工具行业渠道变革中国品牌走向世界

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 海外企业产能受限，中国品牌全球替代 4 HYPERLINK l _TOC_250010 变动趋势 1：1H20 海外企业产能受限，内外资品牌增长分化 4 HYPERLINK l _TOC_250009 变动趋势 2：工具行业线上渠道加速渗透，行业龙头积极推动渠道转型 6 HYPERLINK l _TOC_250008 市场驱动：工具行业受房屋建筑景气周期影响 9 HYPERLINK l _TOC_250007 巨星科技：线上渠道加速渗透，自主品牌有望放量增长 11 HYPERLINK l _TOC_250006 巨星科技线上产品销售不落下风

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250005 线上渠道有望带动自主品牌销售并提升盈利能力 12 HYPERLINK l _TOC_250004 史丹利百得：持续品牌收购，加强线上渠道 14 HYPERLINK l _TOC_250003 史丹利百得：持续品牌收购拓展成长边界 14 HYPERLINK l _TOC_250002 财务对比：老牌龙头盈利能力领先，后起之秀成长速度可期 19 HYPERLINK l _TOC_250001 研究总结 22 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 22图表图表 1：1H20 全球工具企业收入增速与中国/亚洲产能比重高度相关 5图

3、表 2：1H20 全球工具企业收入增速 5图表 3：1H20 全球工具企业净利润增速 5图表 4: 全球工具企业经营近况及管理层探讨 6图表 5: 美国网络零售额占比逐季提升（季调） 7图表 6: 工具企业线上/线下渠道商收入增速（季度） 7图表 7：疫情期间亚马逊工具相关产品销售快速增长（年初至 3 月 23 日） 7图表 8：史丹利百得线上销售占收入比重 8图表 9：电子商务是史丹利百得发展战略中的重要因素 8图表 10: 巨星科技三大线下渠道销售收入 8图表 11: 巨星科技三大线下渠道收入占比呈下降趋势 8图表 12：史丹利百得工具业务收入拆分（按终端需求/2019） 9图表 13：历

4、史上工具企业收入增速与地产建筑需求密切相关 9图表 14：美国已开工新建私人住宅同步增速有所回升 10图表 15: 巨星科技产品价格区间低于史丹利百得 11图表 16: 巨星科技 Workpro 手工具套装产品 11图表 17: 史丹利百得 Craftsman 手工具套装产品 11图表 18: 亚马逊手工具套装销量排行榜（截至 2020/08/07） 12图表 19: 巨星科技代工品牌与自主品牌的销售渠道不同 12图表 20: 巨星科技自主品牌毛利率高于代工品牌 13图表 21: 巨星科技毛利率伴随品牌自主率增长而提升 13图表 22: 工具企业核心竞争要素 14图表 23: 史丹利百得公司战

5、略中的核心发展要素 14图表 24: 史丹利百得股权结构（2020/6/30） 15图表 25: 史丹利百得营业收入及重要品牌收购时点（工具业务领域的重要品牌，不包括其他业务品牌） 16图表 26: 史丹利百得品牌矩阵（工具业务品牌） 16图表 27: 史丹利百得工具业务增速高于内生增速 16图表 28: 史丹利百得各品牌收入累计增幅 16图表 29: 全球园林工具市场超过 200 亿美元 17图表 30: 史丹利百得收入产品结构及公司预测 17图表 31: 新兴市场规模及史丹利百得地区收入（2018） 18图表 32: 新兴市场占史丹利百得收入比重增加 18图表 33: 史丹利百得全球市场产

6、能本地化比率 18图表 34: 史丹利百得 5 个新增工厂生产成本 18图表 35: 史丹利百得股价与道琼斯工业指数（以 1990 年 12 月 21 日为基数 100） 19图表 36: 史丹利百得股价与前向每股收益（以 1990 年 12 月 21 日为基数 100） 19图表 37:巨星科技收入增速最高（2011-2019 CAGR=15%） 20图表 38: 实耐宝毛利率水平最高（2019 年 49%） 20图表 39: 巨星科技期间费用率水平较低（2019 年 19%） 20图表 40: 实耐宝净利润率最高（2019 年 17%） 20图表 41: 2019 年实耐宝 ROA 达 1

