以新基建为名城轨驶入快车道

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 中国城市轨道交通：新增里程创新高，二三线城市发展空间仍然很大 6 HYPERLINK l _TOC_250013 复盘中国城轨建设的前世今生：度过“去杠杆”低谷，开通高峰即将到来 7 HYPERLINK l _TOC_250012 2000 2014 年：中国地铁发展初始阶段，一线城市唱主角 72014 2016 年：轨交新项目恢复开工+融资渠道顺畅，地铁进入开工高峰期 8 HYPERLINK l _TOC_250011 2017 2018 年上半年：“去杠杆”政策主导，地铁行业建设进入下行期 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 2018 年下半年至今：审批恢复，地铁在建和开通速度也随之加快 11 HYPERLINK l _TOC_250009 城轨列入“新基建”范畴，有望投资加码对冲疫情影响 14 HYPERLINK l _TOC_250008 短期疫情影响严重，城轨投资有助稳定经济 14 HYPERLINK l _TOC_250007 在建项目众多，资金补足后建设投资和通车里程将集中释放 17 HYPERLINK l _TOC_250006 持续性分析：对应 2016-2017 年开工高峰，在资金充分保障下此轮通车高峰有望延续到 2022 年 18 HYPERLINK l _TOC_250005 地铁投资有

3、望加速，从通车端到开工端全产业链受益 19 HYPERLINK l _TOC_250004 通车高峰确定性最高，车辆端需求保持高景气度 19 HYPERLINK l _TOC_250003 受益通车高峰，城轨门系统保持高景气 20 HYPERLINK l _TOC_250002 施工端：信号系统百亿市场空间，国产化加速 21 HYPERLINK l _TOC_250001 开工端：受益审批恢复，盾构机需求可能复苏 24 HYPERLINK l _TOC_250000 可比公司估值 25图目录图 12019 年新增城轨运营里程创新高 6图 2中国城市轨道交通总里程 6图 3中国城市轨道交通城市及

4、线路数 6图 4城轨客运总量及增速 6图 5受动车事故影响，2014 年铁路开工逐渐回到高峰 9图 6中国中车收入 9图 7新建住宅价格指数环比（%） 9图 8新建住宅价格指数同比（%） 9图 9全国土地相关收入保持较高水平 10图 10城轨 PPP 项目情况 10图 11城轨年内开工里程 10图 12城轨历年审批里程（公里） 10图 132017 年 4 月开始基建投资累计增速持续下行 11图 142016-2018 年城轨投资增速低于 2014 和 2015 年 11图 152017 年至今新增贷款为负 11图 162017 年 12 月以来铁总贷款持续负增长 11图 17审批项目投资金额

5、情况（亿元） 14图 18审批项目季度投资金额情况（亿元） 14图 19大铁与城轨投资 14图 20大铁与城轨的单位里程投资 14图 21城轨投资对多产业有明显带动作用 15图 222019 年轨道交通专项债占项目收益专项债券的 1.09% 17图 23我国城轨在建里程保持高位 18图 24我国城轨新通车里程有望上升 18图 25我国城轨投资保持增长 18图 262019 年底在建线路按开工时间分布 19图 272019 年底在建线路按开通时间分布 19图 28城轨车辆密度情况 19图 29未来城轨车辆增长情况 19图 30中国中车城轨业务收入 20图 31中国中车城轨地铁销量 20图 32康

6、尼机电门系统收入 21图 33康尼机电门系统毛利率 21图 34交控科技信号系统收入 23图 35交控科技信号系统毛利率 23图 36众合科技轨交信号系统收入 23图 37众合科技轨交信号系统毛利率 23图 38公司城轨相关信号系统新签订单（亿元） 23图 39我国全断面隧道掘进机销量 24图 40我国盾构机市场主要企业情况 24图 41中铁工业隧道施工设备及服务收入 25图 42中铁工业单季度新签订单情况 25表目录表 1我国和海外主要城市城轨建设情况对比 7表 22014 年底中国大陆地铁统计 8表 3国务院 2003 年下发的关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知的门槛条件 8表 4城轨

7、文件关于审批门槛的对比 11表 52019 年批复城轨项目 12表 62018 年批复城轨项目 13表 7以深圳地铁项目为例，车站和区间对建材的需求量（吨） 15表 8地铁项目融资的主要模式 16表 9我国城轨车辆有望保持快速增长 20表 102020 年城轨交通车辆门系统市场空间有望达到 37 亿元 21表 11贵阳地铁 1 号线成本分拆 22表 12城轨产业链相关上市公司（2020/04/28） 25中国城市轨道交通：新增里程创新高，二三线城市发展空间仍然很大中国城轨现状：2019 年新增城轨里程、城轨客运总量创新高。根据中国城市轨道交通协会微信公众号，2019 年我国新增城轨运营里程达到

