中资美元债分析框架与展望

1、2报告摘要0【中资美元债发行与监管】中资美元债由发改委和外管局分别负责发行审批和资金调用，目前有三种发行方式和三种 注册发行方式。从监管政策脉络来看其发行流程逐渐简化，行业融资监管加强。其发行方式有直接发行、间接发行、红 筹架构发行三种，注册发行方式有RegS、144A、SEC，投资方式主要有QDII、TRS和结构性存款三种。【中资美元债市场概况】存量规模占全球美元债5.6 ，主要分为地产、城投、金融、其他产业债四大类。中资美元债 存量规模约8000亿美元，占全球美元债5.6 ，约为国内信用债规模1/4。主要分为地产、城投、金融、其他产业债四大 类。其评级体系与境内不同且确实情况普遍，不同行业

2、评级差异较大。期限结构与境内信用债类似，集中于1-5年期。 违约率略高于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债。其一级市场和境内有一定互补。【中资美元债分析框架】中资美元债的影响因素多在境外。中资美元债受基准利率+信用利差影响，信用利差包括美 元风险偏好、其他因素和企业基本面，其他因素包括境内外发债制度成本、境内外融资成本和汇率预期。其中企业基本 面在境内，其他因素受境内因素影响，其余的影响因素基本在境外。分评级来看，投资级美元债主要跟随美基准利率变 化，高收益美元债更多受信用利差影响。【2020走势回顾与展望】当前中资美元债整体对境内投资者吸引力不大，分评级来看高收益优于投资级。当前中

3、资美 元债和境内信用债利差倒挂，人民币兑美元的长期升值预期对中资美元债难言利好，整体对境内投资者缺乏吸引力。分 评级来看，投资级美元债安全垫不高，在美国经济复苏+通胀上行的大环境下难有太大机会；高收益美元债利差估值仍 有一定空间，可以关注风险偏好回暖带来的阶段性机会。【风险提示】疫情可能导致企业经营现金流再次受到冲击；美联储宽松货币政策不及预期可能导致美债基准利率上行； 疫苗落地速度、效果超预期可能导致美债收益率上行。CONTENT目录中资美元债市场概况中资美元债发行与监管中资美元债分析框架2020年中资美元债走势回顾与展望中资美元债主要由发改委和外管局监督管理资料来源：平安证券研究所441.

4、1企业外管局发改委发债主体直发子公司SPV红筹担保维好信用证信仰结汇管理方式？（19号文，16号文） 内保外贷方式？（3号文）跨境融资额度？（132号文，9号文）资格境内境外审批转备案（2044号文）增信方式资金何为中资美元债？信用风险主体在中国、以美元计价的债券，类属美元资产。中资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理。境外债券融资政策结构示意图5美元债相关政策脉络：发行流程逐渐简化，行业融资监管加强1.22000.22015.92017.12017.12018.52019.62019.7关于进一步加强对外发 债管理的意见对外发债实行资格审核批准 制；

5、境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并 会签国家外汇管理局后报国 务院审批；国务院办公厅关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知取消企业发行外债的额度审批实行备案登记制管理；将间接发行外债也纳入监管范围国家发改委中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知境内企业跨境融资额度上限从1倍净资产 扩大为2倍净资产；非银法人金融机构为1倍净资产；银行类法人和外国银行境内分行为0.8倍 净资产中国人民银行国家外汇管理局关于进一步推进外汇 管理改革完善真实合规性审核的通知允许内保外贷项下资金调回境内使用，进一步 便利企业跨境投融资国家外汇管理局房地产企业境外发债主要用于偿还到期

6、债务；闲置房地产企业外债资金境内外房地产项目、补充运营资金等关于完善市场约束机制严格防范外 债风险和地方债务风险的通知国家发改委财政部关于对地方国有企业发行外债 申请备案登记有关要求的通知城投发行外债仅限用于偿还未来一年内 到期的中长期外债。国家发改委房地产企业发行外债只能用于置换 未来一年到期的中长期境外债务关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知国家发改委三种发行方式：直接发行、间接发行、红筹架构发行中资美元债主要有三种发行方式：资料来源：平安证券研究所661.3美元债券境外SPV境外控股公司（壳公司）发行担保实际资产/业 务境内母/子公 司境内母/子公 司境内母/子公 司发行发

