物业管理行业中报总评：内外虚实光影

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 上市热潮加速，板块交易活跃 1 HYPERLINK l _TOC_250007 论规模：业务收入增长的内与外 2 HYPERLINK l _TOC_250006 收入增长一定程度受到疫情影响 2 HYPERLINK l _TOC_250005 宽广赛道，加速奔跑 4 HYPERLINK l _TOC_250004 外延并购挑战和机遇并存 7 HYPERLINK l _TOC_250003 论盈利：盈利能力提高的实与虚 10 HYPERLINK l _TOC_250002 管理费用率小幅下降 14 HYPERLINK l _TOC_25000

2、1 论能力：满意度评价的光与影 16风险提示 17 HYPERLINK l _TOC_250000 把握估值结构分化和竞争实力分化的错配机遇 17插图目录图 1：样本公司历年营业收入总和及增速 3图 2：中国物业管理行业总营业收入及增速 3图 3：24 家上市公司样本在管面积及新增在管 4图 4：24 家上市公司样本市场占有率 4图 5：龙头公司在管面积（横轴）与合约/在管比率（纵轴） 5图 6：保利物业非住宅业态贡献收入比例 5图 7：绿城服务非住宅业态贡献收入比例 5图 8：万科物业在横琴新区的具体服务内容与服务升级路径 6图 9：特发服务的政务服务业务示意图 7图 10：益中亘泰提供的医

3、疗领域专业后勤服务 7图 11：各企业剔除应收、存货后的流动资产占总资产比 8图 12：行业重点公司 2020 年上半年营业收入（纵轴）及增速（横轴） 10图 13：样本公司毛利率走势单位：% 11图 14：19 家披露细项的龙头公司各业态毛利率结构 11图 15：19 家上市公司各子项业务贡献营业收入构成 11图 16：19 家上市公司各子项业务增速 11图 17：19 家上市公司的营业收入构成 12图 18：2020 年上半年上市公司业主增值服务 ARPU 值估算，即单位家庭所创造的营业收入 13图 19：上市公司业主平均增值服务 ARPU 值走势 13图 20：永升生活服务业主增值服务

4、ARPU 值 13图 21：上市物业管理公司 2020 年上半年毛利率排名 14图 22：管理费用率的比较 14图 23：各公司营业成本率（纵轴）与管理费用率（横轴）对比 15图 24：各公司归母净利率情况 15图 25：23 家上市公司应收账款合计/营业收入稳中有降 16图 26：23 家上市公司管理费用率走势 16图 27：2020 年上半年，各公司应收账款合计/营业收入的比率 17表格目录表 1：物业管理板块公司构成和基本估值情况（按总市值排序） 1表 2：即将登陆资本市场的物业管理公司 2表 3：重点公司历年营业收入及毛利率情况表 3表 4：龙头物业管理合约面积和在管面积走势 4表 5

5、：万科物业、碧桂园服务和保利物业的一些城市（镇）服务项目举例 6表 6：23 家已上市物业管理公司货币资金愈发充裕 7表 7：物业管理领域历次并购及对价比较 9表 8：2020 年 19 家上市公司各项服务收入及毛利率对比 12表 9：重点公司盈利预测与估值表 18 上市热潮加速，板块交易活跃目前，已有 28 家内地物管公司登陆资本市场。截至 2020 年 9 月 2 日，物业管理板块总市值已达 4218.3 亿元，其中市值 100 亿以上的中大型公司 10 家，总市值 3573.4 亿元，占比 84.71%。由于行业具备高成长性等诸多优点，龙头公司均享有较高估值，加权平均 PE（TTM）高达

6、 44.6 倍。板块的交投活跃，8 月交易额达到 406.2 亿人民币，换手率约为 9.6%，而恒生指数的月换手率仅为 6.28%。表 1：物业管理板块公司构成和基本估值情况（按总市值排序）单位：亿元证券简称总市值市盈率 PE(TTM)上市/重组日期8 月成交额碧桂园服务1319.563.02018 年 6 月 19 日63.1雅生活服务454.732.52018 年 2 月 9 日37.9保利物业332.259.72019 年 12 月 19 日33.6招商积余313.4约 602019 年 11 月 20 日53.9绿城服务286.148.02016 年 7 月 12 日23.2永升生活服