8、 968.8 公里，同比增长32.94%，城轨总里程达到 6730 公里。图1 2019 年新增城轨运营里程创新高图2 中国城市轨道交通总里程120 0100 08006004002000201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 980新增城轨运营里程（公里，左轴）新增里程增速（%， 右轴）6040200-20-40800 0700 0600 0500 0400 0300 0200 0100 0045城轨运营里程（ 公里， 左轴）同比（%， 右轴）4035302520151050201 1 201 2 201 3 201 4 201

9、 5 201 6 201 7 201 8 201 9 资料来源：中国轨道交通协会微信公众号，wind， 资料来源：中国城市轨道交通协会微信公众号，wind， 图3 中国城市轨道交通城市及线路数城市轨道交通运营线路数（条） 开通轨道交通城市数（ 个）180160140120100806040200图4 城轨客运总量及增速全国城市轨道交通客运量（万人，左轴）同比（%， 右轴）250 000030200 00002520150 000015100 000010500 0005201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 800201 2201

10、 3201 4201 5201 6201 7201 8 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 全球城轨对比：一线城市已经达到国际领先水平，二线城市仍有很大空间。根据 Metrobits 的统计，一线城市的地铁总长度和人均地铁长度已经与发达国家差距不大，我们认为，未来主要的增长空间或来自二三线城市。表 1 我国和海外主要城市城轨建设情况对比城市地铁总长度（km）车站数（个）线路数（条）居民人均长度（km/百万人）我国部分城市上海632.13941542.20北京572.03442051.50武汉239.7167733.10南京177.2114548.20大连150.468447.50伦敦4

11、02.02701146.90纽约380.24732720.00海外部分城莫斯科346.22061233.10市首尔326.5302933.30东京304.5290138.50巴黎219.93831622.20资料来源：Metrobits， 复盘中国城轨建设的前世今生：度过“去杠杆”低谷，开通高峰即将到来2000 2014 年：中国地铁发展初始阶段，一线城市唱主角2000-2014 年我国地铁高速发展，22 座城市拥有地铁。根据轨道世界微信公众号，2000-2014 年，我国城轨发展迅速，中国大陆拥有城市轨道交通的城市由 2000 年的 3座（北京、上海、广州）上升至 2014 年的 22 座，

12、截止 2014 年底，运营总线路数达到91 条，运营总里程数达到 2829 公里。其中，北京、上海、广州、深圳四大一线城市是这一阶段地铁建设的主角，合计开通里程超过总数的 50%。表 22014 年底中国大陆地铁统计序号城市运营总里程（km）线路条数（条）说明1上海577.016不含磁浮通勤铁路2北京527.018不含 S2 通勤铁路3广州260.094重庆202.045南京181.056深圳178.057天津140.058大连106.039武汉96.0310杭州66.3211成都65.0212昆明60.0313无锡55.8214沈阳55.02不含有轨电车15苏州53.0316西安52.021

13、7长春48.0218郑州25.0119长沙22.3120宁波20.9121佛山21.0122哈尔滨18.01总计2829.391资料来源：轨道世界微信公众号， 2003 年发布的国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知，地铁和轻轨建设城市的三个准入门槛分别为预算收入 100/60 亿元、GDP1000/600 亿元和城区人口 300/150 万人。表 3 国务院 2003 年下发的关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知的门槛条件申报发展地铁的基本条件申报建设轻轨的基本条件地方财政一般预算收入（亿）10060国内生产总值（亿）1000600城区人口（万人）300150规划线路的客流规模

14、达到单向高峰（万人/小时）3 1资料来源：2003 年关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知， 2014 2016 年：轨交新项目恢复开工+融资渠道顺畅，地铁进入开工高峰期温甬动车事故扰动轨交产业，铁路开工到 2014-2015 年恢复高位。我们认为，2011年温甬动车事故影响整体轨交产业链，2011 年开始铁路开工项目数连续 3 年处于低位，直到 2014 年新开工项目才得以恢复，2014、2015 年铁路新开工项目数重回高位。我们认为铁路项目建设工期一般为 5 年，车辆采购一般在第 4 年，因此 2014 年的开工高峰带来 2018 年车辆采购高峰和 2019 年的通车高峰。城轨于 201

15、4 年左右进入开工高峰。我们认为城轨受到轨交整体板块的影响，整体开工情况与国铁类似，2014 年左右开始恢复高位，但由于城轨建设周期更短，因此新增城轨里程 2017 年开始处于回暖，2017-2019 年均处于高位。图5 受动车事故影响，2014 年铁路开工逐渐回到高峰140铁路投资新开工项目数（个， 左轴）动车采购量/10（ 标准列，右轴）新建铁路投产里程（百公里， 左轴）60120开工- 投产：约5年车辆采购：投产前约1年50100408060受到温甬动车事故影响，铁路开工下滑铁路开工逐渐恢复302040201000200 82009201020112012201 320142015201