7、行担保维好协议红筹架构发行维好协议发行担保发行直接发行间接发行境内境外2间接发行维好协议和担保发行是两种主要方式。维好协议：母公司约定为子公司提供支 持，保证发行主体会保持适当的权益资 金和流动性资金。3红筹架构发行主要资产和业务在中国境内，但境内权 益被在英属维京群岛、开曼群岛等避税 天堂设立的离岸壳公司所控制。1直接发行境内主体直接跨境发行美元债，受监管较严格。美元债发行方式示意图三种注册发行方式：RegS、144A、SEC中资美元债的注册发行方式：RegS、144A、SEC注册发行。SEC注册属于公开发行方式，RegS和144A属于非公开发行方式。资料来源：平安证券研究所771.4发行信

8、息披露要求的严格程度与票息成反比，越严格，票息越低票息最高中间最低性质非公开发行公开发行在美国之外发行，符合SEC 可向美国内外机构投资者发行， 可向美国内外机构和个人投资者发行，需规定第S号条例，不受SEC监管符合美国证券法144A条款遵照1933证券法履行公开发行债券等级和披露义务评级不强制要求评级不强制要求评级需要评级规模2-10亿美元5-30亿美元5-60亿美元期限中期（10年以下）长期（10年以上）中期和长期信息披露最宽松介于两者之间最严格发行方式Reg S144ASEC注册亚洲投资者扮演关键角色， 欧洲投资者其次，包括基目标投资者金、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、 保险

9、公司及散户美国与亚洲机构投资者起主导 作用，包括基金、资产管理公 司、商业银行、中央银行、养 老金、保险公司及散户美国与亚欧的机构投资者和个人投资者美元债投资方式：QDII、TRS和结构性存款资料来源：平安证券研究所881.5QDII收益互换（TRS）结构性存款符合条件的境内金融机构可以向证监会申请 QDII资格，向外管局申请投资额度，投资于 境外证券市场。目前已有一些基金、银行、 券商等金融机构取得QDII资格，通过公募基 金、一对一专户、一对多专户等产品投资于 境外债市场。参与方式：其他机构可以投资于公募QDII产 品，也可以通过定制QDII专户作为通道进行境外债投资。优缺点：这种方式的优

10、点是调仓相对TRS和结构性存款更加便利，缺点是定制QDII专户需要的额度较高（一般在千万美元级别）， 此外近年新增的额度较少、市场额度紧张。收益互换是指证券公司与符合条件的客户 约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换，收益互换的通道主要是券商。参与方式：境内机构可以和券商签订收益 互换协议，券商通过其香港子公司进行美元债资产配置。优缺点：这种方式的通道费取决于所投债 券资质，除通道费之外，不同券商美元融 资成本不同报价也不同。这种方式的缺点 是，由于需要利用券商的报表，因此需要 过券商内部的白名单，调仓也相对不方便， 适合持有到期策略。结构性存款是近两年兴起的一种投

11、资模式， 一般以外资银行主导。参与方式：结构性存款投资美元债，是指 投资者在境内购买结构性存款产品，除固 定的存款收益外，还附带一部分期权，投 资者可通过期权额外获取境外美元资产的 收益差。优缺点：优点是成本相对较低，缺点是需要等待外资银行做尽调确定额度，入场需 等待的时间较长，和TRS相似也需要白名 单操作，更适合持有至到期策略。CONTENT目录中资美元债市场概况中资美元债发行与监管中资美元债分析框架2020年中资美元债走势回顾与展望美元债四大主流品种：地产、城投、金融、其他产业债中资美元债存量规模8168亿美元，占全球美元债5.6 、占全球非美企美元债12.2 ，规模约国内信用债市场1/

12、4。地产美元债、城投美元债和金融美元债和其他产业债是四大主流品种，其中金融美元债分为银行美元债和非银金融美 元债。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1002.1中资美元债发行额（亿美元）存续中资美元债分为四大品种（亿美元）738.74,9%2080.32, 25%2692.98, 33%2656.35, 33%城投美元债地产美元债金融美元债其他产业美元债3176241,0041,0321,1102,1751,7002,1551,79205001000150020002500201220132014201520162017201820192020.1-10中资美元债发行额（亿

