化工行业发展深度分析报告

1、化工行业发展深度分析报告每轮景气 2后 20H2周期或售强势反，海外社现。大幅下滑， 国成为生 化企）在 成长类赛 利于全球 价中枢提 最大的自 的成长属下，短期需求有望已出现景抬升的判注桐昆股升、扬农产执行率势。我 来库存增格局较好虹、桐昆一体化带矿中枢环保、万，推荐光进程加速，化工需求复苏和补库共振，化工行业景气可期化工宏观周期景气修复：十年中周期看全球化工业经历三轮景气（ 年），18H2 转入下行通道，20H1 在新冠冲击下全球化工 PMI 触底，随在主要经济体的货币与财政政策刺激下迅速恢复至景气高点，下一轮景气已拉开序幕。分终端看 2020 年复苏是主旋律，地产链方面美国新房销转；汽车

2、方面，2021 年国内乘用车市场有望维持正增长；其他消费方面零增长重回景气高点，“宅经济”行业受益，中国“出口替代”作用显需求持续复苏，化工价格有望延续景气：2020 年全球化工品产量增速而终端消费快速复苏，2021 年化工品价格有望重启新一轮景气周期。中产端复苏最快的经济体，相较全球其他地区，我国化企整体（含非上市高投资强度带动下表现出了较优的市场扩张性，表明我国化企依然处于道。我们认为未来资本性开支密度向龙头集中的趋势或会愈加明显，有地位的提高以及掌握更强的定价权。2021 年在全球化工品需求向好、油升带动库存回补、美国贸易战加征关税影响效用边际递减以及全球规模贸协定 RCEP 落地等一系

3、列利好助力下，国内化工行业基于相对出色性，有能力、有希望迎来新一轮增长。关注化纤和油价的修复空间和弹性：2020 年化工产成品存货快速去库内被动补库阶段或已接近尾声。分行业看，2021 年复苏预期下纺服海外上行，补库空间大，而国内化纤行业低库存现状下，Q4 部分产品价格气底部反转迹象，未来有望迎来景气修复。同时油价未来有望在成本端断以及“社交经济”恢复带动出行需求增加的假设下重塑景气。建议关份、三友化工和华峰氨纶。核心推荐： 核心资产：推荐相关多元化发展道路上的高效率企业万华化学、华鲁恒化工。 石油石化：原油端在减产协议达成后总量依然有望保持克制；OPEC 减超预期，并掌握主动权。需求端有望持

4、续恢复，未来原油大概率呈上行趋国民营一体化炼化企业有望得益于自身强大的属性，以及油价上行带 值的利好延续景气。此外，我们也推荐关注在油价上行过程中行业供需 以及具有原料成本比较优势的标的。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛 股份、恒逸石化、卫星石化和宝丰能源。 基础化工：硅产业未来下游需求空间较大，龙头公司有望受益于产业链 来的成本优势，推荐合盛硅业；海外扩产意向低，国内技术壁垒仍在，钛上行，钛白粉行业有望延续利好，推荐龙蟒佰利。 新材料：柴油车国六落地在即，原材料厂商高速成长期到来，推荐奥福润股份;在自主可控及技术突破的推动下，碳纤维龙头企业有望享受红利威复材、中简科技；受益半导体产业向中国转移

5、，以及相关材料国产化国内特气企业有望受益，建议关注雅克科技、昊华科技。行业深度分析内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 海外有望延续复苏，看多化工景气5 HYPERLINK l _bookmark1 化工宏观周期景气修复，终端市场复苏5 HYPERLINK l _bookmark10 中国化工有望跟随海外复苏迎来景气7 HYPERLINK l _bookmark11 全球化工或维持阶段性、区域性供需错配7 HYPERLINK l _bookmark16 量价态势良好，景气仍有空间8 HYPERLINK l _bookmark26 全球地位提升，成长性和定价权强化10 HYPE

6、RLINK l _bookmark31 库存时钟：被动补库阶段或接近尾声11 HYPERLINK l _bookmark36 化纤和油价存进一步修复空间12 HYPERLINK l _bookmark37 化纤：海外存补库需求，国内处库存低位12 HYPERLINK l _bookmark45 油价: 大概率中枢上行14 HYPERLINK l _bookmark56 核心资产：逆势扩张尽显行业龙头本色17 HYPERLINK l _bookmark57 资本开支集中于龙头，结构改善，助力全球化竞争17 HYPERLINK l _bookmark60 高端化、多元化道路上的行业龙头18 HYP

