主力资金交易系列：定增市场全景投资手册

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250031 定增在资本市场中占据重要的角色定位 5 HYPERLINK l _TOC_250030 定增的优势 5 HYPERLINK l _TOC_250029 定增的三大特征：对象的特定性、限制性以及折价发行 6 HYPERLINK l _TOC_250028 定增的主要流程 7 HYPERLINK l _TOC_250027 再融资政策监管演化历程（2010 年-2020 年） 8 HYPERLINK l _TOC_250026 2016 年-2018 年上半年再融资监管政策收紧的主要内容 8 HYPERLINK l _TOC_250025

2、2018 年下半年以来再融资领域监管政策松绑的主要内容 9 HYPERLINK l _TOC_250024 再融资政策变化总结对比 11 HYPERLINK l _TOC_250023 A 股定增市场变迁（2010-2019） 12 HYPERLINK l _TOC_250022 变迁历程：经历“平稳-陡增-下降”的过程 12 HYPERLINK l _TOC_250021 定增主要投资者：以机构投资者（投资公司/基金公司）和大股东为主 19 HYPERLINK l _TOC_250020 定增收益率：总体在 45%左右 21 HYPERLINK l _TOC_250019 政策松绑+科技周期

3、双轮驱动，定增市场有望迎来新的变局 26 HYPERLINK l _TOC_250018 再融资新规发布，“一级半”资产的投资热度或回暖 26 HYPERLINK l _TOC_250017 中长线资金参与非公开发行的可行性 26 HYPERLINK l _TOC_250016 定增投资是中长期资金重要的资产配置方向之一 26 HYPERLINK l _TOC_250015 参与定增投资的收益往往能获得不错的收益 27 HYPERLINK l _TOC_250014 参与定增投资 VS 非上市股权投资面临的机会比较 28 HYPERLINK l _TOC_250013 再融资新规为中长期资金投

4、资者参与定增创造了良好的环境 29 HYPERLINK l _TOC_250012 当前定增市场的供需关系格局 29 HYPERLINK l _TOC_250011 供给情况 29 HYPERLINK l _TOC_250010 需求情况 30 HYPERLINK l _TOC_250009 参与定增投资的可行策略 31 HYPERLINK l _TOC_250008 投资决策阶段：定增参与方式与定增项目的选择 32 HYPERLINK l _TOC_250007 投资组合阶段：构建投资组合、分散投资风险 33 HYPERLINK l _TOC_250006 投后管理阶段：监督企业的经营、优化

5、公司治理 33 HYPERLINK l _TOC_250005 清算退出阶段：锁定定增投资收益或损失 34 HYPERLINK l _TOC_250004 受益定增的主要行业、潜在的标的及需注意的风险 35 HYPERLINK l _TOC_250003 参与非公开发行可重点关注的行业/领域 35 HYPERLINK l _TOC_250002 参与券商股定增的可行性 35 HYPERLINK l _TOC_250001 参与定增投资时需注意的问题和风险 40 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 40图表目录图表 1： 定增市场投资全景图 5图表 2： 非公开发行、IPO

6、、公开增发对比 7图表 3： 定增流程 7图表 4： 再融资监管政策变化 8图表 5： 再融资规定对比（2017 年版 VS 2011 年版） 9图表 6： 再融资规定对比（2018-2020 年版 VS 2017 年版） 10图表 7： 再融资政策变化（2011 VS 2017 VS 2018-2020） 11图表 8： 2010 年-2019 年各类股权融资方式占比 12图表 9： 定增募集资金（亿元）和定增家数 12图表 10： 定增市场增发数量（亿股）与定增家数 12图表 11： 定增市场实际募资总额（亿元）和实际募资净额（亿元） 13图表 12： 2010 年-2019 年发行折价率

7、月度均值 13图表 13： 2010 年-2019 年发行折价率分布 14图表 14： 2010 年-2019 年按实际募资总额（亿元）分类的折价率分布 14图表 15： 2010 年-2019 年按增发目的分类的折价率分布 15图表 16： 2010 年-2019 年按定增公司类型分类的折价率分布 15图表 17： 2010 年-2019 年按行业分类的发行折价率分布 16图表 18： 定向增发目的分类（2010-2019 年，按定增案例数） 16图表 19： 2010-2019 年，定增案例按公司类型分布 17图表 20： 2010 年-2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发

