我国引入QFII的风险收益分析

1、 编号： 类不：市场类我国引入QFII的风险收益分析目 录一、引入QFII的收益 （一）有利于引导资源合理流淌，优化远期资源配置 （二）有利于改善公司治理结构，提高经营绩效 （三）有利于经济稳定增长 （四）有利于治理当局采取透明而稳妥的宏观政策二、引入QFII所导致的风险（一）股价波动幅度将增大（二）噪声增加和信息不对称问题加重会削弱股市有效性（三）发生大规模撤资恶性冲击的可能性增大三、引入QFII应具备的差不多条件（一）与国际经济存在紧密的联系（二）健全的国际化信息披露制度（三）机构投资者达到一定规模和水平（四）适宜的证券监管体制内容摘要 本文要紧在研究了引入国外合格机构投资者（QFII）之

2、后对国民经济所产生的阻碍。我们认为引入QFII之后，将对国内资源的远期优化配置、企业微观经济绩效的提高、经济的长期稳定增长和保持宏观经济政策的一致性和透明度的提高起到积极地促进作用，但同时，QFII的引入又会在一定程度上增大市场的波动性，噪音和信息不对称问题的加重也会减弱股市有效性，而外资流入量增大到一定规模后，发生突发性撤资的恶性冲击的可能性也在加大。引入QFII有利有弊，为了操纵其风险增大其收益，在引入它之前，国内市场应具备一些差不多条件，如同国际经济存在紧密联系、具有健全的国际化的信息披露体制、机构投资者进展到一定规模以及存在适宜有效的证券监管体制等。我国引入QFII的风险收益分析东方证

3、券研究进展总部 杨帆等 注：本课题由杨帆、张定杰、冯玉明、张旭亮、张启生等共同讨论定稿，杨帆执笔。QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）即合格的国外机构投资者，是许多国家和地区在资本项目尚未完全开放和本币还未完全自由兑换的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。外国投资者只有在某些方面如注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合一定条件后，才会被治理层同意进入资本市场。QFII进入一国资本市场后，除了会带来国外资金和成熟的投资理念外，也会对整个经济体系的深层次运行产生长远阻碍，国民经济在从中受益的同时也会面

4、临一些新的风险，下面我们将分不进行研究。 一、 引入QFII的收益（一）有利于引导资源合理流淌，优化远期资源配置优化资源配置是股票市场的核心功能之一，具体地该功能的又是通过股价的涨落和各行业各公司的相对股价的调整来实现的。关于新兴行业或朝阳产业由于其成长前景明朗，国内需求将稳步攀升，因而其以后预期的现金流入量自然也较大，从而该行业的股价会上升；而假如上市公司的经营治理层具备卓越的治理才能，长期以来不断使公司通过开发新产品、开发新市场、使用新技术等创新活动，使公司始终保持一个良好的增长势头，则该公司股票价格也会因其经营效益好而上升，或者由于某些公司具有某种垄断优势，如它操纵着某种品牌产品的生产，

5、而市场可能以后对该品牌的产品的需求会上升，则其股价也会上扬，引导市场上资金流入。因此，股票价格不仅可在总体上预示宏观经济走向，更重要的是它还在发觉某行业、某公司某种品牌产品远期价值，反映着远期的供求关系，从而为实物投资者进行下一期投资提供重要的信息，防止经济资源流入不合适的行业、公司。在一国股票市场未对外开放之前，在市场有效的前提下，一国股票价格仅仅反映着该国商品远期的国内的供求关系，即使是在该国与世界其他国家存在着较紧密的贸易往来，而且投资者在确定股价时，也考虑了国际市场的供求关系条件下，一国股票价格充其量也只反映该国投资者对国际市场走向的预测，显然关于国际市场而言，国外投资者明白的比国内投

6、资者多，或者讲关于国际市场而言，国外投资者是内部人，而国内投资者，是外部人，他们之间存在着信息不对称的问题。国内投资者处于信息劣势方，这种劣势将直接防碍他们对国内股票价格的正确确定，从而可能会为实物投资者提供错误价格信号，导致资源错误配置。而且，一国的经济开放度越高，与外界的国际贸易往来越紧密，则造成的损失就越大。我们明白，一国的商品市场的开放，国际贸易的进展，仅仅意味着一国商品的当期供求关系，已成为世界总体供求关系的一个有机组成部分（至少关于可贸易商品而言是如此的，即使是关于不可贸易商品而言，其价格变化也会通过工资机制、利润机制等受到贸易品行业价格的阻碍，从而使自身价格国际化），若生产者依照

