3月份宏观经济和大类资产配置策略：配置观点市场情绪高涨权益类资产占优

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 宏观经济5 HYPERLINK l _bookmark1 国内经济：供需端仍显疲软，政策发力支撑经济5 HYPERLINK l _bookmark2 经济增长：预期经济增速延续放缓，出口增速短期反弹5 HYPERLINK l _bookmark7 经济景气度：仍处荣枯线之下，制造业景气度偏弱6 HYPERLINK l _bookmark10 货币政策： 1 月社融大幅多增，“宽信用”效果逐步显现6 HYPERLINK l _bookmark13 通胀：CPI PPI 双降，通胀处于低位7 HYPERLINK l _bookmark16 海外经

2、济：美国经济增速逐步回落8 HYPERLINK l _bookmark17 美国经济增长：工业和消费增速均略有下滑8 HYPERLINK l _bookmark20 景气度：制造业、非制造业景气度走势分化8 HYPERLINK l _bookmark21 就业：就业增长高于预期9 HYPERLINK l _bookmark24 信心指数：消费投资信心大幅回落9 HYPERLINK l _bookmark27 通胀压力缓解、货币政策依然偏紧10 HYPERLINK l _bookmark31 欧洲经济：通胀小幅回落，经济下行延续10 HYPERLINK l _bookmark32 日本经济：通胀

3、回落，PMI 景气度小幅回落，略高于荣枯线11 HYPERLINK l _bookmark35 2. 股票11 HYPERLINK l _bookmark37 A 股：短期震荡上行，行业轮动为主11 HYPERLINK l _bookmark46 港股：震荡为主13 HYPERLINK l _bookmark51 美股：高位震荡15 HYPERLINK l _bookmark56 3. 债券16 HYPERLINK l _bookmark57 央行持续逆回购，资金面整体宽松信号确认16 HYPERLINK l _bookmark59 风险偏好上升等多重因素扰动，银行间质押式回购利率环比下行16

4、 HYPERLINK l _bookmark62 货币政策偏宽松，不同期限利率债收益率大部分下跌17 HYPERLINK l _bookmark65 社融数据企稳提振经济预期，信用债各期限收益率震荡回调18 HYPERLINK l _bookmark68 信用利差处于低位，短融信用利差延续收窄18 HYPERLINK l _bookmark69 3 月债券市场展望19 HYPERLINK l _bookmark72 大宗商品19 HYPERLINK l _bookmark73 4.1 黄金19 HYPERLINK l _bookmark74 黄金行情回顾：美元指数逐步见顶，黄金价格反向上涨19

5、 HYPERLINK l _bookmark78 黄金展望：美国经济增速趋缓，美元逐步见顶，黄金价格看涨20 HYPERLINK l _bookmark79 4.2 原油21 HYPERLINK l _bookmark80 原油行情回顾：OPEC 持续减产推升油价短期反弹21 HYPERLINK l _bookmark84 原油展望：美国经济动力疲软以及全球需求下滑共同作用，整体油价承压明显21 HYPERLINK l _bookmark85 3 月份大类资产配置建议22图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1 基建增速继续回升5 HYPERLINK l _bookmar

6、k4 图 2 预计社消总额保持弱势5 HYPERLINK l _bookmark5 图 3 1 月贸易顺差及进出口增速6 HYPERLINK l _bookmark6 图 4 原油、铁矿石当大宗商品进口金额同比下滑6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5 制造业 PMI 指数连续两月跌破荣枯线6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6 生产仍较低迷，原材料采购量和库存减少6 HYPERLINK l _bookmark11 图 7 表内信贷和表外融资同时改善7 HYPERLINK l _bookmark12 图 8 M1M2 同比增速剪刀差持续扩大7 HYPERLI

7、NK l _bookmark14 图 9 CPI 同比下降 0.2 个百分点主因食品项显著下降7 HYPERLINK l _bookmark15 图 10 PPI 同比增速回落，环比降幅收窄7 HYPERLINK l _bookmark18 图 11 美国 12 月消费增速出现较大幅度的下滑8 HYPERLINK l _bookmark19 图 12 美国 1 月工业总产值出现较大幅度下滑8 HYPERLINK l _bookmark22 图 131 月制造业PMI 指数小幅上涨9 HYPERLINK l _bookmark23 图 14 1 月非制造业PMI 指数小幅下跌9 HYPERLIN