7、ERLINK l _bookmark61 石油石化：民营炼化延续景气，低成本烯烃龙头优势明显20 HYPERLINK l _bookmark62 民营炼化一体化发展有望延续景气，自身竞争优势显著20 HYPERLINK l _bookmark66 烯烃缺口扩大，看好龙头成本优势22 HYPERLINK l _bookmark75 化工新材料：国内新材料迎来高速成长期25 HYPERLINK l _bookmark76 国六材料：柴油车国六落地在即，原材料厂商高速成长期到来25 HYPERLINK l _bookmark84 碳纤维：行业前景广阔，国内企业技术水平不断提升28 HYPERLINK

8、 l _bookmark93 电子特气：行业持续景气，进口替代加速32 HYPERLINK l _bookmark103 OLED：需求快速增长，渠道和技术壁垒破局，国内成品材料公司受益36图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：全球制造业 PMI 短暂探底后快速恢复5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：全球化工景气度 20H2 快速恢复5 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：美国新房销售市场强势6 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：乘用车销售中国恢复最快6 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：

9、扣除汽车后社会零售额：Q1 触底后迅速恢复6 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：美国个人消费商品支出物量指数再创新高6 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：美国零售消费端 2020 年子行业分化7 HYPERLINK l _bookmark9 图 8：我国 2020 年出口表现较好的子行业7 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：全球化工品产量当月同比转正8 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：2020 年全球化工品产量增速大幅下滑8 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：中国化工量价齐复苏8 H

10、YPERLINK l _bookmark15 图 12：化工 PMI 新订单指数维持高景气8 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：化工业整体产量增速呈现台阶式下行，期间价格周期性震荡8 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：从工业增加值看 20 年化工品产销量同比恢复正增长9 HYPERLINK l _bookmark19 图 15：化工子行业产品价格 20H2 开始向上修复9 HYPERLINK l _bookmark20 图 16：产业端的 CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向9 HYPERLINK l _bookmark21 图 17：化工产

11、品价格绝对指数 4 月份触底反弹9 HYPERLINK l _bookmark22 图 18：20H1 受油价疫情双重打击，化工品价格普跌10 HYPERLINK l _bookmark23 图 19：20H2 伴随需求端复苏，化工品价格开始反弹10 HYPERLINK l _bookmark24 图 20：20Q2 末化工品价差中枢 25%历史分位10 HYPERLINK l _bookmark25 图 21：20Q4 末化工品价差中枢 34%历史分位10 HYPERLINK l _bookmark27 图 22：全球化企 CapEx 支出同比11 HYPERLINK l _bookmark

12、28 图 23：A 股化企资本性支出保持正增长11 HYPERLINK l _bookmark29 图 24：全球化工业资本开支额情况11 HYPERLINK l _bookmark30 图 25：全球化工业销售额情况11 HYPERLINK l _bookmark32 图 26：2016-2020 年化工企业库存时钟经历明显的周期变化12 HYPERLINK l _bookmark33 图 27：本轮库存周期与 14Q3-15Q3 阶段相似，但去库速度更快12 HYPERLINK l _bookmark34 图 28：液体化工库存 20H1 后大幅跳水12 HYPERLINK l _book

13、mark35 图 29：固体化工库存 20Q2 下行，Q3 企稳，Q4 继续下行12 HYPERLINK l _bookmark38 图 30：化纤制造业库存同比弹性较大13 HYPERLINK l _bookmark39 图 31：疫情打击下 20H1 化纤行业快速累库13 HYPERLINK l _bookmark40 图 32：供需反转下 20H2 化纤行业快速去库13 HYPERLINK l _bookmark41 图 33：除中国，欧美日服装社零同比未完全修复14 HYPERLINK l _bookmark42 图 34：美国批发商服装及面料库存同比处于历史低位14 HYPERLIN

14、K l _bookmark43 图 35：化纤行业产品 20Q4 大多处于历史低位14 HYPERLINK l _bookmark44 图 36：化纤产品价格所处分位：关注氨纶、粘胶短纤底部反转机会14 HYPERLINK l _bookmark46 图 37：原油价格与经济活动具有较高一致性15 HYPERLINK l _bookmark47 图 38：美国商业原油库存逐渐去库15 HYPERLINK l _bookmark48 图 39：历史上减产协议达成均能有效刺激油价上扬15 HYPERLINK l _bookmark49 图 40：全球钻机数量处于历史低位16 HYPERLINK l

