政策因子变化打开长期估值空间

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 分档监管预期提升，房企融资管理再成焦点 5 HYPERLINK l _TOC_250018 “重点房地产企业资金监测和融资管理规则”预期提升 5 HYPERLINK l _TOC_250017 潜在政策对相关房企的影响 5 HYPERLINK l _TOC_250016 分类监管对行业的长期影响：拉平周期，确保平稳 11 HYPERLINK l _TOC_250015 分类监管是供给侧改革的延展，长效机制的组成部分 11 HYPERLINK l _TOC_250014 构建三大市场长效机制 11 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 需求侧：房住不炒、因城施策 12 HYPERLINK l _TOC_250012 供给侧：土地供应和保障机制、开发商分类监管 13 HYPERLINK l _TOC_250011 行业影响：拉平周期，出清产能 13 HYPERLINK l _TOC_250010 拉平周期，降低波动 13 HYPERLINK l _TOC_250009 出清产能，保障稳定 14 HYPERLINK l _TOC_250008 强者恒强：品牌、运营成关键，企业发展寻求均衡化 15 HYPERLINK l _TOC_250007 房企如何应对？ 16 HYPERLINK l _TOC_250006 杜邦分析 1

3、6 HYPERLINK l _TOC_250005 全产业链扩张，降本提效 18 HYPERLINK l _TOC_250004 隐性资产显性化，增厚净资产 18 HYPERLINK l _TOC_250003 多元化获取土地，降本增利 20 HYPERLINK l _TOC_250002 商住结合，适度布局现金流业务 22 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 23图目录图 1房地产行业长效机制框架 12图 2房地产需求侧相关政策汇总 12图 3房地产供给侧改革近期政策方向 13图 4开发商债务与行业波动间关

4、系 14图 5土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数（%） 15图 6TOP50 地产商销售额增速变动情况（%） 16图 7地产股价驱动因素 16图 8三道红线及达标方式 17图 9杜邦分析图 17图 10全产业链模式 18图 11佳兆业历年旧改面积数据（万平方米） 21图 1220152020 年新城控股吾悦广场开业数量及当年租金收入 22图 1320152020 年宝龙广场开业数量及当年租金收入 22表目录表 1“红色档”A 股房企考核财务指标情况 6表 2“红色档”H 股房企考核财务指标情况 6表 3“橙色档”A 股房企考核财务指标情况 7表 4“橙色档”H 股房

5、企考核财务指标情况 7表 5“黄色档”A 股房企考核财务指标情况 8表 6“黄色档”H 股房企考核财务指标情况 9表 7“绿色档”A 股房企考核财务指标情况 10表 8“绿色档”H 股房企考核财务指标情况 11表 9行业集中度情况 15表 10Top50 房企物业分拆情况 18表 11Top50 房企代建分拆情况 20表 12已公开城市更新面积的房企具体情况 20表 132019 年现金流类业务占营业收入比重超过 5%的房企统计 23分档监管预期提升，房企融资管理再成焦点“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”预期提升根据中国人民银行官网 2020 年 8 月 23 日报道，2020 年 8

6、月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。会议强调，市场化、规则化、透明化的融资规则，有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。潜在政策对相关房企的影响尽管缺乏政策的细节，我们从房企资

7、金监测和融资管理最重要的三项指标：剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收款-合同负债）/（总资产-预收款-合同负债）、净负债率=（有息负债-货币资金）/股东权益合计、现金短债比=货币现金/短期债务，来判断房企整体负债水平、真实负债压力及杠杆水平、短期财务风险和现金流压力，并以此进行情景假设，分析其对房企的影响。我们基于上市房企2019 年财报数据按照（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；（2）净负债率大于 100%；（3）现金短债比小于 1 倍的标准，划分为“红、橙、黄、绿”四档。即三项阈值超标的房企归为“红色档”；两项阈值超标的房企归为“橙色档”；一项阈值超标的房企归为“黄色档”；三项

8、阈值均未超标的房企归为“绿色档”。按照上述财务指标归类情况，对 A 股和 H 股企业进行划分，A 股 119 家房企中有红色房企 24 家，橙色企业 9 家，黄色企业 43 家，绿色企业 43 家。H 股 58 家房企中有红色企业 15 家，橙色企业 8 家，黄色企业 24 家，绿色企业 11 家。具体企业划分情况如下：表 1 “红色档”A 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）600606.SH绿地控股82.81156.670.701113600340.

