从商品、金融属性以及避险功能的角度对本轮黄金走势的分析

1、美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价格与美元呈现出较显著的反向关系。70 年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。四、本轮黄金的表现分析（一）短期避险功能对黄金形成明显支撑新冠疫情在全球快速蔓延，全球央行为应对疫情向市场注入巨量流动性，在实体经济相对缺乏需求的背景下，黄金的避险功能或将明显受到资金的青睐。（二）中期美股的风险或仍对黄金形成提振，但商品需求下滑黄金持续走牛的概率不大参考 2000 年以及 2008 年美股的表现，本轮美国经济若陷入衰退，意味着由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中。从历史上黄金作为避险资产可以对冲美股下跌的情形看，中期美股的

2、风险或仍对黄金形成提振。80 年代以来商品价格走势与全球经济走势明显的正向关系反映需求对商品价格的带动作用。从全球 PMI 数据看，2018 年以来摩根大通全球综合 PMI 数据开始持续下行，受疫情的影响 2 月全球 PMI 读数 46.1， 3 月更是大幅下跌至 39.4。此外，发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退的概率明显加大。需求的降低拖累商品的走势，同样不利于黄金的表现，中期黄金持续走牛的概率或也不大。（三）美元指数或迎来重要头部对金价形成长期支撑 1、70 年代以来美元呈现重心下移的态势布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之美国经济

3、总量占全球比重的下滑，美元指数 70 年代以来读数的高点，低点均有所下移。70 年代以来美元经历了三轮上行周期和下行周期。从周期高点看，前两轮的高点分别出现在 1985 年 2 的 160.41 点和 2002年 1 月的 120.24 点，08 年开启的本轮美元上行周期自 2016 年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。2、基本面背景或不支持美元持续强势虽然美国经济相对欧洲仍然强势叠加避险需求仍然对美元形成支撑，但借鉴 2000 年与 2008 年历史经验以及美联储货币政策对美元的影响看，基本面背景并不支持美元持续强势，美元构筑阶段性顶部的概率或明显增加。3、本轮美元上行周

4、期超过 70 年代以来美元周期的任何一次时间长度从时间的角度看，本轮美元指数从 08 年 4 月起至今的上行周期已达144 个月。本轮美元周期超过 70 年代以来美元上行/下行周期的任何一次时间长度。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。一、黄金的商品属性黄金与商品整体价格走势基本保持一致显示黄金的商品属性。（一）70 年代以来大宗商品价格走势70 年代商品价格整体（CRB 现货综合指数）呈现牛市，1980 年价格泡沫破裂随后 20 年持续低迷，2002-2010 年商品再度走牛（金融危机造成 08 年商品价格大幅波动但危机后商品延续牛市创下新高）。2011 年起商品

5、价格再度持续走低，2016 年有所反弹，但 2017年 3 季度又再度向下近期创下新低。上世纪 70 年代国际大宗商品价格暴涨，价格从 70 年代初的 114.90点上涨至 70 年代末的 287.50 点（CRB 现货综合指数，价格读数均取季度末的数值，以下同）。1980 年作为历史上重要转折点商品价格泡沫破裂，随后的 20 年时间里大宗商品价格持续低迷，2001 年 4 季度创下 212.10 的低点。2002 年大宗商品价格见底反转，一路上行至 2011 年 1 季度的历史高点 575.25 点（2008 年受金融危机影响大宗商品出现明显下挫，从 2008 年初的 426.67 点下跌至

6、年末的 315.08 点）。2011 至 2015 年大宗商品价格大幅调整，从高位一度跌至 2015 年底的 374.70 点。2016 年大宗商品价格有所反弹，但 2017 年 3 季度起继续走低。截至 2020 年 1 季度，大宗商品报 370.20 点创下新低。图 1 70 年代以来大宗商品价格走势数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（二）70 年代以来黄金价格走势黄金 70 年代走势强劲，金价由 70 年代初的 35.20 美元/盎司持续上涨至 70 年代末的 524 美元/盎司（伦敦现货黄金价格，价格读数均取季度末的数值，以下同）。80 年代黄金跟随大宗商品价格泡沫破裂，随后 2