7、9% 20图表 42: 2019 年实耐宝 ROE 达 21% 20图表 43:巨星科技存货周转较快（2019 年 4.1 次） 21图表 44: 史丹利百得应收账款周转率较高（2019 年 9.5 次） 21图表 45: 巨星科技人均创收水平仍有较大提升空间 21图表 46: 实耐宝人均创利水平最高（2019 年 5.4 万美元/人） 21海外企业产能受限，中国品牌全球替代变动趋势 1：1H20 海外企业产能受限，内外资品牌增长分化1H20 内资品牌表现优于外资品牌。2020 上半年全球疫情蔓延，多地出现停工停产现象。而中国复工复产进程较快，因而国内产能相较国外产能更早恢复。从收入增速来看，

8、1H20史丹利百得/创科实业/牧田/实耐宝/巨星科技1收入同比-12%/13%/0%/-14%/+约 35%（根据公司预告利润数据和往年净利润率计算）。其中，巨星科技、创科实业在中国/亚洲的产能比重最高，上半年收入端均获得双位数同比增长；牧田在中国产能比重达 2/3，收入同比持平；而亚洲产能比重较低的史丹利百得和实耐宝则均录得同比双位数下降。具体来看：史丹利百得：1843 年成立于美国，2019 年工具业务收入 101 亿美元，占总收入比重 70%。终端市场中，美国/欧洲分别占 59%/24%。1H20 公司收入/净利润同比下滑 12%/29%，管理层预计 2H20 收入同比下滑 7.5%至

9、0%，全年预计同比下滑 10%-5%。此外，2020 年 4 月 2 日公司宣布实施 10 亿美元成本缩减计划，其中 2020 年计划实现 5 亿美元，二季度已实现 1.75 亿美元。公司还表示计划大幅缩减资本开支，延迟并购项目和股票回购。但是从市场驱动因素来看，公司表示 DIY 需求带动了 5-7 月电商渠道销售创下历史新高，2Q20 电商收入占比达到 15%，而 2019 全年约 10%。创科实业：1985 年成立于中国香港，2019 年工具业务收入 68 亿美元，占总收入比重 89%。终端市场中，北美/欧洲分别占 77%/15%。从产能分布来看，创科实业全体员工中，亚洲/北美/其他地区分

10、别占 67%/24%/8%，人员主要集中在国内。1H20 收入/净利润同比增长 13%/16%，超出此前彭博一致预期 15/14ppt。管理层表示高增长主要得益于公司逆势扩大备货与产能、加大新产品研发力度、扩大全球销售范围、拓展电子商务渠道。日本牧田（Makita）：1915 年成立于日本，2019 年工具业务收入 45 亿美元，为公司全部收入来源。终端市场中，欧洲/日本/北美分别占 44%/20%/15%。从产能分布来看，牧田固定资产在中国/日本/罗马尼亚的分布比重分别为 30%/28%/26%，而生产人员数量比重则为 61%/9%/13%，生产人员主要集中在中国。按日历日 1H20 收入/

11、净利润同比持平/下降 20%。管理层预计若经济回暖，2021 财年（2020/4/1-2021/3/31）收入/净利润将同比下降 0.5%/21.9%。实耐宝：1930 年成立于美国，2019 年工具业务收入 37 亿美元，占总收入比重 92%。终端市场中，北美/欧洲分别占 65%/16%。从产能分布来看，实耐宝非流动资产分布在北美/瑞典/其他地区的比重分别为 66%/13%/21%，主要集中在欧美地区。1H20 收入/净利润同比下降14%/30%，彭博一致预期2020 全年增速分别为-19%/-28%。此外，公司表示将采取系列降本措施和调整对外投资计划，预计 2020 年资本支出约 0.8

