涨跌互现（%）40 HYPERLINK l _bookmark53 图 47 ：节能环保增速居于首位，而基建支出增速下行（%）41 HYPERLINK l _bookmark54 图 48 ：国有土地使用权出让收入累计同比出现企稳（%）42 HYPERLINK l _bookmark56 图 49 ：外

13、汇储备时隔 9 个月再次站上 31000 亿美元（亿美元；亿 SDR）42 HYPERLINK l _bookmark57 图 50 ：估值效应是 5 月外汇储备上行的主因（%）43 HYPERLINK l _bookmark58 图 51 ：黄金储备连续 6 个月上行（万盎司；万盎司）44 HYPERLINK l _bookmark59 图 52 ：中美利差再次走阔（%）45 HYPERLINK l _bookmark61 图 53 ：4 月工业企业利润总额累计同比跌幅远小于当月同比（%）47 HYPERLINK l _bookmark62 图 54 ：2-4 月制造业利润增速持续负增长（%

14、）48 HYPERLINK l _bookmark63 图 55 ：4 月制造业工业增加值当月同比与制造业投资累计同比均创新低（%）48 HYPERLINK l _bookmark64 图 56 ：黑色金属矿采选业利润总额累计同比领跑细分行业（%）49 HYPERLINK l _bookmark65 图 57 ：私营企业利润增速继续领跑（%）50 HYPERLINK l _bookmark66 图 58 ：进入 2019 年私营企业工业增加值累计同比快速上行（%）51 HYPERLINK l _bookmark67 图 59 ：三大部类工业企业资产负债率均出现下行（%）51 HYPERLINK

15、 l _bookmark68 图 60 ：2019 年 2-4 月营业收入累计同比均低于营业成本累计同比（%）52 HYPERLINK l _bookmark69 图 61 ：2015 年至 2018 年工业企业利润总额累计同比月度值（%）5355 月宏观经济产需两不旺，基建投资超预期下行制造业PMI创15年同期最低值，制造业面临较大压力制造业PMI再次跌破荣枯线，且创15年同期最低值。5月制造业PMI为49.4，低于预期0.5个百分点，较前值下行0.7个百分点，时隔两个月再次跌落荣枯线之下，表明制造业由扩张转入收缩。值得注意的是，在过往15年的5月PMI中，2019年5月PMI位列倒数第一，

16、与历年同期相比处于最低位。5月非制造业PMI为54.3，持平于预期与前值，低于去年同期0.6个百分点。在过往的13年里， 2019年5月非制造业PMI位列第11，与历年同期相比处于偏低水平。总体上看，服务业PMI在相对意义上不乐观，而制造业PMI 则在绝对意义上不乐观，预示制造业投资后期压力依旧。图 1：制造业PMI 再次跌破荣枯线（%）资料来源：wind，首创证券研发部6图 2：制造业PMI 创 15 年同期最低值（%）资料来源：wind，首创证券研发部需求面临较大压力，后期大概率拖累生产。在制造业PMI的5个分项中，新订单为49.80，较前值下行1.6个百分点，且跌至荣枯线之下，是5月制造

17、业PMI下行的主因。内需方面，5月进口指数为47.10，较前值下行2.60个百分点。进口指数自年初以来触底反弹，但5月再次下行较大幅度，表明内需面临一定收缩压力。外需方面，新出口订单为46.50，在经历两个月的上行之后，再次下行2.7个百分点。新出口订单下行的原因有两点：一是全球经济增速下行；二是5月初以来中美贸易战升级。5月在手订单为44.30， 虽然较前值上行0.30个百分点，但是在新订单与新出口订单均呈现收缩的背景下，预计后期在手订单也将面临压力。5月制造业生产指数为51.7，较前值小幅下行0.4个百分点，依旧处于扩张区间。但是预计需求端的压力将进一步传导到生产端，叠加考虑5 月生产经营

18、活动预期指数为54.50，较前值下行2.0个百分点，从图形走势上看面临一定压力，预计后期工业增加值累计同比上行空间不大。7图 3：需求面临较大压力（%）资料来源：wind，首创证券研发部小型企业景气度下降，预计后期政策利好将加快推出。与4月相反，5月小型企业在大部分分项指标上跑输大型企业：从PMI看， 大中小型企业的PMI分别为50.30、48.80、47.80，分别较前值下行0.50、0.30、2.00个百分点，其中，小型企业下行幅度最大，且跌至荣枯线之下，而大型企业则还处于扩张区间；从生产PMI 看，大中小型企业的生产PMI分别为53.10、51.10、48.60，分别较前值上行0.10、

