制造强国系列之一：以来重启发债的钢铁主体了解一下

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、2019 年以来部分钢企重启发债 5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、钢铁企业分析框架 7 HYPERLINK l _TOC_250010 三、七家钢铁企业面面观 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）重庆钢铁：重整后生产、经营状况改善，资产负债率大幅下降 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）南钢股份：国企混改为民企，生产效率较高 11 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）山钢集团：非钢业务占比较高，债务负担较重 13 HYPERLINK l _TOC_

2、250006 （四）柳钢集团：防城港项目未来投资压力较大 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）包钢集团：盈利能力较弱，短期偿债能力较弱，关注债转股进展 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （六）福建冶金：福建省钢企龙头，盈利能力较强，短期债务占比较高 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （七）攀钢集团：钒钛产品盈利能力较强，短期偿债能力较弱 24 HYPERLINK l _TOC_250002 四、总结：钢企三梯队 27 HYPERLINK l _TOC_250001 五、存量债情况：部分钢企 2020 年到期及回售占比较高，估值和信

3、用利差分化 28 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 31图表索引图 1：2003 年以来钢铁表观消费量走势（万吨） 5图 2：2007 年以来钢材分品种估算利润走势（元/吨） 6图 3：钢铁企业信用分析框架 7图 4：重庆钢铁重整后营收改善 8图 5：重庆钢铁重整后净利润由负转正 10图 6：重庆钢铁重整后期间费率下降、净利率回升 10图 7：重庆钢铁重整后资产负债率与有息债务大幅下降 10图 8：2019 年重庆钢铁现金类资产对短期债务覆盖率高于 100% 10图 9：南钢股份 2015-2019 年总资产与营业收入变化情况 11图 10：南钢股份钢材均价及人均粗

4、钢产量较高 12图 11：南钢股份铁矿石自给率逐年下降 12图 12：南钢股份资产负债率与有息债务持续下降 13图 13：2019 年南钢股份短期债务占比下降，现金类资产/短期债务大幅上升 13图 14：2019 年 Q3 山钢集团钢材均价下滑 15图 15：山钢集团铁矿石自给率区间为 10%-11% 15图 16：山钢集团少数股东损益过大，归母净利润持续为负 16图 17：山钢集团 2015-2019Q3 资产负债率高于 80% 16图 18：2019 年 Q3 山钢集团短期债务/有息债务下降 16图 19：广西地区钢铁价格较全国有溢价 18图 20：柳钢集团 2018 年钢材销量有所降低

5、18图 21：柳钢集团资产负债率先降后升 18图 22：柳钢集团现金类资产对短期债务覆盖增加 18图 23：2019Q2 公司铁矿石自给量大幅上涨 20图 24：公司自供铁矿石均价在 400-450 元/吨之间 20图 25：盈利能力有所提升，净资产收益率仍偏低 21图 26：资产负债率小幅下降，但仍处高位 21图 27：短期债务占比下降，但短期偿债能力较弱 21图 28：2015-2019Q3 福建冶控钢材销量和销售均价情况 23图 29：福建冶金 2015-2018 年净利润和净资产收益率大幅提升 24图 30：福建冶金资产负债率整体呈下降趋势 24图 31：福建冶金短期债务/有息债务偏高

6、 24图 32：攀钢集团铁矿石自给率高，成本优势显著 26图 33：攀钢集团铁矿石自给率位于行业前列 26图 34：2016 年起公司资产负债率逐年下降 26图 35：短期债务/有息债务整体呈上升趋势 26图 36：山钢集团相关主体信用利差（bp） 29图 37：攀钢集团相关主体信用利差（bp） 29图 38：福建冶金相关主体信用利差（bp） 30图 39：柳钢集团相关主体信用利差（bp） 30图 40：包钢集团相关主体信用利差（bp） 30图 41：南钢股份相关主体信用利差（bp） 30图 42：重庆钢铁相关主体信用利差（bp） 30表 1：2019 年 7 家钢企基本情况 6表 2：重庆钢

7、铁重整后产销状况好转 9表 3：2017 年-2019 年重庆钢铁营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） 9表 4：南钢股份 2018 年起产能利用率持续超过 100% 11表 5：2017 年-2019 年南钢股份营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） 12表 6：山钢集团 2017 年产能缩减，随后产能持续扩张 14表 7：2017 年-2019 年 Q3 山钢集团营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） . 14表 8：2019 年 Q3 山钢集团非钢业务营收、毛利润占比及对应子公司情况 15表 9：2016-2019 年 Q1 柳钢集团营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） 17表 10：包钢集