16、62017201 82019资料来源：Wind， 图6 中国中车收入中国中车收入（南车+北车，亿元，左轴）同比（%，右轴）300025002000150010005000201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 注：2014 年及以前中车收入数据为南北车收入之和4035302520151050-5-10-15二三线房地产价格稳定上升，财政收入保持平稳。2014-2016 年我国土地相关的财政收入保持稳定，占总公共财政收入比例稳定。而房地产价格的稳定增长为城市发展带来稳定的财政支持。图7新建住宅价格指数环比（%）图8新建住宅价格指数同比（%）

17、4 一线城市二线城市三线城市32102014-012014-072015-012015-072016-012016-071050505050 一线城市二线城市三线城市-52014-012014-072015-012015-072016-012016-074332211-2-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图9 全国土地相关收入保持较高水平 土地相关收入占全国公共财政收入比例（%，右轴）全国土地相关收入（亿元，左轴）60000454050000354000030253000020200001510100005002010201120122013201420152016图10 城轨

18、 PPP 项目情况项目金额（亿元，左轴）项目数量（个，右轴）5000304500400025350020300025001520001500101000550000201220132014201520162017资料来源：Wind， 注：土地相关收入包括：契税、城镇土地使用税、耕地占用税、房产税、国有土地使用权出让金资料来源：Wind， PPP 等融资方式的探索也缓解了地方政府财政压力。根据发改委 2015 年 1 月发布的关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知规定，地铁建设的资本金为 40%左右，则其余部分需要采用其他方式来进行融资。从融资模式上看，对于 PPP、BT、BOT 等多种融资方式

19、的探索有助于缓解地方政府财政压力、刺激地铁项目需求的释放。从审批程序上看，流程进一步简化。2015 年之前城市轨道交通建设的审批程序较为繁琐。2015 年 11 月，发改委出台国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城市轨道交通建设规划审批程序的通知，使得审批流程简化。国家持续推进政策支持。在 2016 年，发改委和交通运输部联合印发了交通基础设施重大工程建设三年行动计划，计划指出 20162018 年加强规划建设管理，有序推进城市轨道交通建设，逐步优化大城市轨道交通结构。图11 城轨年内开工里程图12 城轨历年审批里程（公里） 20001800160014001200100080060040

20、02000年内开工（公里）20142015201620172018180016001400120010008006004002000 资料来源：Wind， 资料来源：发改委官网， 2017 2018 年上半年：“去杠杆”政策主导，地铁行业建设进入下行期去杠杆影响基建投资，行业进入下行期。根据新华网的新闻，2016 年中央经济工作会议将“去杠杆”列入“三去一补一降”的五大任务中，我们认为，“去杠杆”政策对于贷款限制较大，直接影响基建投资。从资金端看，2017 年开始当月新增委托贷款出现负值，2018 年以后当月新增委托和信托贷款基本为负；从基建投资端看，2017 年 4 月开始基建投资累计增速持

21、续下行，2016-2018 年城轨投资增速低于 2014 和 2015 年。 图13 2017 年 4 月开始基建投资累计增速持续下行基础设施建设累计固定资产投资完成额同比（%）基础设施建设累计固定资产投资完成额同比（%）6050403020100-10-20-30-40200 4-02 200 6-06 200 8-10 201 1-02 201 3-06 201 5-10 201 8-02资料来源：Wind， 图14 2016-2018 年城轨投资增速低于 2014 和 2015 年城轨完成投资额同比（%）城轨完成投资额同比（%）4035302520151050201 2201 3201

22、4201 5201 6201 7201 8资料来源：Wind， 图15 2017 年至今新增贷款为负当月新增委托贷款（亿元）当月新增信托贷款（亿元）500 04000300 0200 0100 00-100 0-200 0图16 2017 年 12 月以来铁总贷款持续负增长铁路总公司国内外贷款（百万元，左轴）同比（%， 右轴）120 0000100 0000800 000600 000400 000200 000806040200-20-40-300 0201 0-01 201 1-07 201 3-01 201 4-07 201 6-01 201 7-07 201 9-01资料来源：Wind

23、， 0201 2-09 201 3-12 201 5-03 201 6-06 201 7-09 201 8-12资料来源：Wind， -602018 年下半年至今：审批恢复，地铁在建和开通速度也随之加快2018 年 7 月，国务院办公厅发布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（52 号文），对城轨的审批门槛和流程进行了更加严格和规范的要求。在 52 号政策出台后，发改委对城市轨道交通的审批重启，各地方的城轨修建逐渐恢复正常。表 4 城轨文件关于审批门槛的对比关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见2018 年 52 号文关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知2003 年 81 号文

24、地铁轻轨地铁轻轨一般公共财政预算收入（亿）30015010060地区生产总值（亿）300015001000600人口（万人）（市区常住人口）300（市区常住人口）150（城区人口）300（城区人口）150初期客运强度（万人次/日/公里）0.70.4-远期客流规模（单向高峰小时万人次）3131资料来源：国务院网站， 2018 下半年和 2019 年批复项目合计里程达到 1758 公里，总投资达到 13363 亿元。根据 RT 轨道交通微信公众号的统计，审批恢复后，2018 下半年/2019 年分别批复40/30 条城轨线路，项目里程分别为 1072.91/684.82 公里，金额分别为 8437

