危机下美欧日英的政策选择及空间盘点

1、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20债券深度报告目录 HYPERLINK l _TOC_250026 一、疫情震中从欧洲转移至美国，主要发达国家大举出台财政和货币政策应对疫情 5 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）欧洲部分国家疫情或即将迎来拐点 5 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）美国疫情进入新阶段，成为全球疫情新震中 6 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）海外国家防控措施仍有待进一步升级 7 HYPERLINK l _TOC_250022 （四）应对疫情冲击，各国货币政策先行，财政政策

2、未来或承担重任 8 HYPERLINK l _TOC_250021 二、美国：财政政策仍有扩大空间，货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策 9 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）财政政策加速发力，低利率环境下仍有扩大空间 9 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）货币政策降息和购债空间较此前均明显降低，未来可能调整购债规模上限 10 HYPERLINK l _TOC_250018 1、政策利率：降息空间较小，极端情况下不排除负利率的可能性 10 HYPERLINK l _TOC_250017 2、非常规货币政策：QE 及其他特殊工具成为美联储投放

3、流动性的主要选择 11 HYPERLINK l _TOC_250016 三、欧洲：财政政策制约因素较多，扩大规模、扩大范围的 QE 仍是货币政策的主要选择 16 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）财政政策：受制于“马约”，仅少部分国家政策尚存空间 16 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）货币政策：降息仍有空间，通过 QE 投放流动性空间较大 18 HYPERLINK l _TOC_250013 1、政策利率：降息仍有空间，但效果有限 18 HYPERLINK l _TOC_250012 2、非常规货币政策：扩大规模、扩大范围的 QE 仍是投放流动性的主要

4、货币政策工具 18 HYPERLINK l _TOC_250011 四、日本：财政空间整体偏小但有短期操作余地，货币政策空间有限但 ETF 等资产购买空间仍存 22 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）财政政策：空间有限，或有短期财政扩张的可能 22 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）货币政策：负利率进一步下调可能偏低，ETF 等金融资产仍有购买空间 23 HYPERLINK l _TOC_250008 1、政策利率：下调空间十分有限 23 HYPERLINK l _TOC_250007 2、非常规货币政策：仍有加大ETF 等资产购买的空间 24 HYPE

5、RLINK l _TOC_250006 五、英国：财政政策仍有空间，降息空间有限，资产购买空间尚存 27 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）财政政策：负债率和赤字率均偏低，未来或加大财政刺激力度 27 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）货币政策：降息空间有限，仍有较大扩表空间 28 HYPERLINK l _TOC_250003 1、政策利率：降息空间偏小 28 HYPERLINK l _TOC_250002 2、非常规货币政策：QE 加码和定期融资工具都是可能选项 29 HYPERLINK l _TOC_250001 六、美欧日英政策空间对比，未来或仍

6、有刺激措施出台 31 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 32 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表 1意大利与中国武汉封城前后新增确诊病例对比 5图表 2意大利与中国武汉封城前后累计确诊病例对比 5图表 3欧洲主要国家确诊病例快速增长 6图表 4对数坐标轴显示部分欧洲国家累计确诊病例增速较快 6图表 5美国累计确诊病例快速增长 6图表 6对数坐标轴显示美国增速快于意大利和西班牙 6图表 7美国人口密度较大州及其累计确诊病例人数 6图表 8美国 16 个州实施“居家令”，但并未十分严格 8图表 92008 年经济

7、危机美国财政刺激政策 9图表 102008 年危机期间美国负债率大幅上升 10图表 112008 年危机导致美国赤字率突破警戒线 10图表 12降息空间较 2008 年次贷危机时明显降低 11图表 13重启扩表前期回购及国债购置规模迅速扩大，大规模 QE 加码下 MBS 规模回升 11图表 142008 年危机后美联储 QE 政策变化 12图表 15受疫情冲击，美联储 QE 操作的规模扩大、期限拉长，资产种类进一步丰富 12图表 16美联储推出CPFF、PDCF、MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF 13图表 17美联储资产负债表扩张空间较大 14图表 18若过快透支，美联储未来购债空间

8、将快速减小 14图表 19美联储购买国债的限制条件 15图表 20次贷危机期间美联储引入 7 种非常规货币政策工具 15图表 21危机后欧元区负债率修复缓慢，仍在 60%以上 17图表 22危机后欧元区赤字率快速修复至 3%以下 17图表 23欧盟主要成员国财政压力不同 17图表 24利率已到低位，未来可能进一步实施负利率 18图表 25欧央行主要通过再融资操作创新工具和资产购买投放流动性 19图表 26危机时期欧央行投放流动性的货币政策选择 19图表 27欧央行资产购买重新开始提速，以政府债券占主导 21图表 28欧央行购买公共部门债券投放流动性仍有较大空间 21图表 292008 年次贷危

9、机后部分日本经济刺激政策 22图表 30日本政府负债率远超发达经济体平均水平 23图表 31日本政府赤字率高位修复趋近警戒线 23图表 32日本负利率政策实施已久 24图表 33日央行量化宽松期间货币政策操作 25 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 34日央行资产负债表持续扩张 26图表 35日央行资产占 GDP 比例较高 26图表 36日央行持有近五成日本国债 26图表 37日央行持有商业票据和公司债总量较为稳定 26图表 382008 年次贷危机后部分英国财政政策 27图表 39英国政府负债率相对发达经济体偏低 28图表 40英国政府赤字