8、团各产品产能利用率逐年提升 19表 11：包钢集团 2017-2019 年 1-9 月份营收、毛利润和毛利率情况（亿元） 20表 12：福建冶金钢材产销率持续破百 22表 13：2017-2019 年 1-9 月福建冶金各板块营收及毛利率情况（亿元） 23表 14：2015-2019 年 Q3 攀钢集团各产品产能、产量及产能利用率情况 25表 15：2017-2019 年 1-9 月攀钢集团各板块营收及毛利率情况（亿元） 25表 16：七家钢企 2018 年主要经营指标 28表 17：七家钢企到期及回售情况统计（亿元） 28表 18：七家钢企存量债平均估值情况（%） 29一、2019 年以来部

9、分钢企重启发债钢铁企业作为产业链上游，政策利好的时滞短、程度明显。从2008年5月起，钢铁消费出现下滑，至11月，粗钢表观消费量较年内高点减少24%，钢材表观消费量减少20%。而从钢铁消费开始下滑的短短4个月之后，钢铁利润就产生了较大幅度下滑，8月多数钢铁品种出现亏损。但随后2008年11月提出的四万亿经济刺激计划，钢铁消费随之回升，仅用5个月时间粗钢、钢材表观消费量就恢复了前高。钢铁行业的利润中枢也随之迅速恢复，12月初全行业盈利回到前期均值水平，直至2012年。2020年3月27日，中央政治局会议提出提高财政赤字率，发行特别国债，增加专项债发行规模等一系列政策，将有助于稳定钢铁产品利润中枢

10、。随着企业的复工复产，钢铁需求也逐渐恢复，目前钢铁产品利润中枢较2020年春节后小幅回升。并且现在钢铁行业仍保持着供给侧改革后的行业格局，环保限产、产能减量置换政策仍然严格。根据国家发改委、工信部要求，2020年1月24日起，各地区不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目，钢铁行业预计未来仍将维持供需紧平衡的状态，如同2016年之前价格大起大落的状态较难出现。图 1：2003年以来钢铁表观消费量走势（万吨）12000表观消费量:粗钢:当月值表观消费量:钢材:当月值“四万亿”经济刺激计划启动5个月时间恢复到前高消费量1000080006000400020002003-0720

11、04-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 2：2007年以来钢材分品种估算利润走势（元/吨）利润:中板:普20mm:天津利润:冷轧板卷:1.0mm:天津

12、利润:热轧板卷:Q235B:3.0mm:天津利润:螺纹钢:HRB400 20mm:天津“四万亿”经济刺激计划启动0720082009201020112012201320142015201620172020年3月27日，中央政治局会议召开，要求提高财政赤字率、发行特别国债。20182019202025002000150010005000-500-1000-15002数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：1.我们取北方钢材贸易集中的天津地区作为利润估算代表地区2019年以来部分钢铁企业重启发债，增加了新的供给。2019年、2020年部分钢铁企业时隔多年再次发债，或者首次发债，与债券市场较好、

13、发债成本较低有一定关系，这增加了钢铁债的供给。本文将着重分析这类主体，分别为重庆钢铁股份有限公司、南京钢铁股份有限公司、福建省冶金(控股)有限责任公司、包头钢铁(集团)有限责任公司、攀钢集团有限公司、广西柳州钢铁集团有限公司和山东钢铁集团有限公司。其中，山钢集团包括在内是因为其子公司莱芜钢铁集团有限公司于2019年重启发债，但由于均为私募债，难以获得详细资料，因此我们分析母公司山钢集团。表 1：2019年7家钢企基本情况公司名称总资产（亿元）资产负债率生铁/粗钢/钢材产能（万吨）营业收入（亿元）主体评级大股东重庆钢铁269.7628.10%720/840/770234.78AA+重庆长寿钢铁有

14、限公司：23.51%；香港中央结算（代理人有限公司）：5.96%南钢股份436.2149.72%900/1000/940479.70AA+南京南钢钢铁联合有限公司：40.53%山钢集团3,436.7783.49%2659/2890/25851,437.70AAA山东省国资委：70%；山东国惠投资：20%;山东省社保基金：10%柳钢集团895.7667.11%1150/1250/1800685.12AAA广西国资委：100%包钢集团1,757.1578.03%1590/1750/1701677.62AAA内蒙古自治区人民政府：76.83%；中国华融资产：15%；中国信达资产 6.23%福建冶金8

15、23.4052.77%1040/1183/1187600.75AAA福建省国资委：100%攀钢集团998.1461.85%1070/1040/1040590.02AAA鞍钢集团公司：100%数据来源：Wind，公司年报，评级报告，募集说明书，广发证券发展研究中心注：1.除重庆钢铁和南钢股份外，其余五家总资产、资产负债率、营业收入对应的时间为 2019 年 9 月末；2.山钢集团、包钢集团、福建冶金和攀钢集团生铁/粗钢/钢材产能对应的时间为 2019 年 9 月末，柳钢集团对应的时间为 2019 年 3 月末。二、钢铁企业分析框架本文主要从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度