9、SH华夏幸福77.84183.240.631113000656.SZ金科股份74.80120.230.891113000961.SZ中南建设83.96168.390.721113600376.SH首开股份75.35174.130.961113600325.SH华发股份75.34162.390.701113000732.SZ泰禾集团80.67248.330.241113000046.SZ泛海控股81.21284.160.411113000402.SZ金融街73.53188.870.691113600208.SH新湖中宝71.97164.240.631113000540.SZ中天金融81.9019

10、7.090.291113600239.SH云南城投93.48732.480.101113600708.SH光明地产79.09218.180.541113000537.SZ广宇发展72.28132.560.421113600223.SH鲁商发展88.15149.920.491113600743.SH华远地产80.84230.480.521113000620.SZ新华联79.86207.030.591113600683.SH京投发展90.26710.290.191113002305.SZ南国臵业78.12214.510.661113600322.SH天房发展77.18233.130.0711136

11、00533.SH栖霞建设75.52203.330.641113000918.SZ嘉凯城80.50149.750.241113000838.SZ财信发展74.25103.060.821113600773.SH西藏城投71.64142.100.741113注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 2 “红色档”H 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）3900.HK绿城中国73.48100.450.84111333

12、33.HK中国恒大82.74183.080.4011133301.HK融信中国73.18115.850.8211132777.HK富力地产79.46218.340.3711132772.HK中梁控股80.79120.860.7011132329.HK国瑞臵业71.27144.440.0711132103.HK新力控股集团75.97107.510.9111131996.HK弘阳地产81.08115.560.7011131918.HK融创中国84.15214.150.5711131638.HK佳兆业集团75.94162.230.8411130996.HK嘉年华国际75.03183.100.0211

13、130845.HK恒盛地产88.41456.700.0111130817.HK中国金茂73.68117.580.3511130095.HK绿景中国地产71.81160.190.4711130059.HK天誉臵业74.66125.000.811113注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 3 “橙色档”A 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）000671.SZ阳光城77.62136.431.201102002

14、146.SZ荣盛发展73.0283.150.751012600266.SH城建发展73.68124.181.531102600663.SH陆家嘴67.14119.580.250112000042.SZ中洲控股75.48119.141.351102600665.SH天地源81.95222.261.071102600185.SH格力地产74.20186.811.071102600648.SH外高桥68.32139.660.180112600684.SH珠江实业81.69167.082.081102注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 4 “橙色档”

15、H 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）6166.HK中国宏泰发展60.30101.680.4201123990.HK美的臵业81.11114.182.0911023883.HK中国奥园81.85136.661.0811023383.HK雅居乐集团72.7396.610.7910121908.HK建发国际集团75.23170.021.8011021622.HK力高集团79.5366.830.8610120119.HK保利臵业集团74.12111.801.

16、5611020035.HK远东发展65.51143.560.450112注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 5 “黄色档”A 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）000002.SZ万科 A76.5134.841.711001601155.SH新城控股76.536.362.231001600466.SH蓝光发展70.7579.071.071001000031.SZ大悦城70.7997.651.641001

17、601588.SH北辰实业71.0493.911.281001600565.SH迪马股份67.2948.260.860011600515.SH海航基础64.0963.620.680011600177.SH雅戈尔58.9875.530.370011000736.SZ中交地产82.4784.921.761001000926.SZ福星股份68.7574.570.650011600077.SH宋都股份74.856.045.171001000090.SZ天健集团70.1370.491.141001600748.SH上实发展61.4769.020.750011600094.SH大名城55.8835.511

18、.000011600510.SH黑牡丹56.5131.850.960011600067.SH冠城大通58.5162.560.310011600639.SH浦东金桥55.5964.910.990011000797.SZ中国武夷67.0496.510.420011600895.SH张江高科48.7058.530.580011600604.SH市北高新58.4185.110.840011600393.SH粤泰股份60.5045.530.200011000615.SZ京汉股份67.3165.390.370011000056.SZ皇庭国际55.2080.360.110011000897.SZ津滨发展63

19、.7066.440.180011600732.SH爱旭股份67.0529.550.410011600173.SH卧龙地产33.26-97.810.000011600007.SH中国国贸35.1419.160.000011600807.SH济南高新68.8628.710.300011000609.SZ中迪投资56.2944.950.690011600503.SH华丽家族32.746.130.710011000809.SZ铁岭新城44.6167.020.010011000608.SZ阳光股份38.2435.980.180011600159.SH大龙地产43.95-38.970.0000110009