10、率近年来大幅降低 28图表 41英央行政策利率已降至历史最低 28图表 42危机时期英央行投放流动性的货币政策选择 29图表 43疫情爆发以来英央行出台货币政策 30图表 44英央行货币政策框架 30图表 45英央行资产负债表仍有扩张空间 30图表 46美、欧、日、英政策空间对比 31当前海外疫情发展迅速，各国疫情防控措施不一，未来海外疫情发展不确定性仍然较大，海外疫情依然是造成金融市场大幅波动的主要原因，同时也是今年全球经济发展的决定性因素。为应对疫情对经济和金融市场的冲击，各国均出台较多应对措施，但考虑到当前主要发达国家政策空间相对较小，若疫情持续发酵，主要发达国家政策库中“弹药”是否充足

11、值得关注。疫情跟踪系列专题十三，我们对当前海外疫情发展情况进行跟踪，梳理当前海外各国采取的政策并对主要发达国家的政策空间进行分析。一、疫情震中从欧洲转移至美国，主要发达国家大举出台财政和货币政策应对疫情海外疫情持续扩散，截至 3 月 27 日全球除中国以外累计确诊病例已经突破 45.54 万人。除欧洲疫情发展依然较为严重外，美国疫情同样快速蔓延，日新增确诊病例连续破万，疫情发展仍不容乐观。海外疫情是全球经济以及金融市场波动的决定性因素，把握未来海外尤其是美欧疫情发展尤为重要。（一）欧洲部分国家疫情或即将迎来拐点意大利封城效果或逐步显现，近期新增确诊病例拐点或将到来。由于疫情存在潜伏期，封闭后还

12、需经过一段时间累计确诊病例的快速增长期，从武汉经验来看，武汉封城后第 19 天累计确诊增速才达到高峰，意大利于 3 月 9 日开始封城，封闭 12 日的时候达到阶段性高点，但并未趋势下行，当前意大利已封闭 17 日，意大利新增确诊病例拐点或于 3 月底左右出现，而累计确诊病例达到峰值或仍需 10 天左右。图表 1意大利与中国武汉封城前后新增确诊病例对比图表 2意大利与中国武汉封城前后累计确诊病例对比资料来源：wind，华创证券注：2 月 12 日湖北将“临床诊断病例”数纳入确诊病例数，当日武汉新增确诊高达 12523 例，为平滑数据，将前后 5 日数据做调整资料来源：wind，华创证券 HYP

13、ERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20丹麦、西班牙、法国同样选择封城，新增确诊病例或于 4 月初达到拐点。丹麦、西班牙、法国分别于 3 月 13日、3 月 15 日和 3 月 17 日宣布封城，这三个国家当前疫情发展节奏较快，新增确诊病例或于 4 月上旬陆续峰值，累计确诊病例则或于 4 月下旬陆续到达顶点。德国发展趋势与西班牙相似，未来 710 天确诊人数可能超过意大利当前水平，若未来仍不采取完全限制人员流动的措施，未来疫情发展速度进一步加快。英国、瑞士、挪威、荷兰等累计确诊病例或在未来一周内迎来爆发。这几个国家发展速度均与前期意大利一致，当前处于两周前意大

14、利的水平，且当前这几个国家还未采取相对较为严格的限制人员流动措施，未来两周发展速度或较快。比利时、奥地利等国未来 1015 日疫情或发展至意大利当前阶段。整体来看，欧洲成为疫情的主要爆发区，累计确诊病例或继续快速增长，但部分国家封城效果或将逐步显现，3 月底意大利疫情或迎来拐点。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 3欧洲主要国家确诊病例快速增长图表 4对数坐标轴显示部分欧洲国家累计确诊病例增速较快资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（二）美国疫情进入新阶段，成为全球疫情新震中美国疫情发展不容乐观，单日新增确诊病例破万。截至

15、 3 月 27 日，美国累计确诊病例已经达到 86043 例，从疫情发展时间以及发展节奏上来看，美国当前发展速度已经显著超过同时期意大利以及西班牙，未来美国疫情发展或依旧较快，考虑到 3 月底欧洲部分国家疫情逐步迎来拐点，美国或成为全球疫情新震中。图表 5美国累计确诊病例快速增长图表 6对数坐标轴显示美国增速快于意大利和西班牙资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券从美国各州情况来看，纽约州、新泽西州、加州和华盛顿特区是疫情主要爆发地，未来人口密度较大的州感染人数可能快速增加。当前来看，美国纽约州累计确诊病例最多，达到 26376 例，新泽西州、加州和华盛顿特区则分别达到 36

16、75、2628、2472 例，其他各州感染人数不足两千例。由于人口密集且防控措施力度较轻的地方疫情传播速度越快，后续美国人口密度较大的马萨诸塞州、马里兰州、佛罗里达州疫情可能仍会继续扩散。预计美国 4 月上旬前疫情仍将快速发展，新增和累计确诊病例均可能继续快速增加。美国各州土地面积：平方千米人口数量：千人人口密度：人/平方千米累计确诊病例新泽西州19,2118,908.52463.723,675马萨诸塞州20,3066,902.15339.911,159康涅狄克州12,5483,572.67284.72618图表 7 美国人口密度较大州及其累计确诊病例人数 HYPERLINK / 证监会审核华

