i私募股权基金设立、投资与退出

1、私募股权基基金：设立立、投资与与退出 主讲人：李李寿双引言：在座的各位位都是律师师，大家都都是同行，首首先我自我我介绍一下下，我是大大成律师事事务所的李李寿双律师师，我个人人主要是做做私募股权权基金方面面的业务，前前前后后私私募股权基基金上面的的业务，我我做得比较较多，今年年还有幸被被清科集团团评为20010年度度人民币私私募股权基基金募集和和人民币私私募股权基基金投资的的最佳的法法律顾问，今今天也非常常荣幸受刘刘卫老师的的邀请来这这里跟大家家交流私募募股权基金金方面的法法律业务，市市场基本情情况和法律律实践，跟跟大家做一一个简单的的交流，请请大家批评评指正。今天的题目目是私募股股权基金：设立

2、、投投资与退出出。我今天天主要是介介绍核心内内容：私募募股权基金金怎么去设设立的问题题，私募股股权基金的的市场大概概是什么样样的，怎么么去投资，怎怎么退出。为什么要关关注私募股股权基金或或者PE，为为什么要关关注PE，为为什么大家家牺牲周末末的时间，花花一些费用用来这里探探讨或关注注PE。首先一点，市市场为什么么这么关注注它，从商商业上讲，因因为可赚取取暴利。律律师为什么么关注它，因因为这个业业务还不错错，能赚到到钱。赚取暴利，我我们可以看看一个案例例，今年这这个案例被被清科集团团评为最佳佳私募股权权投资退出出的一个案案例，即高高盛投资海海普润药业业，这个投投资不到三三年的时间间，高盛投投资了

3、122.5%的的股权，4491万的的入股价格格，在上市市当日，市市值已经到到了70多多亿人民币币，投资不不到三年时时间，将近近200倍倍，所以这这个案例，被被评为今年年度最佳私私募股权投投资案例，PPE也被很很多媒体称称为继房地地产和矿业业之后最具具有暴利想想象空间的的产业领域域。PE回回到5年之之前或者再再早一点，大大家对PEE/VC可可能比较陌陌生，这几几年的时间间，大家从从媒体从各各个角度对对PE的关关注非常多多，PE现现在已经成成为一个大大的行业，不不仅是很多多传统的私私募股权基基金，比如如说最早进进入中国的的ADG这这些人在做做PE，做做传统产业业的，杉杉杉、雅戈尔尔，包括现现在很多

4、原原来的民营营企业做房房地产，做做矿业，都都纷纷转入入PE行业业，PE已已经成为一一个行业，不不再是一个个简单的金金融工具，在在今天的中中国，这已已经成为一一个行业，为为什么他能能成为一个个行业，为为什么很多多人进入这这个领域，因因为他们在在赚取暴利利。大家可能会会说海普润润是一个个个案，其实实不是，整整个行业都都在赚取暴暴利，现在在有一个统统计数字，这这个数字是是清科集团团提供的，目目前在创业业板的上市市公司中，有有超过八成成以上的公公司都有创创投，平均均投资周期期基本为两两年，或者者加上他的的退出期，一一般来讲，ppro iipo的投投资都在三三年左右，上上面收益的的超过100倍。英国国金

5、融时时报中文文网有一个个大标题：私人股股本在华掘掘金，原原来大家感感觉PE市市场是在萌萌芽期，有有些人讲是是泡沫，现现在来讲，PPE的黄金金时代已经经到来，从从今年可以以看到，中中国的PEE市场进入入了黄金时时代，这个个市场做生生意太好了了，很多规规则成熟了了，很多东东西成为一一种惯例，大大家对PEE熟悉了，企企业也熟悉悉了，也接接触了这些些规则，市市场也成熟熟了，退出出也通畅了了，FT中中文网这篇篇文章就提提到，今年年退出的案案例，国外外的基金在在中国已有有43家退退出，在中中国内地和和香港上市市，然后有有19家在在美国上市市，而且做做得都不错错。这里举举了一个例例子，现在在牧业最近近在香港

6、上上市了，KKK2投资资的，国际际上最大的的私募股权权基金之一一，赚了22.3倍，22.3倍大大家听起来来可能觉得得不多，因因为我们创创业板一说说都是赚110倍以上上，但从国国际市场上上来看，一一个投资投投进去，投投个两三年年时间，赚赚2.3倍倍那是非常常不错的，创创业板动辄辄赚10倍倍，这属于于疯狂赚，从从国际上，一一项投资两两到三年内内LR如果果能在500%左右，那那是非常理理想的。前几天221世纪经经济报道开了一个个会，全场场几乎都围围绕沈南鹏鹏转，他是是红杉（SSequooia）中中国基金的的创始人，红红杉在今年年退出了99个项目，上上星期又退退出了一项项，加起来来10个项项目，这11

7、0项目，基基本上都是是在纽交所所或纳斯达达克退出的的，这9个个项目基本本都是投资资周期，都都在差不多多两年的时时间，一年年就退出，退退出什么概概念，就是是他投的企企业已经上上市了，而而且，还有有一个概念念，在美国国上市之后后，锁定期期很短，国国内的A股股市锁定期期一般就是是实际控制制人和控股股股东，为为3年，非非控制股东东一般锁定定期1年，国国外什么概概念？5%以上的股股份，比如如说在美国国市场，55%以下的的股东是看看不着的，股股东名册上上没有他，招招股书中没没有5%以以下的，这这些在上市市当天就可可以卖的，然然后，实际际控制人或或者大股东东一般来讲讲，法律规规定是6个个月的锁定定期，如果果