7、0 年间金价持续低迷，最低下跌至 2001 年 1 季度的 257.70 美元/盎司。2002 年起金价再迎牛市持续走高，一路上涨至 2008 年 1 季度的933.50 美元/盎司。金融危机爆发期间金价小幅下探至 2008 年底的865.00 美元/盎司。2009 年黄金跟随大宗商品反弹，金价于 2012 年 3 季度创下 1776.00美元/盎司的历史高位。随后黄金跟随大宗商品价格下跌至 2015 年年底的 1062.25 美元/盎司。2016 年金价同样迎来反弹，不同的是本轮黄金价格持续上涨。截至 2020 年 1 季度，黄金报 1608.95 美元/盎司，逼近历史高点。图 2 大宗商品

8、价格走势与黄金价格走势基本一致数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所表 1 大宗商品与黄金不同区间涨跌幅统计表伦敦现货黄金CRB 现货指伦敦现货黄指标名称CRB 现货指数（美元/盎司）数涨跌幅金涨跌幅1969-12114.935.21979-12287.5524150.221388.642001-12212.1276.5-26.23-47.232010-12520.331,410.25145.32410.042020-3370.21,608.95-28.8514.09数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所二、黄金的避险功能（一）2000 年以来黄金与商品价格走势有四个不同阶段2000 年以

9、来黄金与商品价格整体走势有四个阶段明显不同凸显黄金的避险功能。第一阶段是新经济泡沫破裂后 01 年 1 季度金价见底回升，而商品价格整体在 01 年 4 季度见底。第二阶段是金融危机影响下商品整体价格由 08 年 2 季度的 476.69 点持续暴跌至 4 季度的 315.08点，而金价该阶段由 930.25 美元/盎司跌至 865.00 美元/盎司，跌幅明显小于商品整体跌幅。第三阶段欧债危机发酵，2011 年 1 季度商品整体价格见顶回落，而金价持续上涨至 2012 年 3 季度。第四阶段民粹主义和单边主义抬头导致全球经济贸易风险明显加大，金价从 2018 年 4 季度开始上行，随着近期新冠

10、肺炎疫情爆发金价加速上涨逼近历史高点，而此阶段商品整体价格持续下跌创下 2015 年以来的新低。图 3 2000 年以来黄金与商品价格整体走势有四个阶段明显不同显示出黄金的避险属性数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（二）黄金与美股走势明显反向历史上黄金价格与股票走势（美股）呈现反向变动，黄金可以用来对冲股市下跌风险。70 年代黄金牛市，美股呈现震荡走势。期间黄金涨幅 1388.6%，道琼斯工业指数由 70 年初的 800.35 点运行至 79 年末的 838.74 点，10 年涨幅仅 4.8%。黄金价格 1980 年见顶后一路下滑，至 2001 年期间跌幅 47.23%。此阶段股票价格持

11、续走高。道琼斯工业指数由 80 年初的 838.74 点运行至 2001 年末的 10,021.50 点，期间涨幅 1094.83%。2002 年至 2012 年黄金牛市，期间涨幅 501.81%。美股整体震荡，10 年涨幅 30.76%。2013 年至 2015 年黄金表现不佳，区间跌幅 36.16%。美股期间走牛涨幅 32.97%。2016 年起至今黄金涨幅 51.47%，同期美股涨幅 25.78%。此阶段前期至 2018 年 3 季度美股延续牛市，黄金相对偏弱，但 2018 年 4 季度以来黄金大幅上涨 35.52%，同期美股下跌 17.16%。表 2 美股与黄金各区间涨跌幅统计表伦敦现

12、货黄金美股指数伦敦现货黄指标名称道琼斯工业平均指数（美元/盎司）涨跌幅金涨跌幅1969-12800.3535.21979-12838.745244.801388.642001-1210,021.50276.51094.83-47.232012-1213,104.141,664.0030.76501.812015-1217,425.031,062.2532.97-36.162018-926,458.311,187.2551.8411.772020-321,917.161,608.95-17.1635.52数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 4 黄金与美股走势呈现反向关系数据来源：Wind

13、 资讯 上海证券研究所三、黄金的金融属性美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价格与美元呈现出较显著的反向关系。70 年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。上世纪 70 年代黄金价格暴涨，从 70 年代初的 35.20 美元/盎司上涨至 70 年代末的 524.00 美元/盎司。美元的下跌是期间推升黄金价格的重要原因，此阶段美元由 1971 年 1 月的 120.24 点持续下降至 70年代末的 85.82 点，期间贬值 28.6%。80 年代初美元持续大幅升值导致商品价格泡沫破裂，1984 年底美元报 151.47 点，较年初升值 76.5%。黄金价格则持续下跌