20、09.SZ数源科技60.0934.420.360011600692.SH亚通股份59.1753.370.680011000668.SZ荣丰控股58.9011.190.660011000506.SZ中润资源55.2224.220.870011600463.SH空港股份49.1629.390.420011600082.SH海泰发展41.2731.090.140011603506.SH南都物业47.89-45.310.000011600647.SH同达创业35.78-82.370.000011000691.SZ亚太实业60.8723.300.410011600890.SH中房股份11.87-65.4

21、00.000011注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 6 “黄色档”H 股房企考核财务指标情况剔除预收剔除预收款证券代码证券简称款后的资净负债率现金短债比后的资产负净负债率超现金短债比超标次数产负债率（%）（%）（倍）债率超标情况标情况超标情况（次）6158.HK正荣地产76.1897.541.42100 13380.HK龙光集团76.1141.732.75100 12768.HK佳源国际控股71.6896.091.21100 12202.HK万科企业76.5336.701.68100 12019.HK德信中国72.9368.761.3810

22、0 12007.HK碧桂园82.6555.302.14100 11966.HK中骏集团控股73.5475.701.56100 11813.HK合景泰富集团82.1689.432.17100 11777.HK花样年控股73.0685.901.79100 11668.HK华南城64.8486.620.24001 11628.HK禹洲集团79.1594.731.86100 11238.HK宝龙地产72.1789.851.33100 11233.HK时代中国控股74.4176.701.39100 11030.HK新城发展78.6349.911.44100 10884.HK旭辉控股集团74.9769.1

23、02.71100 10832.HK建业地产86.1573.851.74100 10813.HK世茂集团70.5963.581.42100 10754.HK合生创展集团59.8167.661.00001 10604.HK深圳控股55.6539.450.75001 10488.HK丽新发展37.3332.320.85001 10410.HKSOHO 中国46.5945.240.74001 10337.HK绿地香港75.2535.081.54100 10123.HK越秀地产71.3785.013.38100 10081.HK中国海外宏洋集团72.9365.231.44100 1注：本表中“1、2、3

24、”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 7 “绿色档”A 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）600048.SH保利地产67.4256.911.880000001979.SZ招商蛇口56.2729.731.370000000069.SZ华侨城 A69.3284.471.060000600383.SH金地集团67.1657.731.250000002244.SZ滨江集团69.7390.101.500000600823.SH世茂股份

25、60.7419.751.170000600657.SH信达地产69.4590.111.060000600675.SH中华企业62.4619.647.220000000517.SZ荣安地产68.2828.471.600000600736.SH苏州高新61.4966.252.390000002314.SZ南山控股68.9851.461.480000600848.SH上海临港55.5449.512.030000000667.SZ美好臵业60.8868.481.250000600649.SH城投控股46.0441.371.210000600622.SH光大嘉宝61.7166.112.990000600

26、162.SH香江控股68.5635.481.330000600064.SH南京高科47.906.461.410000002208.SZ合肥城建66.567.753.450000600638.SH新黄浦63.747.1932.180000000718.SZ苏宁环球41.5212.431.730000601512.SH中新集团38.14-12.234.010000002133.SZ广宇集团58.6127.351.690000600791.SH京能臵业66.4088.161.230000000006.SZ深振业 A47.5215.454.180000000011.SZ深物业 A67.48-33.68

27、841.080000600658.SH电子城51.4845.011.980000000863.SZ三湘印象40.5242.211.510000000036.SZ华联控股48.57-62.08170.130000002285.SZ世联行52.98-5.331.430000002016.SZ世荣兆业51.54-28.083.960000600246.SH万通发展32.57-0.1420.940000000965.SZ天保基建38.1518.521.250000000514.SZ渝开发39.12-18.9920.440000600716.SH凤凰股份28.45-13.0766.64000000063

28、1.SZ顺发恒业18.58-96.72132.220000000616.SZ海航投资27.67-9.628.610000600724.SH宁波富达27.11-8.483.270000000029.SZ深深房 A25.79-69.7748.620000000573.SZ粤宏远 A38.9113.651.940000000558.SZ莱茵体育46.4639.561.030000000014.SZ沙河股份38.53-9.276.150000600641.SH万业企业9.73-46.29234.580000000502.SZ绿景控股14.96-34.67277.350000注：本表中“1、2、3”分别

29、表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&表 8 “绿色档”H 股房企考核财务指标情况剔除预收款剔除预收款证券代码证券简称后的资产负债率（%）净负债率（%）现金短债比（倍）后的资产负债率超标情况净负债率超标情况现金短债比超标情况超标次数（次）3377.HK远洋集团69.9480.553.3400001109.HK华润臵地56.3932.502.8900000978.HK招商局臵地61.1134.364.4200000960.HK龙湖集团66.4751.134.3600000688.HK中国海外发展53.8130.514.0000000683.HK嘉里建设34.2926.531.3