8、自愿锁定定，一般自自愿锁定一一年，锁定定期很短，对对基金来讲讲，如果投投资比例比比较少，当当天上市，当当天就可以以卖出，整整个来讲，这这个通道做做得非常好好，投资抓抓住了几个个项目。境外上市还还有一个特特点：境外外上市的周周期比较短短，相对来来讲比较短短，假如在在香港，香香港的上市市周期从报报材料到发发行，最多多也就4个个月的时间间，包括上上市前的聆聆讯、发行行的路演。在美国，基基本上大概概为3个月月的周期，上上市、审核核，他们的的审核和中中国的审核核完全不一一样，国外外是备案制制，不是审审批制，时时间非常短短，比如说说，新加坡坡有一个凯凯利板，政政府承诺审审核周期基基本在一个个星期，一一个星

9、期审审完了就可可以发行了了，也没有有锁定期，整整个投资非非常快，这这些私人股股本在中国国看到了非非常好的机机会，意味味着中国市市场进入了了比较好的的黄金时代代，PE市市场到目前前阶段，回回过头来看看，同ADDG最早进进入中国，110年前中中国开始喊喊创业板时时，开始有有一些基金金在中国市市场上出现现，包括以以ADG为为代表的外外国基金，也也包括现在在还存活下下来的基金金。比如说说，江西高高投，广东东省高科技技投资公司司等，原来来一大批老老牌的国有有投资公司司，从那个个时代开始始，中国市市场到现在在大概过渡渡了13年年的时间，从从最早的萌萌芽到100号文之前前，外资主主导的PEE市场时代代，到现

10、在在各个股权权基金势力力包括外资资、内资、国资并行行比较活跃跃的市场状状态，可以以说，这个个市场已经经成熟了，从从律师的角角度也是这这样，我个个人做律师师的时间不不是太长，但但我当时做做律师时，一一开始对PPE基金这这个市场不不了解，当当时很多基基金想在中中国找一个个比较成熟熟的律师，很很难，他们们通常找美美国所或者者国外所在在中国的代代表处，当当时是在110号文之之前，通常常采取一些些境外红筹筹结构方式式，文本都都是英文，适适用法律都都是香港法法或纽约州州的法律，基基本上都是是外国律师师在做，跟跟我们没关关系，100号文之后后，再加上上合伙企业业推出之后后，本土基基金开始发发展，这样样，从法

11、律律规则上，也也本土化了了，特别是是在我们国国内律师努努力之下，很很多国际惯惯例在中国国法上的适适用也形成成了比较成成熟的惯例例和规则，在在这一两年年，很多都都是国内本本土的律师师在参与主主导做一些些事，从法法律角度或或从律师角角度来看，这这个PE的的法律服务务市场，相相对来讲比比较成熟了了，所以在在这里有必必要使大家家花一点时时间系统认认识一下PPE从理念念上是什么么样的东西西，从操作作上，有什什么样的大大的游戏规规则，然后后从它的管管理、治理理到退出有有什么样的的我们可以以参与的空空间，所以以借这个机机会跟大家家做一个简简单的交流流探讨。今天我们探探讨几个问问题。第一，PEE是怎么赚赚钱的

12、，PPE基金为为什么能够够赚钱，为为什么能赚赚取暴利，它它是一种什什么样的机机制？第二，介绍绍一下现在在在中国的的PE市场场上，有哪哪些人在赚赚钱，哪些些基金是比比较活跃的的或者谁在在赚钱。第三，如何何打造一个个PE基金金或者如何何打造一个个赚钱的机机器。基金金的募集、设立和运运行规则大大体上是一一个什么样样的情况。第四，基金金的投资理理念，基金金设立之后后，是本着着什么样的的理念和规规则去投资资的。第五，基金金投资之后后，退出方方式大体上上是什么样样的。我今天侧重重于跟大家家沟通交流流一下PEE基金的操操作规则、原则和理理念，如果果大家对细细节问题有有兴趣，我我们可以针针对性的讲讲。第一部分

13、 PE基金金是怎么赚赚钱的PE基金怎怎么赚钱，从从流程上来来分析，我我们可以分分成5个阶阶段：1.募集资资金。2.投资。33.投资后后的管理。4.退出出。5.分分配。简单讲，就就是把别人人钱找来投投到项目里里去，对项项目进行培培育，项目目增值之后后进行退出出，退出之之后，大家家各分各的的钱。如果拆分来来看，一个个基金等于于募集加上上投资，加加上分配的的过程。投投资实际上上是拥有价价值、创造造价值和价价值实现的的一个过程程，所以从从这个意义义上讲，股股权基金本本质上还是是一种中介介，是一种种金融的理理财服务，什什么意思？前端服务务于投资人人，一边找找钱，找到到钱之后，投投到项目里里，对项目目进行

14、培育育，退出之之后，把钱钱还给投资资人，自己己留一部分分，从整个个过程来看看，还是从从基金的管管理来看，基基金的管理理形成了一一个专门的的职业，一一个基金有有专门的管管理团队，是是管理机构构的，从基基金管理的的角度来，基基金管理本本质上还是是一种金融融理财服务务。一、募集资资金环节这是基金核核心的东西西，为什么么说是基金金的核心东东西？原来来很多人做做投资的传传统方式都都是采取投投资公司的的方式，投投资公司什什么意思？就是公司司和基金有有什么根本本性的区别别，投资公公司就是自自己用自己己的钱，自自己玩自己己的钱，基基金是管理理人，募集集别人的钱钱，用别人人的钱去投投资，这是是很重要的的一个理念

15、念。现在很很多人，在在实践中，有有很多基金金募集不到到钱，也叫叫基金，基基金市场比比前几年相相对来讲成成熟了很多多，但市场场仍然比较较混乱，有有些基金是是没有钱的的，也叫基基金，有钱钱基本上也也是自己的的钱，募集集不到别人人的钱，这这不叫真正正意义上的的基金，实实际还是一一个投资公公司，所以以真正意义义上的基金金，首先一一个核心理理念是用别别人的钱赚赚钱，这是是一个最好好的办法，自自己不出钱钱或者少出出钱，用别别人的钱赚赚钱，这是是赚钱一个个比较好的的门道。第二，以小小资金，博博大资金，这这个资金是是有杠杆的的，国际上上可以实用用的一个惯惯例，角色色不同，基基金可以分分成管理人人和投资人人，就