7、当期国际市场的供求关系来确定下一期生产规模，则有可能面临三种情况：1、下期价格大于当期价格，Pt+1P，这意味着供给不足，进入该行业资源不足，社会福利遭受损失；2、下期价格小于当期价格，即Pt+10，因此s+sf/ys。例如台湾，截至1999年底，台湾QFII汇入金额543.50亿美元，汇出金额364.48亿美元，净汇入金额达到近200亿美元。综合上述分析，我们认为，QFII的引入是有利于国民经济稳定成长的。(四)有利于治理当局采取透明而稳妥的宏观政策由于QFII带入是股权资本，而股权资本的流淌受到诸多宏观经济变量的阻碍，如经济增长率、利率、通货膨胀率、汇率等等，这些因素的变化都会引起股权资本

8、流淌，这导致股权资本的流淌性较大。随着QFII的不断进入，当一国股票市场吸纳了足够的国外股权资本时，则治理当局不得不注意制定的政策对股权资本流向的阻碍，一旦由于制定了不当的经济政策，引发了国外股权资本的恐慌逃出，则后果不堪设想。这种股权资本短期内汹涌而出至少会从两种渠道对宏观经济形成恶性冲击：其一是由于资金流出造成国内股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，这不仅会造成银行以贷款方式流入股市的资金难以收回，呆坏帐率提高，同时公司市值下降，净值减少会加强公司的机会主义倾向，从而道德风险和逆向选择更加普遍，这将引起金融体系的不稳定，严峻时会因少数几家银行倒闭而诱发金融危机；其二是大量资本涌出，使国内外

9、汇储备承受着巨大压力，尤其是当该国采取固定汇率制时，一旦当局外汇储备不多，则在其枯竭之前极易遭受投机资本攻击，而被迫让本币汇率浮动，本币汇率自然将应声下跌；即使当局采取的是浮动汇率制，大量资本逃出也会使本币短期内大幅度贬值，假如该国恰好有大量以外币记值的外债，则本币贬值将直接增大其还本付息压力，严峻时将诱发债务危机或金融危机，外资大量逃出的恶性后果，将迫使治理当局在制定政策时不得不三思而行，他们不能再象在封闭经济下采取一些类似于肆意扩大财政赤字随意增收通货膨胀税等不稳定政策，而被迫采取具有长期一致性和稳定性的宏观经济政策，这对宏观经济的长远进展是有利的。同时由于国外机构投资者所投资的股票可能不

10、仅仅限于某一个国家，而是与东道国相似或者迥异的其他许多国家，如此通过投资者的证券组合就将一国股票市场同其他国家联系起来了，有时一国治理当局可能并没有采取什么不当的宏观经济政策，然而由于周边国家股市崩溃，造成国外投资者为规避风险，而不分好坏地统一地从与这些国家类似或有着种种联系的国家撤资，从而传染到该国股市。为了幸免这种情况，治理当局只有一种方法，主动散发信息，把自己同周边国家区分开来，这就要求东道国政府提高自身政策的透明度，同时也要让外国投资者相信，这些政策的执行情况以及当局执行这些政策的决定是可置信的，在金融恐慌时，投资者对政府治理当局的信心是至关重要的，要培养这种信心需要当局长期一致，且稳

11、定透明的宏观政策。有必要进一步指出的是，在开放股权性融资市场的潜在利益中，第一种潜在收益是最为核心的，即股票价格在汲取开放经济条件下各种能够阻碍以后现金流量的信息后，通过股价波动来反应远期供求关系的变化，并以此来引导资源的合理配置。这一功能不仅因为它是股市进展促进经济稳定增长的关键渠道，而且更因为这种功能是国际直接投资、债务性资本等其他资本流淌形式所不具备的，然而要使股价的波动真实地反应各种随机出现的系统和非系统信息，也确实是讲要保证股市的有效性，是需要具备一些必要条件的，尤其是在同意国外合格的机构投资者能够自由进出国内股票市场后。下面我们将先讨论外国投资者可自由进入股市后，将会给东道国股市的

