我国股票发行市场管制放松与市场萎缩悖论

1、股票发行市场管制放松与市场萎缩悖论股票市场进入管制的一个动态模型 朱武祥 成九雁朱武祥 清华大学经济治理学院公司金融教授 HYPERLINK mailto:zhuwx zhuwx；本文受国家自然科学基金资助；成九雁 清华大学经济治理学院硕士研究生。【摘要】本文建立了一个投资者上市公司监管者三方主体的模型，考察了中国股票发行市场化改革的历史和市场阻碍，讲明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策变化如何导致市场波动。由于监管机构需要平衡发行公司和短期投机者两方面利益，权衡他们的轻重缓急。监管机构一方面有专门强的动力放宽标准，实现发行市场化，支持企业通过股票市场获得社会资金；另一方面，为了吸引投资

2、者参与股票市场，同时还要维持社会政治安定，监管机构又必须给投资者必要的利益爱护和激励。两个截然相反的目标，造成管制标准波动。这种关注一时的稳定，放弃明确的原则的监管思路，导致监管政策本身的摇摆不定。形成“一放就乱，一收就死”的循环机制和动态均衡。本文的结论是：在股票市场参与者结构没有太大改变的情形下，过度放松管制可能导致市场的萎缩，实现从行政监管向市场化监管平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市场投资者结构，超常规进展机构投资者和大盘股。关键词：股票市场 进入管制 市场萎缩一引言自1990年12月上海证券交易所成立运行以来，中国证券市场已历经十三年曲折进展。截止2003年底，沪深两市上市公

3、司已达1370家，投资者开户数达到7000万。上证指数从1990年12月19日的96.05开始，一度突破2000点大关，2003年11月18日回落到1316.56点。在此过程中，政府，或者更确切地讲，国务院、中国证监会以及对证券市场具有部分监管权力的部委和地点政府组合在一起的管制力量一直起着举足轻重的作用 这些机构的职能从最初为证券市场培育土壤、组建证券交易所，到建立专门的证券监管机构、架构规范证券市场运行的规则体系；从以传统命令方式挽救一蹶不振的股市、不断公布利空利好消息左右股市的跌荡起伏，到大刀阔斧查处严峻的市场违规行为，一直到2003年11月现任证监会主席尚福林明确提出要实现以“市场主体

4、约束逐步替代行政约束”的监管政策的转变。行政色彩浓厚的管制体制，包括额度操纵、进入核准、发行审核、放行等，一直是中国证券市场的特色 。在中国市场化取向的经济改革差不多推进10年后，证券市场管制体制也开始遭遇各种挑战。在爱护弱势投资者、防止上市公司违规作弊等方面的作用确实为政府管制的必要性提供了一些专门有讲服力的基础(郑安国，2003)。事实上，对市场进入实施管制的监管体制通常在投资者素养不高、市场进展历史不长的国家被频繁使用(李茂生等，2003)。但管制体制的这些优点，丝毫不能掩盖它与生俱来的诸多问题。首先，监管政策每一次调整都与市场参与主体的利益紧密相关，因而可能造成市场异常波动，形成所谓的

5、“政策市”；其次，在市场准入上进行管制，一方面可能会保证既得利益群体的利益，但也会产生寻租现象，造成腐败(Grossman, Kim1995)；最后，监管体制改革左右摇摆、讲究“中庸”的不完全性和机会主义，可能产生特不高的长期代价，也许大大超过它赎买既得利益以平滑转型的短期好处(Teffrey Sachs等2003)。由此，关于管制缺点的讨论大概逐渐占了上风，近些年，呼吁减少管制，同意市场主体“自由签约”的呼声高涨(张亦春等1999)，张维迎2002)。这些理论上的讨论特不重要，但如何权衡管制体制的优缺点，只能在监管实践中获得经验和得出决断通过理解管制体制的成因，进而去选择有效的改革方式。陆磊

6、(2000)特不指出了监管制度的选择不能够仅仅以有专门强的前提假设条件的理论结论为基础，如此做专门有可能导致错误的结论和决策。关于实体经济中的各个行业放松管制的效果的案例和大样本的实证检验工作差不多有专门多，但国内关于金融管制问题的实证研究更多地局限于对银行、证券公司等金融机构监管，对证券市场监管问题的研究还限于电子媒体、报纸杂志的零散评论水平；系统性的实证考察几乎没有。本文希望通过详细分析股权类融资(要紧包括配股、增发和可转债)管制标准松紧变化的历史轨迹，对上述关于证券市场管制的合理性问题提供一个实际的观看视角。事实上，证券市场监管历史能够看成是一个在周期性调整中不断放松管制的过程(董炯等2

7、002)。通过对三类股权融资市场进入管制历史的研究，我们发觉：伴随着进入管制标准的波动性下调，对应的再融资市场难道有走向萎缩的趋势。这可能是对上述管制有害论点的一个反击。那个现象的涵义是，尽管进入管制有诸多缺陷，但它的存在可能有其体制上的合理性，正是这种“次优”但有效的管制的存在保证了证券市场本身的连续，这种好处可能要远大于其各种缺点。我国证券市场作为新兴市场，具有新兴市场的一般特征：投资者评价能力不足，高度投机，信息虚假，信息，内幕交易等，但我国证券市场进展的起点、推动机制、约束条件与其他新兴市场不同，我国证券市场由政府推动建立，又由具备政府背景的机构和中介进行监管或提供服务，服务于企业融资