8、K l _bookmark25 图 15 美国新增非农就业人数增加9 HYPERLINK l _bookmark26 图 16 美国劳动参与率改善9 HYPERLINK l _bookmark28 图 17 消费者信心指数大幅下落10 HYPERLINK l _bookmark29 图 18投资信心指数持续下滑10 HYPERLINK l _bookmark30 图 19 美国 CPI 增速大幅下降、核心 CPI 增速平稳10 HYPERLINK l _bookmark33 图 20 欧元区 CPI 小幅回落11 HYPERLINK l _bookmark34 图 21 欧元区制造业和非制造业

9、 PMI 均继续下行11 HYPERLINK l _bookmark36 图 22 日本 CPI 与核心 CPI 增速回落11 HYPERLINK l _bookmark38 图 23 日本制造业PMI 小幅回落11 HYPERLINK l _bookmark39 图 24 四大指数均有回升12 HYPERLINK l _bookmark40 图 25 本月通信、电子、计算机涨幅居前12 HYPERLINK l _bookmark41 图 26 各大指数PE（TTM）仍处于历史较低水平12 HYPERLINK l _bookmark42 图 27 各大指数PB 仍处于历史较低水平12 HYPE

10、RLINK l _bookmark43 图 22近日两融余额、净买入额均快速上升13 HYPERLINK l _bookmark44 图 22陆股通大幅流入13 HYPERLINK l _bookmark45 图 22新开户数有所回升13 HYPERLINK l _bookmark47 图 22恒生指数震荡上行14 HYPERLINK l _bookmark48 图 22PE 处于历史偏低水平14 HYPERLINK l _bookmark49 图 22 PB 处于历史偏低水平14 HYPERLINK l _bookmark50 图 22港股通近日处于净流出状态14 HYPERLINK l _

11、bookmark52 图 22最近一年三大指数表现15 HYPERLINK l _bookmark53 图 22VIX 变化情况15 HYPERLINK l _bookmark54 图 22 三大指数当前PE（TTM）位于均值附近15 HYPERLINK l _bookmark55 图 22 大指数当前PB 偏高15 HYPERLINK l _bookmark58 图 28 公开市场操作与净投放（单位：亿元）16 HYPERLINK l _bookmark60 图 29 银行质押式回购收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark61 图 30 SHIBOR 收益率月变动17 H

12、YPERLINK l _bookmark63 图 31 银行间国债二级市场收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark64 图 32 政策性金融债二级市场收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark66 图 33 AAA 级短融收益率月变动（%）18 HYPERLINK l _bookmark67 图 34 AAA 级中票收益率月变动（%）18 HYPERLINK l _bookmark70 图 35 1Y 各等级短融信用利差走势（单位，BP）19 HYPERLINK l _bookmark71 图 36 5Y 各等级中票信用利差走势（单位，BP）19 HYPE

13、RLINK l _bookmark75 图 37 美元指数与黄金价格呈现反向变动20 HYPERLINK l _bookmark76 图 38SPDR 黄金持仓减少20 HYPERLINK l _bookmark77 图 39 沪黄金期货价格持续攀升20 HYPERLINK l _bookmark81 图 40 WTI 原油价格开始回升21 HYPERLINK l _bookmark82 图 41 布伦特原油现价开始回升21 HYPERLINK l _bookmark83 图 42 美国 EIA 原油库存变动情况（万桶）21 HYPERLINK l _bookmark86 图 43 OPEC

14、持续减产22 HYPERLINK l _bookmark87 图 44 美国原油产量持续增加22 HYPERLINK l _bookmark88 图 45 大类资产配置建议22 HYPERLINK l _bookmark89 图 46 大类资产配置建议22宏观经济国内经济：供需端仍显疲软，政策发力支撑经济经济增长：预期经济增速延续放缓，出口增速短期反弹2019 年 1 月 21 日，国家统计局发布 2018 年经济数据：初步核算，全年国内生产总值 900309 亿元，按可比价格计算，比上年增长 6.6%，实现了 6.5%左右的预期发展目标。固定资产投资方面，预计 1-2 月增速降至 5.7%。

15、近两个月发改委批复基建项目显著超过近两年的均值，政策发力显著，预计基建增速继续回升。不过 2019 年土地购置费延期支付减弱、企业拿地意愿下滑等因素将使得房地产投资大概率明显回落。另外，在出口不振、企业盈利下滑的带动下，预计制造业投资增速也将承压。预计 1-2 月社消总额降至 8.2%。消费方面，高频汽车销售数据保持低迷，同时油价同比增速继续下滑，预计消费增速仍将保持弱势。不过 12 月份房屋竣工面积增速有所上升，房地产相关消费可能会有所回暖，由此对消费增速带来一定支撑。图 1 基建增速继续回升图 2 预计社消总额保持弱势固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电

