保交房的资金缺口与风险化解路径

1、引言22021年恒大债务危机引发市场对于地产风险的高度关注。2021年10月，我们推出银行地产：破局之道，梳理银行的地产风 险压力和改善方法、摸索中长期房企经营演化之路。当时研判：流动性紧张是核心症结。尽管房企盈利压力上升，但还不至于 面临资不抵债风险，流动性紧张是违约关键因素。从资金端发力缓释风险。政府、监管可通过协调开发资金、严监管项目资金、 政策执行纠偏等方式从资金端缓释风险。但过去一年中，疫情冲击、经济下行、预期走弱背景下，地产销售进一步承压；同时房企资金压力未得到明显缓释。这导致地产 领域风险进一步暴露，保交楼压力持续上升，房企从流动性紧张转为出现资不抵债风险苗头。在此背景下，我们推

2、出银行地产：破局之道。重点研究：当下时点，地产保交房和资不抵债风险压力多大？银行潜在损失 敞口如何？未来潜在化解路径在哪儿？银行长期发展的方向？3摘要1、交房资金缺口测算停贷项目特征：城市方面，主要分布在新一线城市。停贷城市主要有三个特征，土地财政依赖度高、房地产GDP增速高、存在预售资金监管不严 情况。开发商方面，本地房企和出险全国性房企为主。销售进度方面，停贷项目开盘时间集中在2019-2020年，平均销售进度近90%。交房资金缺口：从行业层面测算，保交房资金缺口约1949亿元。从房企角度测算，资不抵债的缺口约6541亿元，保交房缺口约3696亿元。从停贷项目测算，保交房资金缺口约3614

3、亿元。2、银行潜在风险敞口银行的房地产整体敞口：地产风险主要影响房企、地产供应商、居民、地方政府四类主体，对应银行开发贷、供应链贷款、按揭、政信贷款和城投 债五类资产，22H1末相关敞口分别占总资产4.1%、0.4%、12.8%、12.1%、4.5%，合计占总资产34%。保交楼可避免风险恶化：当前避免风险进一步恶化，保交楼是关键。如果能够交房，在项目足值的情况下，各类主体（施工相关的施工方及供应商、 银行等）可以得到偿付；项目不足值的情况下，各类主体的损失也显著小于烂尾状态。各家银行潜在损失规模：按揭银行：测算停贷项目对应的按揭贷款敞口6516亿元，按揭银行潜在损失规模为3540亿元。四大行和

4、民生潜在损失 敞口可能较大。开发贷银行：测算停贷项目中的开发贷款潜在损失规模2539亿元。四大行和光大潜在损失敞口可能较大。3、地产风险化解路径当前主要症结：债权债务关系复杂、并购重组资产定价困难、销售停滞没有回款、施工要求从垫资到现款、项目资金挪用严重。潜在化解思路：（1）事前必须要厘清债务关系。（2）根据项目足值程度的方案：完全足值项目，盘活难度较小，可市场化化解；不足值但潜 在可回收按揭价值高于额外投入的，可协调按揭银行或地方政府介入；完全不足值的情况，超额损失可能由地方政府承担，也可以考虑与足值项 目打包处理。（3）保交房潜在出资模式分析：考虑到市场化消纳能力有限、地方政府财力不足，我

5、们推测主要出资化解模式为地方政府组织协调， 央行和金融机构出资化解风险，最终超额亏损地方政府承担。4、地产银行长期趋势地产转向理性发展：（1）地产风险失控概率不高，对银行存量资产质量影响有限。与美国危机前夕状态相比，我国房地产市场风险可控。购房 者质量较高，实际首付比近70%，缓冲空间足。房价回落幅度有限。政策仍有放松空间。金融创新严监管，风险可控。（2）未来房地产市 场新增容量收缩已成定局，银行投放转型面临挑战。 乐观情形下，预计按揭年度增量逐年下行，从2020年的4.4万亿元下降至2030年的0.7万亿 元。悲观情形下，按揭规模2025年前后见顶，转为负增长。银行资产转型方向：（1）中长期

6、看产业结构、区域结构和客户结构的转型发展。关注在绿色经济、专精特新等产业方向，长三角和粤港澳大湾区 等区位方向，小微客群等客群方向布局较多的银行。（2）中短期看稳增长逻辑下制造业和基建行业的投资机会。5、黎明之前正向期权估值已充分反应悲观预期。最新银行PB估值仅0.56x，隐含不良率17.56%、不良额24万亿。而我们测算的潜在按揭+开发贷损失敞口仅6079亿元。积极把握银行股正向期权。地产纾困政策逐渐明朗，银行板块黎明即将到来，建议积极把握银行股正向期权。个股推荐：兴业、平安、南京。风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发；地产风险扩大，房企风险传染。目录C O N T E N T S4交房资金

7、缺口测算01银行潜在风险敞口地产风险化解路径地产银行长期趋势02030405黎明之前正向期权交房资金 缺口测算501停贷项目特征交房资金缺口停贷项目特征：城市1.14127161612111111109010504030201529688423021121086420050100150200我们整理了目前网上公开信息的429个停贷项目，停贷项目具有以下特征：停贷项目城市以新一线为主，主要包括郑州、西安、武汉等城市。从城市分布来看，停贷项目数量TOP10的城市依次是郑州、西安、武汉、重庆、长沙、成都、南宁、天津、沈阳、太原，主要 是2个直辖市和8个省会城市。从城市能级来看，停贷项目数从高到低分别