13、美元）中资美元债评级普遍缺失，不同行业评级结构差异较大中资美元债和境内债券的评级采用两套体系，境外一般用标普、惠誉、穆迪评级，市场 中大约60 的债券没有境外评级。有评级美元债中，地产美元债以高收益为主，金融美元债、城投美元债、其他产业债以 投资级为主。在实际投资中，若发行债券无境外评级，可参考发行人境内的评级，境外评级一般比境 内低3-6个小级别，随着信用资质的下沉，两者的差距会越大。2.2资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所111市场中约60的债券无境外评级不同行业评级分布情况13.82%47.41%34.41%58.73%0.68%23.93%39.01%5.06%10

14、.63%0.21%75.39%47.17%47.53%54.96%41.06%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城投美元债地产美元债金融-银行美元债金融-非银行美元债其他产业美元债无评级规模（亿元）高收益级规模（亿元）投资级规模（亿元）28.33%41.45%10.44%12.64%61.24%45.90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%只数规模（亿美元）无评级高收益级投资级76543210BBB-BB+BB-B+CCC+AAAAA+AAAA-中资美元债发行主体境内外评级对比A+AA-BBB+BBB横坐标为标普评级，图例为国内评

15、级中资美元债期限集中于1-5年期，和境内债期限结构相似近几年，中资美元债发行期限集中于1-5年期，和境内债期限结构相似。分行业来看，产业债的发行期限偏长，10年以上期限占比19.25 ；城投美元债期限集中于3-5年，占比68.32 。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，2020年取前10个月1222.3中资美元债发行期限四大品种发行期限4.58%7.54%8.38%17.56%21.34%10.77%1.45%14.44%68.32%51.72%39.96%49.91%7.63%14.22%28.57%17.11%1.91%5.17%19.25%10.16%100%90%8

16、0%70%60%50%40%30%20%10%0%城投债房地产其他产业债金融=10年5-10年3-5年1-3年0-1年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020=10年5-10年3-5年1-3年0-1年中资美元债违约率略高于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债中资美元债违约率（2.30 ）略高于境内信用债（2.29 ），但违约债券集中于高收益级和无评级。行业上，违约主要集中在产业债版块，银行和城投债无违约情况。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，截至2020年10月23日

17、1332.4美元债市场违约率略高于境内债产业债违约率较高12165投资级美元债尚未爆发违约风险B-CC+DDD无评级2.29%2.30%2.28%2.28%2.29%2.30%2.29%2.31%2.30%信用债中资美元债违约率5.7%1.4%0.9%0.0%0.0%0%2%1%3%5%4%6%其他产业债其他金融债房地产银行城投债中资美元债违约和境内市场联动，境内外违约主体重合度较高中资美元债违约和境内市场联动，境内外违约主体重合度较高。违约后处置方式方面，和境内违约处置方式相似，违约美元债处置方式分为自主协商和破产诉讼两大类，区别在于 是否有法庭参与。近年要约收购作为自主协商的重要途径之一应

18、用广泛，佳兆业、天物集团、青海省投、亿达中国 等多家企业采取这种方式。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1442.5中资美元债市场上部分影响较大的违约主体，和境内违约主体重合度高天物集团美元债邀约方案案例违约时间境内发行主体2015年1月佳兆业2019年11月天物集团2019年12月北大方正2020年1月青海省投2020年4月亿达中国2020年5月宜华控股2020年8月泰禾集团2019年9月美兰机场2019年12月华晨电力现存美元债交换要约新交换债券 初始利息初始要约价 格3亿美元票息4.52019年12月到期1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2024年到期的美

19、元债零票息667.28美元/ 每1000美元3亿美元票息4.6252020年4月到期1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2026年到期的美元债0.15572.78美元/ 每1000美元2亿美元票息5.52022年4月到期1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2029年到期的美元债1.55530.78美元/ 每1000美元4.5亿美元票息5.80永续债1:1交换天津国有资本投资运营有限公司发行的2039年到期的美元债1.60360美元/每1000美元中资美元债一级市场和境内有一定互补关系中资美元债与境内信用债市场存在一定互补关系，与境内外的融资成本和制度成本有关。2015-20