19、0、-2.60个百分点，表明小型企业对内外需的变化最为敏感；从新订单指数看，大中小型企业分别为51.20、49.40、46.70，较前值分别下行1.30、1.00、3.30个百分点；从新出口订单看，大中小型企业分别为46.90、46.80、42.40，较前值下行2.80、2.30、4.00个百分点。小型企业之所以在主要分项上的表现与4月相反，主要原因是中美贸易战在5月初升级。虽然近期国内政策对民营小微企业的扶持力度依旧大于大型企业，但是贸易战对民营小微企业的冲击力度要远大于对大型国有企业的冲击力度。鉴于民营小微企业在宏观经济以及货币政策传导中的重要地位，预计后期针对民营小微企业的利好政策将以更

20、快的频率出台，以对冲贸易战带来的利空。8图 4：小型企业景气度下降（%）资料来源：wind，首创证券研发部图 5：小型企业新订单下行幅度较大（%）资料来源：wind，首创证券研发部9出厂价格指数止步四连升，2019年工业企业利润增速不容乐观。5月主要原材料购进价格指数为51.80，较前值下行1.30个百分点，连续两个月累计下行1.7个百分点；出厂价格指数为49.00， 较前值下行3.0个百分点，跌破荣枯线且止步4连升。5月出厂价格指数与主要原材料购进价格指数的差值为-2.8个百分点，较前值走阔1.7个百分点，表明工业企业利润增速在价格方面将承压。与其相验证的一组数据是：2017年2月至2018

21、年12月，营业收入累计同比持续高于营业成本累计同比，但是2019年2-4月，营业收入累计同比均低于营业成本累计同比，表明2019年工业企业利润累计同比在较大程度上承压。预计后期PPIRM与PPI均面临下行压力：受全球经济增速趋缓以及美元指数短期高位盘整的影响，国际油价高位下行，以及有色金属价格持续低迷。坚持我们年初以来的观点：2019年工业企业利润增速不容乐观，悲观情况下，大概率个位数负增长。图 6：出厂价格指数止步四连升（%）资料来源：wind，首创证券研发部10就业压力有增无减，中央多措并举稳就业。5月制造业PMI从业人员指数为47.00，较前值下行0.20个百分点，创2009年3月以来新

22、低，预示就业面临的压力有增无减。非制造业方面，从业人员指数为48.30，较前值下行0.4个百分点，连续9个月位于荣枯线之下。其中，建筑业从业人员为50.60，较前值上行0.40个百分点； 服务业从业人员为47.90，较前值下行0.60个百分点。一直以来， 中央对就业高度重视：4月19日，政治局会议提出“要做好重点群体就业工作”；4月30日，国务院常务会议确定了实施今年政府工作报告提出的职业技能提升行动的具体措施；2019年5月22日，为进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，凝聚就业工作合力，更好实施就业优先政策，国务院决定成立国务院就业工作领导小组，统筹协调全国就业工作，研究解决就业工作重

23、大问题。图 7：就业压力有增无减（%）资料来源：wind，首创证券研发部全球PMI共振下行，利多债券、黄金。5月美国、德国、日本制造业PMI均出现下行。其中，美国Markit制造业PMI与非制造业PMI均逼近荣枯线，德国制造业PMI在原先低位的基础上再次下行，日本制造业PMI跌破荣枯线。随着5月中国制造业PMI跌破荣枯线，主要经济体PMI共振下行。全球PMI共振下行的直接原因是全球贸易秩序遭遇挑战，根本原因是全球经济内生增长动力减弱，而贸易战在很大程度上加大全球经济下行的压力。4月摩根大通全球制造业PMI为50.3，预计5月将继续下行，存在跌破荣枯线的可能性。在大类资产配置上，全球制造业PMI