16、力): 累计同比30.00固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比20.0010.000.00-10.00社会消费品零售总额:累计同比14.00社会消费品零售总额:实际累计同比12.0010.008.006.00数据来源：wind，数据来源：wind，出口金额同比由负转正，进口同比维持负增长。1 月以美元计价出口同比大幅上涨 13.67%，同比增速由负转正。从国别和地区来看，1 月我国对美国（-2.4%）出口略有回升但仍负增，对欧盟（15.3%）和日本（5.7%）出口同比大幅反弹。新兴经济体中，对东盟（12.5%）、印度（11.2%）、中国香港（1.8%）出口增速均明显改善，对韩国（14

17、.4%）出口继续回升。对欧盟和东盟出口的大幅改善，是 1 月出口同比转正的主要贡献。进口金额同比增速维持负增长。在去年同期存在较高基数的情况下，1 月我国进口同比-1.5%继续负增，但较 18 年 12 月跌幅收窄。分细项来看，价格因素拖累 1 月进口原油（-2.4%）和铁矿石（-6.5%）同比增速下滑。图 3 1 月贸易顺差及进出口增速图 4 原油、铁矿石当大宗商品进口金额同比下滑800贸易差额:当月值 月60出口金额:当月同比 月600进口金额:当月同比 月404002020000-202016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018

18、-12-200-40150大豆:累计同比 月原油:累计同比 月100铁矿砂及其精矿:累计同比 月500-50-100数据来源：wind，数据来源：wind，经济景气度：仍处荣枯线之下，制造业景气度偏弱制造业PMI 指数连续两月跌破荣枯线，内外需疲软。1 月，制造业 PMI 生产指数为 49.5，连续两月跌破荣枯线， 较上月增加 0.1 个百分点。主要分项指标中，当前生产、需求偏弱，库存稍有改善，价格出现反弹，分规模看，大型企业 PMI 线上回升，中、小型企业 PMI 线下回落，整体来看，制造业景气度依然偏弱。图 5 制造业 PMI 指数连续两月跌破荣枯线图 6 生产仍较低迷，原材料采购量和库存

19、减少PMIPMI:生产56PMI:原材料库存PMI:新订单54525048464442PMI:采购量PMI:原材料库存PMI:产成品库存565452504846444240数据来源：wind，数据来源：wind，货币政策： 1 月社融大幅多增，“宽信用”效果逐步显现社融增量回升、M1M2 增速剪刀差持续扩大，重点关注后期持续性。表内信贷和表外融资同时改善，带动社融规模增速回升，其中人民币信贷及票据融资贡献较大。1 月社融规模新增 46400 亿元，较上月增加 30502.41 亿元， 融资规模大幅改善，社融规模存量同比增长 10.4%，较上月增长 0.62 个百分比，1 月社融的大幅改善主因新

20、增信贷、企业债券融资、新增未贴现银行承兑汇票以及地方政府专项债券的增长。受春节季节性因素影响，M1M2 同比增速剪刀差持续扩大。1 月 M1 同比 0.4%，创历史新低，较去年同比下降14.6 个百分比，主因今年春节处于 2 月初，受 1 月底各企业发放工资及奖金等因素影响，叠加企业盈利普遍下降以2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01及企业融资成本较高的影响，导致 M1 增速下滑明显。M2 同比增长 8.4%，增速相对较为平稳，受春节假期的影响， 企业

21、部门存款大幅向居民部门转移。图 7 表内信贷和表外融资同时改善图 8 M1M2 同比增速剪刀差持续扩大新增未贴现银行承兑汇票:当月值 月新增人民币贷款:当月值 月50000企业债券融资:当月值 月20地方政府专项债券:当月值 月社会融资规模存量:同比 月153000010100005-100000M1:同比 月M2:同比 月302520151050数据来源：wind，数据来源：wind，1.1.4 通胀：CPI PPI 双降，通胀处于低位CPI、PPI 下行，货币仍将维持宽松。CPI 增速下降，猪肉需求端疲软系主要拖累因素。1 月 CPI 同比增速 1.7%， 低于预期值 1.9%和前值 1.