25、.12/4926.07亿元。这些项目建设工期一般在 3-6 年，我们认为，有望带动 2021-2024 年车辆和相关设备的采购。表 5 2019 年批复城轨项目里）元）3 号线二期（航海东路站-经南十五路站）6.1037.466 号线一期（贾峪镇站-姚岩站）36.50293.04郑州市城市轨道交通第三期7 号线一期（东招展-侯寨站）26.90211.581建设规划8 号线一期（银屏路站-绿博园站）43.30271.932019.4.25（2019-2024年）10 号线一期（郑州西站-郑州火车站）21.30138.2312 号线一期（郎庄站-龙子湖东站）17.20119.8514 号线一期（元

26、通大道站-星空路站）8.3066.841 号线三期（秦都站-森林公园）10.7370.092 号线二期（草滩北-北客站、韦曲南-常宁）7.0242.89西安市城市轨道交通第三期8 号线（环线）50.50382.862建设规划10 号线一期（杨家庄-水景公园）34.60176.602019.6.12（2019-2024年）14 号线（北客站-贺韶村）13.8083.1515 号线一期（细柳-韩家湾）19.00124.3616 号线一期（沣东小镇-能源三路）8 号线二期东北段（十里店站-龙潭寺东站）8 号线二期西南段（莲花站-西航港客运中心站）15.006.511.3288.5774.5210 号

27、线三期（太平园站-人民公园站）5.5037.16成都市城市轨道交通第四期13 号线一期（七里沟站-龙华寺站）28.85236.443建设规划17 号线二期（机头桥站-龙潭寺东站）27.60200.142019.6.17（2019-2024年）18 号线三期北段（火车南站-火车北站）11.01146.5619 号线二期（九江北站-天府新站）45.60284.2527 号线一期（栗子湾站-龙咀村站）22.20148.1330 号线一期（航枢大道站-洪家桥站）24.78191.12新机场线一期大兴机场至草桥段（已建成）44.00278.20新机场线草桥至丽泽金融商务区段（调整）3.5040.40北京

28、城市轨道22 号线（平谷线）东大桥至平谷78.60639.304交通第二期建28 号线（CBD 线）东大桥至广梁东路8.70127.502019.12.5设规划方案11 号线西段（冬奥支线）金顶街至首钢4.0048.9013 号线 13A（车公庄-天通苑东）30.20239.6013 号线 13B（马连洼-东直门）32.20126.40合计4 个城市规划30 条城轨线路684.824926.07序号获批建设项目线路项目里程（公项目金额（亿获批时间资料来源：RT 轨道交通微信公众号， 表 6 2018 年批复城轨项目序号获批建设项目线路项目里程（公里）项目金额（亿元）获批时间6 号线自苏州新区站

29、至桑田岛站34.20237.401苏州市城市轨道交通第三期建7 号线自相城大道北站至红庄站27.00185.602018.8.12设规划（2018-2023 年）8 号线自华山路站至车坊站35.20236.60S1 先自夷亭路站至花桥站41.00273.703 号线一期自吴山前村站至星桥路站57.70486.302调整杭州市城市轨道交通第三期建设规划（2017-2022 年）5 号线二期自中央公园站至老余杭站8.2049.102018.11.26机场轨道快线自吴山西站至靖江站58.50419.802 号线东延自东枢纽站至赵家岗东站9.1051.313 号线南延自长影世纪城站至长春五十九中站3.

30、008.394 号线南延自车场站至袁家窝铺站4.0020.134长春市城市轨道交通第三期建设规划（2019-2024 年）5 号线一期自西南枢纽站至东大桥站19.50153.822018.11.306 号线自袁家店站至长影世纪城站29.70195.497 号线一期自汽车公园站至东环路站22.50155.83空港线一期自赵家岗东站至九台南站28.20126.403调整济南市城市轨道交通第一期建设规划（2015-2019 年）R2 线一期为王府庄站至彭家庄站36.40229.00 2018.11.284 号线二期自唐家沱至石船站32.60180.686重庆市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2

31、023 年）5 号线北延伸自渊博中心至悦港北路站8.9571.682018.11.215A 线自富华路至跳蹬南站28.96203.3419 号线自红建路站至宝杨路站44.50605.2420 号线一期自进场路站至共青森林公园站19.80393.5421 号线一期自川沙路站至东靖路站28.00369.5623 号线一期自闵行开发区站至上海体育场站28.00337.2913 号线西延伸自诸光路站至金运路站9.80126.292018.12.111 号线西延伸自莘庄站至西延伸 1 站1.2035.75机场联络线自虹桥枢纽至上海东站68.60480.54嘉闵线自嘉定北站至莘庄北站41.60371.01

32、崇明县自金吉路站至裕安路站44.60264.265上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023 年）1 号线东延自黎明广场站至世博园站15.00103.50沈阳市城市轨道交通第三期建2 号线南延自全运路站至仙桃机场站14.30101.707设规划（2019-2024 年）3 号线一期自宝马大道站至新泰街站38.40231.306 号线一期自鸭绿江街站至迎春街站36.00263.5012 号线自武昌火车站至武昌火车站（环线）59.90583.876 号线二期自金银湖至富民南路7.0045.588 号线三期自野芷湖至黄家湖4.9025.9711 号线三期武昌段首开段自武昌火车站至白沙洲4.