24、的下行将利多债券、黄金，利空股票、国际原油、有色金属。11图 8：全球PMI 共振下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部图 9：摩根大通全球制造业PMI 存在跌破荣枯线的可能性（%）资料来源：wind，首创证券研发部5月产需两不旺，但制造业投资与消费增速超预期上行12工业增加值继续承压，制造业压力不减。5月工业增加值当月同比5.0%， 较前值下行0.4 个百分点； 5 月工业增加值累计同比6.0%，较前值下行0.2个百分点。从三大部类看，采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业分别为3.90% 、5.00% 、5.90%，分别较前值上行1.00、-0.30、-3.60个百分点。5月工

25、业增加值数据整体偏“空”：一是制造业工业增加值当月同比在4月创2013年6月万得资讯有记录以来新低之后，5月再创新低；二是5月电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比大幅下行3.60个百分点，创2018年4月以来新低；三是5月高技术产业工业增加值当月同比创2018年9月万得有记录以来新低，而累计同比方面，2019年2-5月较2018年全年系统性下行；四是东北地区工业增加值当月同比连续两个月录得负增长，创2017年3月以来新低。当然，生产端也存在一些亮点：一是采矿业自2016年9月触底之后持续反弹；二是私营企业工业增加值当月同比较前值上行2.7个百分点，较去年同期上行3.6个百分点，累计同

26、比方面，私营企业录得8.80%，领跑其他类型企业。图 10：5 月工业增加值当月同比与累计同比均较前值下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部13图 11：制造业工业增加值当月同比 5 月再创新低（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 12：东北地区工业增加值当月同创 2017 年 3 月以来新低（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部制造业投资弱势反弹，难阻固定资产投资增速下行趋势。5月固定资产投资累计同比增长5.6%，低于前值0.5个百分点。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比分别为-2.30%、3.20%、7.10%，分别较前值上行-2.20、0.40、-0.8

27、0个百分点。14房地产投资韧性较强。5月房地产开发投资完成额累计同比为11.2%，较前值下行0.7个百分点，虽然是2019年1-5月的最低值， 但还处于相对高位，是5月主要宏观经济数据中唯一两位数增长的指标。先行指标方面，8个先行指标1升5降2平：M1同比、国房景气指数、房地产开发资金来源累计同比、商品房销售面积累计同比、房屋新开工面累计同比、房屋施工面积累计同比、房地产开发计划总投资累计同比、70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比分别较前值上行0.50、-0.07、-1.30、-1.30、-2.60、00、-0.1个百分点。其中，房地产开发资金来源累计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位

28、，其中5月国内贷款累计同比为5.50%，较前值上行1.80个百分点。此外，5月房地产开发投资完成额中的建筑工程累计同比为8.90%，增速较前值仅下行0.3个百分点，体现了房地产投资的韧性。图 13：房地产开发资金来源累计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部基建投资增速较前值超预期下行。基础设施建设投资完成额累计同比为2.60%，较前值下行0.37个百分点，较去年同期下行2.42个百分点； 基础设施建设投资（ 不含电力） 完成额累计同比为4.00%，较前值下行0.40个百分点，较去年同期下行5.40个百分点。其中，电力热力燃气及水的生产与供应业、交通运

29、输仓储和邮政业以及水利环境和公共设施管理业5月累计同比为0.80%、5.00%、1.40%，分别较前值上行0.30、-1.50、0.30个百分点，分别较去年同期上行11.60、-2.50、-7.80个百分点。进入2019年， 基建投资没有出现预期中的反弹，主要原因可能有四点：一是资金来源约束；二是政府责任约束；三是基建空间有限；四是新型基建投资并没有计算在基础设施建设投资完成额当中。15图 14：基建投资增速较前值超预期下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部制造业投资弱势反弹。5月制造业投资累计同比为2.7%，较前值上行0.2个百分点，较去年同期下行2.5个百分点。5月民间固定资产投

30、资完成额累计同比为5.3%，较前值下行0.2个百分点，较去年同期下行2.82个百分点。民间固定资产投资完成额累计比重为60.13%，较前值上行0.35个百分点，较去年同期下行2.07个百分点。虽然制造业投资增速较前值上行，但是制造业投资反转概率较低，因为制造业投资的基本面并没有改善：出口增速后期大概率面临压力；企业利润大概率负增长；4月民间制造业投资累计同比为1.8%，创2012年3月以来新低，表明经济预期偏谨慎。结合金融数据中企业中长贷数据不乐观，预计制造业投资继续低迷。图 15：5 月制造业投资弱势反弹（%）16资料来源：wind，首创证券研究发展部消费需求上行，汽车消费时隔11月重返正增

