“宽货币”预期有多强来自重仓券的答案

1、正文波动加剧的 3 季度，股票赚钱易于债券。季初，A 股迎来反弹窗口，上证综指一度突破3000 点。债市信心同样有恢复，波动同时加剧。尽管 7 月经济读数差强人意，叠加地产融资端的收紧以及海外降息的联动，短暂刺激做多情绪，可好景不长的是，降准预期落空与机构止盈之间的交织等负面因素交织，活跃利率个券跌势不止。信用债方面，高等级利差保护不足，易跟随利率债波动。并且，担忧流动性压力，机构下沉资质意愿不强。股票好赚钱，债券难抓波段的区间，公募基金如何配置？择券是否转向防御？以下我们在回顾 3 季度基金持仓的基础上对此做回顾。一、发行与业绩：股基/债基，一强一弱行情上的差异，率先折射在基金产品的发行端。

2、总览 3 季度，股基产品发行只数仅较 2季度增加 5 只，发行份额则出现翻倍；债基产品供给只数虽维持在较高水平，但新增份额却创下 2019 年单季度新低；货基发行“破冰”，自 2017 年 4 季度审批停滞以来，今年 3 季度首次出现新增，产品类型均采用净值法估值。除此之外，发行端还有以下几个特点值得关注。定制型债基再受青睐，配置不再“执念”于利率债。3 季度以来，债市行情波折，定制化基金募集份额创下年内单季新高，是机构看好后市的表征吗？并不一定。一方面，定制化产品的增长衍生自委托人避税需求。面临同样的波动时，购买定制型产品避税，无异于给资产配置构建一层防御。以银行为主的委托人自然愿意将资金交

3、给公募基金管理。另一方面，发行量回升，但净增量并非如此。今年以来，被清盘的定制型债基不在少数，也说明部分委托人难以把握未来债市走势。因此， 定制化产品的增长并不与看多后市形成线性关系。图 1：基金发行类型规模（单位：亿份）图 2：定制型产品环比出现增长股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金 债基占比（%）,右轴2,000801,500601,00040500200016/0917/0317/0918/0318/0919/0319/091,8001,6001,4001,2001,0008006004002000定制型基金发行规模（亿份）14/1215/0916/0617/0317/1218

4、/0919/06资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是否超过 95%，2）基金募集时间是否在 10 天内完成。并且，今年上半年普遍受到定开型产品和指数型债基青睐的利率债，在今年 3 季度出现下滑。新增债基持有国债和政策性金融债的比例回落至年内新低，侧面反映出利率债波动加大，配置天平有逐步向信用债倾斜的迹象。图 3：新发债基持有利率债规模出现连续下滑新发债基：国债+政策性金融债市值/债券持仓市值，%8070605040302010016/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/

5、09 18/12 19/03 19/06 19/09资料来源：Wind， 债基存量扩张迅猛还能持续多久？2018 年以来，“债牛”保驾护航驱动下，债基存量规模已经突破 3 万亿大关。股基和混基虽有增长，但表现平平；货基遭受“类货币增强型”债基的替代以及新增停滞的双重夹击，存量降至 7.5 万亿。不过，根据第一财经报道称，“多家公募收到证监会窗口指导，总体要求限制固收类产品上报数量”。1近年来因避税的缘故，银行借道公募基金投债，成为债基规模持续扩容的关键。此次限制新增债基，一是有倒逼资金回归银行，便于监管的考虑，二是银行投债按规定纳税，有利于填补减税造成的空缺。债基高增长的时代会否就此终结，后续

6、仍1 参考文章公募窗口指导债基将“批一只报一只”，限制固收鼓励权益产品，来源：https:/ HYPERLINK /news/100370600.html /news/100370600.html要继续观察审批动向。图 4：存量规模中，除货基以外，均出现不同程度的增加102018Q32018Q42019Q12019Q22019Q386420基金资产净值（万亿）货混债股基合基金基基资料来源：Wind， 业绩层面，货基跑输其他品类；股基逆转翻盘，基金指数增长幅度远超其他基金。而债基表现平平，利率债波段难抓，信用债高等级缺乏博弈机会，下沉资质难度又不小， 赚取超额收益有一定难度。整体上，3 季度基金

7、发行呈现出较大的分化，1）定开债基增长与清盘同时出现，2）货基再次缩水等，都指向债市配置难度的加剧。如此环境下，机构择券有何特征？以下具体分析。涨幅（%）股票型基金总指数普通股票型基金指数偏股混合型基金指数偏债混合型基金指数债券型基金指数长期纯债型基金指数货币市场基金指数2018Q3-4.86-6.91-6.540.341.341.560.682018Q4-11.19-11.13-10.65-0.311.291.780.602019Q127.4927.3326.134.802.641.350.562019Q2-3.15-1.81-1.470.340.250.630.512019Q33.226.