22、9%，核心 CPI 同比 1.9%，高于上月的 1.8%；CPI 环比增速为 0.5%，高于 12 月的 0%。受低温和节前因素影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，肉类（除禽类）和果蔬均有拖累，除猪肉拖累明显，需求端疲弱是主因。1 月 PPI 同比增速回落，环比降幅收窄。1 月PPI 同比增速大幅回落至 0.1%，低于预期 0.3%和前值 0.9%。1 月图 9 CPI 同比下降 0.2 个百分点主因食品项显著下降图 10 PPI 同比增速回落，环比降幅收窄CPI:当月同比 月8.00PPI:全部工业品:环比 月PPI:全部工业品:当月同比 月CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比月C

23、PI:食品:当月同比 月6.004.003.002.000.00-2.00数据来源：wind，广证恒生-2.00数据来源：wind，广证恒生PPI 环比负增 0.6%，较上月收窄 0.4 个百分点。主要受益于两方面因素：一是，油价大幅反弹，带动石油与化工等原材料价格环比回升；二是，基建预期持续升温，相关工业品价格提前反映。、海外经济：美国经济增速逐步回落美国经济增长：工业和消费增速均略有下滑整体来看，美国经济 2019 年大概率逐步见顶。近两月来，美国国内消费和工业总产值增速均出现较大幅度下滑，环比双双进入负值区间，经济消费动力不足，需求较为疲软。消费疲软，零售和食品服务销售额同比下降。201

24、8 年 12 月，美国零售和食品服务销售额同比增速为 2.27%，同比增速环比下降 1.88 个百分点，销售额环比下降 1.24%，环比增幅由正转负，较上月下降 1.35 个百分点。图 11 美国 12 月消费增速出现较大幅度的下滑美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 月美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 月86422013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-1

25、12017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110-2数据来源：Wind、工业总产值同比大幅下滑。2019 年 1 月，美国工业总产值季调同比增速为 1.6%，较前值 3.31%大幅下降 1.71 个百分点；工业总产值环比（季调）增速为-1.29%，环比增速由正转负，出现较大幅度下滑。图 12 美国 1 月工业总产值出现较大幅度下滑美国:工业总产值:最终产品:环比:季调 月美国:工业总产值:最终产品:同比:季调 月6420-22013-122014-022014-04201

26、4-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12-4数据来源：Wind、景气度：制造业、非制造业景气度走势分化制造业、非制造业景气度走势分化。美国 1 月制造业 PMI 指数 56.6%，比上月的 54.3%小幅回升 2.3 个百分点。非制造业 PMI 指数持续

27、下跌至 56.7%，较上月下跌 1.3 个百分点。主要原因系在强劲需求和产出下，新订单指数大幅回升，1 月新订单指数为 58.2，较上月大幅上升 6.9 个百分点，新出口订单 51.8%，小幅下滑 1 个百分点，一定程图 131 月制造业 PMI 指数小幅上涨图 14 1 月非制造业 PMI 指数小幅下跌美国:ISM:制造业PMI:新订单 月美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 月7565554535656055504540数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生度上拉低了 PMI 指数上涨幅度。2013-122014-042014-08201

28、4-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122013201420142015201520162016201620172017201820182018就业：就业增长高于预期图 15 美国新增非农就业人数增加图 16 美国劳动参与率改善美国:新增非农就业人数:总计:季调 月美国:失业率:季调 月美国:劳动力参与率:季调 月40083006200410020063.4063.2063.0062.8062.6062.4062.2062.00数据来源：Wind、广证恒生数据

29、来源：Wind、广证恒生美国 1 月新增非农就业小幅增长，总计 30 万余人，远超预期。失业率小幅攀升至 4%，或因 1 月政府长期关门造成失业人口猛然增加，在当前美国经济逐步转入下行区间的背景下，美国失业率或将延续抬升趋势。劳动参与率连续两个月上升，劳动力市场劳动供给增加，短期在一定程度能缓解劳动力紧缺情况。2013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122013-122014-052014-102015-032015

30、-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12信心指数：消费投资信心大幅回落美国 1 月消费投资信心大幅回落。2019 年 1 月，美国密歇根大学消费者信心指数 91.2，环比降 7.1 个百分点， 预计未来美国消费增速下滑趋势或将持续。2019 年 1 月，美国 Sentix 投资信心指数 6.6，环比降 4.4 个百分点，连续 4 月出现大幅下降，投资信心持续下滑表明当前投资者对美国经济下行担忧情绪加深。图 17 消费者信心指数大幅下落图 18投资信心指数持续下滑美国:密歇根大学消费者信心指数 月美国:Sentix投资

31、信心指数 月110100908040302070100数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01通胀压力缓解、货币政策依然偏紧美国 1 月 CPI 创 2017 年 6 月来新低。