31、长。5月社会消费品零售总额当月同比与累计同比为8.6%、8.1%，分别较前值上行1.40、0.10个百分点。剔除价格影响后的实际当月同比、实际累计同比分别为6.40%、6.40%，分别较前值上行1.30、-0.04个百分点。城镇与乡村当月同比为8.50%、9.00%， 分别较前值上行1.40、1.20个百分点，二者差值为0.5个百分点，较其前值收窄0.2 个百分点。商品零售与餐饮收入当月同比为8.50%、9.40%，分别较前值上行1.50、0.90个百分点。5月消费增速上行，原因包括“五一”节日增休，CPI同比达2.7%拉升名义价格，汽车消费时隔11月重返正增长。但是考虑到企业利润增速不乐观，

32、后期贸易摩擦如果升级则对失业率冲击较大，居民收入增速大幅上行概率较低，叠加考虑房价高企使得居民债务率处于高位，预计消费增速上行空间有限。图 16：5 月社会消费品零售总额当月同比与累计同比均较前值上行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部货币政策适时微调预调的必要性与可能性在加大。4月22日，中央财经委员会第四次会议指出，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。据此，我们认为当下货币政策“预调微调”的必要性与可能性在加大，研判依据如下。17首先，宏观经济压力加大。从领先指标看，5月制造业PMI跌破荣枯线，且创15年以来同期最低。从实体经济运行

33、看，5月经济数据总体偏空，后期经济压力犹存：出口虽有反弹，但是后期难言乐观；受出口下行，工业企业利润累计同负增长的影响，制造业投资低位增长；而在企业利润增速下行，以及居民债务率因为高房价而居高不下的背景下，消费增速也难言乐观；房地产投资遭遇融资边际收紧的调控；一直以来被寄予厚望的基建投资增速较前值下行。其次，价格形势变化打开货币政策空间。5月CPI同比与PPI同比分别录得2.7%、0.6%。根据我们在首创宏观“茶”：CPI年内破“3”可能性不大，CPI与PPI同比大概率在10月双双触底中的结论，预计6月CPI同比继续小幅上行，达到年内高点，但是破“3”可能性不大，此后在基数效应、翘尾因素以及“

34、猪”、“油”同比共振作用下，在3季度逐步下行；PPI同比在4月份到达年内高点，6月将在5月的基础上继续下行，此后在受国际油价、有色金属价格低迷的影响，叠加翘尾同比逐步下行，预计3 季度PPI同比大概率较2季度下行；在3季度CPI同比与PPI同比均较2季度下行的背景下，GDP平减指数也将同步下行。再次， 从国际形势上看， 5 月摩根大通全球制造业PMI 录得49.8%，跌破荣枯线且创2012年12月以来新低，预示全球经济下行压力加大，这对包括美国在内的全球货币政策形成压力，也减轻对我国货币政策的掣肘：5月8日新西兰联储宣布降息25个基点，并称需要降息以支持就业并实现通胀目标；6月4日，澳洲联储将

35、基准利率下调25个基点至1.25%，称降息是为了支持就业， 将会调整政策以支持可持续增长；6月3日FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德公开表示，在贸易冲突升级的背景下可能需要“尽快”降息；在6月4日美联储议息会议上，鲍威尔言论趋于鸽派，称将根据需要采取行动，如有必要准备运用工具来支持经济扩张，此外，点阵图也显示出较为明确的降息信号。出口增速难言乐观，进口增速难言悲观18出口“多”、“空”交织，抢出口效应与人民币贬值效应短期占优。5月出口同比为1.10%，高于预期5.0个百分点，较前值上行3.8个百分点，该值是2019年1-5月的第3高值，在过去25年的5月出口同比中，位列倒数第7位，居于中游偏

36、下水平。总体看，5月出口面临“多”、“空”交织的局面：“多”的方面，一是5月初中美贸易领域“波澜再起”，刺激出口企业抢出口，导致出口短期以较高速度增长； 二是5 月人民币汇率继续贬值， 开于6.7338 ， 收于6.9026 ， 跌幅2.49%， 在较大程度上刺激出口； “空”的方面，全球经济增速下行，使得外需增长的推动力减弱。5月摩根大通全球综合PMI为51.2%，较前值下行0.9个百分点，摩根大通制造业PMI为49.8%，较前值下行0.6个百分点，自2012年12月以来首次跌破荣枯线；“平”的方面，2018年4月、5 月出口同比分别为11.92%、11.90%，较为平稳，月度之间的基数效应