7、务242.982.62018 年 12 月 17 日23.0中海物业201.840.32015 年 10 月 23 日26.3新城悦服务173.250.72018 年 11 月 6 日8.3宝龙商业137.160.02019 年 12 月 30 日7.9建业新生活112.537.62020 年 5 月 15 日14.8时代邻里98.373.62019 年 12 月 19 日15.7蓝光嘉宝服务80.417.22019 年 10 月 18 日9.9新大正64.257.92019 年 12 月 3 日8.3正荣服务57.243.52020 年 7 月 10 日8.7彩生活49.89.92014 年

8、 6 月 30 日4.5奥园健康45.425.62019 年 3 月 18 日11.1滨江服务40.024.62019 年 3 月 15 日6.7佳兆业美好38.020.52018 年 12 月 6 日8.7金融街物业36.135.52020 年 7 月 6 日7.4南都物业34.327.22018 年 2 月 1 日10.7弘阳服务23.440.52020 年 7 月 7 日6.4鑫苑服务17.215.12019 年 10 月 11 日8.4银城生活服务17.134.02019 年 11 月 6 日2.4和泓服务10.333.62019 年 7 月 12 日1.2中奥到家9.17.92015

9、 年 11 月 25 日1.2浦江中国8.545.22017 年 12 月 11 日0.0兴业物联5.817.12020 年 3 月 9 日1.6祈福生活服务5.16.02016 年 11 月 8 日0.1烨星集团4.911.92020 年 3 月 13 日1.1合计4218.344.6406.2资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为 2020 年 9 月 2 日收盘价大量公司正等待登陆资本市场。到 2021 年后，大物业管理公司中可能只有龙湖、万科和金地物业尚未上市。预计到 2022 年，板块总市值有望达到 10000 亿以上，物业管理将成为中国消费服务大产业中举足轻重的板块。表 2：

10、即将登陆资本市场的物业管理公司公司名称拟上市地点关联地产商2019 年营业收入2019 年归母净利特发服务深交所无8.910.65益中亘泰深交所无10.420.58世茂服务联交所世茂集团24.893.85华润万象生活联交所华润置地58.683.65融创服务控股联交所融创中国28.272.70荣万家生活服务联交所荣盛发展12.511.10合景悠活联交所合景泰富11.251.85卓越商企联交所无18.361.79星盛商业联交所无3.870.96宋都服务联交所宋都股份2.220.35第一服务联交所当代置业6.250.77佳源服务联交所佳源地产4.550.50资料来源：香港联交所，深圳证券交易所，中信

11、证券研究部 论规模：业务收入增长的内与外关于本次中报总评的样本说明：我们剔除上市公司中规模较小的银城生活服务、和泓服务、浦江中国、兴业物联、祈福生活服务、烨星集团，加上拟上市的华润万象生活，以 24 家上市公司（含拟上市）作为上市公司的基础观察样本（下称基础样本）。在论证总收入趋势的时候，我们亦加入行业中另有规模体量较大的万科物业、龙湖智慧服务、恒大金碧服务，即为全观察样本（下称全样本，万科等有母公司抵扣因素，可能略有低估，但历史口径一致），共计 27 家。收入增长一定程度受到疫情影响2020 年上半年，我们全样本公司营收达到 534.9 亿元，同比增长 31.5%。增速较 2019年全年的

12、36.5%降低。上市公司基础观察样本营收达到 411.3 亿元，增速相对全样本更快，达到 33.0%，但也低于 2019 年全年的 36.7%。疫情对项目交付存在影响。社保减免和补贴等利润增项，不能构成收入增项。当然，上市公司的平均增速远高于行业总营业收入增速，行业向龙头集中趋势明显。图 1：样本公司历年营业收入总和及增速单位：亿元图 2：中国物业管理行业总营业收入及增速单位：亿元10009008007006005004003002001000全观察样本上市公司201720182019 2019H1 2020H160%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001

13、0000营业收入增长率2015201620172018201918.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：中国物业管理协会，中国指数研究院，中信证券研究部表 3：全样本公司历年营业收入及毛利率情况表单位：百万元，%公司名称2017营业收入毛利率2018营业收入毛利率2019营业收入毛利率2019H1营业收入毛利率2020H1营业收入毛利率万科物业7126.618.79795.718.612700.218.05282.514.56698.414.4碧桂园服务3121.933.24675.337.79644