30、800000588.HK北京北辰实业股份66.0481.681.0300000563.HK上实城市开发56.8131.961.6800000535.HK金地商臵58.7429.571.4400000363.HK上海实业控股54.9736.431.4400000272.HK瑞安房地产53.1764.481.010000注：本表中“1、2、3”分别表示超标 1 次、2 次、3 次。资料来源：Wind，&分类监管对行业的长期影响：拉平周期，确保平稳我们认为如果后续监管层彻底推动房企分类监管，其主要结果将使得微观企业债务水平得到明显控制。考虑房地产本身属于周期性行业，企业会根据自身运营和周期特征来选择

31、杠杆水平。在严格分类监管或者明确债务上限之后，企业在行业周期间杠杆运用空间将减小，一定程度上可以拉平周期，减少波动，确保平稳运行。此外，对于已经确立行业领先优势蓝筹企业而言，周期平稳、债务上限明确无疑将更大程度出清劣质产能，保障市场空间和长期发展优势。分类监管是供给侧改革的延展，长效机制的组成部分构建三大市场长效机制长期以来，最高层在房地产长效机制层面立足于构建高、中、低三大市场。在后续政策制定中主要围绕三大市场构建推广相关政策。以上问题首次出现在 2013 年 10 月 29 日，中共中央政治局就加快推进住房保障体系和供应体系建设进行第十次集体学习。习近平总书记提出住房既是发展问题，也是民生

32、问题。前者只有坚持市场化改革方向，才能充分激发市场活力，满足人民群众多层次的住房需求。后者是要求政府对一部分住房困难的群众提供基本的住房保障，为市场不足“补好位”。具体而言，习近平总书记强调“要处理好政府提供公共服务和市场化的关系、住房发展的经济功能和社会功能的关系、需要和可能的关系、住房保障和防止福利陷阱的关系”。总之，就是要构建以政府为主提供基本保障、市场为主满足多层次需求的住房供应体系。要做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。在以上问题提出后，行业相关部委政策从需求侧和供给侧两大层次入手，解决行业发展问题。图1 房地产行业长效机制框架市场发展问题：只有坚持市场化改革方向，才能充分激

33、发市场活力，满足多层次住房需求。化厘清政府与市场的边界。保障的归保障，市场的归市场公共服务经济功能要满足不同的住房需求，就要通过市场手段，政府只是承担基本保障社会功能可能性政府的财力毕竟有限，都留给政府或大部分留给政府是不可能的市场需要民生问题：总有一部分群众面临住房困难，政府必须“补好位”，为困难群众提供基本住房保障。福利陷阱政府保障范围太大，还会反向刺激，导致住房保障陷入福利陷阱住房保障中端有市场低端有保障高端有限制从我国国情看，要构建以政府为主提供保障、市场为主满足多层次需求的住房供应体系。即做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。资料来源：&需求侧：房住不炒、因城施策针对行业在不同

34、城市差异化发展特征，目前需求侧政策基本立足地方政府自主决策为主。从方向上看，主要立足户籍制度、购房资格、限购制度、差别化信贷、财税政策等方向。图2 房地产需求侧相关政策汇总首付比例首次房贷利率 公积金贷款额度30%及以上不低于基准利率的 0.7 倍各地方政府制定中央中央和地方中央和地方降低首付比例要求地方商行给予优惠利率提高公积金额度可选择可选择已放松首付比例不低于 60%中央降低首付比可选择二次房贷利率不低于基准利率 1.1 倍中央降低利率倍数可选择当前调控层面主要内容管理层面未来变化方向预期未来调整可能性预期购房差别化信贷购房公积金贷款额度各地方政府制定中央和地方提高改善性住房贷款公积金可

35、选择额度二次以上购房贷款停贷中央维持水平高高维持水平中央限购二次以上本地居民购房购房资格行政干预高维持水平中央限购不符合条件的外地居民购房财税政策购房退税各地方政府制定地方扩大首套房退税存在可能购房补贴各地方政府制定地方扩大首套房补贴存在可能土地增值税预征或者清算中央和地方适度放松极低房产税重庆、上海先后宣布将试点中央和地方扩大征收发展趋势二手房营业税购买时间不足 5 年的全额征收，税率5.5%中央降低要求可选择普通住房认定标准各地方政府制定地方放宽认定标准可选择户籍制度降低户籍标准各地方政府制定地方适度放松存在可能购房与户籍挂钩各地方政府制定地方适度放松存在可能网络管理个人住房信息系统推行不