16、分析钢铁企业。股东背景分为央企、地方国企和民企，通常具有政府背景的钢企更容易获得外部支持，因而信用风险相对较低。规模水平包括总资产、总营收、生铁、粗钢和钢材的产能与产量等，钢铁属于重资产行业，规模越大的钢企越能抵御经济周期波动带来的经营风险，同时也具有摊薄固定成本的规模优势。经营情况将从钢铁业务与非钢业务两方面考虑，钢铁业务关注钢材产品种类、销售均价及区域分布、人均粗钢产量、原材料自给率、与港口距离等因素，这将直接影响钢铁业务的盈利情况。非钢业务主要关注占比是否较高，是否过于多元化以及盈利情况。盈利能力主要关注钢企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业

17、务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。图 3：钢铁企业信用分析框架数据来源：广发证券发展研究中心三、七家钢铁企业面面观（一）重庆钢铁：重整后生产、经营状况改善，资产负债率大幅下降重庆钢铁成立于1997年8月，唯一发起人为重钢集团，实际控制人为重庆市国资委。重庆钢铁于1997年10月在香港H股上市，2007年在A股上市。因连续两年出现巨额经营亏损，无力偿还债务，重庆钢铁于2017年4月24日开始破产重整，重整方案为重钢集团向重庆长寿钢铁有限公司让渡其所持的20.97亿股股票，此后重庆长寿钢铁成为重庆钢铁的控股股东，持股23.51%。2019年

18、12月28日，公司发布关于公司实际控制人签署意向书暨控制权拟发生变更的提示性公告，公司于2019年12月27日收到四源合投资的通知，四源合投资与中国宝武集团签署了意向书，中国宝武集团有意向成为公司的实际控制人。重庆钢铁重整后生产、经营状况好转。重庆钢铁2015-2016年经营不善，营收下滑，无力偿还债务，2016年负债总额反超资产总额，所有者权益转负。2017年4月重庆钢铁开始进行破产重整，2017年底重整完成，2018年公司资金困难得到解决，公司经营状况随之改善，营业收入回升，2019年达234.78亿元，较2017年增加102.41亿元，年均增速51.4%。图 4：重庆钢铁重整后营收改善4

19、50400350300250200150100500-50总资产（亿元）所有者权益（亿元）营业收入（亿元，右）201520162017201820192952451951459545-5数据来源：Wind，广发证券发展研究中心生铁、粗钢及钢材产能利用率显著增加，2016年公司因为资金困难导致原材料供应不足，高炉无法开工，产能利用率仅30%左右，破产重整完成后产能利用率于2019年升至高于80%的水平。人均粗钢产量也由2016年的291吨/人大幅上升至2019年的1050吨/人。随着生产经营的逐渐好转，公司开始改造相关设备、提高生产能力，2020年公司计划投资支出为23.01亿元，其中19.9亿

20、元用于原料场系统能力提升、烧结机升级改造等。表 2：重庆钢铁重整后产销状况好转时间生铁粗钢钢材产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率销量（万吨）2016720238.7333.2%840235.5128.0%770232.7330.2%112.052017720384.1053.3%840411.4049.0%770389.8550.6%366.52018720577.9580.3%840638.1476.0%770611.0679.4%604.642019720611.0384.9%840672.3180.0%770642.74

21、83.5%650.74数据来源：Wind，公司年报，评级报告，广发证券发展研究中心公司专注于钢铁业务，产品以热卷和板材为主，销售区域集中在西南地区。2019年钢材坯营收为224.94亿元，占比为95.8%；毛利润为17.02亿元，占比为96.8%。其他业务收入主要为副产品及来料加工收入。受2019年钢材价格下降及成本上升双重影响，公司钢材坯毛利率下降5.51个百分点至7.57%。公司钢材产品主要为热卷、板材、棒材和线材，2019年产量占比分别为49.6%、29.7%、10.8%和10.0%，售价分别为3338元/吨、3587元/吨、3554元/吨和3554元/吨，分别较2018年下降4.76%

22、、 5.65%、2.98%、2.68%。公司钢材销售区域集中在西南地区，2019年西南地区的营收占比高达82%。公司原材料自给程度较低，但具有港口距离近的运输成本优势。重庆钢铁无自有矿山，铁矿石需外购且主要源自进口，2019年公司国外进口铁矿石量909.46万吨，占铁矿石采购总量95%。焦炭方面，公司向渝能源等采购煤炭、再租赁长寿钢铁焦化系统炼制成焦炭以满足生产需求。公司临近港口，处于长江上游、位于中西结合部，地理位置较好，2019年公司成为新港长龙码头第二大股东，完备的物流体系减小了公司身处西南腹地的地理位置，对原材料与产品运输的不利影响。表 3：2017年-2019年重庆钢铁营业收入结构及