37、不大明显。图 17：5 月出口同比 1.1%，高于预期且高于前值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部19图 18：5 月人民币汇率继续贬值资料来源：wind，首创证券研究发展部图 19：摩根大通制造业 PMI 自 2012 年 12 月以来首次跌破荣枯线（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部20图 20：2018 年 4-5 月出口增速平稳（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部进口增速遭受“量”、“价”、基数三重利空超预期下行。5月进口同比-8.5%，低于预期值5.0个百分点，较前值下行12.5个百分点，该值在2019年1-5月中位列倒数第1位，在过去25年的5月进口同比中

38、，位列倒数第3位，居于下游水平。5月进口增速遭受“量”、“价”、基数三重利空：在“量”的方面，国内需求较为疲弱，5月制造业PMI再次跌破荣枯线，且创15年同期最低值， 其中，进口指数较前值大幅下行，连续11个月在荣枯线之下，大中小型企业进口指数均在荣枯线之下运行；在“价”的方面，5 月人民币贬值2.49%，在利多出口的同时，对进口形成较大利空；从基数效应看，2018年4月与5月进口同比分别为22.28%、26.15%，基数增高在一定程度上利空5月进口增速。图 21：进口同比-8.5%，低于预期且低于前值（%）21资料来源：wind，首创证券研究发展部图 22：5 月制造业PMI 再次跌破荣枯线

39、，且创 15 年同期最低值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 23：2018 年 4 月与 5 月进口同比基数增高在一定程度上利空进口增速（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部22CRB指数同比负增长，对进出口金额增速形成整体压制。5月CRB指数同比为-11.60%，较前值下行5.84个百分点，较去年同期大幅下行23.89个百分点，自2018年11月以来连续7个月负增长。从统计角度看，CRB指数同比与进口金额当月同比相关系数为0.68，与出口金额当月同比相关系数为0.61。此外，CRB指数同比的连续性强于进口与出口金额当月同比，是进出口金额当月同比的领先指标。CRB指数是价格

40、指数，但是考虑到价格机制以及供求机制的综合作用，CRB指数同比也反映了全球需求，也就是说，CRB指数同比对进出口金额当月同比具有量价两方面的综合引领作用。在全球经济增速下行，以及贸易摩擦削弱全球需求的大背景下，CRB指数同比缺乏大幅上行的基础，将在价格上压制进出口增速。因此，未来进出口增速，尤其是出口增速难言乐观。图 24：CRB 指数同比与进口金额当月同比相关系数为 0.68（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部23图 25：CRB 指数同比与出口金额当月同比相关系数为 0.61（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部受中美贸易战影响，中国对美进出口增速大幅下行。进入2019 年，

41、中美两国之间的贸易增速大幅下行：5月自美国进口金额累计同比为-29.60%，较前值上行0.8个百分点，较去年同期下行41.5个百分点；5月对美国出口金额累计同比为-8.40%，较前值上行1.3个百分点，较去年同期下行22.0个百分点。在三大经济体的横向比较上，5月自美国进口金额累计同比分别低于欧盟与日本32.0、22.9个百分点，而5月对美国出口金额累计同比分别低于欧盟与日本16.4、6.6个百分点。肇始于2018年的中美贸易摩擦的负面影响在2019年得到充分体现。如果在6月28日G20大阪峰会上， 中美两国同意暂停新一轮关税，则情况不至于恶化，如果没达成协议，则情况还将进一步恶化。图 26：

42、受中美贸易战影响，中国对美进口增速大幅下行（%）24资料来源：wind，首创证券研究发展部图 27：受中美贸易战影响，中国对美出口增速大幅下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部高新技术产品与机电产品进出口金额增速下台阶。5月高新技术产品进出口金额累计同比分别为-6.60%、-2.50%，分别较前值上行-0.90、0.80个百分点，较去年同期下行31.60、22.60个百分点； 5月机电产品进出口金额累计同比分别为-7.80%、-0.50%，分别较前值上行-0.90、0.30个百分点，较去年同期下行31.00、16.40个百分点。高新技术产品与机电产品是中美贸易战的主战场之一，中美两国