8、为新一线、三线、二线、四线、五线、一线，按照每 个城市平均停贷项目数从高到低分别是新一线、一线、二线、三线、四线、五线。停贷项目最多的前十大城市不同城市能级停贷项目数情况项目数项目数每个城市平均出险项目数（右轴）6郑州西安武汉重庆长沙成都南宁天津沈阳太原新一线三线二线四线五线一线数据来源：公开信息整理，第一财经，浙商证券研究所。注：样本为截至2022年7月30日，网上公开信息的429个停贷项目。城市能级划分采用第一财经披露的榜单，本文城市分类 均采用该榜单，其中新一线包括成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛。具体请见文末附表。停贷项目特征：城

9、市71.1主要停贷城市的土地财政依赖度高，近几年房地产GDP增速显著高于全国水平。具体来看：从财政收入来看，停贷项目数量TOP10城市的土地出让收入占财政收入比重均高于全国平均水平；从房地产发展 来看，停贷项目数量TOP10城市的房地产GDP增速显著高于全国水平，房地产GDP占比基本呈逐年上升趋势；从预售资金监管 来看，一般来说项目所在地预售资金监管越严格，预售资金专项用于项目建设，项目停工的风险越小。部分城市存在预售资金被 挪用的情况，根据网络公开信息，郑州、西安、武汉等城市预售资金挪用情况比较普遍。城市停贷项目数土地出让收入占财政收入比重土地出让收入增速地方财政收入增速房地产GDP占比房地

10、产GDP增速2020平均2020CAGR2020CAGR2020平均2020CAGR郑州市4141%44%-25%7%-12%6%9%7%n.a.22%西安市2756%41%33%54%17%21%8%8%16%19%武汉市1652%49%-12%9%-17%4%10%10%-14%19%重庆市1648%45%17%12%4%5%6%6%7%14%长沙市1248%36%30%40%21%20%6%5%1%24%天津市1130%31%-37%-1%-26%-6%9%6%5%13%成都市1150%43%25%27%13%15%8%7%5%20%南宁市1161%52%18%24%11%14%12%9

11、%4%30%沈阳市1077%70%19%33%15%26%n.a.6%n.a.n.a.太原市942%45%-18%25%9%21%n.a.n.a.n.a.n.a.全国42930%24%16%23%1%8%7%7%4%10%数据来源：wind，各地统计局、各地住建局官网，浙商证券研究所。注1：平均为2016-2020年平均占比；CAGR为2016-2020年4年复合年均增速。注2：颜色越红，代表地方财政、GDP发展对房地产的依赖度越高。地方财政收入为地方公共财政收入加地方政府性基金收入。停贷项目特征：房企1.1停贷项目开发商以当地开发商和出险的全国性房企为主，后者如恒大集团、绿地控股、融创中国等

12、。按房企类型来看，各能级城市停贷项目对应的主要是当地的小型地产开发商，其次是出险的全国性开发商。按具体房企来看， 停贷项目数量TOP10房企（持有方）主要是已经出险的8家房企、1家河南地区房企以及1家郑州自然人股东公司。从城市能级 和房企类型对应来看，二线及以下能级城市停贷项目中，出险房企占比显著增加。806040200团 股 国 团远 全 景恒 绿 融 泰 佳 阳 河 蓝 鑫 广 大 地 创 禾 兆 光 南 光 苑 州 集 控 中 集 业 城 博 集 集 富团 团 力数据来源：公开信息整理，第一财经，经济观察报，中指研究院，浙商证券研究所。注1：样本为截至2022年7月30日停贷的429个项

13、目。注2：出险指的是监管拟进行纾困的12家房企，TOP50是除了12家房企外、2021年销售额排名前50的38家房企。注3：河南博远全景公司不具备地产开发能力，而是最终项目持有方。14210300250200150100500Top50停贷项目按房企类型分布277402001201008060其他出险一线 新一线 二线三线四线五线停贷项目数量TOP10房企停贷项目房企类型和城市能级分布项目数出险Top50其他8停贷项目特征：时间停贷项目主要是开盘在2019-2020年的项目，停贷项目平均销售进度接近90%。从开盘时间来看，停贷项目占比高的年份依次是2020年、2019年、2018年及以前项目，

14、值得注意的是2018年及以前项目占比 较高，说明停贷项目中有较大比例可能是历史已经停工项目。从开盘年份与城市能级分布来看，各年份停贷项目在不同能级城 市的分布相对稳定，2019-2021年停贷项目中新一线城市占比基本稳定在40%。从销售进度来看，通过公开信息渠道可查询到 销售进度的楼盘共151个，平均销售进度为89.4%。具体来看，2018年以前的停贷项目基本销售完毕，2019-2020年的停贷项目 销售进度在90%以上，2021-2022年的停贷项目销售进度在70%以上。92%91%73%79%93%110%100%90%80%70%60%2018及以前2019202020212022无停贷