8、数量（亿股）.17图表 21： 2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发数量（亿股） 18图表 22： 2010 年-2019 年分行业定增公司数量 18图表 23： 2010 年-2019 年分行业实际募资总额（亿元） 19图表 24： 2010 年-2019 年定增获配对象类型 19图表 25： 是否为大股东认购 20图表 26： 大股东平均认购比例 20图表 27： 大股东认购方式（2010-2019） 20图表 28： 2010 年-2019 年定增获配机构类型（按投资规模） 21图表 29： 2010 年-2019 年定增获配机构类型变化（按投资规模） 21图表 30：

9、2010 年-2019 年绝对收益（解禁股价相对发行价涨跌幅） 22图表 31： 2010 年-2019 年相对申万一级行业收益率-解禁股价 22图表 32： 2010 年-2019 年收益率分布 22图表 33： 2019 年绝对收益率（解禁日收盘价相对于发行价涨跌幅） 23图表 34： 2019 年相对申万一级行业收益率-解禁日收盘价 23图表 35： 2010 年-2019 年按实际募资总额（亿元）分类的收益率分布 23图表 36： 2010 年-2019 年按增发目的分类的收益率分布 24图表 37： 2010 年-2019 年按定增公司类型分类的收益率分布 24图表 38： 2010

10、 年-2019 年分行业按解禁日相对于发行日计算的绝对收益率和相对收益率.25图表 39： 2010 年-2019 年按行业分类的收益率分布 25图表 40： 2018 年社保基金资金资产配置结构 27图表 41： 2018 年保险资金资产配置结构 27图表 42： 定非公开发行收益主要来源 28图表 43： 两轮技术革命中的关键技术演变，每 10 年周期一轮剧变 30图表 44： 2018 年以来，非标存量规模持续下滑 30图表 45： 中长期资金投资机构投资范围及比例 31图表 46： 一般性的投资管理主要流程 32图表 47： 不同定增类型项目对比 33图表 48： 定增股份来源与减持退

11、出 34图表 49： 再融资新规下 VS 旧规下，符合规定的创业板上市公司分布 35图表 50： 2010 年以来券商已实施定增案例 36图表 51： 证券法修订稿关键内容 37图表 52： 2019 年以来证券行业相关政策时间轴 37图表 53： 尚未完成的现金类定增项目按主承销商分类的合计金额 38图表 54： 尚未完成的现金类定增项目按主承销商分类的合计数量 38图表 55： 2016-2019 年券商增发（作为主承销商）募集资金前十名份额 38图表 56： 再融资新规征求稿发布以来，券商板块股价表现 39图表 57： 2019 年以来（截至 2020.1.31）发布已定增预案的券商 3

12、9定增在资本市场中占据重要的角色定位非公开发行作为资本市场重要的融资方式之一，凭借其融资门槛低、发行对象明确、审核速度快等优势逐渐成为上市公司股权融资的重要选择。2013-2015 年监管政策宽松期，A股定增市场迎来一波定增投资热潮，而随后由于监管政策的收紧，定增投资热潮退去。2018年下半年以来，再融资、并购重组等政策开始边际松绑，2020 年 2 月 14 日再融资新规正式发布，其在定增对象、定价机制、锁定期、折扣率、减持等多个维度进行了放松，投资者对定增市场的关注度又开始明显升温。在此背景下，我们希望通过本篇专题研究为投资者参与定增市场投资提供借鉴和参考。图表1： 定增市场投资全景图资料

13、来源：华泰证券研究所定增的优势非公开发行是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，即主要通过新发行一定数量的股份作为对价，获得特定投资者（主要为上市公司股东或者机构投资者）的资产的融资行为。定增是股权融资最重要的途径（2010-2019 年 A 股市场股权融资规模中超过 65%是增发融资，而 IPO 融资不到 16%），其在资本市场中具有十分重要的作用和地位：从宏观角度来看，在当前直接和间接融资、股权和债权融资不平衡，资本市场制度改革持续深化的局面下，非公开发行是关键性的股权融资工具，作为直接融资的主要手段，将协助扩大直接融资规模与深化直接融资程度，其高效、发行成本相对低等特征将更