16、是我我们通常所所说的GPP/LP，GGP出资11%，投资资人（LPP）出资999%，国国际惯例是是这么干的的，但实践践中有时候候达不到，试试想一下，假假如说你是是一个管理理人，意味味着什么？意味着你你出1万块块，别人出出99万，形形成1000万，站在在自己的角角度，就用用了小的资资金博大资资金，这中中间可以看看到，在基基金募集中中，实现了了99块钱钱杠杆效应应，1块钱钱撬动了999块钱，用用杠杆赚钱钱是比较有有效的办法法，有些企企业家为什什么热衷于于上市？上上市过程中中就有一个个市盈率的的概念，从从创业板来来看，平均均都是在550倍以上上，从市场场的静态市市盈率来看看，达到330倍（假假设），

17、这这意味着什什么？就是是说你拿11000万万的利润，你你的股值就就到了3亿亿，这就实实现了杠杆杆的飞跃。同样也可可以，在基基金的募集集中，基金金通常是私私募，有一一个募集的的过程，上上市是公募募，也是一一个募集的的过程，换换一个角度度来看，把把管理人当当成一个已已上市公司司，他也是是退出募集集数，大家家会不会给给他钱，从从这个角度度来讲，管管理人实现现的市盈率率倍数是999倍，这这就实现了了一次杠杆杆效应，当当然，在实实践中，指指望出资11%弄到999倍的投投资，目前前时段不太太现实，除除非个别的的，像红杉杉，ADGG这样的已已经发展比比较成熟的的基金管理理人群体有有可能实现现，但一般般而言，

18、我我们所接触触的大多数数基金，管管理人出110%，甚甚至很多，即即便如此，也也只实现110倍以上上的杠杆。第三，作为为基金的管管理人，收收取管理费费，同时取取得收益分分成，你这这个钱放在在他这儿，不不白放，得得收取管理理费，通常常国际惯例例，是2+20，就就是2%的的管理费，加加上20%的收益分分成，200%收益分分成什么概概念？就是是基本上不不出钱，我我出1%，但但赚钱之后后我要分220%，整整个基金募募集，设定定的都是所所谓的国际际惯例，而而且在我们们的市场上上，目前还还是可以通通行的。这些规则听听起来很荒荒唐，有点点霸王逻辑辑，不仅不不出钱，还还得分你220%，放放了钱之后后，还得每每年

19、给2%，这2%指的是每每年，基金金一般有存存续期，比比如说，一一般的存续续期为7年年、10年年，每年22%，不是是总共2%，这是一一种很强盗盗的逻辑。为什么这这个逻辑能能够成立？美国这个个行业的发发展从上个个世纪五六六十年代才才开始有这这个东西，22+20这这些规则谁谁定的呢？我看到的的文献资料料，就是KKK2最早早做基金定定的规则，基基金的管理理人定这些些规则，假假设了一个个前提，管管理人很牛牛，能给你你带来巨额额的收益，所所以你应该该接受这些些规则，实实际上，这这些规则我我们要辩证证来看，这这些规则并并不是永远远是对的，金金融危机之之后，就开开始出现了了很多基金金失败的案案例，当然然基金失

20、败败案例一直直有，国际际上专门有有人研究基基金的表现现，整天做做统计研究究，研究的的结果表明明，并不是是所有的基基金都做那那么好，基基本上，差差不多有11/4的基基金最终跑跑赢大市，对对照了一个个数据SPP（标普指指数），标标普指数可可以作为基基准来参照照，统计完完之后，11/4的能能够跑赢大大势，然后后，有1/4的能持持平，有一一边的基金金是失败的的（国际上上的数字），这这些规则无无非就是一一个游戏规规则而已，大大家一定不不要把这个个东西当真真，就是某某些群体人人处于强势势地位制定定的一些不不合逻辑的的游戏规则则。大家要从整整体上对PPE基金游游戏规则的的历史渊源源和产生的的背景以及及存在的

21、问问题有一个个整体性的的了解，这这样才能更更好的把握握这些规则则，知其然然要知其所所以然，规规则是这样样，但规则则可能也是是有问题的的，规则也也不是一成成不变的，这这样，我们们才能够超超越这些规规则看待问问题，这些些规则在市市场上都有有变化，比比如说出资资1%，你你作为律师师代表GPP去谈，那那我们坚持持出资1%，反过来来，如果代代表投资人人去谈这个个问题，他他说1%，你你不能跟着着他出1%，出1%不行，得得出到300%，这没没什么不可可以。管理理费，本土土基金有个个比较出名名的基金，叫叫九鼎投资资，九鼎一一开始不收收管理费，为为什么？主主要是不会会，把钱给给你就不错错了，还收收我管理费费，不

22、能给给你，一开开始大家觉觉得这不符符合国际惯惯例，后来来发现一些些大的基金金收管理费费也越来越越低，从22009年年以来，一一直出现管管理费降低低的趋势，最最近我们做做了几个大大的产业基基金，500亿规模以以上，管理理费基本上上为1%，最最多不超过过1.5%。这很正正常，收益益分成。为为什么我一一定要给你你20%呢呢？10%行不行，没没什么不行行的。这些些募集的规规则都是作作为基金管管理人在基基金市场上上处于强势势地位制定定的规则，我我们通过这这个规则可可以看到，在在募集步骤骤里，已经经预设了能能够赚钱的的窍门，这这个窍门最最核心的就就是两点：用别人的的钱，自己己不出钱，用用别人的钱钱赚钱，亏