15、项目各年份开盘项目销售进度销售进度100%数据来源：公开信息整理，第一财经，经济观察报，中指研究院，浙商证券研究所。注1：样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目。注2：有销售进度的样本共151个。注3：“无” 代表停贷项目未披露开盘日期。1.10501001502018及以前2019202020212022无一线新一线二线及以下91981147410420501001502018及以前2019202020212022无停贷项目的开盘年份分布情况停贷项目开盘年份分布与城市能级停贷项目数9三个维度测算资金缺口从行业层面测算：10%问题项目占比情况下，保交房资金缺口约1949亿元；20%问

16、题项目占比情况下，保交房资金缺口上升至3898亿元。核心假设：销售进度接近90%，工程建设投资进度30%。从房地产商测算：资不抵债的缺口约6541亿元，保交房缺口约3696亿元。核心假设：土地储备、在建楼盘、投资性房地产回收率分别60%、36%（60%的完工率 与60%的折现率）、60%。从停贷项目测算：保交房资金缺口约3614亿元，基于项目销售回款能否覆盖建安成本进行测算。核心假设：工程建设投资进度30%，销售进度按照实际或者开盘年份推算。1.210行业匡算：保交房资金缺口1.2敏感性测试：假设10%问题项目占比，不同销售和工程进度对应的保交房缺口工程进度0%10%20%30%40%销售进度

17、50%60%70%80%90%100%20%13,886 12,067 10,2488,4296,6094,7902,9711,151-668-2,487-4,306-3,76830%14,425 12,605 10,7868,9677,1485,3283,5091,690-130-1,94940%14,963 13,144 11,3249,5057,6865,8674,0472,228409-1,411-3,23050%15,501 13,682 11,863 10,0438,2246,4054,5862,766947-872-2,69160%16,040 14,220 12,401 10,

18、5828,7626,9435,1243,3051,485-334-2,15370%16,578 14,759 12,939 11,1209,3017,4815,6623,8432,024204-1,61580%17,116 15,297 13,478 11,6589,8398,0206,2004,3812,562743-1,07790%17,654 15,835 14,016 12,197 10,3778,5586,7394,9203,1001,281-538100%18,193 16,373 14,554 12,735 10,9169,0967,2775,4583,6391,819011问题

19、项目面积占比资金缺口5%-97410%-1,94915%-2,92320%-3,89825%-4,87230%-5,84635%-6,82140%-7,79545%-8,770从行业层面测算：（1）假设问题项目占比10%，销售进度接近90%，工程建设投资进度30%，则项目资金缺口约1949亿元。 假设依据：克而瑞统计2021年底24城已停工、延期交付的问题项目占其2021年成交面积的10%；停贷项目平均销售进度约为 90%；商品房预售管理办法规定商品房预售需要满足投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上。（2）假设问题项目 占比上升至20%，则保交房缺口增加至3898亿元。测算思路：在

20、房地产开发商流动性普遍紧张的情况下，假设继续建设问题项目的资金全部来自未售楼盘销售回款，潜在的资金缺口问题项目面积成交均价 (1销售进度）问题项目面积单位建安成本（1工程建设投资进度）。假设：商品房建安成本假设3000元/平；商品房销售价格按照2021年全国商品房成交均价计算，即为10139元/平。敏感性测试：不同问题项目占比对应保交房缺口假设90%销售进度和30%工程进度数据来源：克而瑞，国务院官网，浙商证券研究所。引用：根据城市商品房预售管理办法（中华人民共和国建设部令第95号），商品房预售需要满足投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期，因此工程

21、建设投资进度按照20%开始测算。2021年全国商品房销售面积为179433万平方米。出险房企：保交房与整体资金缺口1.212从出险房企角度测算资金缺口：资不抵债的缺口 约为6541亿元；保交房缺口约为3696亿元。思路：测算房企是否存在资不抵债的风险。思路：资金缺口=各类资金来源（如现金、土储变现、销 售回款、持有性物业及其他预付项目等）-各类资金需求（如建安成本、供应商欠款、金融机构欠款及其他应付 项目、表外的长股投项目按表内情况测算资金需求等）。结论：资不抵债的缺口约为6541亿元。其中：大部分出 险房企不存在资不抵债缺口，约14%的出险房企（3家/22家）可能存在资不抵债的风险。思路：假

22、设房企不愿意变卖资产，测算资金缺口。思路：资金缺口=各类资金来源（不含土储、投资性房地 产变现）-各类资金需求。结论：资金缺口约为9731亿元。其中：存在资金缺口的出险房企占比上升，约27%的出险房企（6家/22家）在 不变卖资产的情况下可能存在资金缺口问题。思路：仅考虑保交房的资金缺口。思路：资金缺口=各类资金来源（不含土储、投资性房地 产变现）-各类资金需求（不含金融机构的欠款）。结论：保交房缺口约为3696亿元。其中：大部分出险房 企不存在保交房缺口，约18%的出险房企（4家/22家） 可能存在保交房的资金缺口。数据来源：wind，浙商证券研究所。右表单位：亿元。注：取自公司最新一期年报