8、与经济进展；同时社会稳定要求高。非金融要素市场，随竞争价格下降，社会公众作为消费者获得实惠；但证券市场随着进展和规范，价格下跌却使公众投资者蒙受损失。因此，监治理念、政策和进展路径与西方不同，特不强调规范、进展和市场承受能力高度统一。我们建立了一个涉及“投资者上市公司监管者”三方主体的模型，讲明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策波动如何导致市场波动。与传统的完全基于信息不对称的证券市场模型有所不同的是，本模型假定投资者由于长期处于信息弱势地位，加上暴富心态对北京股民的调查发觉(车宏生，2001)，在银行一年期存款税前利率2.25%和股市七成赔钞票的情况下，仍有60%的股民相信下一年能够获

9、得10%以上的收益。，导致A股市场投机性高估定价和追逐炒作题材、短期获利的交易模式。作为资金需求方的上市公司因产权和法律制度不完善，特不是不能上市流通，交易价值以帐面值为基准，存在无限的外部股权融资需要。因此，在如此一个投机性市场上，股票供应量和入市资金量以及资金在股票上的分布对推动股票价格和交易量起重要作用，也是投机盈利模式的关键所在。具有投机倾向的投资者和迫切想获得资金的上市公司出现利益冲突上市公司无限融资需求与投机市场对股票供应的有限承受能力出现矛盾。假定没有政府监管存在，能够预期那个市场的最终均衡状态是市场持续萎缩直到完全消逝。正是基于这一点，监管必须介入证券市场，一方面推动上市公司融

10、资目标的实现，以实现证券市场进展乃至整个经济进展的宏观目标；另一方面，又必须操纵上市公司的融资节奏，防止投资者方面对市场完全失去信心，发生其他新兴市场均出现过的股票市场崩溃。总之，监管机构需要平衡股票市场反应和上市公司融资需求(供求平衡)。但问题在于上市公司有强大的谈判地位，甚至具备较为深厚的政府背景，使得同样依附于政府的监管机构持续承受来自更高层的政府部门经济进展、金融风险化解的压力以及上市公司层面的游讲压力；而数千万风险承受能力差、但又参与投机的散户存在，又形成社会稳定的巨大压力，他们通过社会舆论，也持续地向监管机构施加压力以实现自己地投机性利益。在这两股力量的夹缝中，监管机构只能够“摸着

11、石头过河”，受着此消彼长的两种压力而左右摇摆。我们的模型能够解释中国股市的一个专门现象：尽管中国的股市差不多进展十几年，但股市的投机性和上市公司的恶性融资问题始终没有得到缓解和改善，必须通过政府的试探性调控来维持平衡和连续。本文的结论是这种由政府管制而维持的证券市场总是处在萎缩的边缘，因而监管标准一有放松或者收紧，就有可能导致市场剧烈震动，甚至消逝。本文以下安排如下：第二部分刻画中国证券市场中配股、增发和可转债这三种股权类融资市场的进入管制标准变动的历史轨迹；第三部分建立了一个简单的讲明性质的数学模型来分析上述轨迹的成因和机制；第四部分在讨论模型假设实际涵义的基础上，试图指出中国证券市场的一些

12、差不多特征对监管政策变动轨迹形成的巨大阻碍。最后一部分是结论，我们试图为摆脱这种悖论提供一些建议，同时也指出那个问题的进一步可能的研究方向。二中国股权类证券再融资市场进入管制标准变迁的轨迹在我国证券市场进展十几年的历史上，上市公司传统的再融资方式有股权方式和债权方式，但以股权方式，即配股、增发和可转债杨如彦等(2002)对近几年宣布发行可转债的上市公司的深入分析发觉，这些发行人因为有强烈的资金需求，他们从一开始就不想还本付息，促使可转债加速转股的愿望特不强烈。因此那个地点我们将可转债融资也视作是股权类融资。方式为主。这三个市场监管政策(也包括各种法律法规，在下面，我们可能使用“监管政策”来代替

13、所有这些与监管相关的制度安排)的变化体现了特不相似的“松严交替”的特征。2.1配股发行标准的演变2.1.1配股政策的演变历史1992年往常，配股由交易所、当地证券治理部门批准，没有正式的配股监管政策要求。1993年12月，证监会公布通知，对上市公司配股条件进行约定，规定上市公司配股距前一次发行时刻间隔大于12个月，连续两年盈利等，该规定比较宽松，没有对上市公司会计收益率水平作出具体要求，也没有对未履行募集资金用途承诺的公司追踪处罚等。1993年，公布配股的公司有35家，占当时上市公司比例的15%。这一时期，上市公司配股有两个差不多特征：(1) 配股收益率专门低，1994年，仅为6.9%，而同期

14、银行存款利率为9.18%。因此，大股东大规模放弃配股；(2) 配股比例高，因为大股东放弃配股，上市公司不用考虑大股东的资金供给能力，能够随意地提高配股比例。1994年9月，证监会公布执行公司法规范上市配股的通知这一段时刻的另一个背景是，上市公司大股东没有参与配股，被监管机构认为是侵犯了国家利益，这也可能是出台较为严格的规范的一个缘故(林彬，2001)。，进一步规范上市公司配股条件。部分条件趋严，明确规定上市公司连续三年盈利，净资产收益率平均10%(对能源、原材料、基础设施等行业能够略低于10%)，配股比例不超过总股本的30%。这以后的一段时期，上市公司一方面围绕“配股达标”，采取了一系列盈余治