12、有效性造成的不利冲击，并在此基础上发觉这些必要条件和当局应该采取的必要措施。二、引入QFII所导致的风险（一）股价波动幅度将增大当同意国外机构投资者有条件地自由进出本国股市后，则国内股市除了受到封闭经济条件下内生的通胀率、利率、经济增长率、财政收支状况、公司经营业绩和股利分配等等因素的阻碍，还要受到许多其他因素的干扰，从而可能会增大股市的波动幅度，这种作用机制要紧地表现在以下三个：首先，国外机构投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过阻碍外国投资者的投资组合，来阻碍他们对国内股票的需求，从而阻碍国内股价。如，国际市场利率上升，则外国投资者

13、可能会降低股票在其资产组合中的比率，从而在东道国市场上卖出股票导致股价下跌。因此，由于阻碍国内股价因素的增加，或者讲国内股价反应信息的种类增加，必定会造成股价波动频率加快。其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输入国的差不多经济因素完全正常，其国内市场价格也会相应地波动，甚至更为激烈地波动，这即是证券市场的溢出效应，这种溢出效应的阻碍，表现在两方面：第一，在市场稳定进展时期，资本流入国金融市场的波动同意要紧资本输出国地正向传导，表现为二者波动的同步性；第二，在市场波动显著时，尤其在存在一定的恐慌心理

14、时二者波动出现背离甚至反向关系时，见下表（31）： 表31： 不同国家或地区股市相关系数美国与香港美国与韩国韩国与日本1989/01-2000/040.814710.2040636.52特定时期*0.9279120.95099589.09注：特定时期；美国和香港为198901199709，美国与韩国为199810200004；韩国与日本为199707199808。转引自金融研究2000年第7期P.85。资本输入国与输出国之间股市的高度相关性，可能是由于两国具有较为紧密的贸易联系，如美国和香港，在这种情况下的溢出效应则对资本输入国股价的阻碍是正向的，因为输出国股市波动反应了其国民经济的周期波动，

15、从而输入国的出口额也将发生变化，因此资本输入国的股价作出调整以反应远期供求关系的变化；然而两国股市的高度相关也可能仅仅是因为资本输出国是输入国股市最重要的参与者之一，两国之间并不存在贸易联系，现在，输入国投资者进出该国股市所引起的股价波动有可能对指导国内资源的远期配置是不利的，可能会误导资源流向，因为在这种情况下资本输出国股市的波动对输入国股价的阻碍极有可能被人为扩大从而成为干扰股市正常运作的噪音。最后，证券市场开放后使本国股价被周边相似国家传染的概率极大。国际投资者在治理其投资组合时，他们常常将具有相似经济结构特征的国家置于同一类，一旦他们发觉某国经济基础因素出现问题，从而立即会从该国股市退

16、出，由于他们无法分辨与此类似的国家是否也会发生相同的问题，为了降低风险，他们也会从与问题的国家相似的国家股市退出，从而造成这些国家在经济差不多因素没有变化国际市场供求关系也没有波动的情况下，股价迅速下跌，这种现象在东南亚金融风暴中表现得尤为明显，见下表（32）： 表（32）： 部分亚洲国家股市相关系数韩国与印尼印度与泰国韩国与泰国1989012000040.4364466620.1482493840.5534085521997012000040.7288966670.7829241970.627141266注：*韩国与泰国资源该项统计时段199701到200001资料来源同上危机期间，东亚各国

17、股市的相关系数明显上升表明国际投资者将这些国家视为一个整体，但我们明白至少印度在金融风暴中事实上体经济并未受到多大阻碍，但其股市也在相应下跌。最为典型的是由于俄罗斯出现危机，以对冲基金为代表的外国投资者发觉巴西与俄罗斯具有类似的巨大财政赤字，而匆忙从巴西撤资，从而导致巴西也陷入危机。而事实上市场的这种类比是错误的（克鲁格曼，1999）。在危机前夕，麦肯锡公司的研究报告指出巴西正在经历生产力急升时期，下一个十年，它的收入确信会大幅度增加，巴西政府能够成功的收到税款，债务与其财政赤字是相当合理的。由上可见，QFII制度建立之后，在流入本国股市的真实信息相应增加的同时进入本国股市的噪音也增加了，这对