8、886.802.221.461.350.602015 年单季平均涨幅9.2712.7211.434.412.602.440.682016 年上半年平均涨幅-5.93-5.29-5.64-0.38-0.020.560.46表 1：3 季度各类基金指数回报情况资料来源：Wind， 二、配置概览：金融债持仓再创新高，信用债增配显现改善全体基金资产配置：唯独债券持有比例出现下滑？相较于 2 季度股票和债券持仓占净值比例同时增长，3 季度两类资产的走势出现背离。一方面，股市先抑后扬，8 月反弹开启，成为机构增持规模较大区间。另一方面，现金持有比例亦跟随增长，或是出于防范产品被赎回的可能。相反的是，唯独债

9、券持有比例出现下滑，是否与上述债基发行维持在高位相悖？这与两方面因素有关，一是债券存量持仓比例已经较大，公募基金转配其他资产后，存量占比在边际上会出现下滑；二是持仓市值居首的同业存单，持仓占比稍有下滑，就可能拖累整体持债体量。实际上，经历 5-6 月流动性分层的“洗礼”，中小银行同业存单价差已经出现拉升，市场认可度不高；而安全边际较高的存单，收益率又过于“鸡肋”，难以吸引公募基金持有到期后增配。图 5：基金持仓概览图 6：全体基金增持股票和现金全体基金持仓机构（万亿）股票债券基金现金其他资产161412108642017/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/

10、06 19/096420(2)(4)(6)全体基金持仓占净值比例环比变动（%）股票债券现金17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 择券策略的微妙变化，利率与信用的平衡术。一方面，除同业存单延续减持的趋势以外，基金 3 季度持有国债和短融均出现微降。另一方面，金融债增幅依旧高于其他券种，中票与企业债新增比例较 2 季度改善。信用债配置偏好的回升，原因有二，一是流动性分层的冲击平息后，部分优质城投债收益率可观，成为机构抢配的重点，二是信用债估值变动通常迟滞，以其替换存量持仓中的利率债，有利于稳定持仓净

11、值波动。不过，因流动性层面的差异，货基和非货基配置逻辑并不一致，以下区分货基和非货基做讨论。 1）货基继续增持信用债同时，重新配置金融债和存单。面临“类货币增强型”产品和指数型债基的竞争，货基自去年 3 季度以来增持以短融为主的信用债，期望适当牺牲流动性提升产品收益率。与此同时，2018 年以来，货基再次回归配置金融债，国债持有量反而减少。利率债之间的切换（尤其是短端品种），与国开国债价差的走阔有一定关系，前者配置性价比更高。再者，金融债以外，经历两个季度减持，货基再次配置存单， 但幅度不大，收益率偏低是主要制约。图 7：持债结构中，增持金融债及中票比例较大图 8：货基增持有限，更偏好信用品种

12、全体基金持债占净资产变动（%）国债金融债可转债短融企债同业存单中期票据84货币基金持债环比变动（%）国债金融债短融企债同业存单中票6420(4)(8)17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/090(2)(4)(6)18/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2）非货基：政策性金融债持仓再创新高，信用债配置回暖。整体配置上，3 季度非货基继续增持金融债，环比变动上创下年内新高。其中，政策性金融债持仓占债券投资市值比，再次创下年内新高，不过值得注意的是，增量已经有所放

13、缓，这与新债基持有利率债比例下滑相对应。利率债持有比例的再一次增长，蕴含两方面信息，一是委托人存在避税诉求，二是机构对基本面走弱，宽货币预期偏强，提前介入抢占先机，以下会具体讨论。但是，机会并没有都让利率债独占，增持信用债的比例亦在提升。其中，久期相对适宜的中票成机构青睐的品种，原因与上述论及一致配置价值已经跌出来+稳定账户净值。图 9：剔除货基，增持金融债及中票力度加大图 10：政策性金融债持仓比例继续创新高1086420(2)(4)(6)持仓券种占净值比例环比变动（不包括货币基金） 国债金融债短期融资券企债同业存单中期票据17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/0