17、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20美国各州土地面积：平方千米人口数量：千人人口密度：人/平方千米累计确诊病例罗德岛州4,0021,057.32264.20124马里兰州25,3146,042.72238.71352特拉华州5,060967.17191.14104纽约州122,28319,542.21159.8126,376佛罗里达州139,67021,299.33152.501,467宾夕法尼亚州116,07412,807.06110.34946俄亥俄州106,05611,689.44110.22567加利福尼亚州403,93339,557.0597.932,628伊利诺州143,9

18、6112,741.0888.501,537夏威夷州16,6351,420.4985.3990佛吉尼亚州102,5488,517.6983.06304北卡罗莱纳州126,16110,383.6282.30512印第安纳州92,8956,691.8872.04369乔治亚州149,97610,519.4870.141,097密歇根州147,1219,995.9267.941,795南卡罗莱纳州77,9835,084.1365.20342田纳西州106,7526,770.0163.42780新罕布什尔州23,2271,356.4658.40108华盛顿州172,3487,535.5943.722,4

19、72肯塔基州102,8964,468.4043.43163德克萨斯州678,05128,701.8542.331,027威斯康辛州140,6635,813.5741.33481路易斯安那州112,8254,659.9841.301,388资料来源：wind，华创证券（三）海外国家防控措施仍有待进一步升级如前所述，当前海外尤其是美欧主要国家疫情较为严重，但从当前海外各国防控措施来看，多个国家防控措施虽然有所趋严，但并未做到严格限制人员流动，防控措施有待进一步升级。从近期各国出台的关于疫情防控方面的措施来看，一则，各国对边境管控以及本国人员出行增加限制，美国关闭美加以及美墨边境，暂停所有常规签证服

20、务，德国则宣布自 3 月 20 日起开放对奥地利、法国、卢森堡、丹麦和瑞士的部分边境关卡等；二则，各国加大对本国公共活动的限制，美国建议所有超过 50 人的集体活动推迟，美国部分城市暂停非必要的商业活动一个月，意大利关闭所有的公园和其他公共场所等；三则，部分国家加大了检测力度，美国从 3 月 16 日当周开始有 2000 个商业实验室开始使用可同时处理多个样本的高速机器进行冠状病毒检测，检测力度明显加大；四则，并未有国家进一步采取完全封闭的措施，美国加州、纽约等 16 个州相继宣布“居家隔离令”，但此行政命令并非完全禁止出行，居民可以进行遛狗等活动，另外，此前封国的国家国内的工业活动并未完全停

21、止，居民仍能进行常规外出，法国虽然进行全国封闭，但部分民众并未严格执行。因此，当前疫情较为严重的海外国家防控措施虽然有所趋严，但并未做到严格限制人员流动，防控措施有待进一步升级。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 8美国 16 个州实施“居家令”，但并未十分严格美国各州实施时间“居家令”内容加利福尼亚2020/3/19要求全州近 4000 万民众尽量居家。纽约州2020/3/20规定全州所有非关键行业企业的工作人员居家办公以缓解新冠肺炎疫情。要求民众取消或推迟非必要集会，尽量避免搭乘公共交通；建议民众尽量不要出门参加休闲娱乐活动；药店、食品店

22、、银行、加油站、水电气供应商等关键行业的员工不受行政令限制。康涅狄克州2020/3/20所有非必要业务和非营利实体均应关闭。该命令不包括任何提供基本服务的基本业务或实体，例如医疗保健，食品服务，执法和类似的关键服务。任何规模的不必要的公共聚会都应该取消，如果居民必须离开家，州长建议他们不要成群结队旅行。伊利诺州2020/3/20要求本州 1200 多万民众尽量居家。这一行政令将于 21 日生效，持续至 4 月 7 日。据此，仍在营业的所有“非必要”企业都将关闭。食品店、医院、加油站等必要设施开放。俄勒冈州2020/3/20仍将允许俄勒冈人去杂货店，药房，加油站，并进行其他活动以保持身心健康，例

23、如锻炼。但这会禁止人们出于非紧急原因（例如去看电影或参加聚会）离开家与朋友和家人见面。新泽西州2020/3/22禁止所有聚会，要求所有零售企业关闭，但基本业务除外，包括药房和医用大麻药房，杂货店，加油站，宠物店，自助洗衣店，银行，酒类商店以及邮件和快递店。俄亥俄州2020/3/22要求除“基本主要活动”外，所有居民都留在家中，该命令将于 23 日晚上 11:59 生效，“居家令”将一直保持到至少 4 月 6 日，届时俄亥俄州政府将重新评估情况。田纳西州2020/3/22对该州商业活动进行限制。该州禁止 10 人以上的聚会。餐厅被要求只提供免下车点、打包或外卖服务。健身房和其他健身设施将关闭到

24、4 月 6 日。养老院和其他长期护理机构不再允许接待访客。马萨诸塞州2020/3/23要求所有不提供“必要服务”的企业和机构，关闭其工作场所和设施，禁止所有员工、顾客和公众进入，同时鼓励这些企业和机构进行远程运营。马里兰州2020/3/23所有非必要业务将在周一下午 5 点关闭。州长霍根已将该州的购物中心和娱乐场所关闭，并禁止在酒吧和餐厅就餐。特拉华州2020/3/23该命令建议居民尽可能呆在家里，并关闭所有不必要的业务。特拉华州居民可以离开家园进行基本活动，例如买杂货，看医生和从事“其他对他们的健康以及家庭成员（包括宠物）的健康相关的活动，但必须遵守社交疏导准则。”佛吉尼亚州2020/3/2