23、或者中报。出险 根据公司公告出现债券违约、展期等负面情况判断。负数代表存在资金缺口，资金缺口汇总口径仅 考虑存在缺口房企的敞口。斜体字部分房企由于缺少数据，资金缺口按资产规模占比测算。因各家 披露的数据口径存在差异，测算结果可能与实际情况存在偏差。具体测算思路见下一页。融创中国 绿地控股 世茂集团 中南建设 金科集团 阳光城 龙光集团 荣盛发展 奥园集团 富力地产 祥生集团 佳兆业 禹洲集团 花样年 领地集团 中梁控股 融信中国 大发地产 华夏幸福 当代置业 蓝光发展 泰禾7,315-1,867-1,0991066297171,5131312,5121,2981141,8121,0995724

24、50900572621-1,794795626484,731-2,456-1984-20543679631717201002266302513387539-2130583-2743037,766-900-3382705815621,7703262,8331,8993092,4951,748781422915954665-1,338871-11492312,05514,6911,5483,6803,7143,5832,8592,9283,1624,0591,4573,1911,7441,0966442,6722,4544114,4109841,74621912,0831

25、,6395434287774216784545339051708144142661083555238623812270148资金缺口-4761-7,083-2,69075,27811,776中国恒大 正荣集团 新力地产 阳光100中 国福晟国际-1,505-2,239-85123,7764,110-161-239-912,538409-71-106-401,120202-37-55-21586118-6-9-41009资金缺口-6,541-9,731-3,696/房企测算思路 测算思路 测算思路 21A/21H1末总资产21A/21H1末净资产出险房企：资金缺口敏感性测试1.213中性假设下，

26、折现率和在建项目完工占比为60%，出险房企资不抵债的缺口约为6541亿元，保交房的缺口约为3696亿；乐观假设 下，折现率和在建项目完工占比为100%，出险房企资不抵债的缺口约为1322亿元，保交房的缺口约为1004亿元。敏感性测试：不同折扣率和不同在建项目完工占比对应的资不抵债缺口折现率假设变化完 工 占 比 假 设 变 化10%20%30%40%50%60%-36,718-26,840-19,367-14,074-9,487-6,541-3,966-3,205-2,820-2,43570%80%90%100%10%-70,158-63,040-55,921-48,818-42,444-31

27、,285-26,424-22,398-19,85820%-68,282-59,287-50,323-41,554-33,904-21,265-17,837-14,537-12,18230%-66,406-55,535-44,779-34,751-25,728-15,052-11,446-8,836-6,73240%-64,530-51,827-39,573-28,146-19,288-9,779-7,066-4,753-2,44150%-62,654-48,123-34,544-21,769-14,850-6,374-3,632-2,121-1,89360%-60,778-44,530-29,

28、516-17,638-10,719-3,370-2,354-1,950-1,77970%-58,902-41,053-24,573-14,097-7,679-2,716-2,030-1,848-1,66580%-57,035-37,701-20,663-10,833-5,464-2,267-1,939-1,745-1,55190%-55,183-34,348-17,468-8,199-3,867-2,054-1,848-1,642-1,436100%-53,331-30,996-14,582-6,330-3,546-1,974-1,756-1,539-1,322敏感性测试：不同折扣率和不同在建

29、项目完工占比对应的保交房缺口折现率假设变化完 工 占 比 假 设 变 化10%20%30%40%50%60%-31,835-22,339-16,017-11,157-6,494-3,696-1,919-1,702-1,633-1,56570%80%90%100%10%-51,614-47,107-42,791-38,837-35,334-28,336-25,438-22,749-20,31020%-49,881-43,648-37,699-32,328-27,203-18,865-16,388-14,118-11,86030%-48,151-40,260-32,739-25,857-19,45

30、5-12,923-9,908-7,502-5,57440%-46,422-36,907-27,785-19,729-14,993-7,454-5,096-3,031-1,68950%-44,696-33,555-23,141-15,645-10,998-3,935-1,755-1,658-1,57560%-43,008-30,236-18,859-12,406-7,081-1,773-1,650-1,555-1,46170%-41,331-27,024-15,722-9,272-4,379-1,664-1,559-1,453-1,34780%-39,655-23,910-13,105-6,37

31、6-2,263-1,585-1,467-1,350-1,23290%-37,979-20,797-10,755-4,140-1,873-1,505-1,376-1,247-1,118100%-36,303-18,434-8,404-2,450-1,705-1,425-1,285-1,144-1,004数据来源：wind，浙商证券研究所。单位：亿元。房企资金缺口测算方法1.2以华夏幸福为例，测算方法如下：数据来源：克而瑞，公司财报，浙商证券研究所。单位：亿元。序号项目数据1资金需求测算2,09614序号项目数据2资金供给测算7551.1建安成本测算（取最大值）6612.1货币资金144方法一：合

32、同负债建安成本比重2692.2土储变现价值（相乘）288合同负债896未开发土储货值480建安成本比重30%折现率60%方法二：在建项目面积单位建安成本6612.3项目销售回款（累乘）223在建项目面积（万平）2203在建可售面积（万平）411单位建安成本（元/平）3000商品房成交均价（元/平）151191.2供应商欠款（求和）577可完工占比60%应付票据44折现率60%应付账款5332.4投资性房地产变现（相乘）481.3金融机构欠款（求和）791投资性房地产80长期借款311折现率60%短期借款2672.5已支付账款（求和）51.7应付债券212在建工程411.4其他欠款66预付账款1