14、.931.63515.739.26271.337.2绿城服务5140.118.46709.917.88581.919.33663.119.34400.120.6雅生活服务1760.833.53376.738.25127.336.72241.237.04001.631.9保利物业3236.719.44229.420.15966.820.32822.023.63600.920.4招商积余5447.88.36848.08.96077.99.83609.49.03586.911.2华润万象生活3129.413.04431.715.05868.116.12640.618.03134.024.1恒大金碧3

15、024.018.54067.017.54375.035.32322.02967.0中海物业2887.723.93573.020.45465.520.02400.420.12850.118.0龙湖物业2019.422.53264.024.55159.226.21827.62532.6彩生活1628.744.93613.735.93845.032.61811.532.71778.932.6永升生活服务725.325.21075.828.71877.829.6707.829.71344.930.7新城悦服务865.928.01149.929.52024.029.6856.329.21221.629.

16、8蓝光嘉宝服务923.336.41464.533.22100.236.2933.333.91166.235.0建业新生活460.522.9694.023.21754.432.8680.035.61061.234.6宝龙商业973.026.01200.427.11620.526.4749.126.4868.629.3中奥到家977.630.41023.027.61519.526.6655.630.7839.127.9佳兆业美好669.230.5895.830.91261.930.0558.434.3741.033.8时代邻里519.025.0695.827.41081.328.2455.726.

17、9702.028.4南都物业817.824.41056.122.01230.022.3584.922.1660.023.2新大正767.521.4885.821.21054.621.3489.921.1567.321.5奥园健康436.034.1618.833.7900.837.4392.039.6546.940.1金融街物业756.719.2875.218.5997.019.2428.519.9508.820.7正荣服务272.925.8456.326.5716.234.1295.629.9443.735.0滨江服务349.325.8509.526.5701.928.1317.328.941

18、6.032.9弘阳服务257.122.6349.020.0503.025.3201.525.2323.226.3鑫苑服务296.734.1393.334.0534.037.8236.032.5260.839.7总计48590.721.767927.522.692689.024.540677.923.953493.025.1资料来源：各公司公告，中信证券研究部宽广赛道，加速奔跑物业管理行业赛道宽广。一方面，主要大公司储备面积充足，尤其是未来几年新房交付高峰，为企业的业绩增长奠定了基础。另一方面，住宅为主龙头公司纷纷进入商写、公建和城市服务等领域，发布新细分品牌，增加收入来源多样性。上市公司的在管

19、面积持续保持高速增长，2020 年 6 月末，24 家上市公司在管面积达到 27.45 亿平，较 2019 年末增长 13.4%，市场占有率达到 12%左右。上市公司在管面积增速远远快于行业面积增速。图 3：24 家上市公司样本在管面积及新增在管单位：亿平米图 4：24 家上市公司样本市场占有率300025002000150010005000在管面积新增在管2,744.62,419.71,858.81,405.73.10.94.94556322017201820192020H114.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.911.08.97.22017201820

20、192020H1资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中国物业管理协会，中信证券研究部表 4：全样本公司物业管理合约面积和在管面积走势单位：百万平方米公司名称2017合约面积在管面积2018合约面积在管面积2019合约面积在管面积2020H1合约面积在管面积万科物业640.0450.0690.0520.0彩生活404.3276.2553.7363.2562.0359.7563.7363.7雅生活服务126.178.3229.8138.1356.2234.0491.3353.4碧桂园服务329.5122.8505.0181.5684.7276.1745.8319.5保利物业1

21、84.5106.2361.5190.5498.1287.0493.4316.8绿城服务287.8137.8362.5170.4445.6212.4478.3225.9招商积余106.5119.5152.7171.9中海物业128.3140.9151.4157.5华润万象生活66.961.297.377.7118.192.1131.897.5蓝光嘉宝服务44.073.660.6116.971.7140.789.9永升生活服务33.426.565.640.2110.665.2142.877.2新城悦服务67.836.3112.242.9152.860.2167.071.2建业新生活0.020.40

22、.025.7114.757.0144.470.1新大正60.162.770.070.0中奥到家66.770.556.972.065.471.865.1南都物业38.855.460.663.1佳兆业美好29.724.032.226.953.846.259.248.8时代邻里16.018.849.338.475.348.4正荣服务16.29.424.912.637.022.943.027.8公司名称2017201820192020H1鑫苑服务22.013.726.315.737.020.140.222.1金融街物业14.113.217.516.421.419.923.921.6弘阳服务12.29.