25、3在新冠病毒大流行期间，该州将关闭堂吃餐厅和娱乐场所，并将停课时间延长到整个学年结束。将从周二午夜开始关闭娱乐和娱乐等所有非必要服务。餐馆和酒吧可以保持开放状态以进行结转和外送服务。他还下令关闭不能保证社会疏离的个人护理业务，例如温泉和美发沙龙。印第安纳州2020/3/23卫生保健工作者，食品杂货和运输工作者，可以离开家。印第安纳州的居民可以离开家锻炼。州长补充说，印第安纳州国民警卫队不协助执行命令，但协助州政府接收的医院物资的分发。密歇根州2020/3/23至少在未来三周内，要求密西根居民无必要出行时必须待在家中，不住在一户的聚集活动也被禁止。同时，要求大部分非必要企业停工，员工放假或居家办

26、公。路易斯安那2020/3/23自 23 日下午 5 时起，居民出门理由仅限采购食物与药品、就医、锻炼、拜访家人住所、宗教活动以及从事必要工作。州政府办公建筑不再向公众开放，取消或推迟超过 10 人的聚会。公共娱乐场所、个人护理行业以及绝大部分商场关闭。西佛吉尼亚2020/3/23有西维吉尼亚州居民仅出于基本生活需求才能离开家门。允许散步，骑自行车和在大自然中的运动，但人们应与他人保持至少 6 英尺的距离。资料来源：彭博，华创证券（四）应对疫情冲击，各国货币政策先行，财政政策未来或承担重任2 月底海外疫情快速发酵以来，全球金融市场大幅波动，多个国家经济受到较大冲击，为了应对疫情对经济及 HYP

27、ERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20金融市场的影响，各国积极实施货币政策以及财政政策，从当前各国实施的具体政策来看，货币政策力度较大，财政政策则更集中于支持疫情防控以及受疫情冲击较大的相关企业及个人，未来财政政策可能进一步加码，加大促进经济的相关政策力度。从各国政策节奏来看，由于全球金融市场波动较大，各国货币政策在此次疫情应对中先行，财政政策未来可能承担起更多刺激经济的重任。3 月以来，随着海外疫情加速扩散，多个国家采取降息措施对冲疫情冲击以及平抑金融市场波动。从美联储 3 月 3 日意外降息至今，海外已经 30 余个国家采取降息的措施，主要发达国家均加大

28、了 QE规模，韩国也开始实施 QE。财政政策方面，目前多国财政政策资金仍主要为防控物资以及对感染人员以及受影响较大的企业进行支持。从当前疫情来看，4 月中旬之前主要发达国家发达疫情发展仍然较快，疫情累计确诊病例还将大幅增加，因此短期内海外发达国家或仍可能进一步加大宽松力度，尤其是财政政策未来或向刺激经济发展转移。总结来看，当前海外疫情在全球各地多点开花，美国疫情较为严重，成为全球疫情新震中。从各国防控措施来看，防控力度虽有所加强，但并未十分严格，未来防控措施或有待进一步升级，而在此之前，海外疫情或仍将快速发展。本次疫情对经济及金融市场冲击较大，各国积极出台较大规模的刺激政策，但考虑到海外疫情拐

29、点何时到来仍有较大不确定性，未来主要发达国家或仍需进一步加码政策刺激。为探究各国政策库中还有哪些弹药，我们将对海外主要发达国家已出台财政和货币政策进行梳理，并将其与历史上各国应对危机时的政策力度和政策工具做对比，探究未来主要发达国家政策空间如何。二、美国：财政政策仍有扩大空间，货币政策降息空间有限、或通过非常规工具继续放松政策（一）财政政策加速发力，低利率环境下仍有扩大空间为应对疫情，美国进入“全国紧急状态”，此后财政政策加速发力，未来与货币政策配合或进一步增强。3 月14 日，特朗普正式宣布美国进入紧急状态，联邦政府启动 500 亿美元的紧急资金储备用于各州医疗机构应对新冠肺炎疫情，此后财政

30、政策加速发力。3 月 17 日白宫和美国财长讨论 1 万亿美元刺激计划，随后国会参议院将一揽子刺激计划总值提高至 2 万亿美元以上，并于 25 日就两党刺激计划达成协议，其中包含了对医疗、企业、个人的多方位援助；减轻税负方面，纳税申报期已延长至 7 月 15 日，中小型企业主根据疫情应急法律可申请 2 个新的退税优惠；财政货币政策配合方面，财政部为 MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF 等非常规货币政策工具各提供 100 亿美元的外汇稳定基金信贷保护，并考虑后续发行 50 年期和 25 年期债券为刺激方案提供资金，若未来疫情影响加剧，财政政策与货币政策配合或进一步增强。从历史来看，次贷危