15、理行为，操纵公司的利润(林彬，2001；平新乔等，2003)。另一方面，在1994年国资局出台限制大股东放弃配股的规定后，上市公司大股东行为要紧表现为，用低劣的资产配股，或者大规模地转配股，而配股价则逐年升高，从下表1能够看出这些特征。所有的这些决策差不多上从最大化上市公司大股东利益动身的，而中小股东由于高价投机，迫不得已参与配股。表1 1994-1998年进行配股的上市公司的配股情况及效应年份家数转配数平均配股比例平均配股价平均EPS平均APS银行同期利率199446142.973.550.332.5710.98%199568432.633.690.332.5710.98%199629292

16、.73.940.342.559.18%1997156822.46.210.352.75.67%199812502.757.830.323.095.22%资料来源：上市公司年中报统计1996年1月，配股条件在1994年的基础上有所放宽，明确能源、原材料、基础设施类上市公司净资产收益率不低于9%，对资金用于国家重点建设项目的，配股比例能够不受30%的限制。1997-1998年是上市公司配股的高峰年，股票市场对配股的负面反应特不强烈。1998年6月，证监会对配股时刻间隔作出规定，公司上市后必须通过一个完整的会计年度方可配股，试图以此来减少配股公司数目。1998年12月，国资局发出通知，对国家大股东认

17、购配股的态度放松。此后，国家股放弃配股比例以及配股价格迅速上升，配股收益率远远低于同期银行存款利率，流通股股东面临两难困境：配股和不配股都将遭受损失。社会舆论抨击大股东恶意圈钞票。1999年，证监会对配股条件进一步放宽，规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均能够低到9%，但任何一年最低不能够低于6%。2001年3月，证监会对配股条件又进一步放宽为“能够有1或者2个年度内净资产收益率低于6%，只要三年内的净资产收益率平均不低于6%即可。”2.1.2配股政策的目标导向与上市公司行为的扭曲 从上面的描述能够看出，配股管制条件在波动中逐步放松，目的在于使配股融资市

18、场化，比较多的公司能够融资。事实上，近十几年来，上市公司盈利能力整体上呈下滑态势。从表2能够看到，伴随着上市公司平均利润率从14.6%降低到2002年的？，配股要求的三年平均收益率也从10%降低到6%。从配股公司数量来看，也是连续增长。上市公司大概总是有无穷的投资机会和动力。从配股融资行为选择来看，符合配股条件的公司大部分配股；而不符合条件的，则通过各种手法操纵财务报表数字，获得配股资格。统计结果显示(李茂生等，2003)，在上海证交所，2000年符合配股要求的上市公司中有70%提出了配股要求，而在没有提出配股要求的44家中，有29家公司1998年实施了配股。即2000年，符合配股条件的143

19、家上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有10%，那个地点还不包括其他融资方式。而在美国证券市场上，上市公司平均18.5年才配股一次。表2 上市公司盈利状况与配股政策变化年份所有上市公司平均的EPS(元)所有公司的平均净资产收益率%法规对配股要求的最低收益率%配股比例大股东是否配股配股公司数目19930.3514.6只要盈利就行3519940.3214.2三年平均10%,部分行业能够略低小于30%转配股4619950.2510.86819960.239.5重点项目,不受限2919970.2710.9915619980.197.96能够降低认购比12519990.27.99国家重点支持行业,平

20、均9%,最低不低于6%14220000.2037.6616220010.1365.3三年内的净资产收益率平均不低于6%1262002222003(1-9)21资料来源：中国证券期货统计年鉴(2002)2.1.3市场反应关于配股这种融资方式，投资者初期能够获得一定的资本收益，配股成为利好。但随着配股条件的放松，配股融资行为迅猛，配股供给量增加，市场态度开始反转，配股行为受到市场舆论批判。从上表能够看出，配股公司数量在2000年达到顶点之后，一路下滑，配股募集的资金也逐渐减少。20002002年，配股募集的资金总额分不为519亿、431亿和54亿元。投资者几乎是“闻配即逃”，配股在投资者眼中已成为

21、全部是次品的“柠檬市场”。2003年，公布配股董事会议案的上市公司在该议案公告后的第三十个交易日收盘价普遍低于公告前一日收盘价，跌幅普遍大于大盘同期跌幅，尤其是8月下旬以后公布议案的两家上市公司 (安泰科技和江中药业) 跌幅较大，分不为21.15%和11.76%。配股市场萎缩迹象特不明显。随着监管机构放松配股标准，在短期的繁荣后，走向萎缩。标准的降低大概成了市场萎缩的直接缘故造成市场萎缩可能也有2000年以来，大盘走势不行、其他筹资市场，比如可转债市场更有吸引力等外部缘故。但后面我们更深入的分析表明，这些缘故只是局部和次要的，真正的缘故依旧市场失去可信度和吸引力问题。2.2增发市场监管政策演变

22、上市公司增发历史相对较短，1998年才开始试点，最早实行增发新股融资的5家公司从资产重组开始，差不多模式为“资产置换+定向配售+增发新股”。当时政策导向特不明确，为那些通过资产重组后有进展潜力但达不到配股条件的上市公司提供一条新的融资渠道。起初，增发新股这种募集资金方式因为资产重组题材深受市场欢迎。从表3能够看到，1998年实施增发的7家上市公司二级市场表现相当好，有5只超过了大盘。表3 1998年增发新股的上市公司的二级市场表现公司名称涨跌幅度(从招股日到2000年12月15日)同期大盘涨跌幅与大盘走势相比龙头股份53.50%45.50%高申达股份56.10%53.10%高太级实业16.10