14、有利于践行金融服务于实体经济的本源。同时直接融资、股权融资比例的提升将有助于降低市场杠杆率，对宏观经济发展存在积极意义。此外这也会给资本市场提供更多的投资方式和投资机会，为资本市场带来活力。从中观角度来看，非公开发行的放宽有助于拓宽新兴产业融资渠道，有助于推动产业链并购，对促进产业优胜劣汰、行业集中度提升等均具有积极的作用。在当前经济处于下行通道和新一轮技术周期开启的大背景下，新兴产业具有较强的融资需求，一方面部分企业注重内延式发展，希望通过融资加强项目研发和创新等，另一方面部分企业期望通过外延式并购、配套融资，以实现产业链的整合等，而定增规则的放松则拓宽了新兴产业的融资渠道，解决新兴产业融资

15、问题。与此同时，定增融资也是产业实现优胜劣汰的重要机制之一，其有助于行业内龙头和优势企业更快速的成长，从而进一步提升各行业的行业集中度、推动产业高质量的发展。从微观角度来看，一方面，非公开发行能够提升企业的盈利能力和自身价值：通过拓宽企业融资渠道，增加企业融资方式，更好地满足其融资需求，从而有利于公司个体的潜在高回报成长性项目萌芽；同时有利于引入外部大股东和战略投资者，带来前沿的生产技术、先进的管理经验，以至于更多的发展可能；还可减少关联交易与不规范的同业竞争，增强公司业务与经营的透明度，提升公司的内在价值。另一方面，提供改善公司治理结构的机会：非公开发行会相应改变股东的持股比例，优化管理层结

16、构；对集团公司和国企上市公司而言，非公开发行可减少管理层次，促使外部问题内部化，降低相应成本；而鉴于目前资本市场所处的地位和对未来普遍良好的预期，原大股东也可采取非公开发行方式可保证自身的权益比例，巩固自身的控制地位，从而存在提升公司市场价值的内在动力。从投资的视角看，非公开发行已发展成为一个体系相对完善、收益相对较高的一级半市场，是投资者大类资产配置中的重要方向之一。非公开发行是资本市场融资的一种重要方式，由于其发行对象较为明确且资金实力比较雄厚、发行审核速度相对较快，已然成为上市公司融资的重要选择之一。社保基金、公募基金等机构投资者具有较为显著的资金、信息和专业人才等优势，其参与上市公司非

17、公开发行的主要目的或是否参与的关键是能否通过非公开发行的方式以期未来能在二级市场退出时录得较高的投资收益率，即投资者之所以进行定增投资，关键的吸引力是在于收益率相对较高。定增的三大特征：对象的特定性、限制性以及折价发行非公开发行有三大比较显著的有三大特点：（1）募集对象的特定性。由于定向增发相关证券监管的直接介入较少，并且相关的披露信息较少，因此普通投资者盲目进行投资可能会带来较大损失，为了保护相关中小投资者，非公开发行的发行对象大多是有经验，信息和大量资金的机构投资者，他们有着较强的自我保护能力，相关的信息搜集能力也较强。（2）限制性。由于非公开发行是针对专业人士的融资方式，对发行对象和发行

18、底价进行了限制。（3）折价发行。定向增发发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，主要通过折价发行去吸引机构投资者进行投资，一般的折价空间在 10%- 30%左右。相较于 IPO 和公开发行，非公开发行存在四个维度的差异：发行对象的差异性。相比公开发行或者 IPO 的发行，非公开发行的发行对象数量有一定限制，最高仅限 35 人。发行主体所要满足的条件的差异性。非公开发行的发行条件相对简单，发行成本也最低。定价方式的差异性。非公开发行的定价不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，一般是以折价的形式发行，IPO 的定价一般都是询价得出。限售期限的差异性。非

19、公开发行的限售期有一定的规定，一般投资者为 6 个月，控股股东及其实际控制人一般为 18 个月，与 IPO 和公开发行较为不同。图表2： 非公开发行、IPO、公开增发对比非公开发行公开增发IPO发行对象机构投资者、境内自然人（35 人）对象非特定（原股东，公众投资者，机构投资者） 国内机构、QFII 和散户投资者等盈利能力无硬性要求近三个会计年度加权平均净资产收益率6%近三个会计年度净利润均为正数且累计3000 万元，最近一期末不存在未弥补亏损融资规模发行量发行前股本的 30%募集资金数额不超过项目需要量-发行定价发行价基准日前 20 天市价均值的 80%不低于招股意向书前二十个交易日公司股票