33、0079.89武汉市城市轨道交通第四期建11 号线三期新汉阳火车站自黄金口至新汉阳火车站2.2039.018设规划（2019-2024 年）11 号线三期葛店段自左岭至葛店南3.7016.257 号线北延线（前川线）自马池路至黄陂广场33.60175.5916 号线自国博中心至周家河32.30154.2019 号线自武汉火车站至高新二路20.60171.90新港线自工业四路至桃桥湖30.20176.81合计8 个城市规划40 条城轨线路1072.918437.12资料来源：RT 轨道交通微信公众号， 2018.11.212018.12.25 图17 审批项目投资金额情况（亿元）图18 审批项目

34、季度投资金额情况（亿元） 14000800012000700010000600080005000600040004000200003000200010000 资料来源：国家发改委官方网站， 资料来源：国家发改委官方网站， 城轨列入“新基建”范畴，有望投资加码对冲疫情影响短期疫情影响严重，城轨投资有助稳定经济疫情短期冲击经济，城轨直接投资金额较大。2020 年初国内外新冠疫情对经济形成冲击，中共中央政治局常务委员会召开会议，要求加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。根据 2020 年 3 月 1 日的央视报道，“新基建”指发力于科技端的基础设施建设，主要包括七大领域：5G 基站、特高压

35、、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。我们认为新基建立足于提升长期产业结构，主要补充信息产业基础设施和民生工程的短板，其中位列“新基建”的轨交投资可能成为主要发力点之一。从投资规模上看，城轨的单位里程投资高于铁路，且近年来城轨投资金额不断提高。2019 年我国城轨通车里程同比增长 32.94%（见第一章第一自然段），我们预计 2020 年通车里程同比增长 31%（见 3.3 第一自然段），从保守假设出发，我们假设 2019、2020 年城轨总投资增速低于通车里程增速，即增速分别为 19%、20%，则我们预计 2020 年全国城市轨道交通投资金额有望超

36、 7800 亿元，与铁路总投资接近。图19 大铁与城轨投资图20 大铁与城轨的单位里程投资 9000800070006000500040003000200010000铁路固定资产投资（亿元）城轨投资（亿元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0铁路单位里程投资（亿元/公里）城轨单位里程投资（亿元/公里）20112012201320142015201620172018 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 城轨发展也将间接拉动经济增长。轨道

37、交通作为比较高端的建设和制造行业，不仅能够改善诸多城市的拥堵情况，提高城市的经济活力，同时还可以消化掉钢铁、水泥等产业的产能，拉动国家经济增长。图21 城轨投资对多产业有明显带动作用资料来源：论城市轨道交通建设对经济发展的拉动作用_张晓莉等， 表 7 以深圳地铁项目为例，车站和区间对建材的需求量（吨）单个地铁车站每公里盾构区间钢筋63531831水泥16788077混凝土4314511154其他钢材319192资料来源：论城市轨道交通建设对经济发展的拉动作用_张晓莉等， 修建地铁资金来源主要分两类，主要城市仍以政府主导的模式为主。根据参考网援引城市轨道交通网适应性评价研究_李靖丰，马礼萍等，修

38、建地铁的资金来源主要为两类：由政府拨款和由地铁公司自筹。政府拨款即财政支持；公司自筹一般是银行贷款，或者是向社会资本募集。根据国兴众合微信公众号援引元亨祥经济研究院的整理，我国地铁融资的主要模式有较为传统的银行贷款融资、债券融资、股票市场融资、融资租赁等模式，也有以 PPP 模式为依托的 BOT、BDOT、TOD 等模式，北京、上海、广州等主要城市目前仍以政府主导的相关模式为主。表 8 地铁项目融资的主要模式模式解释优点缺点典型案例1）由于工程造价不断上涨，建设项政府无偿资助模式以政府为主导的负债型融资模式向外国政府贷款由一个或若干个国有企业负责垄断运 营，依靠政府财政补贴来达到盈亏平 衡。同