18、股价合理确定制造了阻碍，从而增大了资源错误配置的可能性。（二）噪声增加和信息不对称问题加重会削弱股市有效性股票市场本质上就具有信息不对称特征，因为在一个非纯粹完美的充满纷繁复杂信息的经济现实中获得信息是需要花费成本的，而要进一步分辨信息的真伪，加工和处理信息都需要化费成本。同时，信息的传递也存在着时刻和空间的阻碍，这些因素的存在使得投资者要优先猎取信息就必须付出时刻成本和金钞票成本的代价，这将导致不同实力的投资者猎取到的信息多少是不同的；其次，由于各个经济主体的知识存量不同，从而他们对信息识不推断能力也是不同的，即使面对相同的信息，他们也会作出不同的推断；最为重要的是我们认为信息不对称是维持股

19、市流淌性的核心条件，能够讲若不存在信息不对称股市也就不存在。股市不同于一般商品市场，消费者在商品市场上购买商品是为了立即消费而不关怀该商品以后是否能增值，而股市上投资者购买股票的唯一缘故是由于他们相信股票价值被低估，股价会进一步上涨，其目的是为了猎取今后的增加的现金流；而关于卖出股票的一方，他卖出股票的缘故是因为他相信当前股价已差不多反映或高估了公司的内在价值，接着持有会有较大风险，买卖双方对股价作出截然相反的推断究其根源是来自于信息不对称，这种信息不对称又表现为三种形式：（1）买方掌握的真实信息比卖方多，或者相反；（2）买方同意到的“噪音”（伪信息）比买方多，或者相反；（3）双方猎取的信息完

20、全一致，但由于双方的信息存量、知识存量不一致，从而导致推断能力有差不。那些掌握真实信息较少，汲取的噪音较多的投资者，我们一般称为“噪声交易者”（noise trader）。又上可见，从某种意义上讲，股市确实是靠这种不对称的信息环境来维系自身生存的，但这种不对称需操纵在一定度的范围内，否则股市也无法正常地运转。在封闭经济下，信息不对称具体体现在以下几个方面：（1）上市公司与一级市场投资者之间，上市公司按其真实业绩可分为绩优和绩劣两类，为了以高价发行股票，绩劣公司情愿花费一定包装成本伪装成绩优公司高价上市，而由于投资者在信息不完全条件下（相关于上市公司而言，也确实是信息不对称），他们无法正确区分绩

21、优与绩劣公司从而他们只愿为上市公司的股票支付一个平均价格，比如P，显然P高于绩劣公司股票价值而低于绩优公司股票价值。如此一旦绩优公司发觉绩劣公司与自己同样的价格上市就会感到自身价值被低估，成本收益均衡被打破，从而不愿以股权融资方式来猎取资金最终有可能退动身行市场结果导致资源流向绩劣公司；（2）二级市场投资者与上市公司之间。关于通过股权融资筹集的资金的流向、项目的具体风险收益等情况，上市公司显然更加清晰，而宽敞投资者只能通过事后的会计报表来了解公司的具体运作情况，这种状况为“道德风险”的产生提供了温床；（3）二级市场上机构投资者与中小投资者之间由于信息的搜集、处理、加工是有成本的，关于中小投资者

22、而言，这些成本有时是高昂的，而且“搭便车”可能性的存在也使他们不愿耗费过多的精力与物力，去搜集处理信息。而关于机构投资者其雄厚的经济实力和专业化的投资精英都保证他们在信息搜集和处理上具有明显优势，他们掌握的真实信息往往比散户多，而散户一旦意识到这一点就会理性的采取“从众行为”即跟随“头羊”走，这种羊群行为会放大信息的扰动力使股价波动过度从而发出错误价格信号（4）上市公司经理人与基金治理人存在“内幕交易”的可能与二者的利益存在一致性即都希望股价上涨，从而诱发二者相互勾结相互配合通过“内幕交易”使基金治理人与机构投资者人为地具备信息优势，并利用这种优势猎取超额利润。一旦放开股票市场进入限制，同意符