23、115.89.927.615.831.018.7滨江服务13.78.620.811.626.814.430.216.8奥园健康8.610.415.116.1宝龙商业12.09.714.810.219.511.519.911.6总计2869.73264.6资料来源：各公司公告，中信证券研究部就全样本公司而言，目前合约面积/在管比例普遍都还大于 1.5，企业在广阔的赛道奔跑向前。图 5：全样本公司在管面积（横轴）与合约/在管比率（纵轴）单位：百万平方米新城悦服务, 2.3滨江服务, 1.8建业新生活, 2.1鑫苑服务, 1.8永升生活服务, 1.8宝龙商业, 1.7弘阳服务, 1.7蓝光嘉宝服务,

24、 1.6时代邻里, 1.6碧桂园服务, 2.3绿城服务, 2.1保利物业, 1.6彩生活, 1.5正荣服务, 1.5华润万象生活, 1.4雅生活服务, 1.4万科物业, 1.3佳兆业美好, 1.2中奥到家, 1.12.62.42.22.01.81.61.41.21.0金0 融街物业, 1.1100200300400500 600资料来源：各公司公告，中信证券研究部龙头企业纷纷加大非住宅领域投入，新增赛道。一些细分赛道的优秀公司也纷纷上市，开辟垂直整合的新可能。图 6：保利物业非住宅业态贡献收入比例单位：%图 7：绿城服务非住宅业态贡献收入比例单位：%35.030.025.020.015.010

25、.05.00.02016201720182019 2019H1 2020H133.031.029.027.025.023.021.019.017.015.0 资料来源：保利物业公司公告，中信证券研究部资料来源：绿城服务公告，中信证券研究部表 5：万科物业、碧桂园服务和保利物业的一些城市（镇）服务项目举例公司名称城市服务品牌典型案例珠海横琴新区、雄安新区、广州白云、成都高新区、青岛动车万科物业城市空间整合服务小镇、厦门鼓浪屿等碧桂园服务城市共生计划遵义、衡水、西昌、大连金普新区等浙江嘉善县天凝镇、西塘古镇、大云镇，上海宝山区罗店镇、保利物业镇兴中国资料来源：各公司官网，中信证券研究部杨行镇，重庆

26、谭嗣镇、永城镇、羊角镇，辽宁孤山镇图 8：万科物业在横琴新区的具体服务内容与服务升级路径资料来源：中国政府采购网，中信证券研究部图 9：特发服务的政务服务业务资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部图 10：益中亘泰提供的医疗领域专业后勤服务资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部外延并购挑战和机遇并存外延并购是物企重要的拓展方式。从机遇来看，IPO 和再融资为上市物业企业提供了充裕的资金。截至 2020 年 6 月底，23 家已上市物业管理公司总货币资金高达 508 亿元。如果把剔除了应收账款、存货后的流动资产作为企业所能利用的“广义现金”达到 578 亿元，达到 23 家上市公司总资产的

27、50.47%。物业管理企业也积极储备了一批优秀的人才，一些人才是从关联房地产开发企业引入，经验丰富，因此企业具备了很强的并购能力。表 6：23 家已上市物业管理公司货币资金愈发充裕（单位：亿元）证券简称2017201820192020H1碧桂园服务26.338.769.199.3证券简称2017201820192020H1保利物业16.017.965.172.5绿城服务18.421.826.455.1雅生活服务8.848.142.148.8宝龙商业1.15.526.229.5永升生活服务4.411.612.828.3建业新生活1.21.35.827.3中海物业20.517.314.522.4蓝