33、1应付所得税66预付所得税/1.5表外项目资金需求=-长期股权投资资金缺口比例4543资金缺口（取最大缺口值）-2,130长期股权投资603.1思路一：资金缺口=资金供给-资金需求-1,794表内资金缺口比例=（资金供给-资金需求）/（净资产-长期-753%3.2思路二：资金缺口=资金供给（不含土储和投资性房地产变现）-2,130股权投资）-资金需求净资产2383.3思路三：资金缺口=资金供给（不含土储和投资性房地产变现）-1,338 -资金需求（不含金融机构欠款）停贷项目：保交房资金缺口1.2根据停贷项目测算：保交房资金缺口约为3614亿元。思路：根据网上披露的要求停贷楼盘信息，逐个测算各项

34、 目的足值情况。由于缺乏项目资产和负债信息，重点测算 保交房资金缺口。假设：监管资金账户余额为0，不考虑 项目除了建安成本以外的负债。项目间的资金盈余与缺 口不能互相调剂（但其实同一开发商的可以）。结论：按照项目销售回款能否覆盖建安成本，测算整体停 贷项目资金缺口为3614亿元。子样本统计：销售进度可确定或可估算项目共381个，测算保交房资金缺口合计3210亿元。足值项目占比为17%，不足值项目平均缺口为10亿元。全样本推断：整体429个停贷项目，测算停贷项目保交房资金缺口为3614亿元。数据来源：中指研究院，浙商证券研究所。注1：右表单位：亿元。注2：全样本为截 至2022年7月30日停贷的

35、429个项目，子样本为停贷项目中销售进度可确定或可估算 的381个项目。若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销 售进度为100%，2019-2020年开盘的为90%，2021-2022年开盘的为70%。单个项 目以武汉某项目为例。项目数据测算单个项目：资金缺口=资金来源-资金需求-9资金来源：销售回款=项目货值（1-销售进度）715项目货值 销售进度资金需求：取两种方法最大值5487%15方法一：项目货值建安成本占比（1-项目建设投资进度)项目货值建安成本占比项目建设投资进度方法二：可售面积单位建安成本（1-项目建设投资进度)可售面积（万方）单位建安成本（元/平） 项

36、目建设投资进度115430%30%1574300030%测算子样本：资金缺口=min(单个项目资金缺口,0)-3210子样本数381测算全样本：资金缺口=子样本资金缺口全样本数/子样本数-3614 全样本数429银行潜在 风险敞口1602房地产风险的传染路径各行可能的敞口与损失国际地产危机经验数据债房地产风险的传染路径2.1顺着融资链条，房地产风险暴露的传染路径会是：房地产商：各类融资渠道违约，通常表现为商票、公开市场债券违约，开 发贷、非标展期。银行主要涉及的部分是开发贷，以及代销产品违约。供应商：由于地产商拖欠供应商货款，导致供应商蒙受损失乃至资金链断裂、破产。银行在此部分主要涉及的敞口，

37、是针对供应链的相关贷款。购房居民：由于地产商长期不能交付房产，导致居民要求按揭停贷，或者 要求退房。银行在此部分主要涉及的敞口是针对居民的按揭贷款。地方政府：由于卖地收入是地方政府重要的收入来源，地产商拿地疲软可能导致地方政府财政收入紧张，从而影响地方城投的还款能力。银行在此 部分主要涉及敞口是城投债和相关政信贷款。土地施工销售政府 卖地收入 相关税费 地方就业供应商应收账款居民按揭贷款开发商开发贷、前融理财融资、信用17数据来源：wind，浙商证券研究所。备注：政信类贷款=电力、热力、燃气及水的生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业贷款，使用上市银行2021年末对应

38、贷款占比*2022年6月末人民币信贷余额测算。供应链贷款=2021年末上市银行建筑业贷款占比*（2021年房地产开发投资完成额/固定资产投资完成额）*2022年6月末人民币信贷余额。主体类型房地产商开发贷供应商供应链贷款购房居民按揭地方政府政信贷款城投债余额（亿）124,90013,566388,600367,124136,752占银行总贷款6.1%0.7%18.8%17.8%n.a占银行总资产4.1%0.4%12.8%12.1%4.5%房地产风险的传染路径182.1当前要避免风险进一步恶化，保交房是关键。如果不能交房：居民要求退房，地产公司倒欠首付款。相应项目会陷入更深的 泥潭，参与各类主体

39、都利益受损。如果能够交房：在项目足值的情况下，各类主体（施工相关的施工方及供应商、银行等） 可以得到偿付；项目不足值的情况下，各类主体的损失也显著小于烂尾状态。数据来源：wind，浙商证券研究所。测算思路：购房者假设：以房地产开发资金来源中，按揭+定金金额作为楼盘货值。据行业数据，按揭/（按揭+定金）约为30.5%，保守假设首付 比50%；开发贷银行假设：以房地产开发资金来源中，国内贷款/（按揭+定金），作为楼盘中开发贷款/货值的比例，取2019年全年数据。假设销售30%时，对应开发贷款还款30%， 销售50%时，还款50%，销售80%时，全部还款完成。施工方假设：假设建安成本为货值的30%。