15、 _bookmark50 图 41：美国 CH11 申请企业数量（油气勘探开发）16 HYPERLINK l _bookmark51 图 42：成品油表观消费量向上修复16 HYPERLINK l _bookmark52 图 43：航空煤油消费趋势向上17 HYPERLINK l _bookmark53 图 44：公路货运恢复强于客运17 HYPERLINK l _bookmark54 图 45：航空煤油消费趋势向上17 HYPERLINK l _bookmark55 图 46：公路货运恢复强于客运17 HYPERLINK l _bookmark58 图 47：上市公司资本性支出强度高于行业整

16、体水平18 HYPERLINK l _bookmark59 图 48：上市公司固定资产扩张率按市值分类出现分化18 HYPERLINK l _bookmark63 图 49：PX-PTA-聚酯产业链一体化示意图20 HYPERLINK l _bookmark64 图 50：炼厂按炼能大小分布21 HYPERLINK l _bookmark65 图 51：民营炼化装臵规模优势显著21 HYPERLINK l _bookmark67 图 52：乙烯产能及表观消费增速对比22 HYPERLINK l _bookmark68 图 53：丙烯产能及表观消费增速对比22 HYPERLINK l _book

17、mark69 图 54：我国乙烯当量消费结构23 HYPERLINK l _bookmark70 图 55：我国丙烯当量消费结构23 HYPERLINK l _bookmark71 图 56：2018 年全球各地区乙烯产能占比23 HYPERLINK l _bookmark72 图 57：2017 年全球各地区丙烯产能占比23 HYPERLINK l _bookmark85 图 58：中国碳纤维需求高速增长28 HYPERLINK l _bookmark86 图 59：全球碳纤维需求持续增长29 HYPERLINK l _bookmark87 图 60：2019 全球碳纤维分应用需求29 HY

18、PERLINK l _bookmark88 图 61：2019 年全球碳纤维分应用需求价值29 HYPERLINK l _bookmark89 图 62：碳纤维车身和钢铁车身成本对比30 HYPERLINK l _bookmark90 图 63：我国氢燃料电池汽车技术路线30 HYPERLINK l _bookmark91 图 64：我国碳纤维企业收入情况（万元）31 HYPERLINK l _bookmark92 图 65：我国碳纤维企业净利润情况（万元）31 HYPERLINK l _bookmark94 图 66：全球电子特气下游应用占比32 HYPERLINK l _bookmark9

19、5 图 67：国内电子特气下游应用占比32 HYPERLINK l _bookmark96 图 68：全球半导体产业销售额及增长率33 HYPERLINK l _bookmark97 图 69：全球半导体产业转移33 HYPERLINK l _bookmark98 图 70：我国集成电路产业销售额及增长率33 HYPERLINK l _bookmark99 图 71：晶圆制造材料市场占比34 HYPERLINK l _bookmark100 图 72：我国电子特气市场规模及增长率34 HYPERLINK l _bookmark104 图 73：OLED 有机发光器件基本结构37 HYPERLI

20、NK l _bookmark105 图 74：OLED 有机发光材料市场规模（百万美元）37 HYPERLINK l _bookmark107 图 75：常见掺杂材料分子39 HYPERLINK l _bookmark108 图 76：OLED 核心掺杂材料专利封锁情况39 HYPERLINK l _bookmark73 表 1：乙烯工艺成本对比23 HYPERLINK l _bookmark74 表 2：乙烯工艺成本对比24 HYPERLINK l _bookmark77 表 3：国四至国六标准重型柴油车主要污染物排放限值比较25 HYPERLINK l _bookmark78 表 4：国四

21、至国六标准轻型汽车主要污染物排放限值比较25 HYPERLINK l _bookmark79 表 5：各车型技术路径及国六执行时间25 HYPERLINK l _bookmark80 表 6：我国蜂窝陶瓷载体市场空间测算（新车市场规模）26 HYPERLINK l _bookmark81 表 7：柴油车国五到国六新增沸石分子筛26 HYPERLINK l _bookmark82 表 8：全球柴油车用沸石分子筛需求量测算（吨）27 HYPERLINK l _bookmark83 表 9：我国沸石分子筛市场空间测算27 HYPERLINK l _bookmark101 表 10：2020 年国内部