31、机期间美国出台诸多法案刺激经济，大规模财政支出大幅抬升赤字率和负债率。在 2008年金融危机的不同阶段，从危机前期的避免衰退，到中期的入场救市、再至后期的刺激经济复苏，美国为实现各个阶段的目标相继出台了诸多法案，大规模的财政支出直接使得美国的赤字率从 2007 年的 2.9%向上突破 3%的国际警戒线，并进一步上升至 2009 年 13.2%的历史高位，同时负债率也从 76.8%上升至 98.8%，可见面临危机时美国财政政策加码力度较大。图表 92008 年经济危机美国财政刺激政策时间文件总规模主要内容2008 年 2 月一揽子经济刺激法案1680 亿美元大幅退税鼓励消费、扩大就业，避免经济因

32、次贷危机陷入更大的衰退2008 年 7 月住房和经济复苏法案不超过 4000 亿美元财政部向“两房”注资，并收购相关的优先股2008 年 10 月经济稳定紧急法案7000 亿美元允许财政部从金融机构购买不良资产2009 年 2 月美国复兴与再投资法案7870 亿美元通过扩大基础建设与公共投资，发展新能源产业、减税来刺激美国经济复苏资料来源：Library of Congress，华创证券 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20综合长期的债务负担和短期的财政支出压力，美国财政政策仍有加码空间。从长期的债务负担上来看，2009 年至 2019 年美国负债率

33、从 86.7%上升到 106.2%，债务负担有所加重，但仍低于G20 的 111.9%平均水平；从短期的财政支出压力上看，根据 IMF 数据，2019 年美国赤字率为 5.6%，高于国际警戒线，但目前的低利率环境减轻了政府债务偿还压力，短期扩大财政支出压力不大。2019 年美国财政赤字规模为 1.2 万亿，远不及 2009 年的 1.9 万亿，总体来看财政政策还有加码实施的空间。图表 102008 年危机期间美国负债率大幅上升图表 112008 年危机导致美国赤字率突破警戒线资料来源：IMF，华创证券资料来源：IMF，Wind，华创证券具体来看，财政赤字的空间测算可参考 2009 年美国的赤字

34、率高点。根据 IMF 数据，2019 年美国赤字率为 5.6%， GDP 为 21.4 万亿美元，假设 2020 年经济增速为 0，赤字率重回 2009 年的高点 13.2%，则估算 2020 年美国财政赤字最大可达 2.83 万亿美元，较 2019 年扩大 1.62 万亿美元。综合考虑美国经济增速和财政收入的下行压力，叠加 2 万亿美元刺激计划的落地，2020 年美国财政赤字不排除突破 2009 年高点的可能。2009 年美国GDP 增速为-1.79%，财政收入增速为-2.8%。随着本次疫情的持续扩散，美国经济增速和财政收入的下行压力或加大，也存在步入负增长区间的可能性，从而进一步压缩财政支

35、出空间，叠加参议院已通过 2 万亿美元的刺激计划，本年度美国财政赤字大幅上升或成定局，不排除有突破 2009 年高点的可能。值得注意的是，长期来看美国大规模的财政赤字或难以持续。一方面，将削弱财政政策空间以及未来财政政策应对危机的能力；另一方面，若未来市场没有能力完全消化这些由于加大赤字而增发的国债，则美国未来可能面临债务危机，在这种情况下，美联储将不得不通过发行货币的方式来填补赤字漏洞，需关注可能引发的通货膨胀等问题。（二）货币政策降息和购债空间较此前均明显降低，未来可能调整购债规模上限1、政策利率：降息空间较小，极端情况下不排除负利率的可能性当前美联储降息空间较小，后续不排除实施负利率的可

36、能性。回顾 2008 年金融危机，经历过 2006 年的加息周期，美国基准利率位于 5.25%的高位，为美联储前期通过降息政策应对金融危机提供了较大的操作空间，2007 年至 2008 年金融危机逐渐加剧的过程中，美联储通过 10 次降息将基准利率从 5.25%的高点下调至 0.25%；本轮危机前，尽管也经历了较长的加息周期，但基准利率高位仅为 2.5%，经过 2019 年 3 次降息后，3 月 3 日美联储非常规降息将基准利率下调 50BP 至 1%-1.25%的利率区间，3 月 15 日又提前召开会议紧急宣布降息 100 个基点至 0-0.25%的水平，已至上次危机低点。美联储主席鲍威尔多

37、次表态，负利率在美国或不是合适的政策，但考虑到当前美国短端国债收益率盘中已降至负区间，由于短端利率与政策利率相关性较大，因此未来不排除美联储也实施负利率的可能性。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 12降息空间较 2008 年次贷危机时明显降低资料来源：Wind，华创证券2、非常规货币政策：QE 及其他特殊工具成为美联储投放流动性的主要选择美联储资产负债表：QE 政策推动其从 1 万亿到 5 万亿大幅扩张近期，疫情的全球性扩散加剧引发金融市场动荡，美联储开启大规模 QE 意图稳定市场，因此首先回顾历史上美联储资产负债表变化的三个阶段，从中探寻

38、美联储货币政策思路，为推演未来货币政策走向提供依据。图表 13重启扩表前期回购及国债购置规模迅速扩大，大规模 QE 加码下 MBS 规模回升资料来源：Wind，华创证券回顾历史，2008 年金融危机至今美联储资产从 1 万亿扩表到近 5 万亿，资产负债表结构经历以下三个阶段变化：第一阶段：美联储开展三轮 QE 政策迅速扩表（2008.11-2014.4）危机前期美联储采取常规工具进行扩表，主要通过回购协议、其他贷款和中央银行流动性互换投放流动性；2008 年 9 月雷曼兄弟破产引起危机全面爆发，美联储逐轮开展三轮 QE 政策，通过购买机构债、MBS 和中长期国债直接向市场投放流动性，其中 QE