39、时提供包括沿线土地开发权等政策支持为克服政府财力不足对轨道交通发展 的制约，由政府财政投入部分资金，其余资金则依托政府提供信用担保，由轨道交通项目公司以银行贷款、发行债券等方式进行债务融资，政府会批给项目沿线的土地开发权，以综合开发收益作为贷款的偿还来源，政府承担项目债务的还本付息责任指一国政府向另一国政府提供的，具有政府间开发援助和一定赠与性质的优 惠贷款，主要用于城市基础设施、环保等非盈利项目政府对项目的投资、建设、运营控制程度较高，有利于统一组织施工，运营中财务成本也较低政府可以在资金短缺的情况下，短期内筹集到大量建设资金以保证项目建设的顺利进行利率低、还贷周期长目愈加集中，政府财力的增

40、长往往无法满足基础设施发展的需要；2）由于传统的政府补贴模式长期存在，企业缺乏加强管理以降低建设运营成本的原始动力，因此服务意识较差，效率低下由于项目投资的最终来源还是政府财政收入，政府负担依然繁重，这种模式并没有从根本上解决城市轨道交通建设资金短缺问题，企业效率和经济效益仍然低下，不利于企业吸引多元化的股权投资和引进先进的公司治理模式申报和审批程序复杂、管理部门多、汇率风险大、限制性采购、贷款适 用范围小、需专款专用等北京地铁 1 号线、北京地铁环线北京地铁复八线、广州地铁 2号线，以及上海申通地铁集团上海地铁 1 号线、上海地铁 3号线、重庆轨道交通 1 号线上市融资模式地铁项目公司以上市

41、公司的名义，通过二级市场的股票发行以及企业债券发 行获得融资城市轨道交通项目中的设备和盾构管轨道交通项目由于运营初期经济效益低下，价格受到严格管制，所以很难从证券市场进行融资，但是在后期可以采取对轨道交通项目进行资产重组，部分优质资产上市的战略，如对运作成熟的老线进行资产重组，或把项目的运营部分拿出来上市，到资本市场进行融资减小项目建设期的资金压力，审批环节申通地铁、港铁公司融资租赁模式BT（建设 -移交）模式BOT（建设-经营-转让）模式TOD（以公共交通为导向的发展）模式BDOT（建设-开发- 运营-移 交）模式片等物资每个系统独立、资金需求大，适合采用该模式。对于已经采购的设备可用售后回

42、租的方式进行融资，即将已购买的资产出售后再向买方租回使用BT 主办方通过招标等方式确定投资人（BT 承办方），由投资人将社会资金或国外资金投人公共产品建设领域，项目完工后，由 BT 主办方按约定总价一次性或分期支付回购价款的投融资建设 方式政府或政府授权项目业主，将拟建设的某个基础设施项目，通过合同约定并授权另一投资企业来融资、投资、建设、经营、维护该项目，该投资企业在协议规定的时期内通过经营来获取收益，并承担风险。政府或授权项目业主在此期间保留对该项目的监督调控权。协议期满根据协议由授权的投资企业将该项 目转交给政府或政府授权项目业主的 一种模式地铁公司在取得地铁沿线土地的开发 权后，可以对

43、土地进行综合开发利用，具体可据地理位臵、周边环境的具体情况选择不同的组合。是一种通过对地铁资源综合利用而获得收益以贴补地铁 运营的手段TOD 模式的一种发展简便、资金到位快捷，有效规避自购资产时的政策限制和障碍，盘活已有资产，增加企业流动资金；还可用自有资金促进投资，以租促投拓宽资金渠道、缓解财政压力减轻政府财政负担、拓宽资金渠道，并且能够充分利用社会资本，发挥市场作用，促进我国投资模式多样化；由于由专业经营公司负责运营、开发等业务，因此可以提高运营管理效率、优化服务质量、降低政府管理成本、分担运营风险；承包商为减小风险、扩大受益，会不断寻求控制造价、缩短工期的办法，从而提高管理和经营效率“地

44、铁+物业”开发模式的精髓是地铁与 物业产权的统一，使沿线土地升值的外延收益转为投资者的内部收益；统筹铁路运营与物业开发，也能改善地铁运营效益，使其实现收支平衡并有所盈利，这样做的结果是政府、开发商和城市居民的“多赢”引进社会资金，提高城市基础设施建设效益；引入城市规划新理念，以地铁引导城市发展；将城市地铁建设与其沿线土地开发结合，实现综合效益最大化可能出现担保、所有权归属、租赁物的保险等问题由于当前国内有资质、有能力的承 办方数量有限，选择范围小，合同 谈判难度大，BT 模式虽然解决了项目启动时资金不足的问题，但回购 期较短，通常为 2-10 年，政府每年还款压力较重。同时，BT 项目的回购担

45、保方责任重大，一般是以财政 资金、土地抵押、国有投资公司的 资产或政府的信用担保作担保，政 府的态度决定了项目实施。此外， BT 承办方的投融资费用大于业主直接融资的费用，项目管理主体较多、法律关系复杂，管理比较混乱由于BOT 模式结构复杂、涉及面广、谈判艰难、没有固定模式可循，项 目终止补偿问题敏感，模式受客流 和票价的制约，受运营收益和开发 经营的影响-天津地铁 1 号线、武汉地铁 1号线轻轨北京奥运支线、深圳地铁 5 号 线北京地铁 4 号线的 B 部分香港地铁、广州地铁深圳地铁 4 号 线（未能完美施行）信托融资模式资产证券化 (ABS)产业投资基金以项目为特定目标的一种投融资结合模式