23、合条件的外国机构投资者进入本国股市，信息不对称问题有可能进一步加重，市场的有效性短期内会受到一定程度的减弱。因为从总体上看，国外投资者相关于国内投资者而言他们是“外部人”，而后者是“内部人”，内部人明白的信息永久要比外部人更多一些，这要紧表现在两方面，其一，关于国内宏观经济的变化和将要发生的变化以及这些变化可能对股市造成的阻碍和具体作用机制，也确实是讲，关于整个股市的系统风险，国内投资者明白的要比国外投资者多。其二，关于某个具体公司的经营业绩、财务状况等等可能会阻碍公司以后现金流的方面的信息，内部人获得这些信息的渠道要比外部人更多，至少他们能够通过亲戚朋友等非正式渠道获得这些信息，因此对某个公

24、司的非系统风险而言，国外投资者明白的更少。基于这种情况，外国投资者的引入不仅无法缓解一级和二级市场上上市公司与投资者间的信息不对称所导致的资源流向绩劣企业的倾向，反而会加重这一趋势。而关于二级市场上的机构投资者与中小投资者之间的信息不对称以及内幕交易等状况，外国投资者也是无能为力的，相反因为他们的加入，二级市场会面临国内投资者与国外投资者之间的信息不对称问题。当国外投资者了解自己在关于这些来自东道国内部信息上处于劣势时，他们就会采取“正向反馈交易策略”，即在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随买出，Kim and Wei（1999）利用韩国199

25、6年12月1998年6月的统计资料发觉（1）非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力接着采取这种策略；（2）非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。非居民投资者的这种正向反馈交易策略无疑会对股价的涨落起到推波助澜的作用。如上所述，当国内股市由于受到国内经济因素的阻碍发生波动时，外国投资者会以国内投资者为“头羊”，而当国内股市受到国际市场上一些经济因素的阻碍而发生波动时，国内投资者往往又会反过来以国外投资者“头羊”。因为国内投资者对国际市场的了解，对传播进来的信息真伪辨不的能力要比国外投资者弱。即使国外投资者明白的与他们一

26、样多，但由于对国际投资者的许多真实信息如具体的信息掌握量、推断能力的高低等不甚了解，为了减弱风险，他们宁愿相信国外投资者更能把握股价走势，从而主动跟随国外投资者，采取相同策略。Khan, Moshsin S. 和Reinhart ,Carmen M等人（1995）曾经作过一项分析，他们先将1988年到1994年间香港、韩国、泰国和墨西哥四国（地区）发生的外国证券投资流淌分成三个时期：低流淌时期、高流淌时期和易变流淌期。然后通过分不对比这些国家（地区）和美国股票市场日结市场收益率的变化情况来分析这些国家（地区）与美国股价波动的相关性，结果发觉在易变流淌期的相关性远远高于低流淌期，比如在香港和韩国

27、易变流淌期的相关性，是低流淌期的两倍，在墨西哥则高达七倍，究其缘故一方面是因为来自美国的投资在这些国家股市的交易额中占了相当比例，更重要的是因为在美国股市波动加剧时，阻碍国内股市相应波动的时候，由于这些因素是外生的，国内投资者在该时期多跟随外国投资者采取相应的投资策略。此外，还有一个重要的因素将在QFII进入国内股市后对市场有效性提出挑战，这要紧表现在市场噪音的增加上。由于市场开放后股票价格不仅要反应国内经济变量同时也要反应国际方面的相关经济信息，信息不仅要从国外流向国内投资者，同时也要由国内流向国外投资者，信息传递的过程加长了，所需要的环节和跨越的空间扩大了，信息在传输过程中发生失真和扭曲的