36、动产登记制度中央试点城镇个人住房信息系统发展趋势资料来源：住建部网站，&供给侧：土地供应和保障机制、开发商分类监管市场供给侧此前主要立足土地供应和保障机制。开发商端的相关政策，偏更加细致的微观层面，除去年推出但被延期执行的资管新规外，短期就主要是分类监管制度。图3 房地产供给侧改革近期政策方向分税制改革打击土地闲臵土地供应增大土地供应2020 年 3 月 12 日，国务院关于授权和委托用地审批权的决定，下放部分农地转建设用地审批权地产融资保障机制地产 供给侧改革防止囤地等行为，增大市场供应立足降低地方债务和土地财政依赖安臵住房经济适用房共有产权房建设租赁市场建设债务水平分类监管资管新规控制违规

37、资金进入房地产，控制前融、非标和影子银行，降低表外风险控制开发商债务水平，防止过度举债，降低表内风险资料来源：住建部网站，中央人民政府官网，中国银保监会官网，中国新闻网，&如果本次的分类监管有效推出，我们认为从长效机制的框架体系看，监管层将弥补之前相关缺位。行业影响：拉平周期，出清产能拉平周期，降低波动由于供需节奏原因，行业本身存在周期波动，在未出现分类监管之前，企业可以通过灵活运用自身财务杠杆水平，在周期波动中寻找机会。简单而言，即在行业谷底加杠杆，在行业上行至泡沫期降低杠杆，反复逆周期操作实现企业弯道超车。以上情况在因城施策后，行业需求被人为拉平，市场需求波动逐步平稳。而企业在以上环境下，

38、如果希望继续快速增长，只能通过加大债务和周转水平来实现规模跨越。而以上现象容易造成土地端争抢、生产建设端赶工期、销售端无序竞争。更为重要的是，在流动性宽松背景下，如果中小企业无序扩张，一旦周期下行容易形成产能过剩或者个体债务危机。图4 开发商债务与行业波动间关系企业在行业发展周期中的杠杆选择会加大行业波动，造成行业阶段性泡沫或者阶段性超跌通过分类控制开发商杠杆水平，调节市场供应和热度，最终目的在于保障供需双向平衡，防止出现债务泡沫大部分企业在下行周期降杠杆，极少数逆市加杠杆挤压中小企业，出清产能企业会主动判断周期特征，选择在上行周期启动点加资金杠杆，扩大产能因城施策前行业波动大因城施策后行业波

39、动小资料来源：&注：实线代表市场需求曲线，虚线箭头曲线代表开发商财务杠杆水平监管层通过对开发商债务规模、债务比例的有效控制，可以有效控制行业供给总水平。从供需两端保障市场总体稳定和平衡。出清产能，保障稳定我们在 8 月 20 日行业报告后续基本面怎么看？城市圈内轮动复苏，供需决定景气度中已经论证两点结论：1）2020H2 行业进入供给侧受限时期，行业景气度有望持续：2015 年开始商品房待售库存持续降低。2019 年则是进入库存走低、土地购臵面积增速走低、新开工面积增速走低的三低局面。2020 年 4-6 月库存、土地购臵和新开工三项供应端指标逐步恢复，但恢复力度不及销售恢复力度。从行业历史变

40、化规律来看，土地、新开工与房价走势负相关，供给侧收缩促使价格恢复。由于通常房企在拿地后 6 个月左右的时间进入新开工，拿地到进入销售阶段大概为 10-12 个月，土地和新开工转化为可以推向市场的期房库存需要一定时间。我们认为伴随 2020H2 经济复苏、流动性宽松持续、行业政策维稳、供给端放量有限等多重影响，行业景气度将持续稳定上行。2）流动性背景下，户籍放开和因城施策会带来城市圈内中外环区域轮动复苏：我们认为核心城市房价恢复后，对周边地区会有拉动作用。近年重点二线城市纷纷放松人才引入政策，落户制度边际放松。都市圈核心城市是人口流入的主要地区。人口的流入为当地房地产市场带来了增量刚需和改善性需

41、求。行业总量稳定的环境下，落户制度红利为都市圈带来成长性。图5 土地购臵、新开工面积同比增速与 70 大中城市新建住宅价格指数（%）本年购臵土地面积:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比房屋新开工面积:累计同比3020102011-122012-032012-052012-072012-092012-112013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-07