43、出于核心利益考虑，未来围绕高新技术产品与机电产品争端大概率还将持续，所以高新技术产品与机电产品的进出口增速继续低迷将是大概率事件。高新技术产品与机电产品的出口金额在全部出口金额中的占比分别为30%与60%左右，高新技术产品与机电产品的进口金额在全部进口金额中的占比分别为30%与45%左右。高新技术产品与机电产品进出口增速放缓，将使得2019年进出口增速承压。25图 28：高新技术产品进出口金额增速下台阶（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 29：机电产品进出口金额增速下台阶（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部265月贸易顺差超预期上行，但2019年贸易顺差大概率收窄。5月贸易

44、顺差416.6亿美元，预期223亿美元，前值138.4亿美元。在历年5月份的贸易顺差中，2019年5月份位列第三，仅次于2015年5月（571.55亿美元）与2016年5月（448.43亿美元）。5月贸易顺差走扩，一方面是出口金额高增，另一方面是进口金额低增，二者共同导致贸易顺差走高。展望2019年，全球经济增速下行，人民币汇率触底回升，中美贸易摩擦实质性缓解概率较低，2018年抢出口导致高基数效应，预计2019年出口增速难言乐观；进口方面，在出口增速承压，制造业投资上行乏力，消费增速低迷，房地产严调控的背景下，基建投资是逆周期调节与稳增长切实可行的抓手。5月制造业PMI再次跌破荣枯线，且创1

45、5年同期最低值， 宏观政策逆周期调节必要性得到强化。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资。这将在较大程度上稳定内需，后期叠加人民币汇率的企稳回升，预计进口增速将得到一定程度提振。在此背景下综合考虑，2019年全年贸易顺差大概率收窄。图 30：5 月贸易顺差超预期上行（亿美元）资料来源：wind，首创证券研究发展部CPI年内破“3”可能性不大，CPI与PPI同比大概率在10月双双触底276月大概率是CPI同比年内高点，下半年低点可能位于10月。5月CPI同比较前值

46、上行0.2个百分点，持平于预期。5月CPI同比上行主要有两方面原因：一是食品项CPI同比录得7.70%，较前值上行1.6个百分点，创2012年2月以来新高。其中，鲜果、猪肉CPI同比分别为26.70%、18.20%，分别较前值上行14.80、3.80个百分点， 是5月CPI同比上行的主要贡献项；二是从翘尾因素看，2019年5 月CPI翘尾同比为1.51%，较前值上行0.21个百分点。图 31：5 月CPI 同比向上，5 月PPI 同比与PPIRM 同比向下（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 32：鲜果、猪肉是 5 月 CPI 同比上行的主要贡献项（%）资料来源：wind，首创证券研

47、究发展部28展望6月，CPI同比多空交织：一是在经历长达2个多月的盘整后，猪肉平均批发价突破前期压力线继续上行。在生猪存栏量与能繁母猪存栏量继续下行，且能繁母猪价格快速上行的背景下， 2019年6月猪肉价格大概率还将上涨。但是应该注意到，2018年5 月20日至9月20日猪肉平均批发价整体趋势性上行，2019年6月猪肉价格同比面临基数上行压力，其涨幅大概率较前值放缓；二是2018年5月、6月鲜果CPI当月同比分别为-2.70%、-5.30%，基数下行在一定程度上支撑6月鲜果CPI同比，进而利多6月CPI同比； 三是从基数效应与翘尾因素上看，2018年6月CPI同比为1.90%， 较前值上行0.

48、1个百分点，基数效应利空6月CPI同比，但是2019年6月翘尾同比为1.61%，较前值上行0.10个百分点，翘尾因素利多6 月CPI同比。在多空交织，且多空双方力量较为平衡的背景下，6 月CPI同比走势的判断有一定难度，我们倾向于6月CPI同比小幅上行。但是可以肯定的一点是，6月CPI同比破“3”概率较低。图 33：2019 年 6 月猪肉价格同比面临基数上行压力（元/公斤）资料来源：wind，首创证券研究发展部展望三季度，CPI同比面临多重利空，大概率较二季度下行：一是2018 年6 月至9 月CPI 同比分别为1.90% 、2.10% 、2.30% 、2.50%，基数逐步抬升；二是2019