22、分晶圆厂企业 12 寸投产产能35 HYPERLINK l _bookmark102 表 11：我国电子特气行业相关政策35 HYPERLINK l _bookmark106 表 12：全球 OLED 成品材料厂商38海外有望延续复苏，看多化工景气化工宏观周期景气修复，终端市场复苏纵观 2020 年，全球主要经济体受新冠冲击后经历了上半年的短期封锁，尽管供给需求端均受到全面打击，但随着各国经济陆续解封，叠加天量的货币与财政政策刺激，全球制造业 PMI 在 Q1 快速探底后陆续恢复景气。中国全民防疫成效显著，提前全面复工复产使制造业率先复苏，欧美紧随其后，日本较弱。反映在化工行业也是如此，近十年

23、来，据化工 PMI，全球化工业经历 09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2 三轮景气周期（每轮景气 2 年），基本都与全球主要经济体的货币与财政政策刺激、中国的供给侧改革时间节奏一致。2020H2 全球化工 PMI 快速恢复，10 月为 56.6，同比+6.3，环比+2.7，到达景气高点，下一轮景气周期或已拉开序幕。作为印证，据 Bloomberg 数据，全球大宗、特种、农资化工上市公司营收同比增速在 20Q2 触底后开始回升，经过 2019、2020 两年下行周期后，2021 年全球化工业景气有望转向上行通道。化工PMI特种化企大宗化企 营收：同比农资化企图 1：全球制造业

24、PMI 短暂探底后快速恢复图 2：全球化工景气度 20H2 快速恢复美国欧元区日本中国制造业PMI606560555550504540453512-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-072030%20%10%0%-10%-20%-30%10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07-40%

25、资料来源：国家统计局，Wind，安信证券研究中心资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心据联合国环境署 2011 年数据，全球化工品依终端应用领域可分为建筑与家用（金额占 43%）、电子（占 19%）、农业（占 7%）、纸质包装（占 7%）、汽车（占 6%）、医疗（占 6%）、能源（占 6%）等，据此不难理解化工业与宏观经济的关联性。地产链方面，美国新房销售强势反转，欧盟中国也恢复至去年同期水平。据房地美数据，自从 20Q1 疫情席卷美国以来，按揭利率开始持续下行，7 月后始终处于 3%下方，美联储的无限量 EQ 下主要房贷市场利率 12 月以来再次刷新自 1971 年以来的新低，低利率

26、叠加“宅家抗疫”催生的住宅升级需求推动了市场的热度，新房销售同比创新高，相比之下，中国“房住不炒”基调未变，“稳”字当头。汽车方面，2021 年国内乘用车市场有望维持正增长。全球乘用车销量总体呈现 V 型复苏， 欧美较弱，而中国 Q3 以来乘用车销量同比正增长极大地巩固了行业内信心。汽车消费与宏观经济紧密相关，随着疫苗上市以及疫情防控将进一步好转，消费和服务业加速修复下，2021年乘用车市场有望维持正增长。中国车市自 2018 年进入调整期，而美国、日本、德国等进入 150 辆以上千人保有量以后都经历过类似的调整，调整期 3-4 年后再恢复上行通道，因此中国与国外市场相比仍然有较大潜力。图 3

27、：美国新房销售市场强势图 4：乘用车销售中国恢复最快新房销售：当月同比%100806040200-20-40-60-80美国欧盟27国日本中国40200-20-40-6010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-10-80美国德国日本中国乘用车销量：当月同比 %15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09资料来源：Wind，安信证券研究中

28、心资料来源：Wind，安信证券研究中心其他消费方面，全球扣除汽车后社会零售额增长全面恢复，海外更是达到景气高点，中国“出口替代”作用显现。对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理，海外市场其他终端消费社零额同比在 20H1 触底后迅速恢复，其中美国个人消费商品支出物量指数再创新高。而社零相关子行业在疫情影响的“宅经济”驱动下出现分化，海外邮购或网购零售额均创出历史新高，而家电、娱乐用品和食品饮料行业月度同比也好于总体零售额水平。值得一提的是，由于疫情期间欧洲、北美地区主要制造国产能出现缺位，国内相关产品的“出口替代”作用显现，10 月份中国出口总额累计同比转正，而防疫物资和“宅经济”商品出口更是

