转债的低价策略是否还有效

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 转债的低价策略是否还有效？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 低价策略的历史盘点：2019 年出色，2020 年逊色 4 HYPERLINK l _TOC_250001 低价策略在后市还有机会吗？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 转债近期策略与个券推荐 9图表目录图表 1：低价转债在今年震荡行情中表现平淡 5图表 2：同期的中高价转债的表现更好 5图表 3：中高价组合的表现在今年更优 5图表 4：低价转债组合在前三季度未跑赢指数 5图表 5：中高价组合在年内上涨时段的表现很

2、好 5图表 6：低价组合在年内下跌时段更抗跌 6图表 7：低价组合的表现在去年更好 6图表 8：低价组合在去年 1-4 月份完胜 6图表 9：低价组合在 2019 年 Q1 属于“先抑后扬” 7图表 10：转债在 2019 年 Q1 的上涨更持续 7图表 11：截至今年 10 月，低价组合与高价组合“打成平手” 8转债的低价策略是否还有效？近期市场对低价转债的关注提升，投资者对于 2019 年的“春季躁动”还历历在目，也有部分投资者在上半年对低价转债进行了下修埋伏。从收益率角度看，低价策略在 2019 年一季度确实表现突出，那么该策略在今年的表现又如何？是否跑赢了转债指数？在未来一段时间内是否

3、具备一定的性价比？本报告旨在通过复盘近两年的转债市场，探究低价策略在何时跑赢（或跑输）指数及对应情形，也对低价策略的表现进行归因分析。考虑到本轮转债扩容的时点以及低价策略的适用时段，报告数据主要基于 2018 年 12 月至 2019 年 4 月底、今年年初至 9 月底的数据。鉴于这两个时段所对应的市场行情及指数水平都有着较大差异，所以分别给出不同的划分标准。此外，由于转债扩容迅速，因此对于新上市转债也按照标准将其动态补充至样本中。详细数据划分标准如下。2018 年 12 月-2019 年 4 月：对上市存续转债，以 2018 年 11-12 月为观察窗，价格中枢在 100 元以下的归为低价转

4、债；价格中枢在 100 元以上的视为中高价转债。对期间新上市的转债，以其上市后的前十个交易日为观察期，中枢在 100 元以下的为低价转债。2020 年 1 月-2020 年 9 月：已上市存续的转债以 2019 年 11-12 月为观察期，价格中枢在 115 元以下的视为低价转债。对于期间新上市的转债，同样以上市后的前十个交易日为观察窗，价格中枢在 115 元以下的视为低价转债。此外，考虑到机构投资者的入库要求及交易情况，将债项评级低于 AA-或债券余额低于 3 亿的转债予以剔除，将自身波动偏低的银行转债进行剔除。低价策略的历史盘点：2019 年出色，2020 年逊色从两个维度对低价策略在今年

5、的表现进行复盘。首先，从强赎退市的角度看，从春节后到 9 月上旬，合计 47 只转债摘牌退市，但仅有索发、威帝、浙商、中来、再升这 5 只属于曾经的“低价”转债，且威帝、再升其实是小盘低评级品种，很难满足多数机构的入库要求。换言之，低价策略的“押宝”概率很低，依靠低价转债赚取高额回报并不简单。虽然强赎退市的低价转债较少，但未强赎的低价转债是否提供了丰厚的波段收益呢？答案并不乐观。低价转债在年内表现平淡，主要体现为箱体震荡，波动性较低；同期的中高价转债波动性更大，高价转债在市场上行时涨幅突出。静态来看，低价转债年内的价格中位数是小幅的箱体震荡，中枢在 110 元，上下振幅在 5 元左右；同期的中