49、年6月至9月CPI翘尾同比分别为1.61%、1.30%、0.60%、-0.10%，翘尾同比逐步下行；三是2018 年5月20日至9月20日猪肉平均批发价整体趋势性上行，猪肉价格同比面临基数上行压力；四是三季度国际油价大概率低位盘整， 而2018年同期国际油价则处于较高位置。29图 34：2018 年三季度国际油价处于较高位置（美元/桶）资料来源：wind，首创证券研究发展部与三季度相反，四季度CPI同比面临多重利多：一是2018年9月至12月CPI同比分别为2.50%、2.50%、2.20%、1.90%，基数逐步下行；二是2019年9月至12月CPI翘尾同比分别为-0.10%、-0.30%、0

50、、0，翘尾同比在10月到达低点之后，11月较10月上行；三是2018年9月20日至11月20日猪肉平均批发价整体趋势性下行，猪肉价格同比面临基数下行的提振，但是应注意猪肉平均批发价在12月重新上行；四是2018年第四季度国际油价断崖式下跌，2019 年第四季度油价同比获得较大支撑。就走势而言，10月有可能是下半年CPI同比的最低点，大概率在10月触底之后，11月与12月出现反弹。图 35：2018 年 9 月 20 日至 11 月 20 日猪肉平均批发价整体趋势性下行（元/公斤）资料来源：wind，首创证券研究发展部30图 36：2018 年第四季度国际油价断崖式下跌（美元/桶）资料来源：wi

51、nd，首创证券研究发展部6月PPI同比将较前值下行，下半年低点同样可能出现在10月。5 月PPI同比较前值下行0.3个百分点，持平于预期。5月PPI同比下行主要有两点原因：一是受全球经济内生增长动能下行，以及中美两国在贸易领域争端再起的影响，5月铜等主要有色金属价格跳空下跌，而国际油价则掉头向下，受其影响，化工原料类价格录得负增长；二是从翘尾同比看，5月PPI翘尾同比为0.59%，较前值下行0.4个百分点。展望6月，PPI同比将继续下行，判断依据包括：一是6月PPI翘尾同比为0.29%，较前值下行0.3个百分点，此外，2018年6月PPI同比为4.7%，较前值上行0.6个百分点，6月PPI同比

52、遭受翘尾因素与基数效应的“双重利空”；二是在摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线，创2012年12月以来新低之际，预计短期之内国际油价上行乏力，而2018年6月则是国际油价快速上行期，低油价与高基数使得国际油价同比增速不会太高；三是全球主要经济体制造业PMI震荡下行，叠加美元指数由于“美强欧弱”因素，短期内还处于相对高位，预计有色金属价格继续低迷是大概率事件。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资。这将在较大程度上提振基建投资增速，利多黑色系，但是难以改变6月PPI

53、同比下行的趋势。31展望三季度，PPI同比多空交织，但是空的力量占优，因此大概率较二季度下行：多的方面，2018年6月至9月PPI同比分别为4.70%、4.60%、4.10%、3.60%，基数逐步下行；空的方面，一是2019年6月至9月PPI翘尾同比分别为0.29%、0.19%、-0.21%、-0.80%，翘尾同比逐步下行；二是2018年三季度国际油价则处于较高位置，而2019年三季度国际油价低位盘整的可能性较大；四是从覆盖面更广的工业品价格指数上看，2018年7-9月工业品价格总体上行，而2019年同期工业品价格大概率处于低位。当然，黑色系受给国内逆周期政策的影响，其价格走势可能对PPI同比

54、走势有一定的扰动，但是不改PPI同比下行趋势。展望四季度，PPI同比面临多重利多：一是2018年9月至12月PPI 同比分别为3.60%、3.30%、2.70%、0.90%，基数逐步下行；二是2019年9月至12月PPI翘尾同比分别为-0.80%、-1.20%、-1.00%、0，翘尾同比在10月到达低点之后，11月较10月上行；三是2018 年10月开始，国际油价快速下行，基数逐步走低使得2019年第四季度油价同比得到较大支撑；四是2018年第四季度工业品价格断崖式下跌，使得2019年第四季度工业品价格同比得到支撑。就走势而言，10月有可能是下半年PPI同比的最低点，大概率在10月触底之后，1