20、均价或前一个交易日的均价向询价对象询价发行频率相应间隔原则上不得少于 6 个月距离前次股票发行时间间隔不低于 12 个月-承销方式前十大股东时可自行承销，否则由券商承销机构承销机构承销限售期一般为 6 个月，大股东或实际控制认购则为 18 无限售期所有股东的基本锁定期为 12 个月，控股个月股东、实际控制人及其关联方锁定 3 年信息披露信息披露要求较低：无需发布招股意向书、招 信息披露要求较高：需发布招股意向书、招股说 信息披露要求严格：定期报告如年度报股说明书等资料来源：证监会官网、华泰证券研究所明书等告、季度报告等，临时报告，招股说明书，可能对公司股价产生重要影响的文件定增的主要流程非公开

21、发行的主要流程可以分为：首先是董事会预案，由于选择权在上市公司董事会，因此，上市公司会选择一个合适的价格进行公告，也是发行价格确认的基础。其次是股东大会审核，由于上市公司的大部分股份在董事会成员手中，因此，这一步比较容易就能通过。再次是经过相关部门审核，由于非公开发行的投资门槛高，只有专业的投资人才能进行购买，导致监管审核不会像 IPO 和公开增发那么严格。最终是实施定增，公司正式发行相关的定向增发证券。图表3： 定增流程资料来源：证监会，华泰证券研究所再融资政策监管演化历程（2010 年-2020 年）2010 年以来，再融资监管政策变化大致可划分为四个阶段：2010-2012 年平稳期、2

22、013-2015 宽松期、2016-2018 年上半年收紧期、2018 年下半年至今（2020 年）边际松绑期。图表4： 再融资监管政策变化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000上证综指 创业板指-右轴2010-2012年平稳期2013-2015宽松期2016-2018年上半年2018年收紧期下半年至今边际松绑4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 201

23、9-10资料来源：Wind，华泰证券研究所2016 年-2018 年上半年再融资监管政策收紧的主要内容相较于2011 年的再融资旧法规，2017 年的再融资新规主要从四方面对再融资进行了约束：一是，对于定价基准日的修改，定价基准日从原来的非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日等三个日期中选择其一，变成为发行期首日，压缩了上市公司定价的选择余地；二是，对于发行规模进行了约束，拟发行股票不得高于之前总股本的 20%；三是，对于再融资频率进行约束，规定两次再融资募集资金之间不得短于18 个月；四是，对于再融资申请条件也进行了约束，如上市公司持有金额较大的金融资产和财务性投

24、资等，不得申请再融资。2017 年 2 月 15 日，证监会对上市公司非公开发行股票实施细则部分条文进行了修订，发布了发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。2017 年版再融资新规对定价基准、融资的规模、企业的盈利能力都作出一定限制，进一步规范企业的股权融资行为，打破套利机制。2017 年版再融资规定在以下几点做出了修改：首先，再融资定价基准日方面，新法规的定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。其次，融资规模方面，规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。再次，再融资频率方面，规定上市公司

25、申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。最后，申请再融资条件方面，规定上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。图表5： 再融资规定对比（2017 年版 VS 2011 年版）再融资上市公司非公开发行股票实施细则的变更要点2011 年版2017 年版不同再融资定价基准日旧法规定价基准日指计算发行底价

26、的基新法规定价基准日是指计算发行底价的基最重要的改变，定价基准日只能为“发准日。定价基准日可以为关于本次非公开 准日。发行股票的董事会决议公告日、股东大会 定价基准日为本次非公开发行股票发行期决议公告日，也可以为发行期的首日。上 的首日。上市公司应按不低于发行底价的行期的首日”，上市公司不再有选择余地，三年期定增套利空间受到极度压缩市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票价格发行股票发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求再融资的发行规模无该项要求上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%两次再融资时间间隔相比以前无变化上市公司申请增发、配股、非公

27、开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制限制了非公开发行的发行规模限制了股权类再融资的发行频率（原则上），对股债结合的融资方式及创业板小额快速融资不作限制申请再融资时的前提条件 相比以前无变化上市公司申请再融资时，除金融类企业外， 上市公司证券发行管理办法及创资料来源：证监会，华泰证券研究所原则上最近一期末不得存在持有金额较 大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形业板上市公司证券发行管理暂