6、高价转债的价格中位数虽然也主要是以箱体震荡为主，但振幅更大（10 元），中枢为 125元，显然能提供的波段收益更大。图表1： 低价转债在今年震荡行情中表现平淡图表2： 同期的中高价转债的表现更好资料来源：Wind,方正证券研究所资料来源：Wind,方正证券研究所如果构建动态组合（根据债券余额加权形成组合，实时剔除摘牌个券并纳入上市新券），则中高价组合在年内前三季度的回报率（10.7%）不仅明显强于低价组合（-1.5%），同时也大幅跑赢同期的中证转债指数（2.7%）。根据走势统计，中高价组合在年内上涨时段表现更优，特别是在 2 月初至 3 月初、三季度初，表明投资者在市场情绪发力时，或优先选择了

7、那些基本面优质、价格偏高的弹性个券进行业绩增厚，而价格安全垫并非第一考量因素，因此对低价转债的热情不高。当然，投资者可能质疑：高价组合虽然涨的多，但下跌幅度也大。对此，我们认为：从后验视角看，低价组合在市场下跌时确实更抗跌，比如今年 8-9 月份，低价组合仅下跌 3.15%，不仅好于高价组合也跑赢了同期指数（-5.86%），但要说明的是空仓是更好的控制回撤手段，因此“上涨选高价组合，下跌选低价组合”的逻辑并不适用于多数产品，而且综合前三季度表现，中高价组合表现仍优于低价组合。图表3： 中高价组合的表现在今年更优图表4： 低价转债组合在前三季度未跑赢指数资料来源：Wind,方正证券研究所资料来源

8、：Wind,方正证券研究所图表5： 中高价组合在年内上涨时段的表现很好组合/时段2020年2月3日至3月6日2020年6月30日至7月10日2020年7月27日至8月18日低价组合5.90%5.67%3.36%中高价组合11.00%11.30%6.73%中证指数8.12%8.39%4.74%资料来源：Wind，方正证券研究所图表6： 低价组合在年内下跌时段更抗跌组合/时段2020年3月5日至4月15日2020年4月30日至5月27日2020年8月6日至9月28日低价组合-3.28%-3.64%-3.15%中高价组合-7.06%-4.72%-7.30%中证指数-4.72%-4.24%-5.86%

9、资料来源：Wind，方正证券研究所接下来，复盘低价策略在 2019 年的表现。以动态组合的角度切入，低价组合在 2019 年的春季躁动中表现优异，当市场在 1 月初至 4 月初单边向上时，低价组合跑赢同期指数及中高价组合；即便囊括 4 月份的下滑，低价组合仍然强于中高价组合，与转债指数持平。分时段看，低价组合在 2019 年春季躁动里属于“先抑后扬”。熬过2018 年，投资者在 2019 年 1 月开始小幅加仓，中高价组合的 1 月涨幅达到 6.2%，远高于低价组合的 3.1%。不过从 2 月开始，低价组合的涨幅（8.5%）开始超过中高价组合（6.7%），到了 3 月更是达到 7%，明显跑赢中

10、高价组合（2.1%）以及中证转债指数。将涨幅拆分（图 9），投资者在 2019 年 1 月优先对基本面优质的中高价组合配置，而当市场持续上涨至 2 月时，部分投资者的价格容忍度并未随之提升，在安全垫的考量下，恐高资金开始转而流向低价组合，致使低价组合涨幅开始超越高价组合。这种恐高的情绪延续至 3 月份，资金开始从高价组合止盈，流向安全边际更厚的低价组合，所以出现涨幅明显超越中高价组合的情形。图表7： 低价组合的表现在去年更好图表8： 低价组合在去年 1-4 月份完胜资料来源：Wind,方正证券研究所资料来源：Wind,方正证券研究所图表9： 低价组合在 2019 年Q1 属于“先抑后扬”资料来

11、源：Wind，方正证券研究所无论绝对收益还是相对表现，低价策略在 2019 年春季躁动里的效果确实不错，但在 2020 年却表现一般。低价策略在不同阶段的一热一冷可能主要是两方面造成的：市场环境差异、投资者行为变化。近两年的市场环境主要差异在两方面：首先是市场的绝对点位不在同一水平，经历了 2018 年之后，多数个券都下跌到了很低位置，在低基数的支撑下，个券在 2019 年Q1 的理论空间更大，保证了低价券的翻身幅度，为低价策略的实施空间打好了基础；其次是市场上涨的持续性不同，2019 年春季躁动持续了至少 3 个月，而今年则持续性不强。结合上文分析的低价策略“先抑后扬”，可以看到 2019