28、光嘉宝服务1.93.119.618.8彩生活8.626.717.214.5新城悦服务6.312.813.412.7招商积余20.021.823.712.1佳兆业美好1.17.17.511.9奥园健康1.62.08.29.9时代邻里0.911.89.79.8鑫苑服务1.03.56.17.1滨江服务3.04.65.26.8金融街物业4.23.96.75.7中奥到家4.84.24.64.23弘阳服务0.70.41.83.8南都物业4.84.03.33.2新大正2.02.56.22.4正荣服务1.00.52.22.0总体158.6271.1397.3508.0资料来源：Wind，中信证券研究部部分龙头

29、企业甚至总资产的 80%以上均是“广义现金”。（该科目在资产负债表主要的构成包括现金、定期存款、银行理财、交易性金融资产等）图 11：各企业剔除应收、存货后的流动资产占总资产比90%80%70%60%50%40%30%20%10%保利物业宝龙商业滨江服务 佳兆业美好鑫苑服务 建业新生活金融街物业弘阳服务 碧桂园服务永升生活服务新城悦服务奥园健康 时代邻里 新大正中海物业蓝光嘉宝服务绿城服务雅生活服务南都物业 正荣服务 彩生活中奥到家招商积余0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：招商积余由于地产开发业务和投资性房地产的存在，致使该指标失真从挑战的角度来看，由于参与并购的主体越来越多，物业管理

30、行业的横向并购价格越来越高。作为一种合同期限短的轻资产业务，并购的风险也越来越高。产业链的纵向并购（如并购教育公司、广告公司、环卫公司等）则在业务协同方面提出很高要求。物业管理公司增值服务能力有待提升，区域密度不足，看起来顺理成章的产业协同亦存在隐忧。表 7：物业管理领域历次并购及对价比较时间标的公司上市公司上年度营业上年度净利在管面积静态 PE次年 PE2018 年 4 月 9 日南京紫竹物业雅生活服务-0.34-11.910.72018 年 7 月 11 日兰州城关物业雅生活服务-0.22170013.19.72018 年 11 月 16 日物业资产包碧桂园服务-0.15-约 46.9约

31、8.52019 年 1 月 23 日哈尔滨景阳雅生活服务-0.18-10.5-2019 年 1 月 23 日青岛华仁物业雅生活服务-0.12-12.311.22019 年 3 月 28 日某公建物业雅生活服务-0.38300010-2019 年 3 月 29 日嘉兴中力物业蓝光嘉宝服务-0.06-12.96-2019 年 5 月 10 日招商物业招商积余31.31.56,9132018.82019 年 6 月 18 日青岛雅园永升生活服务1.990.3314025.2142019 年 7 月 10 日港联不动产服碧桂园服务-0.33134711.4-2019 年 9 月 25 日务中民物业雅生

32、活服务31.262154001312.52019 年 12 月 12 日新中民物业雅生活服务9.570.8343600-12.52020 年 2 月 27 日银盛泰物业永升生活服务0.920.037-4.7*-2020 年 4 月 22 日乐生活奥园健康4.70.23226313.4-2020 年 5 月 7 日开元物业融创中国约 8.1约 0.735500-2020 年 5 月 7 日成都诚悦物业新城悦服务2.170.1652210.4-估值14.9214.32资料来源：各公司公告，中信证券研究部并购市场的火热也带来另外一种问题，即小物业管理公司的并购价值使得第三方拓展的产业逻辑生变。现在，

33、如果小开发企业成立物业管理公司，未来再将物业管理公司转卖，其获得的利益可能已经高于委托第三方物业管理公司所带来楼盘加速销售的利益。除非物业管理行业的并购热潮停止（目前看不会），否则企业的第三方拓盘可能出现如下变化。1、缺乏关联方支持的独立物业管理公司，分品牌影响力高低，先后面临转型压力。目前阶段可能是中奥到家、长城物业等公司，长此以往绿城服务也可能面临拓盘转型压力。2、物业管理公司可以改变拓盘思路，例如和小开发企业战略合作，甚至成立合资公司，力促小开发企业未来可以分享物业管理行业成长的红利，将拓盘关键时间点前移，将机会主义的单项目拓盘转为规模化拓盘。3、物管品牌的重要性仍然显著，并购热潮带来的