42、2016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-050-10-20-30-40-50资料来源：Wind、&在以上两大背景下，当前供给侧政策如果着重限制开发商债务水平，甚至明确要求降低债务总额或者比例，我们预期将对中小型开发商构成较大压力。市场结果应该是加速低效产能出清。考虑本身行业景气度上行，产能出清有利景气趋势持续。强者恒强：品牌、运营成关键，企业发展寻

43、求均衡化从市占率情况看，1H2020，TOP20 位房企销售金额占据行业的市场份额为 44.4%； TOP20 位房企销售面积占据行业的市场份额为 33.5%。表 9 行业集中度情况时间段销售金额市场占有率（%）销售面积市场占有率（%）top10 房企top20 房企top10 房企top20 房企201517.05%23.06%11.41%14.75%201618.72%25.23%12.54%16.21%201724.16%32.46%15.45%20.67%201826.89%37.45%19.08%25.74%201928.38%40.51%21.34%29.18%1Q202038.4

44、0%51.11%30.34%38.49%1H202031.21%44.40%25.30%33.47%资料来源：Wind、克尔瑞数据、&2020 年初爆发的肺炎疫情使得 1Q2020 龙头公司销售额增速快速下降至负增长，第二季度销售额增速回升，大部分龙头公司仍保持负增长。1H2020，TOP1-10、TOP11-20、 TOP21-30、TOP31-50 位房企销售金额增速分别为-3.25%、4.79%、-2.96%、-5.87%。图6 TOP50 地产商销售额增速变动情况（%）TOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-502012201320142015201620172018

45、 1Q2019 1H2019 1-3Q201 2019 1Q2020 1H20209806040200-20-40资料来源：克尔瑞数据、&我们认为，疫情加剧龙头公司的比较优势，促使龙头公司的销售市占率保持在较高水平。如果考虑到对债务水平和债务比例的长期监管趋势，我们认为在当前复杂环境下龙头公司的品牌和运营管理能力将更加凸显，长期看未来龙头公司的比较优势还将持续。强者恒强是大势所趋。图7 地产股价驱动因素资料来源：&与此同时，考虑简单的债务扩张带来规模扩张受到限制，我们认为在继续强调周转的同时，融资、定价、运营等能力将成为后期企业竞争的主要方向。关于开发商面临杠杆限制后的具体应对，下文将给予更深

46、刻论述。房企如何应对？杜邦分析“三道红线”指标的计算公式如下：红线指标 1 ：剔除预收款后的资产负债率 =（总负债-预收-合同负债）/（总资产-预收-合同负债）红线指标 2 ：净负债率 =（有息负债-货币资金）/股东权益合计红线指标 3 ：现金短债比 = 货币现金 /短期债务如果该项控制房地产企业有息债务增长新规落地，房企应该如何应对？最直观的办法自然是控制有息负债规模。考虑直接降有息负债规模对企业市场地位和潜在供应存在负面影响，属于强行降低杠杆，下面主要讨论除直接控制有息负债规模以外的方式方法。如果想降低红线指标 1剔除预收款后的资产负债率，还可以通过加大总权益以及加大预收款的方式实现。如果

47、想降低红线指标 2净负债率，可以加大货币资金，加大股东权益。如果想降低红线指标 3现金短债比，可以加大非受限现金，减少短期债务。 综合三大指标，我们总结房企达标的几种方式包括控制有息负债规模，加大销售规模和现金回笼或者提升回款率以增加预收款，加大股东权益，调整债务结构（减少短债，增加长债）等。图8 三道红线及达标方式资料来源：&按照杜邦分析法， 房企的净资产收益率（ROE）等于资产净利率*权益乘数，进一步拆分又等于销售净利率（净利润/总收入）*资产周转率（总收入/总资产）*权益乘数（总资产/总权益）。若该指导意见落地，则房企的有息负债规模受限，权益乘数一定程度上受限。房企要保证净资产收益率，需

48、要从提升销售净利率，提升资产周转率的角度着手。图9 杜邦分析图资料来源：百度百科，&全产业链扩张，降本提效部分房企当前已进行全产业链扩张，降本提效。所谓全产业链环节包括设计、材料供应、建造、装饰、营销、物业管理、综合配套，涵盖地产全周期。通过产业链整合与标准化，房企可以有效控制成本，并推动项目高周转。此外，部分房企借助全产业链的模式加大精装修比例，适度提升项目售价的同时保障毛利率空间。若精装修部分单独收费，还可提前实现部分资金回笼。此外，产业链整合也成为了房企的融资手段，通过占用上下游（上游建筑、下游家电等）的资金，提升应付账款比例，进而减少有息负债。通常销售规模大、集采体系完善的房企在这方面