23、各版块毛利情况（亿元）业务分类201720182019营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率钢材坯121.813.492.87%218.3528.5713.08%224.9417.027.57%其他10.550.767.20%8.041.0012.44%9.840.565.69%合计132.364.253.21%226.3929.5713.06%234.7817.587.49%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司重整后各盈利指标随之改善。从净利润看，公司2015和2016年分别亏损59.9和46.7亿元，2017年重整后净利润由正转负，为3.2亿元，此后逐渐改善，2019年净

24、利润为9.3亿元。从净利率看，公司2016年净利率为-106%，2017年回升至2.4%，2019年为3.9%。从反映企业对成本把控的期间费率看，公司2016年期间费率为67.4%， 2017年下降至14.1%，2019年更进一步下降为3.8%。图 5：重庆钢铁重整后净利润由负转正图 6：重庆钢铁重整后期间费率下降、净利率回升3020100-10-20-30-40-50-60-70净利润（亿元）2015201620172018201920%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%净利率期间费用率（右）2015201620172018201980%70%60%50%40%30%2

25、0%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司重整后资产负债率与有息债务大幅下降，短期偿债能力较强。2019年末，重庆钢铁资产负债率为28.10%，以2018年钢铁企业平均负债率61.85%作为参照，公司负债率在钢铁行业中处于极低的水平。公司有息债务为34.8亿元，其中短期借款3.85亿元、一年内到期的非流动负债8.42亿元和其他非流动负债（重整借款）22.5亿元。因重整过程中获得了重庆长寿钢铁提供的流动资金和贷款，以及拍卖处置了部分铁前资产，公司近两年持有的现金类资产较多，短期债务的偿付风险较小。2019年现金类资产/短期债务比率虽然有所下

26、降，但仍处于162.7%的较高水平。图 7：重庆钢铁重整后资产负债率与有息债务大幅下降图 8：2019年重庆钢铁现金类资产对短期债务覆盖率高于100%250200150100500有息债务（亿元）资产负债率（右）20152016201720182019120%100%80%60%40%20%0%10%0%短期债务/有息债务60%现金类资产/短期债务（右）600%50%500%40%400%30%300%20%200%20152016201720182019100%0%数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心注：1.短期债务=短期借款+

27、一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券和超短期融资券有息债务=短期债务+长期借款+应付债券+其他非流动负债（重整借款）现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（二）南钢股份：国企混改为民企，生产效率较高民营控股混改企业。南钢股份成立于1999年3月，成立之初控股股东为南钢集团，实控人为江苏省国资委。公司于2000年8月在A股上市，控股股东仍为南钢集团。2003年，南钢股份进行混合所有制改革，控股股东变为南京钢铁联合有限公司（简称“南钢联合”）。而南钢联合的实际控制人为郭广昌，南钢股份由此从地方国企变为民企。 2010年，南钢股份经历了资产重组及

28、控股股东的变更，控股股东由南钢联合变更为南京南钢钢铁联合有限公司（简称“南京钢联”），实际控制人仍为郭广昌。截至2019年末，公司控股股东及实际控制人未发生变化。南钢股份产能扩张受限，产能利用率2018年起持续超过100%。从总资产和营业收入来看，南钢股份的规模处于稳步增长状态，2019年资产总额为436.2亿元，营业收入为479.7亿元，分别同比增长5.8%、9.9%。图 9：南钢股份2015-2019年总资产与营业收入变化情况500450400350300250200150100500总资产（亿元）营业收入（亿元，右）201520162017201820196005004003002001

29、000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心但从生产角度看，受供给侧改革影响，公司2016年生铁、粗钢及钢材的产能便再无扩张，同时公司在未来三年也无任何大额扩建的资本支出计划。在产能固化背景下，受下游需求旺盛带动，公司产能利用率自2018年起便持续超过100%。表 4：南钢股份2018年起产能利用率持续超过100%时间生铁粗钢钢材产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率销量（万吨）2016900879.6797.7%1000900.8690.1%940832.7888.6%839.932017900919.9102.2%10009

30、84.8898.5%940878.2293.4%873.492018900908.81101.0%10001005.01100.5%940917.1497.6%918.862019900990.02110.0%10001097.13109.7%940992.06105.5%992.97数据来源：Wind，公司年报，评级报告，广发证券发展研究中心南钢股份钢铁业务主要面向华东地区（江浙沪）。2019年，钢铁业务营收为410.17亿元，占比85.51%；毛利润为60.34亿元，占比94.71%，占比均相较2018年均略有下降。从区域分布来看，公司2019年华东地区营业收入占比为67.51%，其次是华