23、%51.80%低上海三毛121.00%57.00%高深惠中38.70%26.80%高上海医药144.20%90.50%高新钢钒15.70%44.30%低资料来源：曹勇志，2001，新股增发中的投资机会分析，载2001年研究报告集(国泰君安研究所)。2000年4月30日，证监会颁布了上市公司向社会公开募集股份暂行方法及其操作指引，该方法规定的要紧条件如下：增发公司连续3年盈利，当年净资产收益率不低于同期银行存款利率；预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或者与增发前差不多相当。它规定增发原则上限于资产重组板块和科技板块等，但这种模糊的限定实际上涵盖了大部分上市公

24、司。另外，增发相关于配股突破了对净资产收益率、融资规模以及数量限制，增发明显比配股容易，融资规模大。这种宽口径的做法，直接导致了2000年以来上市公司增发新股加速趋势，当年就有19家公司增发。2001年3月，证监会出台了关于做好上市公司新股发行工作的通知，其中修改了上市公司增发的规定，要紧规定如下：1，公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；2，假如低于6%，则应当讲明公司有良好的经营能力和进展前景；能够看到，增发条件和2000年的规定相比，大概更有放松的趋势，让“市场约束”的监治理念逐步明确。随后，许多上市公司纷纷“弃配改增”。2001年上半年，沪深两市提出拟增发方案的上市公司有

25、110家。本来市场看好的增发这种新的融资方式迅速到了泛滥境地，一度导致市场对增发产生恐惧，投资者纷纷用脚投票，“谈增色变”(李康等2003)。市场舆论对增发的强烈负面反应和提高增发门坎的呼吁使监管机构被迫一度暂停增发。2002年6月21日，证监会出台了关于进一步规范上市公司增发新股的通知(征求意见稿)，大幅度提高了增发的门槛。同年7月出台的正式文件关于上市公司增发新股有关条件的通知要紧规定如下：1，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据(属

26、于重大资产重组的可放宽至6%)；2，募集的资金量不超过公司上年度末的净资产值；与同期配股条件对比能够发觉，这些规定使增发要求高于配股，增发成为门槛最高的再融资方式，只有为数不多的上市公司符合增发条件。按照新的增发政策，目前符合增发条件的上市公司不足100家。事实上，2003年上半年只有7家公司进行了增发。由于增发价格相对较低，而公司质地较好，投资者对增发的认同和投资热情大有提高，但代价是那个市场迅速缩水了专门多。总体来讲，尽管政策导向是扩大增发市场融资规模，在市场力量制约下，增发经历了一个由试点、降低门坎，迅速进展到停顿、提高门坎，限制数量的过程。这与配股市场上发生的情况特不相似。2.3可转债

27、市场监管政策的变化2.3.1可转债市场的进展历史20世纪90年代初，国内企业就开始尝试运用可转债。1992年10月，深圳宝安(集团)公开发行了5亿元可转债，但1995年，“深保安”转股失败，转换率仅2.7%，加上当时债券市场秩序混乱，监管机构开始规范整顿市场，其他的可转债申请没有被批准。1998年8月往常，国内再也没有发行可转债在此之后，我国的可转债要紧转向国外，随后几年，南玻集团、中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油、华能国际等几家企业先后在国际市场上(要紧是欧洲和香港地区)要紧以私募的方式发行了可转债。1997年3月，国务院证券委公布了可转债治理暂行方法。监管机构决定选择有条件的公司(要紧是重点国

28、有企业)进行可转换公司债券进行试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧两家上市公司等5家企业发行了可转换债券，募集资金总额为47亿元。2001年之前，可转债市场进展特不缓慢，9年时刻，国内市场只发行了5只可转债。2001年4月后，先后有数十家公司提出转债发行意向。2002年上市流通的可转债就有5只，经历20012002年的高速进展后，2003年15月有五只可转债发行，截止6月底筹资99亿，超过过去12年转债筹资额总和。转债进展速度远远超过预期，据金信证券研究所可能，下半年可能达到100-150亿元

29、。2.3.2可转债市场监管政策变迁的轨迹90年代初，公司法颁布往常，对可转债市场的监管要紧依靠于相关机构的行政指令。由于宝安公司转债转换失败，加上当时市场的诸多问题，监管机构对可转债市场的监管采取了特不严格的操纵措施。在这之后，监管层在协调进展债券市场和股权市场的目标指引下，逐步出台了一系列企业债券监管法律法规、条例和政策，可转债的相关法规不断丰富，政策监管体系渐趋完善。从这些政策法规的监管标准的变化轨迹，我们能够特不清晰地看到，可转债市场的进入门槛正在逐步降低。 1993年2月29日，全国人大常委会通过的公司法的相关条款是关于可转债发行监管的最早的规定，列举的发行条件要紧包括下面几条：1，发

30、行企业必须是上市公司2，除了符合股票发行条件外，还必须满足债券发行条件：3，股份有限公司净资产额不低于3000万元，有限责任公司不低于6000万；4，累计债券总额不超过公司净资产额的40%；5，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。国务院证券委员会于1997年3月25日公布的可转换公司债券治理暂行方法是第二个比较重要的法规。它对可转债的发行作了更为明确的规定，要紧条款包括：1，发行主体上市公司和重点国有企业2，最小发行额为1亿元。3，累计债券余额不超过公司净资产额的40%；4，能够推算动身行公司净资产的最低要求为2.5亿；5，最近三年连续盈利，且最近三年净资产利润率平均在10%以上

31、，属于能源、原材料、基础设施类的公司能够略低，然而不得低于7%。(重点国有企业则只需连续三年盈利等相对宽松的条件)6，可转债发行后，资产负债率不高于70%。与公司法有关条款相比，能够明显看到，这是受1996年的“十五大”“重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业”的政策阻碍。一方面对国有企业降低发行门槛，另一方面净资产2.5亿的要求就专门大程度上限制了中小企业发行可转债的可能性。2001年4月26日，证监会公布上市公司发行可转换公司债券实施方法，设定的发行标准和可转换公司债券治理暂行方法规定几乎一样。值得注意的是它将发行主体重新确定为上市公司。同年12月25日