49、更具优势。图10 全产业链模式资料来源：碧桂园 2018 年中期业绩会 PPT，&隐性资产显性化，增厚净资产在房地产行业受调整以及去杠杆的大背景下，房企巨头正在加速变现手中资产，分拆物业、商管、代建等上市，抢占市场先机，隐性资产显性化，增厚净资产。根据我们的统计，自 2014 年第一家物业公司彩生活上市开始，房企的分拆动作频频，在 2018年与 2019 年达到了高峰。截至目前，TOP50 房企中已完成分拆商管物业类的有 18 家，进展中 8 家，暂无计划 21 家，融资规模近 220 亿元。此外，代建业务方面，绿城中国已经完成分拆上市，上市平台为绿城管理控股，融资约 11 亿元。表 10To

50、p50 房企物业分拆情况发行股份数所得款项净额（亿股）（亿港元）上市时间公司简称分拆物业与公司关系分拆情况企业简称排名碧桂园已分拆相同大股东（林氏）的兄弟公司中国恒大进展中公司控股万科 A暂无计划控股物业公司拆分未上市融创中国进展中公司控股碧桂园服务2018/6/1925不公布5保利地产已分拆公司控股保利物业2019/12/191.33 45.79中国海外发展已分拆相同大股东（中海集团）的兄弟公司绿地控股暂无计划-金地集团暂无计划-中海物业2015/10/2332.87不公布9世茂集团进展中公司控股10绿城中国已分拆独立于公司绿城服务2016/7/127.7814.3911中国金茂暂无计划-1

51、2招商蛇口已分拆公司控股招商积余2019/12/16更名复牌上市13华润臵地进展中公司控股14龙湖集团暂无计划-15阳光城-16旭辉控股集团已分拆持股且并表永升生活服务2018/12/173.806.2017中南建设暂无计划-相同大股东（富域香港，实18新城控股已分拆际控制人王振华）的兄弟公新城悦2018/11/62.005.30司19金科股份进展中公司控股20龙光集团暂无计划-21富力地产暂无计划-22中梁控股暂无计划-23美的臵业已分拆公司控股铂美物业2016/11/18新三板挂牌0.24不公布24融信中国暂无计划-25正荣地产已分拆公司不直接持股，实际控制正荣服务2020/7/102.5

52、010.7226滨江集团已分拆公司不直接持股，实际控制滨江服务2019/3/150.673.90人都为戚金兴27建发国际集团进展中公司控股-28佳兆业集团已分拆公司控股佳兆业美好2018/12/60.352.6029雅居乐集团已分拆公司控股雅生活2018/2/93.3339.2030荣盛发展进展中公司控股31中国奥园已分拆公司控股奥园健康生活2019/3/181.755.7732祥生地产暂无计划-33华发股份暂无计划华发物业公司已出售给华金国际资本34建业地产已分拆公司不直接持股，但实际控建业新生活2020/5/153.0019.16制人都为胡葆森35蓝光发展已分拆公司控股蓝光嘉宝服务2019

53、/10/180.4314.8036华夏幸福暂无计划-37远洋集团进展中公司控股38时代中国已分拆相同大股东（丰亚，实际控时代邻里2019/12/191.627.92制人岑钊雄）的兄弟公司39新力控股集团暂无计划-40越秀地产-41禹洲集团-42中国铁建暂无计划-43金辉集团暂无计划-44卓越集团已分拆公司不直接持股，但实际控卓越商企服务2020/10/19330.66制人都为李华-45宝龙地产已分拆公司控股宝龙商业2019/12/301.5013.3646融侨集团暂无计划-47海伦堡暂无计划-48首开股份暂无计划-49俊发地产暂无计划-50大悦城暂无计划-人都为欧宗荣注：top50 为 202

54、0 年 1-8 月全口径销售操盘金额排名资料来源：Wind，各公司 2019 年年报、2020 年半年报，各公司申请分拆上市相关公告，各物业公司上市文件，铂美物业公开转让说明，华金国际资本极端交易及关联交易公告，&表 11Top50 房企代建分拆情况排名企业简称分拆情况分拆代建与公司关系公司简称上市时间发行股份数所得款项净额（亿股）（亿港元）10绿城中国已分拆公司控股绿城管理控股2020/7/104.7810.9729雅居乐集团-雅城科创-资料来源：Wind，&多元化获取土地，降本增利从提升销售净利率的角度来看，降低土地成本以及提升销售价格是唯有的两条路，但由于四限政策的存在，商品房销售价格趋