31、北地区占比8.08%。华东地区的销售又以江苏为主，其次是上海和浙江。公司钢材以附加值较高的优特钢为主，近年来产量占比达85%以上。细分来看，2019年公司板材产量占比为50.51%，棒材产量占比34.49%，线材产量占比5.68%，带钢产量占比5.66%，型材产量占比3.66%。公司钢材均价2019年虽然较2018年有小幅下滑，但仍为4135元/吨，较同期的板材市场均价高200元/吨左右。不过受行业整体影响，2019年钢铁业务毛利率下降6.74个百分点至14.71%。表 5：2017年-2019年南钢股份营业收入结构及各版块毛利情况（亿元）业务分类201720182019营收毛利润毛利率营收毛

32、利润毛利率营收毛利润毛利率钢铁331.7258.5617.65%393.2884.3721.45%410.1760.3514.71%非钢业务44.272.886.51%43.183.417.90%69.533.364.83%其中：贸易28.021.716.10%25.211.576.23%46.721.613.45%其他16.251.177.20%17.971.8410.24%22.811.757.67%合计375.9961.4416.34%436.4687.7820.11%479.7063.7113.28%数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心生产效率较高，具有一定原材料自给能力

33、。公司人均粗钢产量2016年以来一直在800吨/人以上，人员负担较轻，生产效率较高。2019年更是突破千吨大关，为1080吨/人，明显高于行业平均约600吨/人的水平。铁矿石方面，公司拥有自有矿山，但铁矿石自给量较低，且自给率逐年降低，2019年仅为5.99%。焦炭方面，公司自给率约为50%。图 10：南钢股份钢材均价及人均粗钢产量较高图 11：南钢股份铁矿石自给率逐年下降120010008006004002000人均粗钢产量（吨/人）钢材均价（元/吨，右）20162017201820194500400035003000250020008.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%铁

34、矿石自给率20152016201720182019数据来源：公司年报，评级报告，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报，评级报告，广发证券发展研究中心注：1.人均粗钢产量=粗钢产量/员工人数2.钢材均价=钢铁业务营收/钢材销量资产负债结构逐年优化。2017年以来，公司的资产负债率与有息债务大幅下降，2019年资产负债率降至49.72%，低于2018年钢铁企业平均负债率61.85%。有息债务降至54.1亿元，较2018减少4.3亿元。此外，2019年公司长短期债务结构得以优化，短期债务/有息债务占比从2018年的98.7%降至65.4%。与此同时，现金类资产由2018年的15.3亿元上升至39.

35、9亿元，使得现金类资产/短期债务大幅上涨至112.9%，公司短期偿债能力增强。公司综合融资成本在5%以下，2016-2018年化综合融资成本分别为4.70%、4.99%和4.91%。图 12：南钢股份资产负债率与有息债务持续下降图 13：2019年南钢股份短期债务占比下降，现金类资产/短期债务大幅上升160140120100806040200有息债务（亿元）资产负债率（右）2015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%短期债务/有息债务现金类资产/短期债务（右）120%100%80%60%40%20

36、%0%20152016201720182019数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心注：1.短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券和超短期融资券有息债务=短期债务+长期借款+应付债券现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（三）山钢集团：非钢业务占比较高，债务负担较重山钢集团成立于2008年3月，山东省国资委持有其100%股权。2015年与2018年，山钢集团股权经历了两次划转，最终山东省国资委直接与间接共计持有其90%的股权，山东省社保基金持有其10%的股权。目

37、前山钢集团控股股东和实际控制人均为山东省国资委。截至2019年9月末，山钢集团拥有12家一级子公司，其中核心子公司包括莱钢集团、济钢集团和山钢股份等。集团下的钢铁业务主要集中在山钢股份、莱钢集团下属的莱芜钢铁集团银山型有限公司及山东莱钢永锋钢铁有限公司、山东钢铁集团永锋淄博有限公司。山钢集团系山东省最大的钢铁集团，日照精品钢基地投产实现产能扩张。受供给侧改革影响，山钢集团于2016-2017年陆续关停了济钢基地的所有产能，导致集团生铁产能下降690万吨，粗钢产能下降650万吨，钢铁产能下降1062万吨，较2017年同比分别减少25%、23%和35.1%。随着2018年以来日照精品钢基地陆续建成

38、投产，截至2019年9月末，生铁、粗钢和钢材产能分别为2659万吨、2890万吨和2585万吨，较2017年增长14.6%、13.6%、 12.5%。此外，公司产能未来有进一步增加的可能，山钢集团子公司山钢股份2019年12月14日公告，山钢集团日照有限公司拟以14.96亿元购买山东闽源钢铁有限公司钢铁产能指标（包括生铁119万吨、粗钢170万吨），目前正履行相关手续。表 6：山钢集团2017年产能缩减，随后产能持续扩张时间生铁粗钢钢材产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率20152,6402,16982.2%2,9152,264