12、年春季躁动其实是“高价组合开场”和“低价组合承接”两部分组成。而今年由于市场涨势不连续，导致只有高价组合“搭台”，却没有低价组合“唱戏”的机会。图表10：转债在 2019 年Q1 的上涨更持续资料来源：Wind，方正证券研究所此外，投资者行为变化也是重要的影响因素，主要体现在两处：其一是机构投资者的价格容忍度有提升，对于不少投资者而言，130 元的绝对价格已经不是重要妨碍，在正股基本面优质的前提下，价格 140+的个券也在考虑范围内，同时由于对高价券的包容度提升，导致抱团意愿的出现频率提高，高价组合更有表现机会；其二是投资者的学习效应，在先后经历了蓝标、江南、格力，以及被强制“下架”的辉丰后，

13、投资者更愿意抱团那些确定性强的中高价转债而不是盲目抄底。低价策略在后市还有机会吗？虽然低价策略在今年表现偏弱，但如果拉长期限（以 2017 年 12 月定基），则可以看到低价组合与中高价组合是轮流“占据上风”的，两者的阶段涨幅（2017 年 12 月至今年 10 月）是“打成平手”（低价组合 33.2%，中高价组合 33.3%）。因此低价策略在后市预计仍会有用武之地，但如何判断低价策略的适用情形呢？首先，需要对市场的绝对水平及拐点有判断。当市场在前期下跌较大时，低基数一般会给后续的反弹行情留足空间，也给低价策略提供了应用环境，拐点所对应的绝对水平越低，低价策略的收益增厚程度越大。如果绝对水平并

14、未到达历史偏低位置，则搜寻优质券错杀策略可能比埋伏低价个券更有效果。其次，当反弹开始后，对反弹行情的持续性需要判断。若行情持续性强，参照历史经验，在行情的中后期可能有恐高资金转而流入低价组合以求稳，进而带动低价券上涨；如果持续性弱，则低价组合的表现机会估计不多。而行情持续性既与业绩、政策等有关，也与市场的绝对点位有关（低基数可能会支撑更好的持续性）。最后，投资者的价格容忍度变化也是影响因素之一。价格容忍度与市场走势相关，当投资者抱有乐观预期时，价格容忍度会适当提升，进而对优质券的抱团意愿提升，影响低价券的反弹力度。综上，低价策略的最佳应用应该是在市场明显下跌且绝对水平偏低的 时点（类似 201

15、8 年 11-12 月），一方面投资者的悲观预期会驱使其空 仓或搜寻低价低波动品种进行防御，同时市场的下跌幅度和速度会给 后期的反弹行情留有空间和时间，以便低价组合能有机会“登台唱戏”。回到当下，由于市场早已从 2018 年的阴霾中明显回暖，当前权益、转债指数基本达到近 5 年的偏高位置，低价策略的适用性和效果预计在年内不会太好，未来仍需根据市场水平和波动幅度判断。图表11：截至今年 10 月，低价组合与高价组合“打成平手”资料来源：Wind，方正证券研究所转债近期策略与个券推荐市场在本周表现分化，近三个交易日内涨幅超过 15%的个券几乎全是小盘、低评级品种，债券余额普遍在 1 亿以内，评级在 AA-和 A+居多；而不少大盘高评级甚至龙头白马的跌幅居前。此外，一些转债出现了日内与正股走势分化的情况，具体表现为“正股涨、转债跌”或者“正股微跌、转债大跌”的情况，反映了转债投资者与股票投资者的认知可能有割裂。综合来看，机构投资者在本周有趋于谨慎的迹象，主流机构券的走势并不强，这种谨慎可能一方面来自即将到来的美国大选，降低仓位以平滑净值的波动；另一方面，由于小盘低评级转债近期借着量子通信概念而火热，可能引发部分投资者对