34、小公司不让渡物业管理权给品质公司，只会使得品质公司进场期后移。优秀的龙头物业管理企业可以透过说服业委会拓存量盘。我们预计，3-5 年内，部分优秀公司的主流拓盘模式可能转为存量拓盘。总而言之，企业内生和外延共同发力，使得行业克服疫情的冲击，营业收入持续稳步增长。图 12：行业重点公司 2020 年上半年营业收入（纵轴）及增速（横轴）单位：亿元80.070.060.0万科物业碧桂园服务50.040.030.020.0绿城服务招商积余保利物业华润万象生活恒大金碧中海物业龙湖智慧服务彩生活蓝光嘉宝服务 新城悦服务雅生活服务宝龙商业 中奥到家建业新生活永升生活服务10.0南都物业 新大正佳兆业美好时代邻

35、里0.0金融街物业奥园健康弘阳服务-20.0%0.0% 鑫苑服务20.0% 滨江服4务0.0% 正荣服务60.0%80.0%100.0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：招商积余存在包干制转酬金制影响，收入增长很低，但是从利润端反应的增长在 35%46%增长，万科等未丧失公司是母公司报表中一部分，存在低估 论盈利：盈利能力提高的实与虚样本公司盈利能力稳步提高，2020 年上半年 27 家全样本公司毛利率达到 25.1%，创下近几年新高，2017/2018/2019/2019H1 年分别为 21.7%、22.6%、24.5%、23.9%。其中，24 家独立上市公司的毛利率 2017/201

36、8/2019/2019H1/2020H1 分别为 24.7%、23.8%、 25.4%、25.8%、26.9%，盈利水平相对更高。行业毛利率提升，主要原因是高毛利的增值服务收入占比增加。增值服务收入占比增加，一方面是企业深挖既有客户价值的结果，另一方面也是周期性业务繁荣，开发企业支持的结果。当然，今年上半年社保减免和财政补贴，也对于各企业的盈利能力有不同程度的影响。图 13：样本公司毛利率走势单位：%图 14：19 家披露细项的龙头公司各业态毛利率结构28.027.026.025.024.023.022.021.020.0全观察样本上市公司26.925.825.425.124.724.523.

37、823.922.621.72017201820192019H12020H160.050.040.030.020.010.00.0基础服务业主增值服务非业主增值服务2017201820192019H1 2020H1资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部物业管理行业的盈利能力提升，从总体来说是企业经营能力提升的结果，是企业深挖用户价值、增加增值服务内容、科技赋能、管理优化、节约成本的结果，更是企业不断挖掘用户价值，积极开展社区增值服务的结果。从各细分业务毛利率的变化来看，基础服务毛利率随着管理的精细化，有比较缓慢的提升。非业主增值服务毛利率基本保持稳定，而业主增值

38、服务毛利率持续下降，但业主增值服务的毛利率本身比较高。2020 年上半年，增值服务占龙头公司的收入比重创历史新高，达到 30.0%。这个数字在 2016 年仅为 24.9%。其中，业主增值服务的收入占比，从 10%左右，上升到 13.3%。业主增值服务在 2020 年上半年的增速，要明显快于基础服务和非业主增值服务。图 15：19 家上市公司各子项业务贡献营业收入构成图 16：19 家上市公司各子项业务增速基础服务业主增值服务非业主增值服务201820192020H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.1%10.7%17.0%12.0%18.4%14.8%1

39、7.9%16.7%12.7%13.3%71.1%66.7%69.5%70.0%75.1%2017201820192019H1 2020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基础服务业主增值服务 非业主增值服务资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部图 17：19 家上市公司的营业收入构成基础服务收入业主增值服务收入非业主增值服务收入100%80%60%40%20%彩生活南都物业建业新生活中海物业华润万象生活中奥到家碧桂园服务弘阳服务 绿城服务 雅生活服务鑫苑服务 时代邻里 保利物业 滨江服务永升生活服务蓝光嘉宝服务佳兆业美好新城悦服务正荣

40、服务0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部具体来看，基础服务毛利率保持稳定，未来可能小幅上升。科技系统会逐渐提升单位面积的运营效率，减少单位面积的员工配置，而单位员工的薪资水平近几年也上升不快（因为各地最低工资标准上调速度比较慢）。这都是物管公司基础服务毛利率稳步上升的基础。但小区设备存在老化，存量项目的设施维修保养支出面临扩大，单盘盈利模型长期跑通的项目估计不到一半。而且行业的服务供给并不是过度，而是水平不够高。这种情况下，我们认为基础服务毛利率虽有可能小幅上升，但上升空间不大。表 8：2020 年 19 家上市公司各项服务收入及毛利率对比业主增值服务收业主增值服务毛非业主增值服务行标签基