39、1 约 1.75 万亿美元， QE2 约 6000 亿美元，QE3 约 1.6 万亿美元，三轮 QE 购买 2 万亿 MBS、1.7 万亿国债和 2000 亿机构债共计约 3.9 万亿美元，资产负债表迅速扩张。第二阶段：美联储逐渐退出 QE，货币政策、央行资产负债表结构走向常规化（2014.10-2019.7）2014 年至 2019年，四轮 QE 政策过后，美国经济企稳，2014 年 10 月美联储宣布逐步退出量化宽松货币政策，通过减少每月资产购买计划的规模、上调联邦基金利率目标区间将货币政策常规化；2017 年 10 月，美联储意将逐步减少公开市场操作 HYPERLINK / 证监会审核华

40、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20账户（SOMA）持有证券到期后本金的再投资，使得持有证券组合常规化，并缩减资产负债表。2019 年 7 月，美联储设定了到期本金再投资国债计划，目标是减少联邦机构债券和 MBS 的持有量，并长期增持国债。第三阶段：美联储重启扩表，受疫情冲击，美联储回购及购买国债操作放量扩期，并启动大规模 QE（2019.10-至今）2019 年 10 月，为保持长期的流动性宽裕环境，美联储开始通过储备管理购买计划以每月 600 亿美元的规模额外购买短期国库券，此时美联储资产负债表重新开始扩张；美联储重启扩表前期，主要以购买短期国债和回购操作向市场投放流动性，前期中长

41、期国债增持较为缓慢、MBS 仍处于下行区间，与 2008 年金融危机前期常规流动性投放过程较为相似。图表 142008 年危机后美联储 QE 政策变化阶段时间背景/原因政策量 化 宽 松阶段2008-2010 年美国深陷经济危机，失业率为 6.8%，希望提振实体经济QE1：购买国债、机构债和 MBS 规模达 1.75 万亿美元（MBS1.25 万亿美元、机构债 2000 万亿美元、长期国债 3000 亿美元）2010-2011 年失业率高悬，经济不景气QE2：维持联邦基金利率在 0%-0.25%的区间内；计划每月购买额度为 750亿美元的长期国债直至 2011 年 6 月底累计购买 6000

42、亿美元为止2011-2012 年通胀压力上升，政策更谨慎OT：出售短期国债、购买长期国债，在 2012 年底前继续执行“扭转操作”2012-2014 年改善受欧债危机影响低迷的美国经济QE3：2012 年 9 月至 2013 年每月购买 400 亿美元规模的 MBS，2014 年开始逐步削减，共计购买 MBS 约 2 万亿美元；2013 年开始每月购买 450 亿美元国债替代 OT 操作，2014 年开始逐步削减，共计购买国债约 8000 亿美元货 币 政 策常 规 化 阶段2014-2017 年美国经济基本恢复至金融危机前水平2014 年 10 月宣布逐步退出 QE，逐步减少每月资产购买计划

43、的规模2017-2019 年逐步退出量化宽松货币政策2017 年 10 月起开始启动被动缩表，停止持有到期证券本金的再投资，逐步缩减资产负债表重 启 扩 表阶段2019-2020 年美联储重启扩表2019 年 10 月以每月 600 亿美元的规模额外购买短期国库券，疫情冲击下将回购及购买国债操作放量扩期，并启动大规模 QE资料来源：美联储官网，华创证券美联储已启用的非常规政策操作及工具：大规模 QE 及 6 大流动性投放工具随着疫情持续扩散，降息以及公开市场操作等常规货币政策已无法满足流动性投放的需求，美联储开始使用非常规政策工具。一方面，美联储通过国债、MBS 及机构债等资产购买（QE）快速

44、大规模地向市场提供流动性；另一方面，当流动性存在结构性分层时，QE 投放的流动性无法有效地向特定主体提供，于是美联储充当“最后贷款人”，创设各类特殊工具针对性地向某流动性短缺的信用主体投放流行性。QE 方面，受疫情冲击影响，美联储启动了大规模 QE 计划，先后实现了购买期限、购买范围、购买速度和购买规模的全方位突破。3 月 13 日，美联储首先突破了买债的期限，将国库券替换为中长期国债；3 月 15 日，包含了 5000 亿国债与 2000 亿 MBS 在内的 7000 亿美元大规模 QE 计划启动，将 MBS 也纳入 QE 的购买范围；3 月 23 日美联储的开放式 QE 政策将一周内的资产

45、购买速度提升至每天 750 美元国债和500 亿美元MBS、将范围扩展至 CMBS、规模按需购买不设上限，实现了购买速度、购买范围、购买规模上的全方位突破。日期回购操作（亿美元）日期计划购买债券金额（亿美元）隔夜2 周1 月3 月到期本金再投资计划（未扩表）储备管理购买计划（扩表）图表 15受疫情冲击，美联储 QE 操作的规模扩大、期限拉长，资产种类进一步丰富 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202020/3/231000050002020/3/23到期本金转投 MBS在之前资产购买计划基础上，本周购买速度提升至每天 750美元国债和 500 亿美元