23、亏了是别人人的，赚了了是自己的的，第二，使使用杠杆，我我投一万块块，相当于于我投200万，因为为收益分成成是20%，相当于于我拿出11万块，大大家拿出999万，我我现在也在在操控1000万，操操控1000万，最后后收益200%，实际际上，相当当于20万万的资金来来投钱。二、投资阶阶段通俗讲，发发现目标占占有目标，然然后价值创创造，放大大价值，实实现价值，发发现价值就就是发现好好的目标公公司，一般般是从他的的团队、股股权结构、产品、市市场、财务务、模型等等等，总而而言之是发发现好的目目标或者发发现有潜在在价值的目目标，之后后，通过投投资，占有有一块利益益，通常来来讲，私募募基金会在在企业里投投资

24、20%左右，经经过一些调调查等等。基金最核核心的东西西是创造价价值，比如如他投入这这个企业，占占了20%时，价值值值20000万，220%值22000万万，但不能能永远值22000万万，基金要要去创造价价值，提升升目标投资资企业的价价值，这个个从理论上上来讲，是是私募股权权基金和其其它的一些些金融投资资产品一个个主要的核核心区别，假假如说大家家现在有钱钱，可以买买黄金，最最简单可以以买股票，可可以炒房子子，可以买买银行发售售的证券基基金，这些些渠道相对对于私募股股权基金来来讲，都没没有很好的的参与力，比比如说，你你买黄金，你你能影响黄黄金的价格格吗？不可可能。比如如说你买公公募的证券券基金，你

25、你能影响被被投资企业业吗？也是是不可能的的，你炒房房子能影响响开发商吗吗？也影响响不了。但但我做私募募股权基金金，从这个个角度去投投资的话，我我直接参与与到，不会会参与到公公司的经营营，但会参参与到企业业董事会层层面，战略略层面和它它的治理层层面，对这这个企业有有一定的控控制力，同同时，通过过资源注入入和所谓的的价值创造造过程，能能够比较好好的提升企企业的价值值。这个提提升主要包包括几个方方面：1.改变、改善公司司的治理结结构，完善善治理机制制。如果大大家接触项项目比较多多，或者对对这个企业业从商业层层面面看得得比较多的的话，就会会发现一个个非常突出出的问题，中中国的很多多企业，尤尤其在目前前

26、的时点上上（指民营营企业，而而不是中石石油）都是是在草根的的基础上，一一步一步走走过来，这这种企业有有什么特点点呢？一般般来讲，从从治理结构构上，都是是一个强势势的老板加加一群弱兵兵，我接触触的一些企企业，发现现这个特点点非常突出出，一个企企业，说他他好，也不不错，经过过了10年年左右的发发展，每年年的利润可可能到两三三千万，但但再也上不不去了，为为什么？因因为它传统统的发展模模式遇到了了困境，传传统的模式式承载不了了更大的发发展空间，障障碍在哪里里？主要在在于原来的的公司基本本上是一个个强将加一一群弱兵，但但这个东西西，不可厚厚非，企业业的发展初初期确实是是需要强势势老板，如如果一个强强势老

27、板都都没有，这这个企业根根本就不可可能发展起起来，但到到一定程度度之后，强强势老板这这种强势就就会带来一一些负面的的影响，强强势老板对对应的肯定定是弱兵，如如果强势老老板加强兵兵的话，是是不可能的的，强势老老板的手下下人肯定比比较弱，唯唯老板是从从。企业发发展到一定定阶段，企企业每年利利润30000万时，你你一个老板板玩得赚，如如果企业利利润一年超超过1亿，一一个老板就就不行了，需需要整体的的团队，团团队不是一一句空话，真真的需要改改善它的治治理结构，能能把这个企企业打造成成按照机制制去运转，而而不是按照照个人意志志去运转的的企业平台台，所以这这个时候，企企业需要改改革，但改改革这个东东西内部

28、不不可能完成成，这个时时候，就需需要基金作作为一种外外部力量介介入企业，去去改善公司司的治理结结构，真正正帮助这个个企业建立立一些规则则，这个企企业的机制制才能够理理顺。我在在一些基金金会里，发发现这一点点并不是一一句空话，如如果人们去去做的话，这这方面对企企业还是能能带来比较较大的帮助助。帮他建建立一些规规则，由靠靠老板一个个人脑袋运运转到靠一一个团队运运转，这对对企业的帮帮助非常大大。企业突突破这个瓶瓶颈之后，有有爆发性的的增长。2.完善公公司的激励励机制，通通常作为私私募股权基基金，投一一个企业时时，都会提提出一个要要求，就是是你的创始始股东，创创始人要拿拿出一部分分股份，奖奖励或者激激

29、励企业的的核心管理理人员和技技术人员，做做到团队能能够绑定在在这个企业业里，一块块去发展，让让老板自己己下决心，割割一块肉给给大家，有有的老板能能做到，但但大部分是是做不到的的，老板在在什么情况况下好接受受？拿钱稳稳，作为基基金，给你你带来钱，企企业给你投投1亿，老老板都是喜喜欢钱的，喜喜欢别人给给他投钱，自自己一个投投钱的条件件，同时晓晓之以理，这这个时候，往往往就好接接受。这两两项，公司司内部自己己来做都是是有困难的的，设想一一下，我们们在座的某某一位作为为企业的副副总、一个个财务总监监或者一个个销售总监监，不可能能向老板提提这些要求求，说我们们公司得改改革，得改改董事会，得得加强董事事会

30、，这些些话老板听听都不听，你你再给他提提，给我股股份，老板板直接就把把你开除了了，这个在在内部都很很难完成，所所以基金介介入时，就就产生了改改善的契机机，能够比比较好的改改善公司的的治理结构构，也能够够比较好的的完善公司司的激励机机制，这样样，给企业业的长期发发展奠定比比较好的基基础，从这这个角度来来看，做PPE时，有有计划，做做企业也会会这么讲，做做基金也会会这么讲，企企业怎么讲讲？就是我我们需要的的不仅仅是是钱，而是是需要你带带来其它的的东西，基基金也会讲讲，我们投投不仅仅是是钱，还有有增值的资资源，其实实这是核心心的东西，怎怎么能帮助助企业达到到一个比较较好的机制制，这是一一个比较有有价