46、将缺乏流动性、可预见的、稳定的现金流量资产归集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，通过“真实销售”、“破产隔离”、 “信用增级”等一系列技术处理后，进而转换为在金融市场上可以出售和流通 的证券的过程是通过对有发展潜力的未上市企业进 行股权和准股权的投资，选择正确的方式在合适的时机在规定的期限范围内 退出，最终实现资本增值，是由筹集资金、项目评估及投资、退出投资等环节组成的一个投资集合体地铁建设单位运用信托融资可有助于 吸引社会闲散资金大规模进入地铁建 设领域，启动民营资本；由于信托公司资金来源比较分散，各个投资方可以信托公司为投资主体进入地铁建设领域，共同监督和管理

47、地铁建设；由于信托公司是较为新型的金融管理公司，其管理的专业化，先进的经营理念可以为地铁建设融资提供新的探索方式，并且信托公司可以利用对于资金的审慎监管和 合理分配，促进地铁建设资金的节约，提高资金的利用率与通过在外国发行股票筹资比较，可以降低融资成本；与国际银行直接 信贷比较，可以降低债券利息率；与国际担保性融资比较，可以避免追索性风险；与国际间双边政府贷款比较，可以减少评估时间和一些附加条件可以探索利用这种资金筹措方式，吸引社会资金投资轨道交通，达到优化轨道交通融资结构的效果-上海外环线隧道-资料来源：国兴众合微信公众号援引元亨祥经济研究院，地铁财务微信公众号， 2020 年地方政府债发行

48、规模显著增加，预计轨交占比将持续提高。根据新世纪评级微信公众号援引和统计中国债券信息网，地方政府专项债中的轨道交通专项债券金额从 2018 年的 18.00 亿元提高到 2019 年的 217.05 亿元，占项目收益专项债券的比例从0.18%提高到 1.09%。2020 年地方政府债发行速度明显加快，根据 Wind 的统计，2020年 1 月 1 日-3 月 30 日发行地方政府债 480 个，总金额为 15291.97 亿元，数量占 2018/2019 年的 51.61%/43.92%，总金额占 2018/2019 年的 36.71%/35.05%。我们认为，专项债投资轨交力度有望加大，轨交

49、在其中占比有望较 2019 年继续提升。2% 1% 1% 0% 0%3%4%2%图22 2019 年轨道交通专项债占项目收益专项债券的 1.09%2%7%8%34%棚户区改造专项债券土地储备专项债券 收费公路专项债券36% 城乡（城市/市政）发展类专项债券基础设施建设类专项债券区域建设类专项债券生态保护（环保）类专项债券水利水务类专项债券医疗类专项债券 轨道交通专项债券教育类专项债券铁路建设类专项债券其他资料来源：新世纪评级微信公众号，中国债券信息网， 在建项目众多，资金补足后建设投资和通车里程将集中释放近年来随着城市轨道交通审批里程增加，各地线路纷纷按计划开工。根据城市轨道交通协会统计，20

50、18 年底我国城市轨道交通在建里程达 6374 公里。在国家完成城轨项目梳理并重新开启审批后，我国城轨线路的施工节奏也有望恢复正常水平。根据我们统计 2019 年新开工及通车里程，2019 年底我国在建里程达 5305 公里，处于充沛状态，为 19 年及以后的城轨新通车打下扎实基础。图23 我国城轨在建里程保持高位年末在建里程（公里）700060005000400030002000100002013201420152016201720182019E资料来源：Wind，中国 e 车网， 随着城轨审批和开工的恢复，在建进程也将提速，我们预计 20 年城轨投资金额有望增长 20%，同时我们预计我国城

51、轨通车里程有望再创新高，2020 年通车里程达约 1300公里（详见 3.3 章）。图24 我国城轨新通车里程有望上升图25 我国城轨投资保持增长 140012001000800600400200070通车里程（公里，左轴）增长（%，右轴）6050403020100(10)(20)(30)900040城轨投资（亿元，左轴）城轨投资增速（%，右轴）80003570003060002550002040003000152000101000500 资料来源：Wind，中国城市轨道交通协会微信公众号， 资料来源：Wind， 持续性分析：对应 2016-2017 年开工高峰，在资金充分保障下此轮通车高峰有