32、，证监会又公布了关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知。尽管从表面上它只是实施方法的一个具体细则，但仍有几个条款进一步放松了发行门槛：1，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率原则上不得低于6%；低于6%的，公司应当具有良好的现金流量。2，发行前，累计债券余额不得超过公司净资产的40%；发行后，不得高于公司净资产的80%。原证监会主席周小川在2001年中国进展论坛年会上谈及企业债券市场进展时讲,要形成合理的资本市场结构,使股票、债券、金融衍生证券保持良好的比例关系。从2001年起，人民日报海外版近来连续发表关于大力进展可转债市场的文章；这些也差不多上特不强烈的鼓舞性政策信

33、号。2002年下半年，股票市场低弥等因素使转债的发行和交易趋于冷落的情况下，为提高市场认同度，燕京转债发行后，证监会同意包括过会待发的转债均可在发行前召开股东大会修改发行条款，过会的转债修改条款无需重新上会，并鼓舞上市公司在不超过1997年颁布的可转换公司债券治理暂行方法相关规定的前提下，对条款进行创新。2003年5-6月，监管机构公布上市公司可转换债券治理方法。征求意见稿早已发到了各大券商的案头。将它和原有的法律、政策规定进行比较能够更加明显地看到证监会为可转债发行进行松绑的意图(见表4)。表4 征求意见稿与现行政策法规的差异涉及的问题现行规定征求意见稿要紧发行条件近3年净资产收益率不低于1

34、0%，其中能源等专门行业不低于7%；发行后，累计债券余额不超过净资产的40%；利率不超过同期银行存款利率；近3年净资产收益率不低于6%；发行后，累计债券余额不超过净资产的80%；3，利率不超过同期银行存款利率的140%；发行不成功条件发行额少于一个亿发行额少于一个亿，或者尚未募足50%期限3-5年3-8年转股期6个月后3个月后担保1，无担保起始期限规定；2，不同意证券公司担保(银行类除外)；1，增加了担保起始为发行首日的规定；2，同意证券公司担保；资料来源：21世纪经济报道，2003年6月5日，第15版2.3.3可转债市场进展的逆转在法律政策环境逐步宽松的条件下，可转债市场从2003年起开始迅

35、猛进展，依照从上面的分析，我们差不多能够隐约地看出，中国可转债市场进展专门大程度上来源于政策法规放松管制所形成的“制度激励”，而不是市场自发演进进展的结果(见表5)。但随着越来越多的上市公司公告可转债发行提案，市场对这种新兴的再融资工具的态度在短短的一年内逐步逆转。杨如彦(2002)发觉，许多公告拟发行可转债的公司在此项再融资决策上，体现的是对资金的极度渴求，几乎不考虑成本和公司特征。转债发行泛滥的结果必定是市场上发行可转债的质量等级分化逐步加大，对投资者造成的信息浑浊程度迅速变大。投资者对整体的可转债发行开始普遍持有负面评价。2003年8月26日招商银行公布预备发行可转债的公告。消息一出，舆

36、论哗然。这份融资方案遭到了许多基金经理的批判，“不顾流通股东利益，恶意圈钞票”的指责遍布市场；更有部分投资者甚至开始抛售招商银行股票，从成交量上能够推断某些基金已开始撤资。接下来20个交易日，招商银行股价下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值损失超过70亿元。以招商银行的公告为界限，此后对深万科等其他所有公司的可转债发行公告，市场均给予了特不强烈的负面反应。到11月17日，复星转债上市首日报收99元，继新股、国债之后，可转债一级市场申购始终获利的记录被打破了。尽管那个地点边有利率调高的预期，然而从市场的反应来看，更多是基于对“可转债圈钞票”的担忧。可转债市场的进展大概开始走上了逆

37、转向下的轨迹。表5 可转债市场监管政策的变化与公司行为变动的关系时期可转债发行监管政策变化宣布增发可转债的公司数目实际发行的公司数目公司其他的行为变化1992-1996治理整顿,严格限制-1(深圳宝安)国外私募发行可转债1997-1999同意国有企业发行-33家非上市国有企业发行2000-22001证监会公布上市公司发行可转换公司债券实施方法,其他配套规则出台4402002为提高市场认同度，燕京转债发行后，证监会同意过会待发的转债可在发行前召开股东大会修改发行条款，过会的转债修改条款无需重新上会，并鼓舞上市公司在不超过1997年颁布的可转换公司债券治理暂行方法相关规定的前提下，对条款进行创新。

38、395从2002年10月底起，几乎所有的通过可转债发审会的上市公司均召开股东大会修改条款，以提高发行条款对投资者的吸引力。2003(1-9月)上市公司可转换债券治理方法(征求意见稿)散发给了各大券商，征求意见。15122.4股权类再融资市场进展的特征及与监管问题以上我们分不描述了单个融资产品市场兴起、繁荣和衰落的轨迹。以及监管政策、公司融资行为和市场评价之间的轨迹，下面我们要紧分析他们的共同特征。2.4.1再融资市场萎缩趋势 在“大力进展资本市场”和“逐步实现向市场化监管的转变”的长期政策指导下，再融资市场的进入管制标准在逐步放松，但随之而来的并不是一个迅速进展的市场，而更像是在短期临时繁荣之