31、值的东东西。当然然，基金还还可以给企企业提供其其它的很多多东西，比比如说，基基金投资都都是坚持投投资组合的的方式，作作为一个基基金一年可可能投七八八个企业，大大一点的基基金，投几几十个企业业，已经在在持股的目目标公司跟跟几十家大大的基金甚甚至上百家家，在这些些公司之间间形成比较较好的产业业链，比如如说，这个个企业做企企业，那个个企业做销销售，在基基金平台上上，形成产产业聚合的的效应。哈佛大学有有一个教授授叫迈克尔尔波特，写写过产业集集群，换个个角度来看看，基金这这个平台实实际上就形形成了产业业产业集群群的效应，在在这个基金金的平台上上聚合了不不同行业但但在同一个个产业链上上的基金，通通过这个基

32、基金管理人人来协调和和撮合，基基金后续创创造和价值值的管理，通通过他的作作用，在这这个基金平平台上也形形成了产业业集群效应应，这样的的话，能更更好的帮助助每个目标标企业的发发展，当然然这个基金金还可能给给他提供很很多其它的的帮助，比比如说改善善企业的形形象，大家家一听说哪哪个基金有有红杉投资资，或者AADG投资资，觉得企企业很牛，企企业的形象象改善了，拥拥有一些比比较光辉的的形象了，比比较强势的的基金都开开始认可他他了，这对对改善形象象非常有帮帮助，当然然还有比较较实在的，比比如说基金金能帮我拿拿一个项目目，上市，能能帮我搞定定几个委员员，这都是是比较实实实在在的价价值创造过过程，总体体来讲，

33、企企业价值创创造环节是是基金能够够产生价值值的核心。价值产生之之后，比如如说我来投投的2000万，价值值提升了，提提升到40000万，或或者60000万，这这个时候，价价值放大，放放大之后要要实现这个个价值，因因为私募股股权基金投投资通常都都是未上市市企业的股股权，未上上市期权股股权的特点点是有价无无市，这个个价值可能能很高，但但流动性很很差，想卖卖掉很难卖卖，实现价价值的方式式理论上有有很多，可可以转让、退出、并并购，但实实际上，大大家还是比比较依赖于于上市，把把未上市股股权变成上上市公司股股权，实现现流通，然然后退出，实实现价值。实现价值值就是把它它卖掉，套套现，套现现之后进行行分配，这这

34、一轮的投投资完成了了，然后进进行分配。基金的分配配非常有讲讲究，不是是简简单单单的二八分分成，基金金一般都有有存续期，基基金除了募募集别人钱钱之外，还还有一个很很大的区别别，投资公公司就干投投资这个事事，但基金金一般来讲讲，有存续续期，在一一定期限内内干这个事事，把钱交交给我几年年，我退给给你，存续续期结束之之后，通常常进行清盘盘处理，在在处理时，投投资人不可可能永远把把钱放在基基金里，需需不断退出出。基金有两种种基本的分分配方式，一一种是按照照项目分配配，一种是是按照基金金的整体分分配。按项项目分配是是什么意思思？一个基基金通常会会投很多项项目，假如如说，投55个项目，按按项目分配配就是每退

35、退出一个项项目，如果果这个基金金投这个项项目赚钱了了，投进11000万万，回收11亿，这是是按照项目目来进行分分配；还有有一种是按按照基金的的整体分配配，不管退退出什么项项目，作为为投资人，先先拿回本金金再说，比比如说你退退出第一个个项目时，我我给你投了了一个亿，本本金还没拿拿完，你是是不能参与与分钱的。按照项目目分配，有有利于管理理人，按照照基金整体体来分配，有有利于投资资人，我个个人认为这这是比较合合理的，我我有10000万，交交到你手上上进行管理理，当我的的本金还没没回来时，你你所谓的赚赚钱，都不不是你的贡贡献。三、投资后后的管理刚才我们讲讲，基金很很多规则都都是管理人人占到一个个比较强

36、势势地位制定定的规则，这这些规则通通常对基金金管理人是是有利的，所所以在实践践中，大家家可以看到到按照项目目分配的比比较多，分分配不管是是按照项目目还是按照照基金整体体来分配都都有分配的的次序，这这个分配次次序一般先先分投资人人本金，剩剩下的钱才才是基金管管理人帮投投资人赚的的钱，收回回本金还不不算，还要要分一个投投资人的优优先回报，一一般来讲是是8%或者者6%，为为什么要分分优先回报报呢？这是是覆盖投资资人的机位位成本，换换句话说，投投资人不在在你这儿放放着，还可可以买黄金金，还可以以炒房子，说说白了，不不在你这儿儿放着，我我还能干别别的，也能能赚钱。在在一定范围围内赚钱，不不算你基金金管理

37、人的的本事，市市场自动能能产生钱。这钱以多多少为准呢呢？一般有有个惯例：6%或者者8%。现现在8%的的比较多，这这部分投资资人也先拿拿走，拿走走之后，剩剩下的钱就就是管理人人帮助投资资人创造的的价值，这这个时候，投投资人先分分20%，二二八分成，当当然这也不不是绝对的的，要讲次次序，次序序的概念非非常重要，钱钱收回来的的时候，这这4个次序序走不完，走走到第二个个次序时就就没了，先先分后分很很关键，所所以投资人人会要求分分完8%之之后，要求求先分我220%，剩剩余的再二二八分成，当当然总体上上，达到了了投资人拿拿80%，管管理人拿220%，但但次序上有有一些讲究究。再有一个理理念，基金金管理人是