55、于稳定，降低土地成本成了唯一的路径。当市场热度提升时，房企间的竞争使得公开招拍挂市场的土地溢价率提升，而利润空间被压缩。故获取低成本优质土地成为对房企的考验，不少房企通过多元化的拿地手段去降低土地成本，主要方式有：1、产业拿地模式地方政府的需求已经从单纯的解决住房问题、土地财政压力转化为对产业的需求，进而衍生了房企的产业拿地模式。在产业拿地模式下，于政府，可以解决部分就业问题，同时带来人才、技术、产业链的聚集，带来经济增长新动力；于房企，可以大量获取廉价且优质的土地，同时地产与产业实现联动互补。根据亿翰智库监测的房企来看，房企主要通过科技、文旅、绿色、大健康和农业等产业方式拿地，其中又以利用科

56、技和文旅产业方式拿地最为盛行，占比分别为 57.7%和 34%。科技产业拿地的典型企业包括碧桂园，进军机器人、建设科技小镇，代表作潼湖小镇；恒大投资新能源汽车等。文旅产业拿地的典型企业包括华侨城、万达等。大健康产业拿地的典型企业包括保利地产，以三甲医院+专业养老公司+养老地产的方式打造三位一体养老模式“机构养老、居家养老、社区养老”。2、旧改拿地随着一二线逐渐进入存量市场，二级土地开发的利润空间日渐稀薄，城市更新和旧改正成为房企获取项目的重要渠道。我们统计了部分上市房企公开的城市更新面积情况。表 12已公开城市更新面积的房企具体情况序号房企城市更新面积（万平方）面积报告时间项目数量数量报告时间

57、备注1融创中国7327截至 2019/3/28-旧改等协议状态的土地储备2中国恒大70122019/6/301042020/6/30未纳入土地储备的旧改等项目预计数年内转化潜在土储 4000+2019/12/3180+2020/6/304时代中国控股52002020/6/30150+2020/6/30潜在总建筑面积5佳兆业集团4200+2020/6/301672020/6/30佳兆业城市更新集团拥有城市更新项目土地储备6华润臵地3055未来三年：9002019/12/31462019/6/30总开发面积7中国奥园30582020/6/3050+2020/6/30总规划建筑面积8龙光集团2481

58、2020/6/30872020/6/30可转化土储面积9花样年控股19542019/12/31462019/12/31预期未来可转化为土地储备的城市更新项目总建筑面积10首开股份15892020/6/30122020/6/30棚户区改造总用地面积11碧桂园14042019/6/3030+2019/6/30集团旧改项目累计权益建筑面积12绿景中国地产15002019/12/3120+2019/12/31包含待注入上市公司的控股股东土地储备13合景泰富集团13732019/12/31262019/12/31总可售建筑面积3富力地产涉及土储的规划总建面 6000+2019/6/3060+2019/6

59、/30城市更新项目322020/6/3014融信中国9762020/6/3042020/6/30预计总建面15雅居乐集团700+2020/6/30132020/6/30已锁定预计建筑面积16旭辉控股集团6002019/6/30302019/6/30旧改+合作开发17万科 A582.52020/6/30-权益建面18远洋集团4462020/6/30122020/6/30已锁定预计建筑面积19越秀地产拟改造：1782019/12/3122019/12/31改造后：374资料来源：各公司 2019 年年度、2020 年半年度业绩发布会，各公司 2019 年半年报、2019 年年报、2020 年半年报

60、，&其中，最为典型的企业是佳兆业集团。佳兆业城市更新业务起步于 1999 年集团成立之初。2011 年，集中优势资源组建了国内第一家城市更新公司佳兆业臵业发展（深圳）有限公司，后于 2015 年更名为“佳兆业城市更新集团”。通过 20 多年的实践与积累，佳兆业在城市更新旧改中形成了稳定的模式，并储备下了大量的低成本土地，形成了专业的旧改团队。同时，佳兆业集团在健康医疗、旅游产业、文化体育、物业管理、航海运输、商业运营、潮式餐饮、茶叶经营、财富管理、酒店运营、科技产业、长租公寓、深足俱乐部、国际教育等领域均有布局，与城市更新旧改业务形成互补。截至 2020年 6 月 30 日，佳兆业集团旧改项目