39、77.7%3,0842,13269.1%20162,5012,37995.1%2,7702,30283.1%3,1242,23571.5%20171,8112,102116.1%2,1202,168102.3%2,0622,073100.5%20182,2542,24399.5%2,4652,32194.2%2,4552,26292.1%2019Q32,6591,9382,8902,0262,5851,957数据来源：Wind，公司年报，评级报告，广发证券发展研究中心钢铁业务营收及毛利润占比较低，钢材产品以螺纹钢和钢带为主。2019年前三季度钢铁业务营收为697.35亿元，占比48.85%，毛

40、利润为64.71亿元，占比41.85%，相较2018年全年占比均分别下降7.05%、10.55%。2018年，螺纹钢产量占比36.8%、钢带产量占比24.4%、线材产量占比12.6%、型钢产量占比11.4%、优钢产量占比 7.8%、板材产量占比6.92%，销售均价为3854元/吨。公司钢材主要销售区域为山东省和华东，2018年占比分别为64.08%和20.21%。表 7：2017年-2019年Q3山钢集团营业收入结构及各版块毛利情况（亿元）业务分类201720182019Q3营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率钢铁736.06123.5816.79%871.88157.2018.0

41、3%697.3564.719.28%非钢业务616.27123.2920.01%686.7142.9221.90%740.3589.9012.14%其中：耐材9.362.4426.07%8.633.4840.32%7.843.4243.62%矿业27.578.8732.17%24.279.2237.99%31.649.9231.35%金融116.0541.5335.79%106.1035.7333.68%94.8221.3722.54%机械、建筑165.1529.8318.06%118.0026.1322.14%93.2920.8822.38%物流29.562.277.68%55.885.63

42、10.08%3.220.5818.01%其他业务268.5838.3514.28%373.8262.7316.78%509.5433.736.62%合计1352.33246.8818.26%1558.58300.1219.26%1437.70154.6210.75%数据来源：Wind，募集说明书，广发证券发展研究中心公司生产效率偏低，原材料自给能力适中，具有临近港口的运输成本优势。公司人员负担较重，目前约为4.5万人，人均粗钢产量常年在500吨/人左右，生产效率较行业平均600吨/人偏低。原材料自给方面，山钢集团拥有金岭铁矿在内的自有矿山，每年可产铁矿石约265-270万吨，铁矿石自给率近年来

43、一直维持在10%-11%左右，并且约90%的焦炭为自产。山钢集团的生产基地主要分布在莱芜市、德州市、日照市及淄博市，日照基地临近港口，具有明显的运输成本优势。图 14：2019年Q3山钢集团钢材均价下滑图 15：山钢集团铁矿石自给率区间为10%-11%25002000150010005000钢材销量（万吨）钢材均价（元/吨，右）2016201720182019Q33800360034003200300028002600240022002000300250200150100500铁矿石自给量（万吨）铁矿石自给率（右）10.8%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%10.1%

44、10.0%2016201720182019Q3数据来源：Wind，评级报告，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，评级报告，广发证券发展研究中心注：1.钢材均价=（各类钢材销量*各类钢材均价） /钢材总销量非钢业务多元化，涵盖金融、建筑、矿业等多个行业。山钢集团下属子公司较多，涉及业务广。2018年非钢业务毛利率为21.9%，2019年前三季度大幅下降至12.14%，主要由于其他业务中毛利率较低的贸易业务有所扩大。此外，2019年前三季度营收与毛利占比最大的非钢业务来自金融行业，营收占比6.6%，毛利润占比13.82%，从事该项业务的主要子公司为中泰证券、山钢财务公司、山钢金控等。表 8：2

45、019年Q3山钢集团非钢业务营收、毛利润占比及对应子公司情况行业板块2019Q3从事该项业务的主要子公司营收占比毛利润占比金融行业6.60%13.82%中泰证券、财务公司、山钢金控建筑、机械6.49%13.50%莱钢建设、山钢地产、冶金设计院矿业2.20%6.42%金岭铁矿、济钢钢城矿业、莱芜矿业、鲁南矿业耐火材料0.55%2.21%山钢耐材、莱钢泰东物流0.22%0.38%济南鲍德汽运、莱钢汽车运输其他业务35.44%21.82%职业学院、济钢商贸、新力冶金、冶金物资、山东地质水文勘察、山钢国贸、济钢铁合金厂合计51.50%58.15%数据来源：Wind，募集说明书，广发证券发展研究中心少数