38、是管赚不管管赔，你赚赚钱我要分分，赔了钱钱，除非我我管理有过过错，有故故意或重大大过失（故故意是有利利益冲突没没告诉投资资人或者有有重大的过过失你没发发现）除非非有这种情情况，否则则，基金管管理人是不不承担赔偿偿责任的，再再一个不承承担兜底的的责任。基基金管理人人是管赚不不管赔的，这这是分配的的一些规则则，从总体体上来看，PPE的模式式概括为汇汇集资金、发现价值值，寻找有有高收益的的潜在的投投资对象，简简单讲，就就是汇集资资金、寻找找目标、提提升企业价价值、创造造价值，经经过一段时时间之后，实实现价值的的提升，选选择有利的的时机和方方式退出，然然后实现价价值，为投投资人和管管理人带来来收益的过

39、过程。这可可以作为PPE基金的的基本模式式来理解。九鼎投资吉吉峰农机的的案例：九鼎投资在在三年以前前来看，是是本土、草草根的基金金，这个基基金到现在在做得非常常好，有很很大的规模模，他们的的团队已经经超过了2200人，在在国外看来来这不可思思议，一个个基金怎么么会有2000人。他他们实行连连锁制，在在各地都有有办事处，总总而言之，九九鼎在业内内做得比较较好，他们们特别有代代表性的案案例就是他他们投了吉吉峰农机，通通过这个案案例，可以以结合我刚刚才介绍的的几个过程程，我们看看看这些过过程是怎么么一步一步步实现的。首先看看目目标公司的的情况，吉吉峰农机说说好是好的的，说不好好也是不好好的公司，这这

40、个公司在在成都郫县县，创始人人叫王新明明。九鼎在在20088年四季度度开始跟吉吉峰接触，花花了几个月月时间考察察，现在九九鼎考察项项目不需要要几个月了了，为什么么？因为九九鼎项目太太多，当时时没什么项项目，所以以一扑到这这个项目，就就几个月，项项目多了之之后，没有有时间做几几个月的考考察，当时时这个项目目考察很细细，最终他他们投资了了这个项目目，吉峰农农机这个项项目，从招招股书上看看，财务数数据是否真真实，我们们无从做判判断，但从从招股书上上看，这个个企业在投投资之前，是是一个非常常好的企业业，吉峰农农机从20006年到到20088年的营业业利润，复复合增长率率到了3338%，复复合增长率率什

41、么概念念？复合增增长有一个个简单的公公式，每年年复合增长长率如果是是12%的的话，是工工业、企业业利润正常常的水平，七七年可以翻翻一倍，复复合增长率率300%，这很可可怕，为什什么能有3300%多多，你可以以看到净利利20066年是1003万，22007年年突然16600万，稍稍微有点常常识的人都都知道这个个过程是不不可能实现现的，只有有在一种情情况下能实实现，就是是在20006年之前前，他隐藏藏了利润，但但20077年开始，为为了上市，要要把利润释释放出来，所所以一下到到16000万，释放放会逐步释释放，从好好的方面看看，假定这这个数字是是特别可靠靠的，企业业是非常好好的，看它它的增长，看看

42、利润还得得看收入增增长，营业业收入也是是大幅度的的增长，所所以总体来来讲，这个个企业还是是非常好的的。九鼎在20009年33月31日日采取股份份授让的形形式，授让让了1600万股，合合计投资6640万，一一般来讲，基基金投资是是采取增资资的方式，但但在特定情情况下，非非常好的项项目，马上上报材料，你你根本投不不进去，增增资人不让让你增资了了，为什么么不让你增增资了？你你增资之后后，净资产产要扩大，净净资产扩大大之后，收收益一下上上不去，净净资产收益益率就要下下降，每股股收益就要要下降，整整个来看，增增资对马上上报材的企企业来讲不不是一个好好的方式，对对于发展中中企业来讲讲，增资是是一个好的的方

43、式，所所以在20009年33月，采取取股份授让让的方式，授授让6400万股，占占比是3.1%，可可以算一下下账，折合合的估值22亿多，如如果按照22008年年的利润来来计算，投投资的市盈盈率基本上上是7倍多多，在当时时看来是比比较合理并并且偏高的的数据，可可是放在今今天来看，77.5倍太太低了。他怎么对这这个企业进进行投资化化的管理呢呢？就做一一个专业机机构，提供供的不仅仅仅是资金，在在上市中推推动了高层层团队的建建设，新的的业务领域域的开拓，EERP系统统等等，银银行融资。在上市推推动过程中中，九鼎出出了很大的的力，吉峰峰农机是做做连锁企业业的，连锁锁企业最大大的特点是是，有的是是直营店，有

44、有的加盟店店，对加盟盟店的控制制是非常大大的问题，另另外，加盟盟店从盈利利模式来看看，算利润润的只是他他的加盟费费，而不是是加盟店的的营业收入入和利润，所所以在这个个时候，采采取了非常常关键的措措施，这个个措施是什什么呢？我我拿上市公公司的股权权，你是加加盟店的老老板，也是是一个小公公司，我拿拿了我的股股权换你的的股权，你你成为我的的股东，然然后把你的的加盟店合合并报表到到我的主体体企业里，采采取这样一一个措施。这样的措措施就实现现了对几十十家店的控控制，这些些加盟店营营业收入和和利润都可可以实现合合并报表。经过这么一一个转变之之后，企业业利润和营营业收入大大幅增长，之之后上市了了，20009

45、年9月月，吉峰农农机上市，10月30日上市交易，发行价是17块7毛5分。九鼎在吉峰农机的收益，从2009年的3月31日入股到2009年9月29日，周期不到6个月，按照发行价计算的话，收益超过4倍。投资半年，收益就超过了9倍，这很厉害。这个企业还还不断带来来潜在的价价值，20009年底底，吉峰农农机做了一一次分红扩扩股，持股股数已经增增加了12248万，分分红获得了了100多多万，按照照税后来算算，成本在在摊薄，下下降到成本本每股1块块5毛3分分。收盘价价如果按照照30多块块钱算的话话，投资回回报已经达达到了200倍。这个个公司20009年110月300日上市的的首批股票票到20110年100月