28、行办 法（以下简称“暂行办法”）中只针对公开增发作出了类似规定，监管要求将该项规定扩展到所有再融资方式，且增加了“期限较长”的描述2018 年下半年以来再融资领域监管政策松绑的主要内容2018 年 11 月 9 月，证监会修订发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。修订的主要内容包括：一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，

29、补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。二是对再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。2019 年 11 月 8 日，证监会拟对上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则进行修订。2020 年 2 月 14 日证监会发布关于修改的决定关于修改的决定关于修改的决定。2020 年正式版的修订内容与征求意见版基本一致，主要包括：（1）创业板发行条件精简：取消创业板公

30、开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。（2）定价基准日调整：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。（3）折扣率放宽：调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折。（4）锁定期缩短：将锁定期由现在的 36 个月和12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月。（5）

31、减持：锁定期结束后，不适用减持规则的相关限制。（6）定增对象扩容：将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。（7）批文有效期延长：将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。而正式版与征求意见版的主要区别在于：（1）放宽发行规模限制：将发行规模占总股本比例上限由 20%调整至 30%。（2）更改新老划断时间点：由核准批复时点调整为发行完成时点。（3）加强限制明股实债行为：规定不得向发行对象作出保底保收益承诺，不得提供财务资助和补偿。图表6： 再融资规定对比（2018-2020 年版 VS 2017 年版）要点201

32、7 年版2018-2020 年版不同再融资时间间隔上市公司申请增发、配股、非公开发行股票 再融资时间间隔的限制做出调整。允许前的，本次发行董事会决议日距离前次募集资 次募集资金基本使用完毕或募集资金投向金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募 未发生变更且按计划投入的上市公司，申集资金包括首发、增发、配股、非公开发行 请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个股票。但对于发行可转债、优先股和创业板 月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得放宽了再融资的频率，促使有需要的上市公司可以进行再融资小额快速融资的，不受此期限限制少于 6 个月。资金使用范围相比以前无变化明确使用募集资金补充流动资金和偿还

33、债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。规范了所募集资金的用途，约束上市公司的资金使用，减少募集资金使用效率低下定价基准日定价基准日由原来的董事会决议公告日、股上市公司董事会决议提前确定全部发行对对于部分定增定价基准东大会决议公告日，也可以为发行期的首日 象且为战略投资者等的，定价基准日可以 日再度放宽，提高投资者三选一

34、变为发行期的首日。为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日参与定增积极性发行价相比以前无变化发行价格不得低于定价基准日前20 个交易 折扣率放宽，提高投资者锁定期限36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 12 个月（询价投资者）日公司股票均价的 9 折改为 8 折由现在的 36 个月和 12 个月分别缩短至 18个月和 6 个月参与定增积极性锁定期缩短，提高投资者参与定增积极性减持在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得 不适用减持规则的相关限制减持放开，提高投资者参超过公司股份总数的 1%。对于持有上市公司非公开发行股份的股东（定增股东

35、），通过集中竞价交易减持该部分股份的，连续任意 90 日内减持不得超过 1%，自股份解除限售之日起 12 个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的 50%。发行条件上市公司申请再融资时，除金融类企业外， 取消创业板公开发行证券最近一期末资产与定增积极性精简创业板发行条件，扩原则上最近一期末不得存在持有金额较大、 负债率高于 45%的条件；取消创业板非公 大创业板企业再融资功期限较长的交易性金融资产和可供出售的 开发行股票连续 2 年盈利的条件；将创业 能金融资产、借予他人款项、委托理财等财务 板前次募集资金基本使用完毕，且使用进性投资的情形度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整

36、为信息披露要求。定增对象相比以前无变化从原先不超过 10 名（主板）、5 名（创业 定增对象扩容板）均调整为不超过 35 名批文有效期限相比以前无变化从 6 个月延长至 12 个月批文有效期限延长，给予更长有效期利于上市公司结合自身和市场情况选择发行时间资料来源：证监会，华泰证券研究所再融资政策变化总结对比主要再融资政策变化对下表所示（2011 年 VS 2017 年 VS 2018-2020 年）：图表7： 再融资政策变化（2011 VS 2017 VS 2018-2020）主要项目2011 年2017 年2018-2020 年董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投定价基准日发行价董事会决