41、础服务收入基础服务毛利率入利率非业主毛利率收入碧桂园服务3999.438.1602.665.9746.246.3绿城服务3021.114.3757.232.0621.937.0雅生活服务2619.621.9422.755.0959.348.9保利物业2285.917.0761.130.2553.920.7中海物业2230.016.2190.233.8421.020.1彩生活1559.726.8151.994.467.359.9华润万象生活1317.110.9126.533.2237.220.9建业新生活843.831.7172.840.144.669.8永升生活服务801.424.8260.8

42、53.8282.725.8蓝光嘉宝服务672.528.6199.132.8294.550.8中奥到家617.128.6154.627.617.911.9南都物业546.320.049.567.460.311.9新城悦服务529.832.0185.142.7298.328.3时代邻里424.626.344.755.5191.628.3佳兆业美好364.831.159.349.8243.934.2滨江服务254.522.040.152.5121.449.2弘阳服务225.825.328.446.869.021.1正荣服务225.424.760.469.0157.836.8鑫苑服务169.028.2

43、49.865.942.055.0资料来源：各公司公告，中信证券研究部社区增值服务则是目前增速最快、毛利率最高的业务。我们认为社区增值服务在收入结构中占比持续提升，是未来物业管理行业盈利持续提升的重点。物业管理行业不会停留在依靠物业管理费壮大利润表的阶段，未来重要的业绩增长点是深挖业主消费潜力，提升 ARPU 值。图 18：2020 年上半年上市公司业主增值服务 ARPU 值估算，即单位家庭所创造的营业收入，单位：元40035030025020015010050永升生活服务绿城服务新城悦服务建业新生活保利物业 滨江服务 中奥到家 鑫苑服务蓝光嘉宝服务正荣服务碧桂园服务弘阳服务华润万象生活佳兆业美

44、好中海物业 雅生活服务时代邻里彩生活0资料来源：各公司公告，中信证券研究部估算（假设家庭户均居住面积为 100 平，我们在此呼吁各大公司披露服务业主户数）我们以 100 平方米为一户作为假设基准，业主增值服务目前增速较快，但是平均 ARPU值仍低，单位家庭创造营业收入相对物业费仍相对较低。2020 年上半年，业主增值服务 ARPU 值仅为 181.3 元/户，而以 2 元/平月的普通小区计算，单户半年度的物业费为 1200元，深挖业主潜力仍有明显空间。当然，业主增值服务的总收入不等于物业管理公司业主增值服务的 GTV，部分项目增值服务 GTV 已经接近甚至达到物业管理费的水平，物业管理公司常常

45、扮演推介角色，在利润表只计入佣金收入。业主增值服务本身毛利率略有下降，可能和业主增值服务的结构变动有关。例如，各大物业管理公司大力发展美居业务，中国新房市场的硬装交付习惯，可能逐渐向硬装交付，软装选配转变。家居家电的采购可能从 C 端走向 B 端。但目前阶段，美居业务的利润率不高。图 19：上市公司业主平均增值服务 ARPU 值走势图 20：永升生活服务业主增值服务 ARPU 值450400350300250200150100500393.6303.4259.8167.2181.32017201820192019H1 2020H1800.0741.1493.1415.7321.1248.733

46、7.8288.2700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0 资料来源：各公司公告，中信证券研究部估算资料来源：公司公告，中信证券研究部企业之间毛利率差距仍然很大。非上市物业管理公司的毛利率仍普遍低于上市物业管理公司，这说明非上市公司的定位仍不够独立，尚处于开发企业成本中心和售后中心。独立品牌的物业管理公司毛利率普遍低于有关联开发企业的物管公司。我们认为，关联开发企业主动承担一些房修运维责任，推高了部分物业管理公司的基础服务毛利率。这种责任的分担从长期来看是合理的（因为品牌物业管理公司长期也能实现），但短期而言是物管板块和开发业务资本市场估值差越发拉大的结果。如