46、30日日解禁，已已经可以卖卖了，距离离他的投资资基本为11年。九鼎募集资资金实际上上为17000万，募募集基金之之后，发现现了这么一一个好的目目标。实践践中，很多多基金并不不是这么干干的，中国国草根的基基金有另类类的生存方方式，大部部分基金做做起来还是是不容易的的，募集基基本上都是是朋友凑钱钱。项目筛筛选，通常常的基金项项目有个投投资策略，侧侧重哪几个个行业，这这个行业怎怎么去分析析，基本上上也不是这这么干的，都都是要找证证监会，要要么找当地地上市办。刚刚我们们讲的九鼎鼎或者深创创投，他们们在各地都都有办事处处，这在国国外是非常常先进的，国国外黑石、KK2这这么大基金金，基本上上都是1000多

47、号人人，在国内内，比如说说九鼎，就就有20003000人，深深创投，每每个地方有有办事处。四、退出退出基本是是不上市，能能上市就成成了，上不不了，就栽栽了，基本本上是这么么一个状态态，我个人人观察这个个市场，中中国目前的的PE市场场，已经演演化为全民民参与，以以权力为主主导的赌局局，为什么么讲全民参参与呢？品品牌基金就就不说了（像像深创投、ADG这这样的），其其它领域会会讲国进民民退，这个个领域也非非常明显，一一开始基金金市场就是是一些外资资，后来民民营企业跟跟上来，再再后来就是是国有企业业，国有的的资金迅速速跟进，国国有企业，银银行保险各各个领域的的国有资金金大幅跟进进，这个市市场从基金金量

48、来讲，绝绝对是国有有资金控制制主导地位位的市场，比比如说外资资，原来外外资做事很很规范，现现在提一个个概念叫红红筹回归，原原来的很多多项目都是是红筹架构构，都是境境外结构的的，现在看看创业板很很火，就说说能不能把把这个架构构拆了，让让创业板上上，现在已已经有几个个成功的案案例了。民民营企业闪闪电跟进，民民营企业不不仅包括机机构，也包包括个人，个个人投资人人很多。PE投资跟跟炒股有一一拼，炒股股是先把股股票买进来来，然后通通过一些概概念把股票票拉上去，这这个价值放放大，然后后退出，价价值实现，PPE投资无无非是把坐坐庄的目标标换成企业业。从这个个意义上讲讲，基金投投资就是一一个坐庄企企业的概念念

49、。然后，各各种各样的的PE腐败败开始产生生。比如说说胜景山河河，这个新新股停发了了，非常严严重，严重重到什么程程度？基本本是假的，这这些企业基基本停产了了，如果胜胜景山河顺顺利发行，这这中间的利利益链条非非常可怕。私募股权权基金市场场也存在不不太规范的的一面。第二部分 谁在市场场上赚钱主要介绍一一下目前股股权基金市市场的现状状、状态，这这里我先简简要介绍一一下PE。一、基金的的概念首先，什么么叫基金，基基金就是投投资基金，投投资组合的的概念，从从多个投资资人手中募募集资金另另行活动的的集合投资资性工具。这里的关关键词首先先是多个投投资人，刚刚才我们讲讲到，它跟跟单一投资资人，跟投投资公司是是有

50、区别的的，有募集集资金的问问题，第二二，是营利利性机构，不不是基金会会，基金不不等于基金金会。从发行上是是私募发行行不是公募募发行，在在法律形式式上，有公公司制，有有信托制的的基金，有有合伙制的的基金，投投资对象是是以未上市市公司的股股权为主，叫叫私募股权权基金，主主要投资于于未上市企企业股权为为主的，集集合性的投投资工具。私募股权权基金，大大家区分几几个误区：私募股权基基金跟私募募的证券基基金有所区区别，有些些不熟悉基基金者，一一讲到基金金，就想到到银行卖的的基金，在在中国特定定的环境下下，这叫公公募的证券券基金，基基金不等于于公募的证证券基金，不不等于银行行卖的基金金，同时，私私募股权基基

51、金也不等等同于媒体体通常说的的，现在媒媒体说的私私募基金，基基本上等于于私募股权权基金，原原来说，私私募基金，基基本上等于于私募的证证券基金，非非阳光化的的，地下各各种各样形形式，当然然现在也有有阳光化的的，比如说说信托的结结构化证券券等等，私私募证券的的基金，这这跟私募股股权基金有有所区别，投投资对象上上是有区别别的，当然然还做一些些区分，可可能大家比比较容易混混淆，很多多私募基金金和国外的的对冲基金金有什么样样的区别？区别很多多，而且这这两个概念念不在一个个层面，不不是从一个个角度去定定义这个概概念的，对对冲基金的的核心东西西是利用对对冲职能或或者对冲功功能的基金金，对冲主主要是买空空、卖

52、空的的概念，预预测市场下下降就买空空，是利用用了这么一一种功能，对对冲基金主主要是投股股票，也投投金融衍生生品，有可可能也投未未上市的股股权，对冲冲基金是一一个很大的的概念，国国际上很知知名的对冲冲基金，有有一块业务务是未上市市的股权投投资。国内内的叫法很很混乱，大大家可能听听说产业基基金，有的的叫私募股股权基金，有有的叫股权权投资基金金，有的叫叫风险投资资基金，有有的叫创投投基金，这这些东西，大大体上来讲讲是一回事事，产业基基金这个词词义是怎么么来的？这这涉及到监监管机关争争得监管权权的问题，产产业基金是是发改委提提出来的，因因为发改委委管产业，对对应的要提提产业基金金，20003年发改改委