40、假设工程进度分为三个节点，正负零（简单假设对应工程进度约30%，达到预售标 准）、封顶、交付，因账期情况，简单假设工程进入T阶段时，现金交付T-1阶段的工程款，应付账款为T阶段工程款-(T-1)阶段工程款。同时如货值充足，前期拖欠工程款可通过增加抵押 的方式推进复工，无需外部资金注入。注：项目足值（剩余货值剩余建安成本），底纹为绿色，反之为红色。假设总货值为100未取得预售取得预售（工程进度30%）销售30% 销售50% 销售80%建筑封顶（工程进度50%）销售30% 销售50% 销售80%核心假设销售相关 销售进度贷款的还款比例 施工相关 工程进度工程款拨付比例销售折价0%0%30%0%60

41、%30%30%30%0%60%50%50%30%0%60%80%100%30%0%60%30%30%50%30%60%50%50%50%30%60%80%100%50%30%60%保交楼 资金测算剩余货值（销售价为原价的60%）交楼所需支付建安成本（含前期欠款）交楼所需外部资金6030-4230-3030-1230184221-3021-12219无法交楼购房者损失(保守假设首付比50%，无法交楼按揭断贷) 按揭发放银行损失开发贷银行的损失 施工相关主体损失- 289151520925251494040- 9151520625251464040- 6保交楼购房者损失按揭发放银行损失 开发贷银行

42、的损失 施工相关主体损失垫资的按揭银行或地方政府- 8- 14- 18- 5- 9各行可能的敞口与损失2.2数据来源：浙商证券研究所。根据停贷项目测算：按揭银行：测算停贷项目对应的按揭贷款敞口6516亿元。其中，按揭银行潜在损失规模为3540亿元。开发贷银行：测算停贷项目中的开发贷款潜在损失规模2539亿元。种类测算结果19按揭银行总按揭敞口6516亿元 潜在损失规模3540亿元停贷项目数TOP10的城市中，按揭贷款潜在损失敞口最大的五家银行：工行、建行、农行、 中行、民生开发贷银行总开发贷款潜在损失规模2539亿元测算开发贷款风险敞口较大的五家银行：中行、建行、光大、工行、农行各行可能的敞口

43、与损失数据来源：公开信息整理，浙商证券研究所。注1：按揭贷款总敞口测算时，全样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目，子样本为停贷项目中销售进度可确定或可估算的381个项 20目。注2：若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销售进度为100%，2019-2020年开盘的为90%，2021-2022年开盘的为70%，颜色越红代表数值越大。 注3：按揭贷款占比取2018-2021年全国水平的加权平均值。从按揭贷款的敞口与损失来看，测算停贷项目对应按揭贷款总敞口6516亿元，其中潜在损失敞口3540亿元。按揭贷款敞口测算：截至2022年7月30日，停贷的429个项目中

44、，销售进度可确定或可估算项目共381个，我们将其作为子样 本，对应按揭贷款敞口5787亿元，线性外推至全样本后，停贷项目对应按揭贷款总敞口为6516亿元。按揭贷款损失敞口：假设在资金缺口小于按揭余额的情况下，按揭银行通过追加开发贷保交房，这意味着按揭银行的最终损 失为资金缺口；资金缺口大于按揭余额的情况下，按揭银行最大损失为按揭余额。测算停贷项目子样本潜在损失敞口3144亿 元，对应按揭贷款损失率约为54%，线性外推后，停贷项目对应按揭贷款总的损失敞口为3540亿元。停贷项目数TOP10城市敞口：据测算，停贷项目数TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口1440亿元，占全部潜在损失敞口41%。项目数

45、据测算按揭贷款敞口子样本381测算单项目：敞口=建面售价销售进度按揭贷款占比测算总敞口：（单个项目按揭贷款敞口）5,787全样本429测算总敞口：子样本按揭贷款敞口全样本数量/子样本数量6,516测算按揭贷款潜在损失敞口子样本381测算单项目：潜在损失敞口=min（单项目按揭敞口，单项目资金缺口）测算总敞口：（单个项目按揭贷款损失敞口）3,144全样本429测算总敞口：子样本按揭贷款潜在损失敞口全样本数量/子样本数量3,540郑州41385西安27229武汉1689重庆16146长沙1265成都1184南宁1121天津1188沈阳1052太原9282停贷项目数TOP10城市的按揭贷款潜在损失敞

46、口城市问题项目数量按揭贷款损失敞口2.2合计1641,440 占比38%41%各行可能的敞口与损失数据来源：银保监会，浙商证券研究所。注1：统计截至2022年7月25日，网点数量为支行数量，底纹越红代表数值越大。我们以各家银行在停贷区域网点布局情况，衡量潜在的风险情况。从各行在出险城市营业网点占比的角度：国有行占比最大，停贷项目数TOP5和TOP10城市中，国有行网点占比64%/67%， 股份行占23%/24%、城农商行13%/9%。国有行中农行、股份行中民生可能面临较大的损失。从各行在出险城市网点占全行比重角度：国有行中的交行，股份行中的民生占比较大。银行 类型21银行停贷项目数TOP5的城