14、9 18/12 19/03 19/06 19/096420(2)(4)(6)政策性金融债占债券投资市值比例，%环比变动当季占比，右轴4035302520151016/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 降杠杆成为主流趋势，虽然 3 季度央行曾执行过降准，但在此后的公开市场操作上不断回笼资金，意在避免套利行为的再次产生。资金利率虽稳定，却难下行。债基在杠杆操作上渐显谨慎，各类产品的杠杆均出现下滑。总体上，3 季度不在执着于单边增持利率债的策略，不少机构寻求在利率债和信用债之间的平衡术。政策性金融债创新

15、高同时，久期是否存在拉长？信用债配置更倾向于城投债还是产业债？以下就机构重仓券做进一步讨论。图 11：债基杠杆继续下降债券型基金中长期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金杠杆率测算160%140%120%100%14/0315/0316/0317/0318/0319/03资料来源：Wind， 三、重仓券的寓意：宽货币的预期强烈，提前“占坑”博收益1、利率债：预期博弈，布局长端等“宽货币”落地波动越大，利率债持仓久期出现“异象”。2018 年债市走过波澜壮阔的行情，公募基金通过加杠杆和加久期的方式赚取超额收益；2019 年以来，行情迈入尾段，经济读数在时好时坏之间不断扰动市场，波动

16、加剧同时，机构选择降久期主动防御。3 季度机构持仓并没有“按常理出牌”，呈现出两点怪象：怪象之一：重仓国债和国开的持有规模虽然占利率债比例下降（有增配地方债和其他政策性金融债的行为），但久期却出现不小的攀升，特别是国债，这也是 2019 年以来，公募基金首次主动加久期。图 12：基金持有利率债久期在 Q3 回升图 13：重仓国开债/国债占利率债比例下滑6.05.04.03.02.0利率债持仓加权平均久期（年），剔除货基利率债国债国开债16/0616/1217/0617/1218/0618/1219/066.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)重仓券种（国债或

17、国开）/重仓利率债环比变动，%国债国开债15/0916/0617/0317/1218/0919/06资料来源：Wind， 数据说明：货基持仓多考虑资产流动性，为避免扰动，重仓券数据均已剔除货基持仓，下同。资料来源：Wind， 怪象之二：国债久期拉长，并非来自超长债的贡献（重仓超长债存量规模增长，但久期已经降至 2017 年以来低点），而是长端国债增配力度加大所致。缘何选择主动拉久期？博弈货币宽松的落地。7 月经济和金融数据联袂走弱，加之通胀尚未超出预期，宽货币的再一次操作“呼之欲出”。事实上，今年以来，信用债难以做到资质下沉，又无法通过大幅加杠杆赚钱的背景下，寄希望于“吃资本利得”的投资者不少

18、（这也与我们路演了解的情况较为一致）。7 月下旬至 8 月，基本面演绎的颓势为投资者提供了一个抓波段的窗口，待配资金提前布局在利率债，但又顾忌流动性压力， 所以持仓基本集中在长端利率债，而非超长债品种。从这一角度出发，也不难理解近期市场的下跌的逻辑。降息降准的落空无疑重击前期price in 的机构，叠加目前通胀居高不下、专项债前置发行和债基审批停滞等多方面消息的催化，再伴随浮盈兑现和止损的共振，对利率债持仓本就偏重的机构而言无疑是“雪上加霜”。尽管从银行配置盘来看，增持力度并未明显弱化（新债认购力度较强， 待配资金不少），但交易型机构抛盘不断，在边际上拉升收益率，导致现券市场已经出现近一个多

19、月的下跌。图 14：增持国债久期明显回升图 15：重仓超长债规模增加，但久期出现缩短国债国债(剔除超长债）7利率债加权平均久期（年），剔除货基65432115/0315/1216/0917/0618/0318/1219/09重仓超长国债规模（亿）重仓超长国债加权平均久期（年），右轴35303025292015281052717/0317/0918/0318/0919/0319/09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、信用债：“平平淡淡”是主题相对而言，信用债持仓变化则寡淡许多，其中虽有可圈可点之处，却远不及利率债亮点多，主要呈现出以下特征： 1）AA 等级持仓久期恢复，并非偶然。上

20、半年，利率债降久期的阶段，信用债成为公募基金做收益的主要工具。不少机构选择在 AAA 及AA+等级中拉长久期，增厚产品收益。不过，2 季度包商银行事件曝光后，结构化发行断然受阻，AA 等级品种迎来一波折价抛售潮，城投债首当其冲。好在央行及时投放流动性，避免流动性结构性收紧。事件平息后，被“错杀”的 AA 等级城投债迎来一波估值收益率的修复，同时成为机构争抢的焦点。3 季度 AA 等级信用债久期的增长主要得益于该等级城投债的贡献。图 16：信用债加久期幅度明显不如利率债图 17：重仓信用债持仓久期变动重仓券加权平均期限环比变动（年）19Q219Q3重仓信用债加权平均剩余期限（年），剔除货基1.2