28、可能性的增大了，内部产生的噪声以及受到外界干扰所汲取的噪声都增加了，噪声的增加使全体投资者成为噪声交易者的可能性大大提高了，这使股价受到地干扰度增大，从而有可能从整体上减弱股市的有效性。如上可见，国外机构投资者的进入，将明显加重国内股市上的信息不对称状况并使市场上的噪音增加从而导致股价偏离其均衡价值、过度反应并使波幅加大，从而延长其回复到均衡价格的时刻，干扰资源合理配置。但同时，也需指出国外投资者的进入也可在某些方面改善国内股市上的信息不对称状况，如在一级市场上，具有丰富经验的国际投资者具备更强的推断公司真实价值的能力。从而能够更有效的区分绩优绩劣公司；在二级市场上国外投资者的加入增大了上市公

29、司被购并的可能性，从而有可能减弱上市公司、经理人与股东之间“托付代理”问题。但这些功能必须等到国外投资者进入国内股市达到一定时期后，才会真正发挥出来。而在进入初期他们会显著加重股市上的信息不对称局面。（三）发生大规模撤资恶性冲击的可能性增大在外国机构投资者进入国内股票市场后，突发性的外国基金撤资几乎没有任何障碍，若QFII在市场的交易总额中已达到相当比重，则它们的突发性大规模撤资往往会造成证券市场的流淌性困难，进而引发上市公司危机，对银行的资产负债表形成不利冲击，严峻时会导致少数银行倒闭甚至诱发金融危机。当突发性撤资发生时，,股票价格必定发生急剧下跌，并相应地导致市场流淌性的大幅度减少；同时，

30、股价的暴跌，还使上市公司的市盈率显著下降，从而导致公司资本市值的迅速降低，市场形象下降，并造成其进一步筹资和经营的困难 ,甚至破产倒闭。同时突发性的大规模撤资也会对本币汇率形成不利冲击，货币的贬值几乎不可幸免，若国内刚好有大量的以外币计值的外债，则国民经济的偿债压力将加大，若货币贬值的程度导致债权方失去了对国内经济的偿债能力的信心，则爆发债务危机的可能性将增大。但在某种意义上，向外国机构投资者开放本国证券市场的风险并不来自于外部，而是来自于内部，即证券市场基础设施的不完善，特不是证券监管措施的不力。因为面对由于开放而迅速扩大的市场规模，假如证券监管体系不能及时得到改进和提高，那么开放的风险会被

31、明显放大。其他国家的开放经验表明，由于公开信息披露制度不健全，上市公司不按国际准则提供完整的会计资料，关于重大关联交易不及时向投资者声明，结果市场“传言”往往成为股票价格异常波动和过度投机的根源。由于信息不充分而引起的市场风险扩大常常成为外国投资基金大规模撤资的重要缘故。此外，交易和清算系统是证券市场最重要的基础设施之一。当由于外国投资基金大量进入而使得交易量迅速上升时，一些国家的清算系统的技术条件明显落后，不能适应大规模清算的需要，同时，监管当局未给予清算机构对经纪公司进入资格和最低头寸治理的权限，也使清算活动包含着巨大的风险。1987年10月，香港股市的崩溃，专门大程度上源于落后且监管不力

32、的清算系统。正如前文所言，外国投资者的这种突然性的大规模撤资的危险一方面会对国内经济改革提供一种审慎行事的动力，但如治理当局客观上无法制定出适宜的经济政策，那么，这种动力将会转变成为破坏力。三、引入QFII应具备的差不多条件从上文分析我们能够发觉，证券市场对外开放后，在股票市场是有效的前提下，股价将通过直接反映公司的预期现金流间接反映国际范围内该行业成长前景，产品与劳务的远期供求关系来引导资源的远期合理配置，并以此来提高经济效率，促进实体经济长期稳定增长。但同时，我们也注意到，QFII进入国内市场后，有可能会减弱股市的有效性，增大国内股市的波动幅度，并通过突发性撤资干扰国内经济的正常运行，第一

33、种阻碍是最为严峻的。为了尽可能地操纵引入QFII带来的风险而猎取开放市场的收益，我们认为，有效地引入QFII应该符合下列几个条件：（一）与国际经济存在紧密的联系正如前文所述，开放证券市场的一个核心功能即是引入国际市场信息发觉本国商品，劳务及资产的远期价格，或者讲是实现本国远期价格的国际化，并通过这种远期价格国际化发觉本国的比较优势，促使本国调整产业结构引导资源合理流淌，并优化其配置。因此，本国商品、劳务、资产远期国际价格的发觉的目的是为了更好地参加国际分工，充分发挥自身优势，以图在国际合作中猎取更多利益。因此，一国在开放其证券市场之前，与国际经济存在比较紧密的联系，尤其是比较紧密的贸易联系是特