47、果考虑非业主增值服务这一因素，则关联方的支持更为显著。尽管当前市场的主流观点并不太在意毛利率的高低，但正因为我们相信存在“开发企业补贴”这一因素，故而我们认为相对低毛利率的物业管理公司值得有更高的估值。图 21：上市物业管理公司 2020 年上半年毛利率排名单位：%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%奥园健康鑫苑服务 碧桂园服务蓝光嘉宝服务正荣服务建业新生活佳兆业美好滨江服务 彩生活雅生活服务永升生活服务新城悦服务 宝龙商业时代邻里中奥到家弘阳服务华润万象生活南都物业新大正金融街物业绿城服务保利物业中海物业万科物业招商积余0.0%资料来源：各

48、公司公告，中信证券研究部管理费用率小幅下降企业在优化管理层级，做强做大基层的过程中，管理费用率也略有下降。伴随毛利率上升，管理费用率也在小幅下降，推动净利润率提升。2017/2018/2019/2020H1，样本公司平均管理费用率分别为 10.77%、10.16%、9.68%、8.37%。图 22：管理费用率的比较20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%奥园健康弘阳服务正荣服务 佳兆业美好中奥到家永升生活服务建业新生活彩生活碧桂园服务时代邻里 新大正蓝光嘉宝服务鑫苑服务新城悦服务保利物业 绿城服务 南都物业 雅生活服务金融街物业中海物业 宝龙

49、商业 招商积余 滨江服务0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部具体来看，各公司之间的管理费用率相差较大，部分毛利率很高的公司，如奥园健康毛利率高达 40.1%，管理费用率却高达 18.4%，这应是与会计确认标准有关。例如，一些员工的薪水在某些公司可能被确认为成本，在另一些公司可能被确认为管理费用。图 23：各公司营业成本率（纵轴）与管理费用率（横轴）对比95.0%90.0%85.0%80.0%招商积余中海物业金融街物业绿城服务保利物业新大正75.0%雅生活服务南都物业时代邻里宝龙商业中奥到家弘阳服务70.0%新城悦服务彩生活 永升生活服务佳兆业美好65.0%蓝光嘉宝服务建业新生活正荣服务6

50、0.0%滨江服务鑫苑服务碧桂园服务奥园健康55.0%50.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%资料来源：Wind，中信证券研究部图 24：各公司归母净利率情况30%25%20%15%10%5%滨江服务碧桂园服务鑫苑服务奥园健康蓝光嘉宝服务雅生活服务建业新生活宝龙商业 佳兆业美好新城悦服务正荣服务 彩生活永升生活服务时代邻里金融街物业保利物业 南都物业 中海物业 新大正绿城服务中奥到家弘阳服务招商积余0%资料来源：Wind，中信证券研究部总而言之，我们认为随着企业不断提升能力，扩充和调整在管组合，养成单盘普遍持续盈利是可能的。从利润表特征来看，那将意味着业主增值服务在收入的占比继续

51、大幅提升。行业的盈利能力在未来一个阶段仍有提升空间，但幅度并不会太大。我们建议投资者，比起期待报表盈利能力的提升，不如关注企业能力的提升。 论能力：满意度评价的光与影物业管理是一个供给侧服务水平有待提升的行业。与其说物业管理行业的高估值是对企业核心竞争力的认可，倒不如说是在一条成长空间广阔的赛道中，在龙头公司市占率尚低、成长空间十分广阔的背景下，资本市场给予的期许。我们认为，目前业内所有上市公司，都不具备独特且宽广的护城河，行业竞争格局尚未尘埃落定。从微观角度看，这表现为消费者对物业管理的满意度还有提升空间，付费意愿还需培养。不过，行业行进在正确的轨道上。评估每个物业管理公司的品牌价值也是一件很困难的事情。我们认为，单位周期的提价项目个数，存量楼盘接管占全部接管面积的比例，公司接管存量盘的接管前后项目提价幅度，公司参与项目投标的中标率，公司在管项目相比较周边项目房价的溢价比例，这都是可以作为企业满意度的评价标准。我们历史上也进行了大量尝试，甚至自制问卷去洞察不同品牌之间的真实差距。在财表层面，我们建议观察应收款的情况