46、股东损益过大，归母净利润持续为负。山钢集团为控股型企业，母公司本身无实际生产经营，公司的盈利主要依赖子公司。虽然2017年开始集团净利润由负转正，2017年、2018年及2019年前三季度分别为17.57亿元、45.45亿元和21.94亿元，相比2016年净利润增加44.61亿元、72.49亿元、48.98亿元。但归母净利润持续为负，原因在于：一方面山钢集团持股比例较高的子公司出现亏损（比如山东钢铁集团淄博张钢有限公司）；另一方面，持股比例较低的子公司盈利较多（比如中泰证券、永锋钢铁），因此产生了较大的少数股东损益。图 16：山钢集团少数股东损益过大，归母净利润持续为负60净利润（亿元）少数股

47、东损益（亿元）归母净利润（亿元）40200-20-40-6020152016201720182019Q3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心资产负债率偏高，短期偿债能力有所增强。山钢集团资产负债率偏高，2015年以来均高于80%，较2016-2018年行业均值66%偏高。2018年以来短期债务占比有所下降，2018年末及2019年三季度末分别为49.9%和36.7%。现金类资产/短期债务2018 年上升至58.9%，主要由于子公司中泰证券所持有的以公允价值计量且其变动计入 当期损益的金融资产大幅增加，进而使得交易性金融资产较2017年增加119.82亿元，增幅71.87%。公司关联担保金额

48、较大，部分对外担保出现逾期。截至2019年9月末，山钢集团关联担保金额为757.12亿元，占净资产比重133.47%；对外担保43.73亿元，占净资产比重7.71%，其中7.19亿元已逾期，公司已代偿1.50亿元，剩余5.69亿元。图 17：山钢集团2015-2019Q3资产负债率高于80%图 18：2019年Q3山钢集团短期债务/有息债务下降1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000有息债务（亿元）资产负债率（右）20152016201720182019Q385%85%84%84%83%83%82%82%60%50%40%30%20%10%0%短期债务/有息

49、债务现金类资产/短期债务（右）20152016201720182019Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心注：1.短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券和超短期融资券有息债务=短期债务+长期借款+应付债券现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（四）柳钢集团：防城港项目未来投资压力较大广西柳州钢铁集团有限公司是广西地区国有独资大型钢铁企业，由广西壮族自治区国资委100%控股，前身是成立于1958年的柳州钢铁

50、厂。为推进防城港项目，公司曾被武钢集团并表，后又解除合并。在武钢集团与广西自治区政府共同推进防城港钢铁项目过程中，广西国资委曾以公司净资产出资参股防城港钢铁项目，公司曾一度被纳入武钢集团合并报表。后由于广西防城港钢铁项目推进缓慢，以及武钢集团长期对公司无实际控制，2014年起不再纳入武钢合并报表。公司近年围绕防城港项目建设进行一系列整合，由此被动并进了一些非钢铁项目，造成钢铁业务营收占比有所下降。2018年6月，柳钢集团成为广西钢铁集团有限公司控股股东，广西钢铁是防城港钢铁项目实施主体，并拥有210万吨已完工冷轧生产线，柳钢集团由此被动增加了这部分冷轧生产线。另外，2018年公司还合并十一冶公

51、司，新增建造工程业务，该部分业务收入规模大但毛利率水平较低，造成钢铁业务收入占比下滑至73%左右，不过毛利润占比仍维持在90%左右。总体而言，公司非钢业务板块虽然较多，但占比不高。表 9：2016-2019年Q1柳钢集团营业收入结构及各版块毛利情况（亿元）业务类型2016201720182019Q1营收毛利毛利率营收毛利毛利率营收毛利毛利率营收毛利毛利率钢铁产品438.9330.346.91%613.4170.9711.57%655.59114.9417.53%144.5112.568.69%非钢业务38.852.476.35%70.580.140.19%236.0211.694.95%49.

52、572.164.36%其中：贸易与物流17.570.915.16%44.691.463.27%105.132.402.28%16.490.271.62%建造工程-95.475.155.39%26.691.385.16%其他21.281.567.34%25.88-1.32-5.11%35.424.1411.70%6.390.528.07%合计477.7832.806.87%683.9871.1110.40%891.61126.6214.20%194.0714.727.58%数据来源：Wind，募集说明书，广发证券发展研究中心公司主要产品以棒材（螺纹钢）、热卷、冷卷为主，2018年棒材营收占比30