29、大幅增长。社交属性更强的纺服、鞋帽、成品油等行业海外需求恢复相对迟缓，但因纺服业是劳动密集型产业，印度、东南亚地区受疫情影响较大，导致 20H2 大量海外纺织订单向国内转移，出口猛增。2021 年随着疫苗上市，疫情防控预期好转，海外“社交经济”下的可选消费行业有望迎来加速修复行情。图 5：扣除汽车后社会零售额：Q1 触底后迅速恢复图 6：美国个人消费商品支出物量指数再创新高20151050-5-10-15-20美国欧盟27国日本中国除汽车外社零额：月度同比%美国:个人消费支出物量指数:商品:季调:同比 美国:个人消费支出物量指数:耐用品:季调:同比美国:个人消费支出物量指数:非耐用品:季调:同

30、比欧盟27国:零售销售指数:当月同比15%10%5%0%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09-5%资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 7：美国零售消费端 2020 年子行业分化资料来源：Wind，安信证券研究中心图 8：我国 2020

31、年出口表现较好的子行业出口总额家用电器医疗仪器及器械塑料制品我国出口金额：累计同比%纺织纱线、织物及制品集成电路6555453525155-5-1515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-25资料来源：Wind，安信证券研究中心中国化工有望跟随海外复苏迎来景气全球化工或维持阶段性、区域性供需错配2020 年全球化工品产量增速大幅下滑，终端消费快速复苏局势下 2021 年或维持阶段性和区域性供需错

32、配。据 ACC 和 VCI 数据，截止 2020 年 10 月，全球化工品产量当月同比转正， 小幅增长约+2.0%，其中大宗、农资和消费化工品录得+35%的增速增长；全球化工品产量增速累计同比-1.3%，进一步分地区分析，各主要经济体的化工品产量累计同比为-10+2%， 除中国以外均出现大幅下滑，欧美、日本尤甚。据纽约时报消息，12 月下旬美国国会终于就 9000 亿美元的刺激计划达成协议，规模仅次于20Q1 的 2.2 万亿美元刺激计划，是美国历史上最大的纾困法案协议之一。该法案目的在于提振美国的医疗体系，以及刺激在新冠疫情重压下陷入困境的经济。2021 年海外终端消费持续复苏预期下，短期内

33、化工行业或维持阶段性和区域性的需求强于供给的错配局面。相比之下，中国依托于强大的基层抗疫协调动员能力成为全球化工生产端复苏最快的经济体。中国化工 PMI 在 2 月份探底后迅速反转，化工品产量同比与 PPI 环比在 Q3 后转正，生产量指数和新订单指数 Q2 以来均维持高景气度，而化工行业高景气又是后疫情时代下中国制造业产品“出口替代”的坚实基础。图 9：全球化工品产量当月同比转正图 10：2020 年全球化工品产量增速大幅下滑10%5%0%-5%-10%-15%-20%所有化工品大宗化学品特种化学品农资化学品消费化学品14%9%4%-1%-6%16-1217-0217-0417-0617-0

34、817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10-11%201820192020:10月 2020:1-10月累计全球化工品产量（不含医药）同比 %中国美国欧盟日本韩国印度全球资料来源：ACC，安信证券研究中心资料来源：VCI，安信证券研究中心产量:同比前瞻价:环比PPI:环比化工PM图 11：中国化工量价齐复苏图 12：化工 PMI 新订单指数维持高景气%中国化工景气与量价 生产量指数80757065605550454035产成品库存指数新订单指数1

35、0595565305047-544-10413819-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1116-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09-1535资料来源：安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心量价态势良好，景气仍有空间2020 年国内化工品销量、价格同比增速历经疫情短期打击触底后快速修复，在 2021 年全球供需阶段性、区域性错配局面下，化工品价格有望重启新一轮景气周期。从量价关系图来看，

36、 过去十年化工业整体销量增速随经济减速而阶梯下行，在 2016-2019 年底销量增速来到平台期。2020H1 因疫情初期全国范围内停工停产叠加需求端下滑影响，销量增速触底，价格同比下滑紧随其后；2020H2 中国疫情得控，化工生产和需求端开始复苏，销量增速同比转正往平台区修复，PPI 亦快速回摆，据 Wind 数据，化工 PPI 同比 5 月份触底（同比-9.2%， 2012 年以来最低）后反弹，11 月开始加速（同比缩窄至-3%）。图 13：化工业整体产量增速呈现台阶式下行，期间价格周期性震荡资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：工业增加值数据系采用 PPI 进行单缩，可作为量的指标使

