股权分置改革对财务管理的影响

1、股权分置改革对财务管理的影响【摘要】股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的场面，实现股票的全流通。股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目的和形式的转变。本文就股权分置对上市公司财务管理环境、目的、政策等影响作一分析。上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项“重大金融创新。我国证监会于2022年4月29日发布了?关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知?，宣布了股权分置改革试点工作的启动。随着股权分置改革的深化，必将发挥证券市场资本配置功能，使公司治理建立在共同利益根底上，使投资者更加关注公司治理和公司价值。这些财务管理环

2、境的改变，必将影响到上市公司财务管理的目的，从而带来财务管理形式的转变。一、股权分置改革对财务管理环境的影响一有利于改善上市公司的治理构造上市公司有两种治理形式，第一种是股东治理形式，它是通过经理报酬(鼓励机制)，董事会制度(约束机制)，股东大会，用脚投票(引发并购和接收)以及社会约束力量这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理形式。我国上市公司大多采用第一种形式。公司治理构造是处理公司中的各种合约，协调和标准公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中,股权构造是根底,在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下,由于股权估值方式的不同,流通股股东和非流通股股东的利益经常发生

3、冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时,非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致,非流通股股东的行为就有可能发生扭曲,导致上市公司无法形成良好的治理构造。在股权分置改革以后,流通股和非流通股股东利益趋于一致,形成公司治理的共同利益基矗社保基金、保险公司、基金、券商和qfii合格的境外机构投资者等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理构造。另外,股改后,上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作,也更容易施行期权等鼓励兼容的、长效的鼓励方式。二有利于证券市场资本配置功能的发挥证券市场的功能是资源配置

4、。这种资本配置功能的实现需要最根本的假设条件：股价可以反映公司的真实价值即将来收益的现值。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联络。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大的股权构造。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更可以发挥机构投资者的价值发现才能，促使公司股价向

5、公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动场面。三利用资本市场进展并购扩张将成为上市公司增长的重要方式公司的成长除了自我积累之外，通过并购进展扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收买方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收买方和被收买方双赢的场面。对于收买方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大进步，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进展的并购扩张将成为上市公司增长的重要方

6、式。二、股权分置改革对财务管理目的的影响财务管理的目的有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异见下表，他们的矛盾也是显而易见的。由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目的实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目的下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲

7、突的决策事项，那么以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。股权分置改革后，公司治理的利益根底一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务管理的目的从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。随着全流通场面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，它不仅包括有关企业以往盈利才能和盈利构成的信息，还包括将来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价上下说明投资者对上市公司管理层的信心以及将来盈利预期

8、；而对公司管理层而言，股价上下反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响将来融资本钱。值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为到达增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的

9、合理性。但是，随着全流通场面的形成和市场监管效率的进步，股价的信息含量将不断进步，股价成为企业价值的指示计。在这种情况下，上市公司在投资工程选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的平衡，确保公司的可持续开展，不断提升公司价值。(一)股权分置改革对筹资政策的影响股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在ip或再筹资前往往大肆编造盈利前景非常美妙的“工程，在筹资以后频频改变募集资金用处，以致被冠以“圈钱的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象非常严重，导致上市公司经常“现金

10、短缺、业绩滑坡。这种现象严重地违犯了“以投定筹这一财务管理根本原那么，这种筹资规模“多多益善的偏好完全是非理性的。之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资本钱低廉约2%左右，低于银行借款5%以上，并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4个方面：高溢价发行收益指ip或增发股份、控制权私有收益如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等、认配权收益配售股份是以非现金资产认配、转让收益场外大宗协议或拍卖转让。各种再筹资方式对非流通股收益率

11、最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可到达28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和构造上的非理性偏好根源于股权分置。股权分置改革后,公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进展圈钱了。他们会根据公司的利益更多项选择择债券筹资，因为它的本钱比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资会成为主流。(二)股权分置改革对投资政策的影响股权分置下,非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不

12、非常关心，而是关心上市公司是否到达再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供应少于需求，致使市盈率偏高约为20倍。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的工程，会更注意公司业绩的提升。(三)股权分置改革对股利分配政策的影响股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种详细表现，一是保存现金。因

13、为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2022年12月7日，证监会发布?关于加强社会公众股股东权益保护的意见?，要求上市公司采劝积极的利润分配方法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段，而筹资本来为手段，在上市公司成了“目的。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进展再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益根底之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权构造的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权构造相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间互相持股普遍，