32、能源价格在 1 月大跌 3.1%，几乎创下三年来最大跌幅，其中，汽油价格同比大跌 10.1%，直接导致美国 1 月 CPI 同比增长 1.6%，稍高于预期 0.1 个百分点，但不及前值 1.9%；不包括食品和能源的核心 CPI 连续第三个月同比增长 2.2，与 12 月持平。图 19 美国 CPI 增速大幅下降、核心 CPI 增速平稳美国:CPI:当月同比 月美国:核心CPI:当月同比 月4.003.002.001.002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016

33、-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120.00-1.00数据来源：Wind、美联储 1 月货币政策会议纪要释放了强烈了鸽派信号，加息步伐放缓。美联储在 1 月底发布的美联储议息会声明中，修改了前瞻性指引的措辞，删除了联邦基金利率目标区间进一步渐上调的措辞，市场一致预期，美联储今年将放缓加息步伐，次数在 1-2 次，且上半年可能不会加息。欧洲经济：通胀小幅回落，经济下行延续欧元区 1 月 CPI 小幅回落。欧元区 1 月调和 CPI 同比 1.4%，低于前值 1.5%。核心 CPI 同比 1.1%，较前值小幅回升。欧

34、元区 1 月制造业PMI 下跌明显，跌破荣枯线。欧元区 1 月制造业PMI 终值 49.2，低于前值 50.5；服务业 PMI较上月上升 1.1 个单位至 52.3。图 20 欧元区 CPI 小幅回落欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 月图 21 欧元区制造业和非制造业 PMI 均继续下行欧元区:制造业PMI 月653.00欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 月欧元区:服务业PMI 月602.00551.00500.0045-1.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2013-122014-042014-082014-122015-042015-08201

35、5-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12日本经济：通胀回落，PMI 景气度小幅回落，略高于荣枯线1 月 CPI 同比增速下滑，通胀回落。1 月日本CPI 同比 0.2%，前值 0.3%，创 2017 年 3 月以来最低值；核心 CPI同比 0.8%，较上月的 0.7%回升。制造业

36、PMI 指数小幅回落。1 月制造业 PMI 指数为 50.3，下滑 2.3 个百分点，略高于 50 的荣枯线。另一方面，图 22 日本 CPI 与核心 CPI 增速回落图 23 日本制造业 PMI 小幅回落日本:CPI:当月同比 月日本:核心CPI:当月同比 月日本:制造业PMI 月日本:服务业PMI 月4.003.002.001.000.00-1.006055504540数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生1 月日本消费者信心指数进一步下滑到41.9%，低于前值0.6 个百分点，收入增长信心指数上升0.2 个百分点到41.2%。2013-122014-052014-102

37、015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12股票A 股：短期震荡上行，行业轮动为主市场回顾：市场大幅上行。截止 2 月 27 日，本月上证指数涨 12.99%，沪深 300 涨 14.89%，中小板涨 21.6%， 创业板涨 23.81%。主要原因是：1、年初以来，贸易摩擦阶段性缓和，市场风险偏好提升；2、宽信用效果明显，

38、 社融 M2 回升，Q3 经济见底预期增强；3、MSCI 纳入因子或将提升，主动资金“抢跑”。从板块来看，通信（24.65%）、图 24 四大指数均有回升上证综合指数图 25 本月通信、电子、计算机涨幅居前30%20%中小板指沪深300指数创业板指数25%10%0%20%-10%15%-20%10%-30%5%-40%-50%0%数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生电子（24.01%）、计算机（23.58%）等涨幅居前，主要是受益于估值修复、科创板提速、大湾区对新兴产业的大力支持。通信电子 计算机传媒非银金融综合农林牧渔有色金属国防军工医药生物轻工制造机械设备休闲服务化工商

39、业贸易纺织服装交通运输汽车建筑材料电气设备钢铁公用事业建筑装饰房地产 采掘食品饮料家用电器银行估值：指数估值明显回升，但整体仍处于历史较低水平。除创业板 PE、PB 回到均值附近外，其他指数估值均处于历史低位。当前，上证综指的 PE（TTM）为 13.04，为 PB 分别为 1.45，距历史 PE 均值 18.88 和 PB 均值2.26 均尚存在一定差距。图 26 各大指数 PE（TTM）仍处于历史较低水平图 27 各大指数 PB 仍处于历史较低水平当前值均值最大值最小值160140120100806040200上证综指 中小板指沪深300创业板指当前值均值最大值最小值16.014.012.