37、用细分行业看，20H2 化工品产销量同比、PPI 环比均恢复正增长，其中石油为主的燃料加工业、化学纤维制造业价格修复相对滞后，这与疫情影响下“社交性消费”行业需求端复苏滞后步调一致。进一步观察中国化工产业端具有前瞻性的 CCPI 指数，4 月份触底后开始反弹至中枢附近。与 2016 年启动的供给侧改革导致的量减价增不同，本轮周期价格驱动力在于疫情下全球化工品生产的区域性错配，伴随着国内生产端复苏，2021 年化工 PPI 有望快进至第一象限，重启新一轮景气周期。图 14：从工业增加值看 20 年化工品产销量同比恢复正增长 图 15：化工子行业产品价格 20H2 开始向上修复 化学原料及化学制品

38、制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业工业增加值 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业PPI：同比%20100-10-20-30化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业累计同比%3020100-10-2012-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1113-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10-30化学纤维制造业橡胶和塑料制

39、品业资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 16：产业端的 CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向图 17：化工产品价格绝对指数 4 月份触底反弹中国化工产品价格指数(CCPI)中国化工产品价格指数(CCPI)PPI:化学原料及化学制品制造业:环比3210(1)(2)(3)(4) PPIRM:化工原料类:环比中国化工产品价格指数(CCPI):月:环比1050(5)(10)13-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-11(15)650060005500500

40、045004000350012-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-113000资料来源：国家统计局，化工在线，Wind，安信证券研究中心资料来源：化工在线，Wind，安信证券研究中心我们以化工产品所处价格、价差历史分位和中枢变动进行对比分析，可以看到，据百川、隆众资讯数据，20H1 近 65%化工品价格下跌，Q2 末价格中枢处于 14%历史分位，20H2 需求端拉动下,到 Q4 末，72%化工品相较于 Q2 末上涨，价格中枢抬升至 28%历史分位；相应化工品价

41、差中枢从 Q2 末 25%抬升至 34%历史分位，总体来看，绝大多数化工品仍有向上修复空间，部分产品诸如 PVC、有机硅 DMC、双酚 A 等叠加供给不足等因素价格价差已快速反弹到历史高位。图 18：20H1 受油价疫情双重打击，化工品价格普跌图 19：20H2 伴随需求端复苏，化工品价格开始反弹90%2080%20Q2Q4末70%末产品60%产品价格50%价格处40%处历历史30%史分位20%分位10%100%占比65%20Q2中枢：14%分位100%聚酯多元醇90%硬泡聚醚PVC有机硅DMCABS占比72%80%70%60%50%40%30%20%10%软泡聚醚电石双酚A炭黑20Q4中枢：

42、28%分位0%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%19Q4末产品价格处历史分位0%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20Q2末产品价格处历史分位资料来源：百川资讯，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心资料来源：百川资讯，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心图 20：20Q2 末化工品价差中枢 25%历史分位图 21：20Q4 末化工品价差中枢 34%历史分位占比54%20Q2中枢：25%分位100%90%2080%Q2末70%产品60%价差50%处40%历史30%分位20%10%100%2090%

43、Q4末70%产品60%价差50%处历40%80%DMC（金属硅、双酚A（苯酚）史30%分位20%10%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%分位：34%4中枢20Q烯）辛醇（丙异油）（煤焦炭黑71%）占比烯法PVC（乙甲醇）19Q4末产品价差处历史分位20Q2末产品价差处历史分位资料来源：百川资讯，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心资料来源：百川资讯，隆众资讯，Wind，安信证券研究中心（注：括号内为主要原料）全球地位提升，成长性和定价权强化我国化工产业经过改革开放近 40 年积淀已经取

44、得长足的进步，伴随着产业布局和配套不断完善带来的一体化竞争优势，中国在全球化工产业发展中占据重要位臵。一方面，在全球化工 CapEx 增速回暖背景之下，A 股化企投资表现依然维持较高强度。前期由于逆全球化等原因使得全球化企扩张、投资需求减弱。18 年后期，全球化企CapEx 增速触底回暖，同比增速站上正增长，但考虑前期绝对额较低，当前的正向增幅并不难理解。反观 A 股化企，资本性支出集中在 18、19 年度（主因民营炼化等大额投资集中）， 20 年开始受到疫情等客观因素影响，资本支出节奏有所放缓，但依然处于正增长通道。若同样考虑到前期绝对投资额，或可得出在不利的市场环境下，A 股化企投资强度得