37、议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日，三选一发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折主板（中小板）、创业板定增发行对象数发行期首日无变化资者等的，可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折发行对象再融资时量由分别不超过 10 名、5 名无变化统一调整为不超过 35 名间间隔锁定期无两次间不得短于 18 个月两次间不得短于 6 个月36 个月（控股股东、实控人或关联方及战36 个月/12 个月18 个月/6 个月投）/12 个月（询价投资者）减持限制无法定限售期

38、后：连续 90 天的减持数不超过股本的 1%；解禁后 12 个月内，不能减持超其持有数量的 50%锁定期结束后减持不再受比例约束发行规模无不得高于总股本的 20%不得高于总股本的 30%发行条件相比以前无变化募集资金用于补充流动资金或者偿还银行贷款的，应当说明补充流动资金或者偿上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果

39、与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资资金使用条件还银行贷款的具体数额；募集资金用于收 相比以前无变化购资产的，应当明确交易对方、标的资产、作价原则等事项。金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的 30%。资料来源：证监会，华泰证券研究所A 股定增市场变迁（2010-2019）变迁历程：经历“平稳-陡增-下降”的过程2010 年至今，首发、配股、优先股、增发等股权融资方式中，增发募集资金一般而言占较大比重，然而自 2017 年起出现

40、下滑迹象，尤其是 2019 年同比大幅下降 29.83%。定向增发方式通常在增发市场中又占据主导地位，也为非公开发行的主要方式。图表8： 2010 年-2019 年各类股权融资方式占比首发募集资金 增发募集资金 配股募集资金 优先股募集资金 可转债募集资金 可交换债募集资金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind、华泰证券研究所A 股定增市场经历了“平稳-陡增-下降”的过程。2010 年至 2012 年平稳期阶段，定增市场小幅平稳增长，年均实际募资总额规模为 3352.0

41、1 亿元；宽松期阶段 2014 起迅猛膨胀，到 2016 年攀至顶峰，2016 年实际募资总额规模为 1.8 万亿元，年均涨幅为 77.62%；政策收紧期 2017 年至 2018 年上半年由于金融监管加强、二级市场走弱等原因导致定增市场规模连续缩水，年均跌幅达到 33.24%；边际宽松期则出现募资总额、增发数量降幅放缓的情况。2010 年至 2019 年增发股数、定增家数的变化趋势与定增市场实际募资规模总额变化基本一致，同样在 2013 年开启快速增长阶段，2015 年攀至增发数量达 1810.15亿股、定增家数达 852 家的高峰，2017 年开始急剧回落，随后呈平缓态势。图表9： 定增募

42、集资金（亿元）和定增家数图表10： 定增市场增发数量（亿股）与定增家数20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900增发募集资金-亿元增发家数-右轴80070060050040030020010002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900增发数量-亿股定增家数-右轴800700

43、6005004003002001000资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表11： 定增市场实际募资总额（亿元）和实际募资净额（亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201020112012201320142015201620172018201912,000实际募资总额(亿元)实际募资净额-右轴(亿元)10,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Wind、华泰证券研究所A 股定增市场折价发行是普遍现象，折价率大约在 10%-30%左右。政策平稳期 2010 年

44、至 2012 年平均折价率由 23.21%降至 2012 年的-0.57%，随后在宽松期返回 2015 年的 25.60%的位置。收紧期非公开发行项目的发行折价率则从 2015 年 38.27%的高点迅速下降，于 2018 年均值跌至 0%以下，为-3.82%。边际松绑期 2018 年下半年至 2019 年由于发行前股价普遍有所上涨等原因发行折价率均值推高至 12.19%。从 2010 年以来的发行折价率分布来看，折价率普遍较高。政策平稳期和宽松期的折价率多在 0%至 20%之间，宽松期折价率大幅上升，折价率在 40%至 60%间以及在 60%以上的逐渐占据较高比重；收紧期折价率同样大概率在

45、0%至 20%之间，但高折价率的比例开始回落；边际松绑期以 0%至 20%的折价率为主，然而 20%至 40%的折价率占比开始上升。2020 年再融资新规提高折价率上限，高折价套利机会显现，折价率有望进一步提升。图表12： 2010 年-2019 年发行折价率月度均值发行折价率均值-%沪深300PE-右轴 创业板指PE-右轴2010-2012年平稳期2013-2015年宽松期2016-2018年上半年2018下半收紧期年至今边际宽松期2011年再融资规则2017年2月再融资规则收紧2020年2月再融资新规6050403020100(10)(20)(30)(40)2010-012010-0520