20、16年，境内公司债的发行门槛降低，大量企业境内发债，美元债供给进入平台期；2017年，国家外汇管理局允许内保外贷下资金调回境内使用，境内开启金融供给侧改革，企业融资压力增大，境外 美元债发行快速放量。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2020年9月24日1552.6地产美元债和境内债融资互补关系更显著中资美元债和境内债一级市场存在一定的互补关系1000009000080000700006000050000400003000020000100000050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019

21、中资美元债发行规模（亿美元）信用债发行规模（亿人民币）：右轴10000900080007000600050004000300020001000090080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地产美元债发行(亿美元）境内地产债发行规模（亿人民币）：右轴CONTENT目录中资美元债市场概况中资美元债发行与监管中资美元债分析框架2020年中资美元债走势回顾与展望中资美元债的影响因素主要在境外资料来源：平安证券研究所1773.1境内外融资 成本境内外发债 制度成本汇率预期其它因素投资级美元债中资

22、美元债基准利率美经济基本面美货币政策与 流动性企业基本面风险偏好境外境内信用利差其它因素境内因素互相配合时，也可能带动中资美元债走出独立行情中资美元债的影响因素主要在境外中资美元债与美国企业债走势高度相关历史上看，中资美元债与美国企业债相关性最高，说明境外因素对中资美元债走势起到决定性作用。然而，当汇率预期、融资政策和信用风险预期配合时，部分阶段境内资金的风险偏好会带动中资美元债走出独 立行情。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1883.2中资美元债和美国企业债相关性较强不同时期，影响美元债走势的主导因素不同时间中资 美元债美国 国债美国 企业债主导因素2015牛熊熊美元升

23、值预期强烈；境内外融资政策 放松，企业回流境内发债；企业信用 风险预期较低。2016牛牛牛2017牛震荡牛全球风险资产普涨，风险偏好上升2018熊熊熊美联储加息，全球风险资产普跌，中 国信用风险爆发2019牛牛牛美联储加息周期结束投资级美元债主要跟随基准利率，高收益美元债更多受信用利差影响投资级美元债基本跟随美国国债走势，少有背离。高收益美元债更多受信用利差影响，和美国垃圾债的收益率相关性更强，受境内因素影响偶有背离。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1993.3投资级美元债主要跟随美国基准利率高收益美元债和美国高收益企业债收益率相关，偶有背离0.01.02.03.04.0

24、5.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.512/2/213/2/214/2/215/2/216/2/217/2/218/2/219/2/220/2/2美国国债收益率：10Y投资级美元债收益率:右轴02468101214161098765432102012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率高收益美元债收益率：右轴中资美元债代表性行业的收益率特征银行美元债、城投美元债的表现更接近投资级美元债：银行美元债整体资质更好，城投美元债和投资级美元债利 差在2017年以后增大。地产美元债收益

25、率更接近高收益美元债，高出高收益美元债收益率100-200BP。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2003.4银行美元债、城投美元债表现和投资级美元债相似地产美元债收益率高出高收益美元债整体100-200BP0.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/2银行美元债城投美元债投资级美元债0.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2房地产美元债高收

26、益美元债635955514743393515-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05Markit服务业PMI-10-20-30-40-50201002019/01/042019/07/042020/01/042020/07/04美国:粗钢产量:当周同比美国:炼油厂的投入与使用情况:开工率:同比基准利率影响因素之一：美国经济基本面资料来源：wind，平安证券研究所2113.5通胀CPI，核心CPIPCE，核心PCE疫情就业数据失业率 领取失业救济金人数时薪增速景气度密歇根

27、消费者信心指数Markit制造业PMI，ISM制造业PMIMarkit制造业PMI生产粗钢产量炼油厂开工率1816141210864225000000200000001500000010000000500000030000000美国:持续领取失业金人数:季调美国:失业率:持有失业保险人群:季调0040000300002020-01-042020-05-042020-09-0420000100000新增确诊人数10000090000800007000060000500002020-05-272020-07-272020-09-27美国:新增确诊(人)3.02.52.01.51.00.50.018

28、-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07 美国:PCE:当月同比（%）美国:核心PCE:当月同比（%）基准利率影响因素之二：美联储行为资料来源：Wind，平安证券研究所2223.64.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002008-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-01美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:10年金融危机后美联 储降息+量化宽松，