47、市停贷项目数TOP10的城市 名称网点数量占比网点数量占比停贷项目数top5的城市停贷项目数top10的城市占全行网点数占全行网点数交行 建行国有行工行中行邮储 农行24792998260746810163.7%45517901930119376119193.8%9.7%17.9%13.9%15.1%6.8%13.1%14.7%16.3%6.4%12.6%9.1%10.1%6.2%12.2%7.0%6.4%5.6%9.2%15.2%16.2%5.5%10.4%民生 招商光大华夏股 份 行 兴 业 平安 中信 浦发浙商335256205117221110146176255.0%615413341

48、203452186269281515.2%14.6%26.8%3.8%3.5%14.6%23.5%23.6%23.4%3.1%2.9%14.2%1.8%1.7%13.5%3.3%3.8%12.0%24.6%1.6%1.6%11.6%19.6%2.2%2.3%2.4%11.5%11.5%21.2%2.6%18.3%0.4%0.4%11.1%22.6%城农商行84212.6%9638.1%31.6%36.2%合计6682100.0%11822100.0%8.1%14.2%2.2各行可能的敞口与损失工行、建行、农行、中行、民生的按揭贷款潜在损失敞口可能较大。据测算，工行、建行、农行、中行、民生在停贷

49、项目数TOP10城市中的按揭贷款潜在损失敞口之和为1313亿元，占比为61%。思路：根据停贷项目数TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口、各国股行在TOP10城市的营业网点占比，逐个测算各行在TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口的大小，最后按城市加总。结果：从潜在损失敞口的大小看，工行、建行、农行、中行、民生在停贷项目数TOP10城市的潜在损失敞口排名各家前五， 可能面临较大损失；从潜在损失敞口占按揭余额比重看，各国有行的占比相近，股份行中民生的占比较高。测算思路该行在该城市营 业网点数量占比某城停贷项目对应按揭 贷款潜在损失敞口之和该行按揭贷款潜在损失敞口2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0

50、.0%250200150100500工建农中民邮交兴招光浦中华平浙 行行行行生储行业商大发信夏安商数据来源：浙商证券研究所。注1：取各国股行2021年末按揭贷款余额，测算其潜在损失敞口占全行按揭比重。国股行在停贷项目数TOP10城市按揭潜在损失敞口及占比潜在损失敞口占全行按揭比重222.2各行可能的敞口与损失从开发贷款来看，测算停贷项目对应开发贷款的潜在损 失敞口2539亿元，中行、建行、光大、工行、农行的 损失可能较大。整体敞口：根据停贷项目对应的预售资金监管行统 计各行开发贷款潜在损失敞口。截至2022年7月30 日，停贷的429个项目中，已公示预售资金监管账 户的项目共142个，对应开发

51、贷款敞口840亿元。按 子样本项目数量占全部样本的比例线性外推，开发 贷款总的潜在损失敞口2539亿元。银行风险：测算中行、建行、光大、工行、农行的 开发贷潜在损失敞口排名各家前五。开发贷款银行子样本开发贷款潜在损失敞口（亿元）全样本开发贷款潜在损失敞口（亿元）中国银行221666建设银行140424光大银行70213工商银行53159农业银行52156招商银行44134中信银行1855民生银行1133平安银行516浦发银行411华夏银行310交通银行26邮储银行1223-浙商银行 兴业银行 其他银行216654合计数量8402,539数据来源：公开信息整理，浙商证券研究所。注1：子样本开发贷

52、款潜在损失敞口=建面售价开发贷占比（1-已还款比例），全样本开发贷款潜在损失敞口=子样本开发贷款潜在损失 敞口全样本数量/子样本数量。注2：开发贷款已还款比例与销售进度有关，假设销售进度达到30%、50%时，开发贷款还款比例分别为30%、50%，当销售进度达到80%时，还款比例为 100%。此外，一线城市房产项目销售进度达到70%时，还款比例为100%。注3：若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销售进度为100%，2019-2020年开盘 的为90%，2021-2022年开盘的为70%。注4：以房地产开发资金来源中，国内贷款/（按揭+定金），作为楼盘中开发贷款/货值的

53、比例，取2019年全年数据。注5：2021年前三季度，房 地产开发企业出现大面积停工、资金链断裂等不良情况，假设该时段开盘项目开发贷款还款比例为0%。注6：颜色越红，代表数值越大，子样本中，浙商、兴业无潜在开发贷损失敞口，源 于子样本中，兴业银行涉及停贷项目的开盘时间均在2021年以前，项目销售进度均在90%以上，推测相关开发贷款均已还清；子样本中，浙商银行不涉及相关停贷项目。2.2国际地产危机经验数据0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%美国20城房价同比(左轴)次级贷款20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%优先级贷款ALT-A级贷款数据来源：wind，浙商