46、10-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09(50)140120100806040200资料来源：Wind、华泰证券研究所；注：图例中 PE 为 PE-TTM图表13： 2010 年-2019 年发行折价率分布100%90%80%70%60%50%40%3

47、0%20%10%0%-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind、华泰证券研究所就项目规模分类的折价率分布而言，我们用项目实际募资总额指代项目规模，发现实际募资总额在 170 亿元以上的项目，折价率在 60%上的占比相对更高；在 20 亿元以下的项目，折价率在 0%至 20%间的比重较高；在 140 亿元至 170 亿元间的项目，折价率在-20%以下的比重相对略高。图表14： 2010 年-2019 年按实际募资总额（亿元）分类的折价率分布-20%以下-20

48、%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200资料来源：Wind、华泰证券研究所按增发目的分类的折价率分布看，目的为项目融资、配套融资的折价率多在 0%至 20%之间；为集团公司整体上市、公司间资产置换重组的，其折价率在-20%以下的比例相对略高；为壳资源重组的折价率相对较高，普遍在 40%以上。图表15： 2010 年-2019 年按增发目的分类的折价率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

49、0%补公集壳配融实项引充司团资套资际目入流间公源融收控融战动资司重资购制资略资产整组其人投金置体他资资换上资产者重市产注组入资料来源：Wind、华泰证券研究所按定增公司类型分类的折价率分布看，地方国有企业、外资企业、中央国有企业折价率多在 0%至 40%间；集体企业折价率在 40%以上的占比相对较高；其他企业折价率为负的占比相对略高。图表16： 2010 年-2019 年按定增公司类型分类的折价率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地公方众国企有业企业集 民 其 外 中体 营

50、他 资 央企 企 企 企 国业 业 业 业 有企业资料来源：Wind、华泰证券研究所按行业分类的折价率分布看，计算机、银行、房地产、非银金融、采掘等折价率在 40%以上的占比偏高；通信、综合、农林牧渔等折价率为负的占比居前。图表17： 2010 年-2019 年按行业分类的发行折价率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%传 计 电 机 医 电 国 通 化 公 交 汽 房 非 建 农 商 有 建 纺 食 休 采 钢 家 综 轻 银媒 算 子 械 药 气 防 信 工 用 通 车 地

51、银 筑 林 业 色 筑 织 品 闲 掘 铁 用 合 工 行机设 生 设 军备 物 备 工事 运产 金 装 牧 贸 金 材 服 饮 服电制业 输融 饰 渔 易 属 料 装 料 务器造资料来源：Wind、华泰证券研究所A 股定增大多是项目融资或收购资产。2010-2019 年期间，按增发目的划分看，33%出于项目融资目的而进行定向增发，28%为了融资收购其他资产，21%为配套融资，3%为壳资源重组，集团公司整体上市，补充流动资金等。其中为项目融资的折价率多在 0%至 40%之间。图表18： 定向增发目的分类（2010-2019 年，按定增案例数）项目融资33%引入战略投资者1%补充流动资金7%实际

52、控制人资产注入3%融资收购其他资产28%公司间资产置换重组1%集团公司整体上市3%壳资源重组3%配套融资21%资料来源：Wind、华泰证券研究所A 股定增上市公司以民企为主，国企亦是重要参与者（混改为主）。按定增公司类型划分，民营企业、地方国有企业和中央国有企业相对占较高比重。政策平稳期时变化幅度相对较小，宽松期阶段民营企业从占比近半开始稳步上涨，2015 年达到顶峰。同样在政策收紧期 2016 年后民营企业绝对数和占比均大幅下降。边际宽松期降幅收窄，步入稳健阶段。其中民营企业折价率 40%以上的占比相对而言较高，地方国有企业、中央国有企业折价率多在 0%至 40%间。图表19： 2010-2

53、019 年，定增案例按公司类型分布(家)公众企业民营企业地方国有企业中央国有企业其他企业外资企业集体企业90080070060050040030020010002010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind、华泰证券研究所A 股定增主要集中在周期和科技领域。分行业来看，2010 年至今实际募集资金总额排名居前的行业为化工、公用事业、非银金融、传媒、房地产，分别为 5651.25 亿元，5235.56亿元、5099.04 亿元、5090.93 亿元、4850.49 亿元；2015 年传媒、医药生物、计算机定增公司家数居前；2016 年非银金融、