29、经济有所回暖欧债危机影响下美 联储实施第二轮QE美国上调政 府债务上限， 经济增速低 于预期美联储削 减月度债 券购买规 模2017年连续加息疫情冲击下美联储 降息+非常规货币政 策持续发力时间方向幅度（BP）背景2007/9/18-2008/12/16降息450次贷危机引发全球金融危机，降息 至“零利率”2015/12/17-2016/12/15加息50美联储判断走出金融危机，为防止通胀抬头和经济过热，进行加息。2017/3/16-2018/12/20加息1752015年加息反应较好，16、17、18 年经济稳步好转。为使“货币正常 化”，走出金融危机使其低利率状 态，再次调整加息。2019

30、/8/1-2020/3/15降息150全球经济情况运行不良，19年底出 现“钱荒”，2020油价下跌和疫情 共振，经济情况较差，通过降息刺 激经济美联储行为影响联邦基金利率和美债收益率美元流动性和风险偏好观察指标资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所2333.7Bid-ask价差、LIBOR-OIS利差衡量美元流动性0200400600800100012002019/01/022019/06/022019/11/022020/04/022020/09/02美国垃圾债期权调整利差美国垃圾债期权调整利差16014012010080604020019-0119-0419-0719-1

31、020-0120-0420-0720-10LIBOR-OIS利差LIBOR-OIS利差90807060504030201002019-01-022019-06-022019-11-022020-04-022020-09-02美国:标准普尔500波动率指数(V IX)0.800.700.600.500.400.300.200.100.0019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10bid-ask价差移动平均10日bid-ask价差移动平均10日VIX指数、美国垃圾债利差衡量市场风险偏好汇率预期阶段性的影响美元债供需格局资料来源：平安证券研究所2443.8汇率变

32、化通过影响发行人发债意愿+境内投资者投资美元债意愿，影响美元债供需格局。通胀预期通胀预期上升，本币贬值单位货币购买力下滑，物价上涨对出口不利，导致本币需求下滑经济增长经济增长较好，本币升值经济预期较强吸引国际资金流入基准利率利率上升，本币升值利率平价视角下，利率上行将吸引外 国资本流入避险需求增长，美元升值美元等货币具备类似黄金的避险资产属性， 在市场波动较大的时候有升值动力避险需求货币政策货币政策扩张，本币贬值货币供给增长，通胀预期上行财政赤字，本币贬值财政扩张往往导致通胀上行、财政赤字带来 的债务风险也降低本币吸引力财政赤字/刺激贸易逆差扩大，本币贬值贸易逆差扩大意味着本国进口比出口更 多

33、，外国对本币的净需求减少贸易逆差对每一家特定的美元债发行主体，离不开企业基本面分析尽管中资美元债整体受境外影响因素更大，但中资美元债发行人的基本面在境内，分析境内企业基本面环境也有其 必要性。如2015-2016年，高收益美元债走势受境内多种因素力量叠加的影响，和境内高收益信用债走势更相近。此外，对每一家特定的发行主体，微观层面也离不开对境内企业基本面的分析。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所2553.9企业盈利代表企业经营性获现能力融资环境和融资能力代表企业筹资性获现能力债务到期压力代表企业偿债被动现金流出压力024681012141610.009.008.007.006

34、.005.004.003.002.001.000.002012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率中债中短期票据到期收益率(AA-):3年 高收益美元债收益率：右轴2015-2016年，高收益美元债走势和境内高收益信用债走势相近CONTENT目录中资美元债市场概况中资美元债发行与监管中资美元债分析框架2020年中资美元债走势回顾与展望2020年黑天鹅事件疫情导致美元流动性危机资料来源：Bloomberg，彭博巴克莱指数，平安证券研究所277彭博巴克莱指数:流动性危机期间中资美元债走势4.1海外疫情超预期

35、爆发，全球资产共振：影响路径一：美国风险资产下跌引发海外风险资产抛售非 美银行降低外汇做市敞口，离岸美元流动性吃紧引发避险资产抛售；影响路径二：股、债、商品价格断崖式调整引发市场避险情绪， 抛售新兴市场风险资产；整个市场调整分为三个阶段：3月10日以前，避险资产上涨+风险资产下跌；3月10号到3月19号，避险资产+风险资产同时下跌；3月20日以后，流动性危机暂时缓释，高收益美债的利差开始 回落。1.61.822.22.42.62.84.005.006.007.008.009.0010.002020/2/32020/2/172020/3/22020/3/16高收益级投资级（右轴）10710610