54、证券研究所。左图数据为各类贷款断供率。-502405010015020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020以美国为例，2008年次贷危机爆发，美国房地产泡沫破裂，导致按揭大面积违约、金融机构破产。按揭贷款方面，受次贷危机 影响，2007年至2009年，美国房价持续同比下行。房价下行，导致购房需求回落、按揭抵质押物贬值，最终导致大量按揭贷款违 约。美国次级贷款断供率由2006年末的4.5%，大幅上行至2009年末的15.6%。金融机构方面，因金融机构参与发放次级按揭贷 款，并投资次级按揭贷款的资

55、产证券化产品，次级贷款风险传导至金融机构端，导致大量金融机构破产。次贷危机导致美国房价下跌，按揭断供率大幅上行2008-2010年，美国的银行倒闭和救援数量大幅提升2.3地产风险 化解路径2503当前风险化解的现实困境潜在可行的风险化解路径当前潜在救助模式的讨论当前风险化解的现实困境26当前各地房地产项目停工断贷，烂尾风险化解困难，主要的症结：主体债权债务关系复杂：项目公司涉及的债权人多、债务关系复 杂，利益难以协调。而即使项目公司债权关系比较清晰，但也存 在母公司债务关系复杂，或有负债导致资金方不敢轻易介入。并购重组资产定价困难：出险房企与接手方对于项目估值均在分 歧，利益难以统一。项目销售

56、停滞没有回款：房企出险后，房屋销售停滞，没有资金 回款。施工要求从垫资到现款：供应商和承包商欠款未清的情况下，难 以推动供应商复工。部分项目资金挪用严重：项目资金缺口较大，无法支持复工，甚至导致项目不足值（销售回款无法覆盖建安成本）。厘清债权债务关系考虑共益债权投资先完工交房再销售追加抵押政府增信政府协调承担损失主体债权债务关系复杂并购重组资产定价困难项目销售停滞没有回款施工要求从垫资到现款部分项目资金挪用严重核心症结解决思路数据来源：浙商证券研究所。3.1共益债务投资对化解风险的意义27共益债务投资是什么？定义上：新增资金可作为共益债务。共益债务可以理解为项目破产流程发起后，为债 权人、债务

57、人的共同利益所负担的债务。新引入的垫付资金可作为共益债务。性质上：共益债务可享超级优先权。根据法律规定，共益债务的清偿顺序优先于职工 费用、社保税费以及房企的普通债权，在受偿权上具有一定优先级。实操上，共益债务 可通过债权人会议通过、法院确认等方式，提高清偿优先级，享有“超级优先权”。案例分析：2021年上海悦合置业有限公司重整中，上海绿庭以共益债务形式注资2.5亿 元，用于悦合国际广场续建。共益债务由悦合国际广场项目的房屋销售增值部分优先偿 付（增值部分指代销售收入中超过清算评估价的部分），增值部分偿付完毕破产费用、 共益债务后，将根据重整计划约定向其他债权人进行偿付。功能上：优先权利于鼓励

58、资方入场。在处置问题楼盘过程中，如新增资金以共益债务 形式进入楼盘，且获得法院批准享有“超级优先权”，可增加新出资方资金的安全性， 有利于鼓励资方入场，减小问题楼盘的化解难度。数据来源：上交所，最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复（以下简称批复）第2条，最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定（以下简称规定）第29条，企业破产法第43条，浙商证券研究所。共益债务职工费用社保和税房企的普通债权破产费用财产担保权清偿优先受偿工程款职工费用社保和税房企的普通债权财产担保权清偿共益债务破产费用正常的清偿顺序获超级优先权后优先受偿工程款3.1潜在可行的风险化解路径可行性分

59、析：事前必须要厘清债务关系：对于任何一个项目，只有先厘清债权债务关系才有可能引入资金盘活，因此需要政府组织协调。按照项目足值程度的方案：完全足值项目，盘活难度较小，可以考虑引入市场化资金，也可以是地方纾困基金、金融机构、 总包/供应商参与化解；不足值但潜在可回收按揭价值高于额外投入的，也存在盘活余地；完全不足值的情况，就单个项目 来看必须要承担损失才能保交付，超额损失可能由地方政府承担。由于部分项目完全不足值，可以考虑与足值项目打包处理。保交房潜在资金来源分析：市场化资金；金融机构化债资金，但额度很难高于按揭潜在损失金额；地方政府资金，通过 国企、城投平台等设立纾困基金；中央政府资金，不排除央

60、行出资再贷款设立纾困基金。考虑到市场化消纳能力有限、地方 政府财力不足，我们推测主要化解模式为：地方政府组织协调，央行和金融机构出资化解风险，最终超额亏损地方政府承担。足值程度项目现金流解决方案资金来源损失承担28完全足值交付后剩余货值 项目负债+额外投入市场化资金无不足值但有盘活余地难以盘活额外投入存量按揭潜在损失额外投入存量按揭潜在损失收并购（房企对价比较难谈）司法拍卖 债转股共益债权投资共益债权投资 共益债权投资地方政府+金融机构+供应商地方政府+金融机构 地方政府+金融机构额外投入资金额外投入资金数据来源：浙商证券研究所。3.1地方财力分析3.1停贷 项目数财政预算收入22M1-4同比