14、至 84 年末的 308.30 美元/盎司，期间跌幅 41.2%。85 年至 94 年美元整体呈现贬值态势，94 年底美元报 88.73 点，区间贬值 41.4%。黄金受益美元贬值，1994 年末报 382.50 美元/盎司，区间涨幅 24.1%。95 年起美元拐头向上再度迎来一波明显上涨周期，此轮美元持续升值至 2001 年，2001 年末美元报收 116.82 点，区间升值 31.7%。美元强势黄金承压，2001 年末金价报收 276.50 美元/盎司，区间跌幅 27.7%。2002 至 2010 年美元整体呈现持续下行态势，2010 年末美元报 78.96点，区间贬值 32.4%，黄金报

15、收 1410.25 美元/盎司，区间涨幅 410.0%。 2011 年至目前（2020 年 1 季度）年美元整体上行，2020 年 1 季度末美元报 98.96 点，区间升值 25.3%。黄金报收 1608.95 美元/盎司，区间上涨 14.09%。此阶段前期至 2015 年，美元强势上涨 25%，同期黄金下跌 24.68%。2016 年起美元强势减弱呈现震荡走势，黄金明显相对强势。表 3 美元与黄金各区间涨跌幅统计表伦敦现货黄金美元指数伦敦现货黄指标名称美元指数（美元/盎司）涨跌幅金涨跌幅1969-12120.2435.21979-1285.82524-28.631388.641984-12

16、151.47308.376.50-41.161994-1288.73382.5-41.4224.072001-12116.82276.531.66-27.712010-1278.961,410.25-32.41410.042015-1298.71,062.2525.00-24.682020-398.961608.950.2651.47数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所四、本轮黄金表现分析（一）短期避险功能对黄金形成明显支撑短期的角度看，避险功能对黄金形成明显支撑。新冠疫情在全球快速蔓延，累计确诊病例数从 2 月 19 日中国以外的 1020 例，大幅增长至 4 月 5 日中国以外波及 2

17、05 个国家和地区的 1,192,543 例。欧美日韩等经济发达国家和地区是本次疫情的“重灾区”。全球央行为应对疫情向市场注入巨量流动性，在实体经济相对缺乏需求的背景下，黄金的避险功能或将明显受到资金的青睐。图 5 全球(不含中国)确诊病例累计值例例11000001100000100000010000009000009000008000008000007000007000006000006000005000005000004000004000003000003000002000002000001000001000000002-2303-0103-0803-1503-2203-2904-05全球

18、(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值数据来源：Wind数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 6 国外受疫情影响较大的国家累计确诊数量350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000美国 西班牙 意大利德国法国伊朗英国土耳其瑞士比利时荷兰加拿大奥地利葡萄牙巴西韩国 累计确诊 312,253 126,168 124,632 96,108 90,848 55,743 42,476 23,934 20,505 18,431 16,727 14,022 11,821 10,524 10,360 10,237 累计确诊数据来源：Wind 资讯 上

19、海证券研究所（二）中期美股风险或仍对黄金形成提振，但商品需求下滑黄金持续走牛的概率不大从经济基本面的角度看，目前美国经济或处于自 2009 年以来增长周期的尾部阶段，经济步入衰退的概率明显加大。2000 年以及 2008年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道。2000 年 3 月标普指数见顶持续下跌至 2002 年 10 月见底（2000 年 4 月美国经济摆脱衰退），历时32 个月，区间跌幅 35.18%。2007 年 10 月标普指数见顶持续下跌至2009 年 3 月见底（2010 年 1 月美国经济摆脱衰退），历时 18 个月，区间跌幅 4

20、7.74%。参考 2000 年以及 2008 年美股的表现，本轮美国经济若陷入衰退，意味着由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中。从历史上黄金作为避险资产可以对冲美股下跌的情形看，中期美股的风险或仍对黄金形成提振。图 7 2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 8 2000 年以及 2008 年美国经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，黄金的表现相对较好数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所80 年代以来商品价格走势与全球经济走势明显的正向关系反映需求对商品价格的带动作用