34、不必要的。因为，只有在与世界其它国家存在比较频繁且达到一定规模的贸易往来的条件下，一国的商品、劳务的当期价格才具备国际化特征，也只有在国内经济资源当期价格已差不多国际化的条件下，其远期价格才有国际化的必要。同时关于一个封闭经济而言，其引入QFII的实践不仅是得不偿失的，而且也是不可持续的。（二）健全的国际化信息披露制度 信息披露是证券市场的灵魂，股票市场是以股票价格及其波动来反映信息的，在信息完全且真实的情况下，股价会正确发觉与反映远期价格从而引导资源优化配置，股票市场的经济功能也才能充分发挥出来，如此的市场也才是有效的。正基于此，要建立一个有效的市场就必须有一套健全的信息披露制度，即不仅应该

35、要求上市公司在上市发行时要公布招股讲明书，讲明其筹资用途，每个财务年度还要公布中期财务报告和年度财务报告，此外，在公司经营活动将发生重大的调整的时候，还需公布临时性的公告等等。同时，还应该注意到各个国家的具体会计准则是不同的，因此在同意国外机构投资者进入本国资本市场之前，应尽量调整国内的会计准则，减小和消除同国际通行的会计准则的差不，从而防止由于技术性因素阻碍而导致的外国投资者和国内投资者的的信息不对称状况。（三）机构投资者达到一定规模和水平在正式引入QFII之前国内机构投资者应到达一定规模和水平要紧基于两方面缘故，其一是因为只有在机构投资者进展到一定规模和程度后，国内股市的有效性才有保证。由

36、于信息分布是零散的，从而使得信息的搜集是有成本的，而对信息的准确加工处理差不多上需要事先一定量的人力资本投资的，而且“搭便车”可能性的存在，使得并不是每一个投资者都有能力同时情愿去支付这笔成本。相比之下，机构投资者更情愿也更有能力为信息的收集处理支付高额成本，因此它们进展到一定程度后，市场的有效性才能有保证；其二是由于QFII是国外具有丰富的操作经验的机构投资者，若在国内还缺乏足够实力的机构投资者的情况下让它们进入国内资本市场，则在同国内众多散户投资者的博奕过程中，它们更有可能充当“头羊”角色，从而使得国内市场易于受到它们的人为操纵，使股市有效性降低。（四）适宜的证券监管体制 为了保障宽敞中小

37、投资者的利益，改善证券市场上的信息不对称局面，政府有关部门有必要对证券市场进行监管，特不是在国外机构投资者进入国内资本市场并对市场的正常运行带来新的问题后。目前国际上具有代表性的证券监管模式大体分为集中型、自律型、松散型三种类型。一个国家究竟采取哪一种监管体制，这要紧取决于以下三个差不多因素：一是证券市场的进展时期、发育状况与自由程度；二是政府对经济运行的调控模式；三是国情状况、历史渊源、法系、地缘政治与经济形态等。一国应依照自身的综合情况选择适宜的监管体制。同时，由于QFII的进入，一国在监管原则、监管形式和手段等方面还应注意与国际接轨，具体的确实是要逐渐满足国际证券监管委员会的要求，缩小与它的差距，以促进国际证券监管方面的协作，加强在资本市场开放条件下，证券市场的有效性。除了满足上述四方面条件外，开放证券市场还应满足诸如具备高效率的交易系统，以及市场规模达到一定程度等等条件，但与上面四个条件相比，他们更容易在短期内得以实现，且他们对股票市场也较少，因此不在赘述。从上面四个方面考察，我们认为，通过二十几年的改革开放我国的对外贸易差不多有了长足的进展，一个健全的信息披露机制差不多建成同时与国际会计准则的差不日益缩小，治理层的超常规进展思路使国内以基金为代表的机构投资者的规模和数量都有了相当程度的提高，而我国的证券监管通过多年经验的积存