46、 MBS，不设限按需购买国债和 MBS，可进一步购买 CMBS。2020/3/201000050002020/3/15到期本金转投 MBS未来几个月至少购买 5000 亿美元国债和 2000 亿美元 MBS2020/3/19100004502020/33/17100004502020/3/16675050002020/3/152020/3/131750500050002020/3200 亿国债600 亿国债2020/3/1217504505002020/2200 亿国债600 亿国库券2020/3/1115004502020/1200 亿国债600 亿国库券2020/

47、3/1015002019/12200 亿国债600 亿国库券2020/3/915002019/11200 亿国债600 亿国库券2020/3/610002019/10200 亿国债600 亿国库券2020/3/510002002019/9200 亿国债2020/3/410002019/8200 亿国债资料来源：纽约联储官网，华创证券其他非常规工具方面，美联储首次重启 08 年创建的CPFF、PDFF、MMLF、TALF 四种非常规工具，新设 PMCCF、 SMCCF 两种流动性工具。为应对疫情和流行性危机，美联储首次重启 08 年创建的四种非常规工具。一是商业票据 融资便利（CPFF），通过创

48、建特殊目的实体（SPV）购买商业票据，CPFF 直接为企业提供资金支持；二是一级交 易商信贷便利（PDCF），以商业票据等投资级债券、股票为抵押，向一级交易商提供隔夜和短期融资，PDCF 抵押 品范围广泛，为机构提供流动性支持；三是货币市场共同基金流动性便利（MMLF），以货币市场共同基金购买的 优质资产为抵押向合格金融机构提供贷款；四是定期资产支持证券贷款工具（TALF），向以消费者和小型企业贷款 为抵押的ABS 持有人提供贷款，满足消费者和小型企业的流动性需求。此外，美联储还新设立了一级市场公司信贷 机制（PMCCF）和二级市场公司信贷机制（SMCCF），前者可通过 SPV 向投资级企业发

49、放贷款或直接购债，后者货币政策工具具体操作目的商业票据融资便利（CPFF）创建特殊目的实体（SPV），直接购买评级为 A1/P1（截至 2020 年 3 月17 日）的无担保和资产支持商业票据财政部将通过财政部外汇稳定基金为 CPFF 提供 100 亿美元的信贷保护向商业票据市场注入流动性，为广泛的经济活动提供信贷和资金支持一级交易商信贷便利（PDCF）于 2020 年 3 月 20 日开始向一级交易商提供隔夜和最长 90 天的定期融资，至少持续 6 个月。抵押品为投资级债券（包括商业票据和市政债券）和权益证券支持一级交易商保障市场平稳运行货币市场共同基金流动性便利（MMLF）波士顿联储将给合

50、格的存款性机构及其控股公司提供贷款，担保品为金融机构用货币基金购买的优质资产，包括无担保和有担保商业票据、机构证协助货币市场共同基金满足家庭、企业和其他投资者的赎可通过 SPV 在二级市场上购买这类企业的公司债和公司债 ETF，向提供大量就业岗位的大企业注入流动性。图表 16美联储推出 CPFF、PDCF、MMLF、TALF、PMCCF、SMCCF HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20券和国债财政部将通过财政部外汇稳定基金为 MMLF 提供 100 亿美元的信用担保回需求，增强整体市场功能和对更广泛经济的信贷供应定期资产支持证券贷款工具（TALF）通

51、过特殊目的实体（SPV）向部分 AAA 级以消费者和小型企业贷款为抵押的 ABS 持有人发放贷款。财政部将利用 ESF 对 SPV 股权投资满足消费者和小型企业的流动性需求一级市场公司信贷机制（PMCCF）通过特殊目的实体（SPV）向投资级企业直接买债或提供为期四年的过渡融资，借款人可选择在贷款期内的前六个月内延迟支付本息，美联储可自行决定延期。财政部将利用 ESF 对 SPV 进行股权投资为企业提供信贷，以便在疫情期间维持业务运转二级市场公司信贷机制（SMCCF）通过设立的特殊目的公司（SPV）在二级市场购买投资级公司债以及投资目标为投资级公司债的 ETF。财政部将利用 ESF 对 SPV

52、进行股权投资。为企业未偿债券提供流动性资料来源：美联储官网，华创证券美联储未来的扩表空间：空间较大，扩大 QE 和引入新的流动性工具都是可能选项展望未来美联储扩表空间，QE 方面，美联储短期购债空间依旧较大。一方面，美联储资产规模/美国 GDP 比例在 20%左右，较其他发达国家央行水平较低，美联储扩表空间较大；另一方面，根据纽约联储公开市场操作规定，美联储通过购买国债来投放流动性具备一定限制条件，每次操作中国债每个券种的单次最大购买量取决于此债种美联储持有量占总量的比例，且针对单个券种而言，美联储持有最高比例不得超过该券种总量的 70%。从当前美联储购债品种以及各券占该券种总量比重来看，当前