53、开始牵牵头制定产产业投资基基金的试点点管理办法法，发改委委想以后管管基金，基基金是干什什么的？为为产业服务务，在这种种理念之下下，要制定定产业投资资基金试点点管理办法法，同时推推出10个个试点的产产业基金，包包括我们现现在大家比比较熟悉的的绵阳产业业基金，渤渤海基金。产业基金金是什么呢呢？其实也也就是大一一点的PEE基金而已已。创投基金。为什么提提创投基金金呢？是因因为我们有有十部委创创投基金管管理办法，提提创投，创创投是什么么？无非就就是投稍微微中期一点点，但大部部分还是投投后期，也也是一个私私募股权基基金，这些些概念对不不熟悉基金金的人可能能会混淆。在政策层面面，我们是是不提私募募股权基金

54、金的，官方方不喜欢“私募”这这种词，所所以我们现现在提的是是股权投资资基金管理理办法，但但这个东西西也没出台台。刚才我介绍绍了一下股股权基金在在我们特定定的环境下下容易导致致的混淆的的概念。二、中国股股权基金市市场的现状状中国目前的的股权基金金市场，基基本上是国国资、外资资、民资三三分天下，当当然有人可可能会说，在在任何领域域，都存在在这种情况况，比如说说房地产也也存在外资资的房地产产公司、国国有的、民民营的，但但原来的股股权基金市市场，五年年之前不存存在这种情情况，不是是三分天下下就是一分分天下，最最早就是外外资主导，国国有真正可可以叫做基基金的很少少，比如说说深创投只只是投资，不不是真正意

55、意义的基金金，只不过过后来深创创投开始募募集基金。市场最早早是外资主主导，在110号文之之后（20006年99月8日之之后），中中国企业在在境外上市市的通道产产生了很多多障碍，外外资原则所所习惯的是是两头在外外的模式，在在境外投资资，境外退退出，两头头在外红筹筹的架构模模式已经不不太好用了了，在20006年产产生了几个个跟这个事事有关的现现象，一个个现象是为为什么会出出10号文文，10号号文为什么么会管境外外上市，大大家如果对对境外上市市的政策法法规比较熟熟悉的话，境境外上市的的政策法规规经历了很很多次曲折折，20006年为什什么突然抛抛出这个东东西？证监监会审批，22006年年是A股市市场，

56、股权权分治改革革之后，新新老划断的的一个时机机，当时从从证监会的的角度，非非常担心股股权分治改改革的失败败，担心如如果新股重重新发行了了，如果没没好的企业业在中国上上市怎么办办，所以开开始从态度度上不允许许或者不鼓鼓励中国企企业在境外外上市，当当时就新老老划断，最最后有100号文，鼓鼓励什么呢呢？这时候候合伙企业业法出台了了，他鼓励励你在中国国本土发展展基金，22006年年分界点之之后，一些些本土的基基金开始崛崛起，类似似于九鼎这这样的，开开始纷纷出出现，然后后这个市场场越来越热热，这个时时候很多国国有资本迅迅速跟进，现现在我们可可以看到市市场比较活活跃的国有有资本有很很多，比如如说航空基基金

57、、航天天基金，这这些大的央央企都开始始纷纷做基基金了，到到现在市场场又出现三三分天下的的局面，外外资仍然在在也很活跃跃，国有资资本占有天天时地利人人和，民营营资本也在在市场上找找到了这个个空间，有有自己的生生存空间。外资细分的的话，可以以分几类，这这个分类逻逻辑上不一一定非常严严格，但市市场上通常常是这么看看待的，一一类是中国国人创办的的美元基金金，比如说说鼎晖、新新天域，包包括红杉，其其实这都是是中国人在在弄的，无无非募集的的对象、资资金是美元元资金。二类是中国国人管理，基基金就是纯纯正的美元元基金，但但为中国人人管理的，比比如说英国国XX基金金、KBCC基本都是是中国人。还有外商商创投，这

58、这是20005年出现现新的企业业类型，我我们的外商商投资企业业的法律体体系，是按按门类划分分，不是想想干什么就就干什么，必必须要有特特定的门类类才可以干干，比如外外商投资咨咨询类公司司这可以干干，生产制制造类，这这是主要的的类别，你你可以做研研发机构，可可以做为跨跨国公司设设计的量身身定做的投投资性公司司，客户可可能会问我我们：我就就想来中国国设计公司司，就只做做投资，行行不行？这这不行，不不是你想干干什么就干干什么，你你不符合那那类别，要要有通道才才能干这事事，没这通通道你干不不了。另外是人民民币基金。国有基金可可以细分一一下，大家家熟知主权权基金，大大家知道公公投，但大大家可能不不知道外管

59、管局有一个个公司，在在境外投了了很多项目目。另外是政府府引导性基基金，各地地都有一些些政府引导导性基金，像像北京市中中关村有中中海创投，属属于中关村村科技园区区的引导基基金，包括括北京市国国资中心，其其实就是北北京市的引引导基金，基基本上大一一点的省会会或者省都都有引导基基金，这是是国有性的的基金，相相当于国外外所称的母母基金。产业基金。十个试点点产业基金金，只有11个是民营营的，基本本都是国有有的，民营营资本的来来源也是国国有的。比如说国开开行系列，国国开行是在在银行系统统最早做基基金的，目目前做了差差不多122个基金，现现在统一国国开行全资资公司，叫叫国开金融融，统一由由国开金融融来管理，

60、比比如说中比比，中比应应该是里面面做得最好好的基金之之一。还有有国企主导导的基金，央央企直接参参与的一些些基金，很很多央企都都在打造自自己的基金金平台，很很多央企都都开始这么么干。还有券商直直投以及老老牌的国有有投资公司司，目前做做得最好的的是江苏高高投，包括括金融机构构的投资平平台，比如如说人寿投投资，人保保投资等等等，金融机机构有自己己的投资平平台，在银银行的四大大行都有自自己的投资资平台。国国有基金在在市场上，从从基金量来来讲，绝对对是占主流流地位，还还有一些民民营的，民民营包括老老牌的创投投机构。还有混合制制的，不是是纯国有的的，也不是是纯民营的的，比如说说深创投，深深创投本来来是深圳