21、1.00.20.0(0.2)(0.4)3.5 AAA AA+ AA,右轴4.03.02.01.01.515/0916/0617/0317/1218/0919/06资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 18：AA 等级持仓久期出现修复重仓城投债加权平均剩余期限（年）AAAAA+ AA5.04.03.02.01.015/0616/0617/0618/0619/06资料来源：Wind， 2）产业债持仓久期亦有拉长，却难掩谨慎。增持以及选择拉长久期的行业多集中在煤炭、钢铁以及 AAA 等级房企上，前两者又以地方国企为主；其他行业虽有增持，

22、但幅度极为有限。整体上，产业债择券逻辑本质上是遵循行业基本面的防御能力强弱。综上所述，3 季度公募基金持有利率债规模再次增加，非货基持有政策性金融债占比刷新历史新高。并且，利率债持有久期普遍拉长，主要体现在流动性尚佳的长端国债层面。波动越大，利率债久期越长，规模越大的背后，蕴含的是机构博弈“宽货币”在 3 季度落地。而近期债市持续下跌，也是源于降准降息预期落空后，负面因素叠加时，机构浮盈兑现与止损共振的结果。信用债配置有所回暖，但亮点不及利率债多。其中，AA 等级城投债持仓久期恢复，与流动性分层的扰动平息，被“错杀”的个券成为债基争抢的焦点；产业债虽有增持，且有拉久期行为，风格却仍然被局限在钢

23、铁、煤炭和 AAA 等级房企当中，折射的也是机构担忧终端需求不振，企业业绩难以防御信用风险。表 2：重仓信用债绝对规模及相对规模变动行业19Q3 重仓券（亿元）绝对规模变动（亿元）相对占比变动（%）2018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30城投733.2610.2691.818.4647.590.920.92-0.26-0.62采掘240.43-36.4321.17-11.8042.18-1.90-0.12-0.791.09公用事业232.9818.22-17.3017.0114.601.

24、14-2.220.63-0.22房地产158.114.6410.37-10.1936.020.33-0.24-0.631.12综合144.82-14.8927.3712.84-3.19-0.760.690.49-0.74非银金融121.228.746.8415.2110.400.54-0.210.650.02交通运输118.164.3219.920.418.990.290.44-0.09-0.03钢铁83.072.82-3.2612.887.240.20-0.580.570.02有色金属59.02-3.8215.59-6.204.81-0.180.50-0.360.00建筑装饰57.9410.

25、275.50-2.345.750.60-0.03-0.170.05商业贸易49.16-7.3117.061.610.46-0.390.660.03-0.17医药生物32.341.5810.648.52-5.890.100.410.39-0.42机械设备29.77-9.266.511.841.34-0.500.200.06-0.05建筑材料28.927.435.81-4.837.070.420.16-0.260.23国防军工28.137.66-0.74-9.534.860.44-0.25-0.500.12食品饮料25.16-6.24-4.451.346.73-0.33-0.360.050.23化

26、工22.77-3.07-0.895.567.21-0.16-0.110.260.26汽车20.73-5.09-1.393.21-2.55-0.27-0.200.14-0.21通信11.053.51-0.85-1.23-2.960.20-0.14-0.08-0.19传媒8.70-2.36-1.02-3.66-0.23-0.12-0.14-0.19-0.05电子8.04-2.272.843.63-1.58-7-0.11电气设备6.77-2.386.260.19-1.05-0.130.300.00-0.08休闲服务5.311.321.940.430.370.070.080.02

27、0.00纺织服装2.95-1.534.35-2.19-1.49-0.080.20-0.11-0.08农林牧渔2.33-2.870.581.34-0.87-0.160.020.06-0.05计算机2.15-1.770.13-0.80-1.20-0.10-0.02-0.04-0.07轻工制造0.77-0.42-0.68-1.17-0.24-0.02-0.05-0.06-0.01家用电器0.00-0.46-0.460.60-0.80-0.02-0.030.03-0.04资料来源：Wind， 行业19Q3 重仓券（年）加权平均剩余期限变动（年）2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30城投2.700.090.060.180.390.08-0.200.03公用事业2.14-20.330.09-0.140.09采掘2.49-0.060.52-0.15-0.110.400.390.