39、后的长期下滑萎缩的“柠檬”市场。下图1和图2列出了2000年以来再融资市场的发行状况：图1显示，再融资公司数目有逐步减少的趋势，图2则整体上刻画了再融资规模萎缩的趋势。再从股市的整体融资额度来看，股票融资占总企业总融资额的比例从2001年的7.5%下滑到2003年上半年的1.6%，而股票融资额占GDP的比重也从2000年的2.27%下降到2003年上半年的0.92%，股市整体融资规模的下滑差不多引起各方面关注。2.4.2再融资市场萎缩的可能成因从理论上分析，再融资市场萎缩成因有两个：(1) 假如大市不行，必定传导到一级市场，导致上市公司再融资难度和成本增加，从而需求减少；(2) 作为资金供给者

40、的投资者信心下降，导致市场资金供给减少。2001年以来，沪深两市股指持续下跌，但在一级市场等待发行的队伍却越来越长。截止2003年6月30日，差不多通过发审委审核而等待发行的公司家数为74家，而正在预备相关资料等待发审的公司则更多。因此，上市公司融资需求与市场状态并没有太大的相关性，这意味着第一个机制在中国的市场并没有实现。与此相应的是，近年来，股市投资者开户数的增速逐年下滑。到2003年7月，沪深两市的股民开户数首次出现净下降，投资者有九成以上被套牢。市场信心不足造成再融资市场萎靡，成为各方共识典型的观点参见萧灼基：采取积极有效措施恢复市场信心，载中国证券报2003年11月7日；王国刚：扭转

41、股市颓势的三剂良方，载中国证券报2003年11月11日。如此引出了下面的问题：随着监管机构放松管制，市场约束并没有自动形成，因而得到的不是一个“自我治理”运行良好的市场，而是逐步萎缩的市场。造成市场管制放松和市场萎缩悖论的成因是什么？现有媒体和各种评论文章差不多从“股市中介机构没有诚信”、“股权分裂”、“投资者爱护不足”等方面进行了有一定道理但特不零散的讨论，缺乏规范的研究来系统化地分析其演化机制。三投资者交易导向、上市公司无限融资与市场萎缩模型3.1模型的差不多假设及目标3.1.1差不多假设假设投资者有较强的投机和暴富倾向，这导致投资者表现出三个差不多特征：(1)对能够获得的上市公司的差不多

42、面信息不予关注，缺乏信息以及缺乏猎取信息的足够激励；(2)证券评价的知识缺乏和投机性导致他们往往高估证券的实际价值；(3)他们试图在短期中获得高额回报，因此不断地追逐新发证券，同时大规模地从现有证券上撤走资金，形成交易导向和基于持续的交易而获利的投资盈利模式。关于上市公司，假定市场上有许多个上市(拟上市)公司，每家公司处于不同的收益水平，即一个收益等级对应一个上市公司。在符合融资监管标准的前提下，上市公司能够依照市场对自己的证券估价(高估或低估)决定是否发行证券；假如高估，就持续增发证券融资，假如低估，就不发行新证券。3.1.2股票市场供求曲线基于上述假定，我们能够得到股票市场供求曲线。为了能

43、够模型化，那个地点进一步做了数量化和简单化处理，但它们的涵义并可不能因为这种处理而改变。假设股票市场上交易的证券(股票或可转债) 存在连续均匀分布的收益等级x，0 x 6。一家上市公司对应一个收益等级。收益等级为x的证券的真实收益为c = 3- 0.5 x，即图3中的供给曲线。能够看出，收益等级愈高，证券的实际收益能力愈低。上市公司明白自己发行证券的真实收益，而投资者不明白(可能也没有动力明白)。假如对等级为x的证券，投资者的出价v低于实际收益c，上市公司将不提供这一等级的证券。这也就意味着给定投资者对市场中交易证券的出价v，只有收益小于v的证券才会被公司供应上市。同时为了便于处理，假定监管机

44、构限定融资的次序是公司收益能力超过某些标准都具有上市资格。投资者被排序编号，分不为0、1、2。每个投资者i交易一次，然后退出市场；接下来，投资者i-1进入市场，也交易一次，随后退出；然后，投资者i-2再进入市场，依次类推。所有的投资者，除了进入次序不同之外，对市场和交易证券的认知和偏好同质，他们对所有证券的平均出价不是基于不同证券的差不多面信息，而是基于上市公司总体数目。这一假设要紧是刻划投资者“短期交易导向”的特征他们的资金不是平均分配给所有的证券，也不是集中于有限的几只证券，而是时刻预备从占有资金的证券上撤资去炒作新发行的证券。这就导致一旦有新发证券出现，则新发证券的价格被炒作到异常高的水

45、平，而原有的其他证券则全部因为资金量撤走而“失血”最终证券价格大幅下跌。尽管证券价格在这种情形下有涨有跌，但从总体来看，只有专门少部分证券价格上涨而几乎所有的证券(能够讲确实是大盘) 价格下跌。因此能够讲，只要市场中的证券数目增加，大盘就会下跌。这表现在本模型中确实是市场上的证券收益等级长度越大，投资者所有证券的“平均”出价水平越低；设他们对收益等级不大于x的所有证券情愿支付的价格为v = 4-x，即图3中的需求曲线。对需求曲线这一假定的涵义在于描述了如此的一个市场：投资者对某只证券的出价，不是基于这只证券本身的信息和收益等级，而基于市场上其他证券的数量。综合上述讲明，下图3完整地表示了股票市