54、公用事业、交通运输等行业实际募资总额居前；2019年最新则是化工、医药生物、传媒、房地产、电子等行业实际募集资金总额较多。(实际募资总额-亿元增发数量-右轴图表20： 2010 年-2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发数量（亿股）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000化 公 非 传 房 电 医 银 交 汽 电 计 商 机 有 国 采 建 通 钢 食 农 轻 建 纺 休 家 综工 用 银 媒 地 子 药 行 通 车 气 算 业 械 色 防 掘 筑 信 铁 品 林 工 筑 织 闲 用 合亿股) 9008007006005004003002001000事 金产

55、生运设 机 贸 设 金 军装饮 牧 制 材 服 服 电业 融物输备易 备 属 工饰料 渔 造 料 装 务 器资料来源：Wind、华泰证券研究所图表21： 2019 年定增市场分行业实际募资总额（亿元）和增发数量（亿股）（亿实际募资总额-亿元增发数量-右轴股)1,00090900808007070060600505004040030030200201001000化 医 传 房 电 食 商 公 钢 交 机 有 非 建 计 轻 汽 国 农 采 通 电 综 纺 休 建工 药 媒 地 子 品 业 用 铁 通 械 色 银 筑 算 工 车 防 林 掘 信 气 合 织 闲 筑生产饮 贸 事运 设 金 金 装

56、机 制军 牧设服 服 材物料 易 业输 备 属 融 饰造工 渔备装 务 料资料来源：Wind、华泰证券研究所图表22： 2010 年-2019 年分行业定增公司数量资料来源：Wind、华泰证券研究所图表23： 2010 年-2019 年分行业实际募资总额（亿元）资料来源：Wind、华泰证券研究所定增主要投资者：以机构投资者（投资公司/基金公司）和大股东为主总体看，机构投资者和大股东是非公开发行市场的主要投资者。2010 年至 2019 年定增获配对象类型中机构投资者占比较高。政策平稳期时机构投资者占比略有下降，而宽松期网下机构投资者数量和占比均由稳步增长转为大幅上升；收紧期 2016 年时达到

57、顶峰，随后加速缩减；边际宽松期进入较稳定的状态。2010-2019 年定增融资项目中约有 32.22%为大股东认购；相比 2018 年，2019 年大股东认购项目占比略有下降至 25.21%；大股东认购比例自 2013 年开始波动下降。通常大股东都采取交付现金和资产的认购方式，少部分存在采用现金、资产、债权相结合的方式。图表24： 2010 年-2019 年定增获配对象类型（亿元）非控股股东关联方控股股东实际控制人网下个人投资者网下机构投资者战略投资者18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201020112012201320142

58、0152016201720182019资料来源：Choice、华泰证券研究所图表25： 是否为大股东认购图表26： 大股东平均认购比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%否是2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930大股东认购比例-%25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表27： 大股东认购方式（2010-2019）现金,资产,债债权权0%资产29% 资产,

59、债权0%0% 现金,资产1%现金,债权0% 现金70%资料来源：Wind、华泰证券研究所从机构类型看，投资公司、基金公司是参与定增的主要机构投资者。就定增获配机构类型而言，2010 年以来占比排名居前的为投资公司、基金管理公司、个人、资产管理公司、证券公司、寿险公司、保险资产管理公司。从变动角度来看，总排名靠前的投资公司与基金管理公司一向拥有较高的占比，然而经过宽松期增长后，政策收紧期 2016 年起投资公司总数便有所下降，基金管理公司降幅更甚，高达 95.39%，占比下降 16.86 个百分点。此外，2019 年个人投资者占比有相对逆势提高的趋向。图表28： 2010 年-2019 年定增获

60、配机构类型（按投资规模）资产管理公司证券公司寿险公司保险资产管理公司6%2%2% 创业投资公司1%1%产业基金1%个人10% 综合保险公司1%国务院所属部委1%基金管理公司14%国务院部委管理的国家局 0%投资公司22%信托其他公司39%0%资料来源：Choice、华泰证券研究所图表29： 2010 年-2019 年定增获配机构类型变化（按投资规模）（亿元）18,000个人 基金管理公司 寿险公司 投资公司 证券公司 资产管理公司 其他16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020102011201220132014201520162017201