36、510410310210110099988590951001051102020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/2中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴中资美元债：2020年中资美元债指数走势回顾资料来源：Bloomberg，彭博巴克莱指数，平安证券研究所，数据截至2020年10月23日288彭博巴克莱指数:2020年中资美元债走势4.22020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月投资级1.65-1.950.471

37、.121.051.92-0.082020年9月2020年10月-0.270.02高收益0.52-8.584.962.172.481.901.41-1.610.12主导逻辑境内疫情爆 发，避险情 绪主导，投 资级美元债 上涨海外疫情爆 发， 流动性 危机显现， 美元债砸出 深坑政策加码下 流动性危机 缓释， 风险 偏好回暖宽松政策持续发力，风险偏好整体继续 修复，6-7月美国爆发二次疫情，但PMI 等数据显示经济复苏态势不改，投资级 高收益美元债整体同时上涨美国经济持 续修复、通 胀预期抬头 投资级美元 债承压欧二次疫情 爆发，美三 次疫情有所 抬头，全球 风险偏好回 落，美宽松 财政政策迟 未

38、落地美三轮疫情 爆发，美财 政刺激政策 进展释放阶 段性利好， 投资级、高 收益美元债 均有小幅上 涨展望-基本面：美长期复苏态势+通胀上行，美债收益率有上行压力美国经济渐进修复、通胀上行整体不利于基准利率维持低位，美债收益率有上行压力：近期美国第三轮疫情升温，但死亡率一直处于低位，叠加大选情绪扰动，第三轮疫情和第二轮疫情相比对金融 市场影响钝化美国基本面复苏态势整体不改，10月Markit制造业PMI创新高，失业率持续回落多名美国卫生官员宣城美国疫苗有望年内上市，疫苗上市将助力疫情数据回落、消费回暖资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所299美国第三轮疫情升温4.3美国10月

39、Markit PMI表现强劲10000090000800007000060000500004000030000200001000002020-05-272020-07-272020-09-27美国:新增确诊(人)1816141210864203000000025000000200000001500000010000000500000002020-01-042020-05-042020-09-04美国失业率持续回落635955514743393515-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-092

40、0-0120-0520-09Markit制造业PMIMarkit服务业PMI美国:持续领取失业金人数:季调美国:失业率:持有失业保险人群:季调（右轴， ）展望-货币政策：美货币政策表态温和，或制约美债基准利率的上行幅度美货币政策表态相对温和，或将制约美国基准利率的上行幅度：Jackson hole会议上美联储主席表态修改货币政策框架，对短期通胀上行有更高容忍度，预计维持基准利率低位未来预计推出的大规模财政刺激政策依赖低利率环境，后续不排除美联储配合MMT的可能整体来看，2021年美债收益率有一定上行压力，但受益于美联储温和的货币政策而上行有顶，整体对投资级美元债难言 利好。资料来源：Wind，

41、平安证券研究所3002020年以来美联储资产负债表规模进一步扩张（万亿美元）4.4拜登和特朗普民调差距仍然较大，民主党更推崇大规模财政刺激0.001.003.005.004.006.007.002008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2MBS美国国债联邦机构债券2.00QE1QE2QE3QE4展望-流动性&风险偏好：当前美元流动性充裕，风险偏好主导高收益美元债走势高收益美元债走势受美元流动性、全球风险偏好主导的信用利差影响更大：LIBOR-OIS利差等显示美元流动性整体充裕，风险偏好是影响高收益美元债走势的主要因素需关注欧美疫情、美国经济修复速度、疫苗进展、财政刺激政策进展、美国大选等因素对市场风险偏好的影响资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2020年10月23日311LIBOR-OIS利差、美国国债买卖利差基本回落至疫情前水平，美元流动性整体充裕4.5衡量风险偏好的vix指数波动回落160LIBOR-OIS利差bid-ask价差移动平均10日LIBOR-OIS利差0.80bid-ask价差移动平均10日美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 日1400.70901200.6080701000.5060800.4050600.304030400.