40、010.08.06.04.02.00.0上证综指中小板指沪深300创业板指数据来源：Wind、数据来源：Wind、流动性：两融余额回升，陆股通大量净流入，新开户数大增。两融余额回升至 8032.25 亿元，2 月期间累计净买入 7863.4 亿元，杠杆资金陆续入场。陆股通当月累计流入 604 亿元，新开户数增长至 71 万人。图 28近日两融余额、净买入额均快速上升11,00010,0009,0008,0007,000期间净买入额(亿元)两融余额(亿元)1,2001,0008006004002006,00002018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 201

41、8/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01数据来源：Wind、图 29陆股通大幅流入图 30新开户数有所回升合计（亿元）沪港通深股通454035302520151050新增投资者数量(万人)3004002503002001502001001005000-50-100-100-150-200数据来源：Wind、数据来源：Wind、市场展望及配置策略：两会临近，预计政策环境将持续改善，外部风险缓和，风险偏好持续提升。信用逐渐修复，流动性宽裕。基本面仍在下行趋势中，后续经济数据仍对市场构成一定压制。前期累计涨幅近 20%，机构面临调仓。我

42、们预计 3 月市场或将震荡上行，短期关注受益于流动性宽裕的金融地产，以及科创板与两会重要方向的科技板块；长期关注消费板块。港股：震荡为主市场回顾：震荡上行。截止 2 月 27 日，本月恒生指数涨 2.96%，恒盛中国企业指数涨 3.55%。主要原因是：1、中美贸易战阶段性缓和，中美股市带动港股上行；2、美联储态度转向鸽派；3 港股财报季，部分权重股业绩亮眼。图 31恒生指数震荡上行恒生指数恒生中国企业指数5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018/2 2018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/9 2018/10 2018/11 2018/12

43、 2019/12019/2数据来源：Wind、估值：指数估值有所回升，但整体仍处于历史较低水平。恒生指数 PE（TTM）的历史最大值为 22.67，最小值7.62，均值 12.31，而当前仅为 10.59。图 32PE 处于历史偏低水平图 33 PB 处于历史偏低水平当前值最大值最小值均值35302520151050恒生指数恒生中国企业指数当前值最大值最小值均值5.64.63.62.61.60.6恒生指数恒生中国企业指数数据来源：Wind、数据来源：Wind、港股通：本月港股通累计净流入-74 亿港元，以沪市港股通的流出为主，总体呈持续流出状态。图 34港股通近日处于净流出状态沪市港股通深市港

44、股通合计（亿港元）100805050200-10-40-50-70-100-100数据来源：Wind、市场展望：经济仍在下行，四季度 GDP 增速创 2016 年一季度以来新低。美联储加息放缓，香港汇率压力减小，货币政策有望宽松。A 股春季行情逐渐进入第二阶段，预计港股将跟随A 股进入震荡行情。美股：高位震荡市场回顾：市场大幅反弹。截止 2 月 27 日，本月标普 500 指数涨 3.23%，纳斯达克涨 3.93%，道琼斯工业指数涨 3.97%。主要原因是：1、贸易摩擦阶段性缓和，市场风险偏好提升；2、美联储加息事项态度转向鸽派，提振市场信心。图 35最近一年三大指数表现图 36VIX 变化情

45、况标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国:标准普尔500波动率指数(VIX)4035302520151050数据来源：Wind、数据来源：Wind、估值与风险偏好：指数估值一度下跌，但三大指数当前的 PE（TTM）与历史均值十分接近，PB 则仍处于历史较高水平；VIX 指数在回落至五个月低位 13.51 后略微回升。图 37 三大指数当前 PE（TTM）位于均值附近图 38 大指数当前 PB 偏高当前值最大值最小值均值706050403020100标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数当前值最大值最小值均值6543210标普500纳斯达克指数

46、道琼斯工业指数数据来源：Wind、数据来源：Wind、市场展望：美国经济大概率已经见顶回落，2 月 Market 制造业 PMI 与工业产值超预期下行。贸易摩擦缓和的利好因素逐渐被市场 pricein，美联储持续偏鸽符合市场预期，后续若贸易摩擦有反复或联储无实质性举措，或将引发市场回调。当前市场已回升至前期高位，我们预计短期高位震荡，以防风险为主。债券央行持续逆回购，资金面整体宽松信号确认央行公告表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。由于春节假期导致税期后移，目前税收影响仍在延续，为维护流动性合理充裕，2 月 26 日以利率招标方式开展了 1200 亿元逆回购操作，截至 26 日，人民银

47、行已连续日实施逆回购操作。资金面延续边际宽松趋势。2 月 21 日公布四季度货币政策执行报告后，央行去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，但不会出现“大水漫灌”,意味着无风险利率下行空间有限,未来将更加关注精准疏通货币和信用传导机制。图 39 公开市场操作与净投放（单位：亿元）150001000050000公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币净投放150001000050000-5000-10000数据来源：Wind、风险偏好上升等多重因素扰动，银行间质押式回购利率环比下行近期资金面边际收紧超出市场预期。除缴税、缴准、跨月等因素扰动外，还与市场风险