45、以保持的结论。另一方面，相较全球其他地区，我国化企整体（含非上市化企）在高投资强度带动下表现出了较优的市场扩张性，表明我国化企依然处于成长类赛道。据 Cefic 数据，2018 年我国关于化学品类的资本开支占全球总额的45%，相较2008 年的29%增加了16pct；近10 年，世界化学品类资本开支的平均年化增速为6%，我国的资本开支增速为10.6%，高于世界均值 4.6pct。高强度的资本开支助力我国成为全球化学品销售市占率最高，增速最快的地区。2018 年全球化学品的销售额为 3348 亿欧元，我国化学品销售额为 1198 亿欧元占全球份额的 36%。以历史纵向来看，我国化学品销售额市场占

46、比从 2008 年至2018 年提升了 17.6pct。而表现次之的亚洲其它新兴经济体增速为 1.6pct；传统发达国家或经济体市场份额开始逐渐衰减。2020 年受疫情以及“逆全球化”的影响，我国上市化企不仅维持了投资强度，并在“供需错配”的背景下录得较好市占率，逐渐强化行业定价权。在此背景之下，我们认为未来我国上市化企的盈利能力、空间有望进一步提升。盈利预期提升叠加当前利率低位利好，A 股化工有条件实现估值提升。图 22：全球化企 CapEx 支出同比图 23：A 股化企资本性支出保持正增长50%30%10%-10%-30%-50%-70%大宗化工品特种化工品农资化工品80%全球化企CapE

47、x：同比A股化企资本性支出：同比%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0915-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06-20%资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 24：全球化工业资本开支额情况图 25：全球化工业销售额情况资料来源：Cefic，安信证券研究中心资料来源：Cefic

48、，安信证券研究中心库存时钟：被动补库阶段或接近尾声以化工产成品库存同比与 PPI 同比作图可见库存时钟，20 Q1 因疫情停工和需求端崩塌导致大规模被动累库，但 Q2 全国陆续复工复产后需求端快速复苏，化工品价格开始反弹，结合卓创资讯化工品库存数据，国内液体化工品库存在 20H2 后快速跳水，而固体化工品库存在20Q2 快速去库，Q3 企稳，Q4 又出现加速下行迹象，产成品存货快速去库下短期内被动补库阶段或已接近尾声，未来有望走出 16Q2-17H1 行情，彼时化工供给侧改革启动后产业链未能及时反应，叠加需求在 16 年前后有明显翻转，导致库存被大量消化，这与疫情下全球化工品供需错配格局相似。

49、图 26：2016-2020 年化工企业库存时钟经历明显的周期变化(滞涨)被动补库25中国化工库存时钟产成品存货:同比2018Q4-Q3(过热)主动补库1510519Q1的V型反弹0-10-5051015PPI:同比(5)安信化工(衰退)主动去库资料来源：Wind，安信证券研究中心(10)(复苏)被动去库图 27：本轮库存周期与 14Q3-15Q3 阶段相似，但去库速度更快35302520151050-5-10PPI:化学工业:当月同比化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1

50、017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10资料来源：Wind，安信证券研究中心图 28：液体化工库存 20H1 后大幅跳水图 29：固体化工库存 20Q2 下行，Q3 企稳，Q4 继续下行资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心化纤和油价存进一步修复空间化纤：海外存补库需求，国内处库存低位我国制造业工业企业产成品库存同比与化学原料及制品、化纤制造业基本同步波动，但后者弹性更大，化纤业尤甚。取 2019-12、2020-6 及 2020-12 三

51、个时间节点产成品库存同比作图，20H1 疫情初期海内外全面封锁严重打击服装零售，导致化纤制造业快速累库，20H2 疫情后期在“冷冬概念”、“印度、东南亚订单转移”及“双十一”、“双十二”等利好推动下纺服行业快速复苏，据 Wind 数据，11 月我国纺织纱线、织物及制品出口累计同比+31%，产业链未及时反应又导致化纤业迅速去库。图 30：化纤制造业库存同比弹性较大化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业工业企业产成品存货：同比%706050403020100-1015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-

52、0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-08-20资料来源：Wind，安信证券研究中心图 31：疫情打击下 20H1 化纤行业快速累库图 32：供需反转下 20H2 化纤行业快速去库化纤制造业化学原料及制品制造业化学原料及制品制造业化纤制造业资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心另一方面，疫情持续影响下海外 20H2 服装行业零售复苏进程相对其他“宅经济”行业较为缓慢，美欧日 10 月服装社零额当月同比-10%、-13%、-10%，同期国内已恢复正增长。而美国批发商服装及面料库存同比也处于历史低位，2021 年