46、场供求曲线。注意到当x2时，投资者的出价v高于证券实际收益c；当2x时，投资者的出价v低于证券收益c，这包含两个层次的涵义：1，市场存在一个差不多收益水平，当投资者实际获得的收益应当不能小于那个水平，因此当市场上的证券数目过多以至于大盘收益率太低时，投资者会对某些证券折价处理，出现2x时，投资者的出价v低于证券的真实收益c；2，投资者的投机特点以及对差不多面信息的不关注，当市场上证券数目过少时，他们往往会过分炒作进而高估证券的收益水平，出现当x2 时，投资者对证券的出价v可能高于证券真实收益c。c=30.5 xv=4x64-2034价格v与收益c上市公司风险等级x2图3 股票市场上证券供求曲线

47、3.1.3模型关注的两个问题在如此一个市场结构和相关假定下，下面要紧讨论两个紧密相连的问题：1自由交易的股票市场能否长久存在？管制是否是维持市场存在所必须的条件之一？2假如管制必须存在，那么是否存在最优的管制标准？ 3.2 股票市场长期存在的一个必要条件：有效的进入管制3.2.1市场的逆向选择：自由交易的资本市场为何会消逝？依据前面的假设可知，在市场的最初时期，市场上供给的交易证券的收益等级x，在06之间均匀分布。当投资者0进入市场后，他并不能明白是否所有的公司都供应相应等级的证券，他只明白收益等级x是06的均匀分布，因此他以平均等级长度3(=(0+6)/2)和相应的上市公司数目来给市场中的所

48、有证券估价。基于平均等级长度ax=3，其出价av=1(=4ax)。通过第一轮交易，实际收益水平c高于av=1的上市公司将不再提供新的证券(但公司自身并没有退市，比如它能够选择不的类型的证券)，市场上只有收益水平c低于av=1的上市公司会接着为第二轮交易提供新的证券。当投资者1进入市场时，他能够依照投资者0的交易信息，明白上述市场组成的变化。他明白现在市场上的证券数目，除了第一时期的收益等级为0,6的证券外，又有部分上市公司新发行了证券，这些新发证券的收益等级长度为x-，x+=2(3-av)，6。第二时期，投资者对市场中交易证券的收益等级总长度为ax=(x-)+(x+)/2=5。事实上，收益等级

49、总长度的精确计算公式是ax=(0+6)+(x+ x-)/2=4，即第一时期的长度加上第二时期新增长度。然而，为了减少计算的复杂性，我们采纳和精确总长度“高度正相关”的ax=(x-)+(x+)/2=5来表示；以下所有的计算同此。 相应的对所有证券的平均出价为av=-1(=4ax)。现在，所有的上市公司都不情愿再提供新的证券，即股票市场消逝(shutdown)。从图3能够看出，假如投资者和上市公司信息对称的话，股票市场能够稳定地交易收益等级为x-，x+=0，2的证券。但实际的信息浑浊以及投资者短期交易导向的盈利模式造成了投资者对证券的失真评价，而这种失真评价(对一部分低收益证券出价过高，一部分高收

50、益的证券出价过低)又激励作为低收益证券的提供者的上市公司进行逆向选择，进一步增发新的证券，使证券供应量迅速增加，并直接导致整个大盘价格下跌；最终高收益证券逐步被驱逐出市场，这种循环最终造成了市场消逝。这一论述的实际涵义是，在股票市场上，只要投资者仍然是进行短期投机操作和交易导向的盈利模式，只要投资者和上市公司之间的信息不对称和力量不对等的状况没有得到缓解，只要各种实质性的信息披露和传播渠道不通畅同时也不受关注，只要专门提供信息服务的民间中介机构没有形成，让市场 “看不见的手”自我调整，并不能够保障交易的稳定性，只可能是导致市场失败。这也从另一个角度意味着证券市场管制可能有其必要性。在下面一部分

51、将讨论监管机构对上市公司证券风险等级施行进入管制的可能后果。3.2.2市场进入管制能否救活市场？假设监管机构对上市公司提供的证券收益等级事实上那个地点所谓的分类等级能够指前述监管政策法规中出现任何一种管制标准，比如规模、负债率等。 x进行管制，例如，规定上市证券的收益水平必须满足cL，才能进入市场。下面分析这种管制对证券市场运行可能造成的阻碍。我们先分析几个数值例子，然后再推广到一般情形。 L=0.2由于存在进入限制，在市场的初始状态之下，交易证券的收益水平分布由c-，c+=3，0变为c-，c+=3，L=3，0.2。现在，投资者0进入市场，他明白现在市场的收益等级区间为x-，x+=2(3- c

52、-)，2(3- c+)=0，5.6之间的均匀分布。仍然依照平均值定价，可得av=1.2(=4ax)。通过第一轮交易，实际收益大于1.2的证券将从市场退出，市场只留下c-，c+=1.2，L=1.2，0.2的证券在第二轮交易中被发行，相应的收益等级区间为x-，x+=2(3- c-)，2(3- c+)=3.6，5.6。投资者1进入市场时，差不多意识到市场上的证券等级区间变为x-，x+=3.6，5.6，仍然是平均值定价，av=-0.60.2。通过第二轮交易(不成功)，现在差不多没有证券留下，即市场仍然消逝。这意味着，在管制收益限制L=0.2时，市场仍然会消逝；进入管制，和自由交易状态相比，并没有任何效