48、偏好回升导致股市反弹有关。此外，地方债发行重启吸收部分流动性也造成了短时扰动。2 月银行间质押式回购利率环比呈下行趋势，截止 2 月 26 日，1 天银行间回购加权利率为 2.8981，较上个月上升了7.17 个BP；7 天银行间回购加权利率为3.4650 较上个月下跌了135.28 个BP；14 天银行间回购加权利率为3.6483，较上个季度下跌了 21.11 个 BP；1 个月期银行间回购加权利率为 3.0877，较上个月下跌了 18.11 个 BP。2 月 SHIBOR 环比同样呈下行趋势，截止 2 月 27 日, SHIBOR 隔夜利率为 2.6540，较上一月小幅上升了 9.83 个

49、BP； SHIBOR1 周利率为 2.7500，较上一月大幅下挫了 92.23 个 BP; SHIBOR2 周利率为 2.8870，较上一月下跌了 13.15 个 BP；SHIBOR3 个月利率为 2.7560，较上一月下调了 18.28 个 BP。0年2个月6个月1年3年5年7年9年15年30年50年0年2个月6个月1年3年5年7年9年15年30年图 40银行质押式回购收益率月变动图 41SHIBOR 收益率月变动变动BP(右)上月平均本月平均3.53.02.52.01.51.00.50.0变动BP(右) 9.83隔夜-92.231周上月平均-13.152周本月平均200-20-18.28-

50、40-60-80-1003个月4.0507.173.002.0 -21.11-18.11-501.0-1000.0-135.28-1501D7D14D1M数据来源：Wind、数据来源：Wind、货币政策偏宽松，不同期限利率债收益率大部分下跌货币的宽松逐渐渗透到信用，实体企业融资环境或持续改善。四季度货币政策执行报告中央行去掉了关于货币政策“中性”二字，货币政策偏宽松。随着一系列宽信用政策逐渐生效，叠加股市反弹强劲影响，利率债市场或出现调整。2 月不同期限的银行间国债收益率多数下跌，各关键期限品种平均下跌 4.41bp。其中，0.5 年期品种下跌 14.17bp，1 年期品种下跌 6.64bp，

51、10 年期品种微跌 0.57bp。图 42 银行间国债二级市场收益率月变动图 43 政策性金融债二级市场收益率月变动收益率变动收益率变动20%10%0%20%10%0%3.93%-0.57%-10%-20%-30%-6.64%-14.17%-10%-20%-30%-40%-13.58%-7.92%数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2 月不同期限的国开债收益率多数下跌，各关键期限品种平均下跌 5.94bp；其中，1 年期品种下跌 13.58bp，3 年期品种下跌 7.92bp，10 年期品种上涨 3.93bp。社融数据企稳提振经济预期，信用债各期限收益率震荡回调信用债波动程

52、度的显著提升，部分来自于 1 月社融数据企稳的持续影响。超预期的社融数据以及结构上非标的改善都一定程度上缓和了市场对于基本面的悲观预期。预计近期随着宽信用政策的加码和流动性宽松，风险偏好将有所提升，信用债仍将受益。2 月 AAA 级各期限的短融收益率全数下跌，整体平均下跌 15.06bp，就具体而言，1 年期限下跌 18.29bp，0.5 年期限下跌 18.07bp。2 月中票各期限收益率多数下跌，AAA 级整体平均下跌 15.06bp，其中，5 年期 AAA 级中票下跌 1.97bp，4 年期AAA 级中票下跌 2.45bp，2 年期 AAA 级中票下跌 16.26bp。图44AAA 级短融

53、收益率月变动（%）图 45 AAA 级中票收益率月变动（%）4.03.02.01.00.0变动BP(右)0.083年0.25年上月平均-18.070.5年0.75年本月平均-18.291年0-5-10-15-20-25变动BP(右)上月平均本月平均55403-2.45-1.97-52-101-150-16.26-201年2年3年4年5年6年7年8年数据来源：Wind、数据来源：Wind、信用利差处于低位，短融信用利差延续收窄从信用利差绝对额来看，除个别品种，大部分品种的信用利差分位数仍位于自 2017 年以来的相对低位。1 月公布的金融数据显示，实体信用环境开始逐步修复，后续或对信用利差造成进