53、美联储持有的大多数国库券占比不足 15%，中长期国债持有比重同样较低，因此未来购债空间依旧较大。图表 17美联储资产负债表扩张空间较大图表 18若过快透支，美联储未来购债空间将快速减小资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：美联储，华创证券具体测算来看，若过快透支，未来购债国债空间将快速减小，QE 并非毫无限制。假设下一次购债时，当前美联储持有量占比不足 15%的国库券个券增持至 17.5%，持有量占比不足 30%的各中长期国债个券增持至 35%，则测算结果显示，假设下一次操作（T+1 期）美联储购债规模达到能够购买的国债最大规模时，购买量可达 3.37 万亿美元左右，该规模较此前美联

54、储 4 轮QE 1.7 万亿美元国债明显加大，因此，短期内美联储购债空间还较大。但当国库券购买占比达到 15%、国债购买规模达到 30%以后，后续每次增量限制便会逐步加大，每次允许最大增持比例分别仅为 2.5%和 5%，更进一步，当购债占比分别达到 34%以及 47.5%之后，每次允许最大增持比例将继续减少，以此类推，直至购债总规模达到各券种的 70%。因此，尽管美联储称会按需购买更多的国债和 MBS，若当前美联储快速进行大规模 QE 操作时，虽然操作空间较大存在，但增持资产的速度仍受到限制，若过快透支也会使未来购债空间快速减小，QE 并不是毫无限制但无疑是对未来货币政策空间的进一步透支。为进

55、一步扩大货币政策空间，美联储或可与美国财政部合作，在财政部增发大量国债的情况下，美联储购债空间或可将得到释放。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 19美联储购买国债的限制条件国债资产美联储持有比例可增持比例 1可增持比例 2国库券0-15%无限制17.5%-当前持比15%-34%2.5%35%-当前持比34%-59.5%1.0%60%-当前持比59.5%-70%0.5%70%-当前持比大于 70%不准购买中长期国债、TIPS、FRN0-30%无限制35%-当前持比30%-47.5%5.0%50%-当前持比47.5%-59%2.5%60%-当前

56、持比59%-70%1.0%70%-当前持比大于 70%不准购买资料来源：纽约联储官网，华创证券注：每期允许最大增持比例为两种可增持比例中的较小值除国债外，扩大购买 MBS，进一步扩大资产购买种类都是美联储加码 QE 的可选方式。公开市场操作账户（SOMA）每月会有三种债券到期，即国债、联邦机构债券和 MBS，其中国债到期之后会滚存续。在 2019 年 7 月提出的再投 资国债计划下，联邦机构债券和 MBS 的到期本金按现持国债结构平均再投资于国债资产（包括各期限国债、通胀保 值证券 TIPS 和浮息票据FRNs，不超过 200 亿美元），超过 200 亿美元的部分继续投资 MBS，最终实现联邦

57、机构债 券和 MBS 的持有量下降及国债的长期增持；而在新的大规模 QE 计划中，联邦机构债券和 MBS 的到期本金继续投 资 MBS，并额外了购买 2000 亿 MBS，美联储资产购买规模在不断扩展，若疫情持续扩张、经济下行冲击加剧，在 开放式 QE 的政策下，未来或购买更大比例的 MBS。此外，如果购买国债、MBS 难以提供足够流动性，参考首创QE 的日央行，未来美联储可能购买金融债或购入股票 ETF 等其他资产，继续加大资产购买力度。其他非常规工具方面，重启工具和新设工具都是可选方式。美联储仍有定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、和货币市场投资人融资工具（MMIFF）3

58、 个在 2008 年次贷危机创设的政策工具尚未重启。从近日多位美联储领导人的表态来看，其对引入定期拍卖工具（TAF）较为积极，从而实现通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性；从即将创设的新工具来看，美联储还宣布将创设“大众企业贷款计划”（Main Street Business Lending Program）直接向信用评级较低的中小企业提供贷款，可以进一步实现信用下沉，弥补了其他工具覆盖不到的流动性短缺。时间货币政策工具具体内容2007 年 12 月 12 日定期拍卖工具（TAF）通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性的融资便利2008 年 3 月 11 日定期证券借贷工具（TSLF）允许一

59、级交易商以合格抵押品换回流动性更好的国库券2008 年 3 月 16 日一级交易商信贷机制（PDCF）向一级交易商提供隔夜或短期融资便利2008 年 9 月 19 日货币市场共同基金流动性工具（AMLF）为存款机构及其控股公司提供贷款，抵押品为货币基金市场购买的高质量资产支持商业票据2008 年 10 月 7 日商业票据融资工具（CPFF）通过 CPFF LLC 以其资产为担保买入商业票据2008 年 10 月 21 日货 币 市 场 投 资 人 融 资 工 具（MMIFF）通过 SPV 向合格货币市场投资者购买存单、银行票据及商业票据图表 20次贷危机期间美联储引入 7 种非常规货币政策工具

60、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202008 年 11 月 25 日定期资产支持证券贷款工具（TALF）向以小型企业贷款为抵押的 ABS 购买者发放贷款，从而可以帮助满足居民和小型企业的信贷需求资料来源：美联储官网，华创证券注：红色为本次重启工具，MMLF 与次贷危机期间的 AMLF 相对应，区别购买资产范围更广。尽管目前美联储的货币政策工具设计覆盖面较全，但因结构性信用分层仍存，后续可能还会进一步引入其他工具。目前的 QE 及其他非常规货币政策工具的设计主要解决的是市场和主要流动层级的美元流动性问题，仍存在进一步信用下沉的空间。一级市场公司信贷机