21、。从全球 PMI 数据看，2018 年以来摩根大通全球综合 PMI 数据开始持续下行，受疫情的影响 2 月全球 PMI读数 46.1，3 月更是大幅下跌至 39.4。从全球产业分工需求端的发达经济体看，美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已超 40 个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。此外，美国 GDP 增速从 2018 年 2 季度的阶段性高点持续下滑，2019 年 7 月美联储开启新一轮降息周期逆周期调控，降息后美国经济有所回升。但本次新冠肺炎疫情对全球经济的严重冲击再度为美国经济前景蒙上一层阴影。此外，2019

22、年美国财政赤字率为 4.64%处于较高的水平（仅低于 80 年代初和 08 年金融危机美国经济出现衰退后政府逆周期调控的财政赤字水平），但目前美国政府部门的杠杆率达到 98.7%的历史高位（截至 2019 年 3 季度）。在美联储零利率和美国政府杠杆率和财政赤字率高企的背景下，后期政策对经济的刺激力度以及托底作用或将明显受限。欧洲经济相对美国更弱且同样面临着货币与财政政策刺激空间有限的问题。欧元区制造业 PMI 读数 2018 年开始持续走低，19 年 2月起一直位于 50 分位下方。与之对应，2018 年开始欧元区 GDP 增速持续下行，2019 年 4 季度 GDP 同比降至 1%，接近衰

23、退边缘（美国同期读数为 2.32%）。发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退的概率明显加大。需求的降低拖累商品的走势，同样不利于黄金的表现，中期黄金持续走牛的概率或也不大。图 9 80 年代以来全球经济下行阶段（阴影部分）需求降低拖累商品价格图 10 欧美经济均持续下滑（阴影部分），欧洲经济较美国更弱数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 11 美国政府部门杠杆率和赤字率高企数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所（三）美元指数或迎来重要头部对金价形成长期支撑1、70 年代以来美元呈现重心下移的态势布林顿森林体系瓦解以后世界金融市场对美元的认可度下降，加之美国

24、经济总量占全球比重的下滑，美元指数 70 年代以来读数的高点，低点均有所下移。70 年代以来美元经历了三轮上行周期和下行周期。从周期高点看，前两轮的高点分别出现在 1985 年 2 的 160.41点和2002 年1 月的120.24 点，08 年开启的本轮美元上行周期自2016年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。图 12 70 年代以来美元呈现重心下移的态势数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 13 美国经济占全球的比重下滑数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所2、基本面背景或不支持美元持续强势第一，从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关

25、性。美联储加息周期美元指数大概率走强，80 年代以来 5 轮美联储加息周期美元 3 轮出现较大幅度的上涨。5 轮降息周期内美元 3 轮出现较为明显的下跌，显示美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累（1995 年 6 月开启的降息周期由于美国经济仍然相对强势对美元形成提振）。2019 年 7 月美联储开启本轮降息周期，且疫情爆发后美联储货币政策处于极度宽松的格局，将对美元形成拖累。图 14 美联储加息周期（灰色阴影）提振美元，降息周期（黄色阴影）拖累美元数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所指标名称美元指数目标利率（ ）1982-12117.368.501984-08140.3311.50198

26、6-08106.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.252018-0995.192.25表 4 美联储历次加息周期对美元影响统计表美元涨幅19.57-3.24 33.91-10.10 17.27数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所指标名称美元指数目标利率（ ）1984 年 8 月140.3311.501986 年 8 月106.435.881989 年 5 月102.989.811992 年 9 月81.103.001995

27、 年 6 月81.586.001998 年 11 月96.164.752000 年 12 月109.326.502003 年 6 月94.731.002007 年 8 月80.825.252008 年 12 月81.170.25表 5 美联储历次降息周期对美元影响统计表 美元涨幅-24.2-21.2 17.9-13.3 0.4数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所第二、2000 年以及 2008 年美国经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美元呈现震荡态势，且均出现重要的头部/底部。2000 年该阶段美元指数构筑了自 1995 年见底以来长期上行趋势的重要头部，随后美元指数自 2002 年起开始持续下行。2008 年该阶段美元指数构筑了自 2002 年起下行趋势的重要底部，2011 年美元指数开始趋势性上行。虽然美国经济相对欧洲仍然强势叠加避险需求仍然对美元形成支撑，但借鉴 2000 年与 2008 年历史经验以及美联储货币政策对美元的影响看，基本面背景并不支持美元持续