53、%，主要供应两广地区。其中棒材（以螺纹钢为主）是公司优势产品，在区域市场中具有竞争力。公司钢材产品的销售区域集中在两广地区，销售额约占总收入的80%以上。广西因地理区位原因，外地钢铁企业运入钢材成本较高，进入市场难度较大。公司作为广西地区最大的钢铁企业，通常情况下钢材价格高于一般钢铁生产企业50-100元/吨左右，具有一定竞争优势。防城港项目完工后公司钢材产能将进一步扩张，但未来投资压力较大。截至2018年末，公司具备生铁产能1150万吨、粗钢产能1250万吨、钢材产能1800万吨。防城港项目完工后，公司钢材产能将新增919万吨。但该项目未来投资压力较大，截至2019年3月末已投资12.22亿

54、元，预计2019年和2020年仍需分别投入资金187.04亿元和 143.61亿元。图 19：广西地区钢铁价格较全国有溢价图 20：柳钢集团2018年钢材销量有所降低价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国:年度（元/吨）钢材销量（吨）4,500价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海:年度（元/吨）价格:螺纹钢:HRB400 20mm:南宁:年度（元/吨）1,600钢材均价（元，右轴）4,0001,4003,5004,0001,2003,0003,5001,0002,5003,0002,5002,0002015201620172018201980060040020002016201720

55、182019Q12,0001,5001,0005000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心公司资产负债率尚可，2018年长期借款增加较多。2016-2018年公司资产负债率分别为73.84%、66.17%和63.65%，连续下降，主要原因是2017-2018年公司实现大额盈利，年末权益规模大幅增加。2019年3季度末公司资产负债率为67.11%，较2018 年末略上升3.46%。2016-2018年及2019年3月末，发行人长期借款分别为11.27亿元、 0.09亿元和111.06亿元和116.30亿元。2018年末末长期借款余额较2017

56、年末增加110.97亿元，主要原因是子公司广西钢铁为了改善借款结构，增加了部分2-3年期限的中长期流动资金贷款。2019年3季度末，短期债务占比进一步下降至47.09%，现金类资产/短期债务上升至97.65%，短期偿债能力有所增强。图 21：柳钢集团资产负债率先降后升图 22：柳钢集团现金类资产对短期债务覆盖增加300250200150100500有息债务（亿元）资产负债率（右）2016201720182019Q376%74%72%70%68%66%64%62%60%58%120%100%80%60%40%20%0%短期债务/有息债务现金类资产/短期债务(右)2016201720182019Q

57、3120%100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心（五）包钢集团：盈利能力较弱，短期偿债能力较弱，关注债转股进展包钢集团前身为包头钢铁公司，建立于1954年，于1998年6月改制为国有独资有限责任公司。2000年，公司进行了第一次债转股，将公司在工商银行、中国银行、建设银行、国家开发银行的贷款分别转为中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司对包钢集团的持股，共实现债转股39.64亿元。随后，公司的各股东进行了多次增资。截至2019年6月末，公司的股东分别为内蒙古自治区人民政府

58、（76.83%）、中国华融资产管理公司（15.00%）、中国信达资产管理公司（6.23%）和中国东方资产管理公司（1.94%）。内蒙古自治区人民政府为公司的控股股东和实际控制人。子公司包钢股份实施债转股，将包钢股份的债务转为金属制造公司的股权，关注业绩承诺能否达标。包钢股份2018年10月19日公告债转股相关计划，具体流程为：首先，子公司包钢股份将总资产427.67亿元划转至孙公司内蒙古包钢金属制造有限责任公司，形成对金属制造公司的投资200亿元，债权221.44亿元，其他债权人对金属制造公司的债权6.23亿元；然后，金属制造公司吸收社会资金和债权，增资扩股，所吸收资金用于偿还对包钢股份的债务

59、，此次债转股最大规模不超过200亿元。截至2020年2月，包钢股份共收到债转股划付款项77.35亿元。通过此次债转股，包钢股份将部分债权人的债权转换至子公司的股权，并对股权人承诺业绩兜底和业绩分红。业绩承诺为金属制造公司2019-2023年净利润不低于14.1亿元、17.6亿元、19.9亿元、21.4亿元和21.4亿元，差额将由包钢集团和包钢股份补足。2019年6月末，金属制造公司净利润为6.18亿元，不及承诺的一半，业绩承诺能否达标需持续关注。公司产能利用率逐年提高，但仍偏低。2016-2019Q2，公司各产品产能未发生变化，生铁、粗钢和钢材的产能分别为1590万吨、1750万吨和1701万

60、吨。2018年粗钢和钢材产能利用率提高至87.12%和84.55%，较2018年行业平均数90.4%、87%偏低。表 10：包钢集团各产品产能利用率逐年提升时间生铁粗钢钢材产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率产能（万吨）产量（万吨）产能利用率销量（万吨）20161,590.001,215.9876.48%1,750.001,230.3370.30%1,701.001,157.9468.07%1050.9920171,590.001,403.4988.27%1,750.001,420.0181.14%1,701.001,304.3376.68%1266.43201