55、1月与12月出现反弹。综上，CPI同比年内破“3”可能性较小，大概率在6月到达高点之后下行，在10月触底之后反弹；PPI同比在4月已到达年内高点，6月在5月的基础上继续下行，同样在10月触底反弹。需要说明的是，在欧央行与美联储降息预期增强的背景下，原油、有色等大宗商品价格将得到一定提振，但是考虑到全球经济增速放缓对原油以及有色价格的压制，以上分析结论大概率不会有根本性的改变。经济预期偏谨慎，稳增长依旧是宏观经济的主要任务居民与企业的经济预期偏谨慎，利多房地产，利空制造业。5月金融机构新增人民币贷款11800亿元，低于预期1200亿元，环比多增1600亿元，同比多增300亿元。短期贷款及票据融资

56、是5月新增人民币贷款环比与同比均多增的主因：5月短期贷款及票据融资、长期贷款分别为4289.00亿元、7201.00亿元，环比分别多增2739.00亿元，多增213.00亿元，同比分别多增1207.00亿元，少增753.00亿元。分部门看，5月新增人民币贷款有两大特点：32图 37：5 月金融机构新增人民币贷款环比与同比均多增（万亿元）资料来源：wind，首创证券研究发展部居民户中长期贷款增长情况好于短期贷款。5 月居民户贷款6625.00亿元，环比多增1367.00亿元，同比多增482.00亿元。其中，短期贷款与中长期贷款分别为1948.00亿元、4677.00亿元， 环比分别多增855.0

57、0亿元，多增512.00亿元，同比分别少增272.00 亿元，多增754.00亿元。居民户中长贷维持在较高位置，表明按揭贷款需求较为旺盛，其中一个原因是居民贷款成本边际下降， 自2018年10月以来首套房贷平均利率与二套房贷平均利率持续下行。对此我们提示：房贷平均利率下行，是商业银行既定的销售策略，预计后期房贷利率大概率继续下行。这意味着商品房销售不会太差，以及房地产投资下行空间有限，不排除存在超预期的可能。图 38：居民户中长期贷款增长情况好于短期贷款（亿元）33资料来源：wind，首创证券研究发展部企业中长期贷款增长情况差于短期贷款。5月非金融性公司及其他部门贷款5224.00亿元，环比多

58、增1753.00亿元，同比少增31.00 亿元。其中， 短期贷款与中长期贷款分别为1209.00 亿元、2524.00亿元，环比分别多增2626.00亿元，少增299.00亿元，同比分别多增1794.00亿元，少增1507.00亿元。企业中长期贷款环比与同比均少增，可能的原因是，在中美贸易争端存在不确定性的情况下，企业不看好经济前景，融资需求下降，这意味着企业扩大再生产意愿下降，后期制造业投资大概率面临利空。图 39：企业中长期贷款增长情况差于短期贷款（亿元）资料来源：wind，首创证券研究发展部居民户中长期贷款增长情况好于短期贷款，企业中长期贷款增长情况差于短期贷款，表明居民与企业对未来经济

59、前景的看法偏谨慎。5月先行指标制造业PMI再次跌落荣枯线，且创15年以来同期新低，预计稳预期、稳增长依旧是宏观经济的主要任务。34社会融资规模存量增速有望小幅上行。5月新增社会融资规模14000.00亿元，环比多增408.31亿元，同比多增4481.96亿元。5月社会融资规模存量同比10.60%，较前值上行0.2个百分点，较去年同期下行0.99个百分点。5月社会融资规模存量同比较前值上行的原因有以下几点：一是2018年同期基数下行，4月、5月分别为11.89%、11.59%；二是宽货币向宽信贷传导取得一定效果，5月人民币贷款存量同比为13.4%，虽然环比小幅下行0.12个百分点， 但是同比上行

60、0.76个百分点，较社会融资规模存量同比高2.8个百分点；三是5月表外融资三项新增合计为-1453.00亿元，较去年同期少减2761.85亿元，在同比上提振社融增速。预计后期社融增速在目前的水平上有所上行：一是2018年的基数逐月走低；二是专项债新政提出加快专项债券发行使用进度。但是也要看到，社融增速上行空间不会太大：1季度央行货币政策执行报告指出， “2019 年以来，M2和社会融资规模增速分别保持在8%和10%以上，与名义 GDP 增速基本匹配”，这就指出了央行心中合意的社融增速底限是10%。此外，在宏观经济增速下行，且下半年PPI 同比中枢低于上半年的情况下，2019年名义GDP增速低于