53、需求端持续复苏预期下，海外存在补库需求，有望拉动国内服装出口，而我国 20Q4 末各化纤子行业产品库存及价格现阶段均处于低历史分位，未来上行修复空间较大，其中氨纶、粘胶短纤行业 Q4 价格出现景气底部反转迹象，建议持续关注。图 33：除中国，欧美日服装社零同比未完全修复图 34：美国批发商服装及面料库存同比处于历史低位美国欧盟27国日本中国服装类社零额：当月同比%美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调：同比40200-20-40-6030%20%10%0%-10%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-091

54、9-0119-0519-0920-0120-0520-0911-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-05-80-20%资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 35：化纤行业产品 20Q4 大多处于历史低位涤纶FDY/DTY锦纶涤纶长丝粘胶短纤POYAN氨纶资料来源：百川资讯，隆众资讯，中化纤网，Wind，安信证券研究中心图 36：化纤产品价格所处分位：关注氨纶、粘胶短纤底部反转机会化纤产品单位19Q119Q219Q319Q420Q120

55、Q220Q320Q4至今最新值处历史分位PX元/吨863577706750660963754175444542863.2%PTA元/吨647161485493488042833401349932855.3%涤纶短纤元/吨874281357506689065425758539655842.7%涤纶长丝元/吨851382137936710067275270507452096.2%粘胶短纤元/吨13119118151123510338949687088392100649.7%己内酰胺元/吨13319130121240411292104199435941510157 23.2%尼龙6元/吨155041

56、4838138151273512104111381093811559 26.3%尼龙66元/吨3290828292242312276222638191081963826082 52.9%腈纶短纤元/吨1612317008152151469213992116881180013036 27.6%聚丙烯酰胺元/吨1320013200132001320013200120001200012182 33.3%氨纶元/吨328463198530015296922946228962285463540016.5%资料来源：百川资讯，隆众资讯，中化纤网，Wind，安信证券研究中心油价: 大概率中枢上行成本端：结论

57、上我们认为原油未来供应克制，伴随经济活动正常化带动库存持续消化，仍具备走强特征。空间上，2020 年疫情在全球范围内扩散，导致出行受限终端需求萎缩，行业被动累库，原油价格跌入历史极值。但从另一方面来看，价格下跌的同时，向上空间也被打开。当前布油价格处于 10 年历史价格 30%分位左右，若对比 2019 年布伦特均价，仍有 25%左右向上空间。条件上，库存的去化是价格向上弹性的必要条件。美国商业原油库存在 2020年 7 月以来开始出现明显去库趋势。当前库存水平已经接近历史 5 年均值，并不会阻碍油价回升。图 37：原油价格与经济活动具有较高一致性GDP:实际同比增长:全球实际市场价格:全球:

58、现货原油:年度:同比（右轴）6美元/桶8056044020302-201-400-6019931994199519961997199819981999200020012002200320032004200520062007200820082009201020112012201320132014201520162017201820182019资料来源：Wind，安信证券研究中心图 38：美国商业原油库存逐渐去库540000美商业原油库存季节性（千桶）520000500000480000460000440000420000 1月1日1月11日1月20日1月31日2月9日2月19日3月1日3月10日

59、3月20日3月30日4月8日4月19日4月28日5月8日5月18日5月27日6月7日6月16日6月26日7月6日7月15日7月26日8月4日8月14日8月24日9月2日9月13日9月22日10月2日10月12日10月21日11月1日11月10日11月20日11月30日12月9日12月21日资料来源：EIA，安信证券研究中心供应：OPEC 减产协议及执行率双双有效，掌握主动权。前期 OPEC 历史性减产协议达成。4 月 13 日达成协议分三阶段进行减产，分别为 970/770/550 万桶/日；6 月 8 日又将 970 万桶的减产规模延长至 7 月底；12 月 4 日决定从 21 年 1 月起

60、逐步放松减产，每月按实际情况调整，调整幅度不超过 50 万桶/日。此举有利于油价的缓慢复苏，为未来增量空间打出上限。减产执行方面沙特超额减产，整体 OPEC 减产达标。2020 年 10 月，OPEC10 国减产履行率达到 104%。图 39：历史上减产协议达成均能有效刺激油价上扬140美元/桶期货结算价(连续):布伦特原油减产失败，120维持产量100调高产减产协80量上限议解除604020延长减产减产120万桶/日013-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-