54、一步影响。2 月 1Y 各等级短融信用利差（短融收益率-国债收益率）走势有所收缩。 AAA 信用利差 75.72，比上月下跌了15.15 个 BP；AA 级信用利差 118.11，比上月下跌了 21.72bp；月 5Y 各等级中票信用利差有所上扬，AAA 信用利差 148.36,比上一月微降 0.01bp；AA 信用利差 245.07,与上一个月几近持平。图 46 1Y 各等级短融信用利差走势（单位，BP）图 47 5Y 各等级中票信用利差走势（单位，BP）1086420AAA+AA+ A+AAAAA AAAA-AAA+AAAAA+AAAA-AA-A-543210数据来源：Wind、广证恒生数

55、据来源：Wind、广证恒生2018-01-272018-02-272018-03-272018-04-272018-05-272018-06-272018-07-272018-08-272018-09-272018-10-272018-11-272018-12-272019-01-272019-02-273.6 3 月债券市场展望债市或将呈现窄幅震荡。今年债券市场的逻辑主要有两条，一是中外周期下行逐步趋于一致之后利率下行空间打开，二是等待风险偏好重新回落。这两点暂时无法确切证实，因此债券市场还将继续震荡一段时间，在此阶段信用债票息收益相对稳定。三月前两周处于基本面数据的真空期，市场更多的关注来

56、源于政策和消息，趋势不明朗的情况下，预计债市大概率在当前点位震荡。利率债：短端面临调整的压力，长端较看好。近期权益市场风险偏好抬升，对债市造成负面影响。但利率债中长期配置价值仍高，过程中可能经历震荡。本轮经济需求层面的下行，从中长期角度来看仍未走完。另一方面，政策激励和金融机构逐步恢复对实体经济融资的过程，在一定程度上意味着对利率债的资金的分流，过去 1-2 个季度资金过度拥挤在利率债市场的情况或有所变化，利率债市场在未来经济寻底的过程中可能将经历震荡。信用债：将受益于融资环境的逐步改善。宏观经济面临下行压力，2018 年金融条件快速收紧，导致企业现金流恶化和融资困难，尤其是中小企业的融资难度

57、大幅上升。未来金融条件从 2018 年的紧缩状态下边际改善或将是 2019 年的主线，预期在政策的对冲下，市场融资功能逐步修复，信用债方面的投资机会更加确定。在政策不断发力支持民企融资、改善金融服务实体的供给侧结构性改革基调下，中高资质、中短久期、市场流动性好的信用债值得关注。大宗商品黄金黄金行情回顾：美元指数逐步见顶，黄金价格反向上涨美元见顶，黄金价格攀升。由于受到美国经济大概率见顶以及美联储偏鸽派的影响，美元指数结束前期强劲势头，持续上涨动力不足，与此同时股市出现波动，黄金作为避险资产受到追捧，导致近期黄金价格持续攀升，截至2019 年 2 月 26 日，COMEX 黄金期货收盘加为 13

58、25.2 美元/盎司。图 48 美元指数与黄金价格呈现反向变动期货收盘价(连续):COMEX黄金 日美元指数 日1600110140010012009010008080070600602014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31数据来源：Wind、图 49SPDR 黄金持仓减少图 50 沪黄金期货价格持续攀升SPDR:黄金ETF:持有量(金衡盎司)350000003000000025000000200000001500000010000000期货收盘价(连续):黄金 日350300250200150数据来源：Wind、

59、数据来源：Wind、黄金展望：美国经济增速趋缓，美元逐步见顶，黄金价格看涨受美元见顶影响，以及避险资产属性，黄金价格持续攀升可期。金融属性下，美元指数的变化对黄金价格的涨跌具有方向性指导作用，预计美元指数走弱趋势持续影响黄金价格上涨；此外，在全球经济增速放缓、需求减弱的情况下，市场对于黄金这类避险资产需求上升，导致黄金价格上涨。美元指数走势影响黄金价格走向。在美元作为全球主要结算货币体系背景下，美元的涨跌会影响以其定价的大宗商品的价格，在黄金自身价值不变的情况下，美元贬值时，为购买同等价值的黄金需要支付更多的美元，因此导致黄金价格上涨，反之在美元升值时，黄金的价格下跌，两者呈现明显的负相关关系。美国经济见顶以及美联储偏鸽派发言，加大对避险资产需求。2019 年美国受此次 FOMC 议息会议决定暂不加息，美联储官员言论明显开始偏向鸽派，并表示“鉴于全球经济和金融发展形势、疲软的通胀压力，委员会将对决定未来基准利率的目标区间保持耐心”，短期内，声明发布后美元指数加速下滑，