52、望延续到 2022 年目前在建线路较为充沛，根据中国 e 车网统计 2019 年底在建里程约达 5300 公里，为未来几年的开通打下扎实基础。从在建线路看，2016-2017 年开工的线路分别占 20%、 27%，从施工周期看对应为 2020-2022 年的通车高峰。而从在建线路的预计开工统计看，2020-2022 年开通线路分别占 24%、31%、40%。我们认为在正常的资金支持和施工建设条件下，城轨的在建线路有望如期进行，则 2020-2022 年我国城轨开通里程有望达 1273、1638、2116 公里，同比增长 31%、29%、29%，城轨的线路开通高峰具有较高持续性。 图26 201

53、9 年底在建线路按开工时间分布图27 2019 年底在建线路按开通时间分布 2017年2021年31%2022年40%2020年24%其他27%2018年13%2016年20%2015年8%2014年2013年 无明确年份2019年16%6%1%9%5%资料来源：中国 e 车网， 资料来源：中国 e 车网， 地铁投资有望加速，从通车端到开工端全产业链受益通车高峰确定性最高，车辆端需求保持高景气度开通阶段车辆相关设备最受益。地铁的建造主要包括：政策审批和设计、土建工程、车辆段及停车场建设、机电设备安装、车辆购臵等 5 个流程，平均时间跨度 4-5 年，给设计、基建、站台设备、车辆设备等带来逐渐轮

54、动的提升空间。开通高峰下，我国城轨运营车辆保有量有望持续增长。2019 年我国城市轨道交通开通里程重新回到上升通道，根据我们目前的测算和估计，2020 年开通里程有望达约 1300 公里（详见 3.3 章），由此带来整车及相关零部件的旺盛需求。根据 wind，2018年我国城市轨道交通运营车辆达 34012 辆，按照 18 年总里程 5761 公里计算，我国每公里运营里程的城轨车辆数量约 5.90 辆。除此之外，我们认为城市轨道交通线路及车辆也存在着加密需求，单位公里的车辆密度有望进一步提升。我们假设我国城轨车辆密度保持在 6.06-6.08 辆/公里，则 2019、2020 年我国城轨车辆保

55、有量分别达到 4.1、4.9 万辆，2020 年将增加 0.78 万辆，而中国中车 2016-2019 平均城轨车辆价格约 550 万元，则 2020 年市场空间 433 亿元。图28 城轨车辆密度情况图29 未来城轨车辆增长情况 700006000050000400003000020000100000城市轨道交通运营车辆(辆,左轴)车辆密度（辆/公里，右轴）6.206.005.805.605.405.205.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E120001000080006000400020000新增城轨车辆数（辆，左轴）增幅（%

56、，右轴）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E806040200-20-40 资料来源：Wind，中国城市轨道交通协会微信公众号， 资料来源：Wind， 图30 中国中车城轨业务收入城轨与城市基础设施收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）50030450400253502030025015200150101005500020152016201720182019图31 中国中车城轨地铁销量城轨地铁销量（辆，左轴）同比（%，右轴）80003070002560005000204000153000102000100050020152016201

57、720182019 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 9 我国城轨车辆有望保持快速增长城轨运营里程/估计（公里）城市轨道交通运营车辆 (辆)车辆密度（辆/公里）新增城轨车增幅（%）辆数（辆）2011171399455.8120132539143665.661755-34.1720122064126116.11266620143173173005.45293467.1820153618199415.512641-9.9920175033281255.59433412.5720164153237915.73385045.7820185761340125.90588735.832019

58、E6730407856.066773 15.062020E8003486606.087874 16.25资料来源：Wind，中国城市轨道交通协会微信公众号， 4.2 受益通车高峰，城轨门系统保持高景气城轨门系统与车辆紧密相关，总需求将达 37 亿元。城轨门系统包括车辆内外门、地面安全门，是车辆安全运行的重要装备。而城轨门系统与车辆具有紧密的数量关系。我们假设（1）车辆门：每辆车厢配 10 套外门、每列 2 套内门测算，每套外门价格为2.69 万元，每套内门价格为 4.92 万元；（2）地面安全门：每 1.5 公里设 1 个站台、每个站台安装 50 单元的安全门，每套站台安全门价格为 3.42

59、万元。则我们测算 2020 年车辆门+地面安全门总需求可达 37 亿元。新增运营新增运营运营里程（公里）里程（公量（辆）密度（辆/车数量内门价值（百万元）（百万元） 门价值（百加总价值（百万元）表 102020 年城轨交通车辆门系统市场空间有望达到 37 亿元列车保有列车数量外门价值站台安全里）公里）（辆）万元）201220643991261131.612666447174551216201325394601436631.231755294725241025201436184271730040.522934487894871324201536184451994144.8126414371050

60、71261201641535352379144.5138506310366091708201750218692812532.3743347111669912227201857507293401246.67588797158483125112019E6730969407846.0667721111822110430372020E80031273486606.087876129211914523699资料来源：Wind，中国城市轨道交通协会微信公众号，康尼机电招股说明书， 城轨门系统壁垒较高，龙头企业保持优势。由于城市轨道交通车辆门系统的安全性、可靠性要求非常高，进入该行业需要经过若干年的时间通过