53、果。 L=1.5现在假设进入限制比较高，例如，监管机构规定，只有收益大于1.5的证券才能进入市场。依照上述思路，将市场演化过程放在表6中描述。其中，市场中证券的初始收益区间为c-，c+=3，1.5，相应的初始收益等级区间为x-，x+=2(3- c-)，2(3- c+)=0，3，现在投资者0的平均定价av=(v-)+(v+)/2=2.5。在这种定价条件下，通过第一轮交易，上市公司情愿提供的证券新的收益区间变为c-，c+=2.5，1.5，相应的收益等级区间为x-，x+=1，3。这也是投资者1进入市场时面临的市场的初始状态。投资者1进入市场时，相应的收益等级区间为x-，x+=1，3，因此开始新一轮的

54、交易。依次类推，其他轮次的交易的相关指标被放在表6中。从表6能够看出，当投资者3进入时，市场将因为投资者3的定价(avL)而消逝。也确实是讲，即使管制标准提高了，市场仍然会消逝。但应当注意到， 那个地点和前面的情形不同之处在于，管制标准提高了，相应的投资者参与比例也提高了。在前面情形中，当投资者1进入市场时，市场就消逝了；而在那个地点，直到投资者3进入市场时，市场才会消逝。这也符合直观体会，监管标准提高了，投资者的参与度会提高。表6 进入标准为L=1.5时的市场演化过程投资者x-x+c-c+v-v+avc-c+x-x+00331.5412.52.51.5131132.51.531221.523

55、22321.5211.51.51.5333331.51.5111END L=2.2现在将管制标准提高到L=2.2。这种情况下，市场演化过程见表7。表7 进入标准为L=2.2时的市场演化过程投资者x-x+c-c+v-v+avc-c+x-x+001.632.242.43.232.201.6101.632.242.43.232.201.6201.632.242.43.232.201.6301.632.242.43.232.201.6401.632.242.43.232.201.601.632.242.43.232.201.601.632.242.43.232.201.6从上表7能够看出，当标准设定为

56、L=2.2时，因为现在投资者0对证券的平均出价av=3.2高于所有证券的实际收益水平c，因此在第一轮交易后，没有证券会退出市场。这意味着，当投资者1进入时，他所面临的市场组成和投资者0所面临的完全一样。依次类推，能够明白，市场将一直稳定地循环下去。其涵义是，在此标准下，市场可不能消逝。即市场管制可能阻止柠檬市场机制不良结果的形成。这为管制的合理性提供了一个证据。四进入管制效应的一般性分析4.1 进入标准L的设定对柠檬市场调整机制的阻碍我们假设管制标准为L，可知市场中证券的初始收益区间为c-，c+ =3，L，相应的收益等级区间为x-，x+=0，2(3-L)。现在，投资者0的平均定价为：av=4-

57、 ax=4-(x-)+(x+)/2=1+L(其中0L3)由于Lav，通过第一轮交易，仍然有收益区间为c-，c+ =1+L，L或者3，L的证券会接着参与第二轮交易。下面分类讨论。4. 1.1假如2L则有av=1+L3，现在，所有证券仍会留下参与第二轮交易，收益区间为3，L，对应的收益等级区间为0，2(3-L)。这也是投资者1参与第二轮交易时将面临的市场状态。能够看出这与第一轮交易的初始状态完全一样，因此能够讲如此的状态将会稳定地循环下去。从上面讨论可知，当2L时，市场会持续存在，柠檬市场机制将被遏止。4. 1.2. 假如L2 则有av=1+L3，现在，收益区间为 1+L，L的证券会接着参与第二轮

58、交易。对应的收益等级区间为x-，x+=2(2-L)，2(3-L)，这也是投资者1参与第二轮交易时将面临的市场状态。投资者1的平均定价为av = 4- ax = 2L-1。下面需要比较av与L的相对大小，以决定第三轮交易是否存在。这又引出了新的分类讨论。假如avL，即L1：现在，收益区间为2L-1，L的证券会接着参与第三轮交易。对应的收益等级区间为x-，x+=2(4-2L)，2(3-L)，这也是投资者2参与第三轮交易时将面临的市场状态。现在投资者1的定价为av=4- ax=3(L-1)。下面进一步需要比较av与L的相对大小以决定第四轮交易是否存在。这又引出新的分类讨论。同前面的讨论思路，能够证明

59、这一点只需要在分类讨论的过程中，使用数学归纳法即可。：随着L的增大，交易的轮次(i+1)是L的非减函数。 假如avL，即L1：现在市场上所有的证券都退出，市场消逝。4. 2进入标准L的高低与市场存续时刻长度的一般关系我们能够用投资者参与的交易轮次(i+1) (记为iM)来量度市场存在的时刻长度。iM越大，市场存续长度越大。前面我们差不多给出几个专门标准下，市场存续长度iM的数值。在图4中，我们给出了更一般的图形关系 (具体的数值关系可参见附录中的表1)。从图4能够看到，总体而言，较高的管制标准，能够连续市场存续长度。但假如管制标准L低于某个临界值(在本模型中，此临界值为1)，管制对市场的存续长

60、度没有任何效果。另一方面，假如管制标准高于某个临界值 (在本模型中，此临界值为2)，管制能够使市场稳定地存续下去。结论一前面分析的差不多涵义是，在不考虑其他因素作用的条件下，较高的管制标准能够“救活”市场；较低的管制标准可能没有任何效果。吴晓求(1999)曾指出，政府管制标准的设定是某种间接的信息披露，它向投资者提供一种隐含担保，以减少投资者的信息弱势地位。而在本模型中，管制标准对短期交易导向的投资者来讲，可能没有意义。因为他们不关怀差不多面信息层面的问题。实际上，许多股民投机性十分显著。这种狂热的心态在股市进展了十几年后并没有太大的改变。依照最近对六个中心都市散户的调查报告，股民的差不多特征