12、亿美元，同比 2019 年 1 亿美元下降 20%。巨星科技：2001 年成立于中国杭州，2019 年工具业务收入 7 亿美元，占总收入比重 77%。终端市场中，海外市场占 94%，我们估计北美市场占比超过 2/3。从产能分布来看，为应对贸易摩擦和关税影响，2018 年起巨星科技开始在越南、泰国等地建设工厂，近年来通过海外收购增加了在欧美地区的产能，我们估计当前国内产能比重仍然超过 80%。受益于复工复产进展顺利、口罩业务贡献增量和中策橡胶投资收益，巨星科技预告 1H20 净利润同比增幅约 30%-50%。公司表示跨境电商渠道发展和欧美本土产能供给减少为提升市场份额提供了有利契机。我们预计电商

13、渠道拓展有助于公司发展自主品牌，并提升中长期盈利能力。1 博世（Bosch）为行业规模第三的企业，但由于工具业务占比较低（不足 10%），数据可比性较低，因此本篇报告中不做探讨图表 1：1H20 全球工具企业收入增速与中国/亚洲产能比重高度相关巨星科技史丹利百得创科实业牧田实耐宝40%90%30%80%70%20%60%10%50%40%0%30%-10%20%10%-20%0%1H20收入同比增速中国/亚洲产能分布（右轴）资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部。注：巨星科技根据公司预告利润数据和往年净利润率计算，其余公司中报数据已披露；Makita 1H20 数据时点调整为日

14、历日；下同图表 2：1H20 全球工具企业收入增速图表 3：1H20 全球工具企业净利润增速201520162017201820191H20A/E2020E50%40%30%20%10%0%-10%-20%201520162017201820191H20A/E2020E50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-30%巨星科技史丹利百得创科实业牧田实耐宝-40% 巨星科技史丹利百得创科实业牧田实耐宝 资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部。注：年度预测中，巨星科技为截至 2020/8/19 万得一致预期，其余为截至 2020/8/19彭博一致预期；右（下）同资料

15、来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 4: 全球工具企业经营近况及管理层探讨1H201H202020E2020E营收增速 利润增速 营收增速 利润增速管理层最新探讨分地区收入结构(2019)分产品收入结构（2019)2019工具业务收入及占总收入比重（亿美元）公司（所属地/成立时间）巨星科技（中国7.3手工具：77.1%工业存储箱柜：14.6% 海外：94.3%二季度欧美地区受疫情影响，居民居家时间较长，家庭住宅维修活动增加带动工具产品需求增长；不鼓励出门聚集带动跨境电商业务增长；35% (E)40% (E)12% (E)15% (E)/2001）史丹利百得（美国/1843）

16、创科实业（中国香港/1985）牧田（77.1%）100.6（69.7%）67.9（88.6%）45.3激光测量：7.9%其他：0.5%工具与存储：69.7%工业：16.9%安全：13.5%电动工具：88.6%地板护理：11.4%电动工具：59.4%国内：5.7%美国：58.7%欧洲：24.1%亚洲：8.0%其他：9.2%北美：77.1%欧洲：15.1%其他：7.8%欧洲：43.9%日本：20.4%疫情停工导致欧美本土工具供给减少（2020年7月15日业绩修正公告）2Q20北美、欧洲、新兴市场工具业务同比下滑10%/21%/29%；DIY需求带动5-7月电商和北美零售渠道销售创下历史新高；4月2

17、日宣布10亿美元成本缩减计划，2020年计划为5亿美元，二季度已实现1.75亿美元；计划大幅缩减资本支出，延迟并购和股票回购（2020年6月30日二季度业绩说明）公司复工复产顺利，二季度初期增加产量，加大新产品研发力度，扩大全球销售范围，扩展电子商务渠道，获得双位数同比增长；公司一大亮点是全球电子商务业务大幅增长，公司与电商客户开展紧密合作，这将成为未来发展中不可缺少的重要环节；公司加快产品研发，推出一系列新产品，帮助提升了收入和毛利率（2020年8月13日二季度业绩说明）* 4-6月欧洲收入同比+4%，日本+6%，北美+14%，亚洲-8%，大洋洲+18.6%，拉丁美洲-32.3%，中东和非洲

18、-18.1%；* 预计2021财年（2020/4/12021/3/31）收入同比下降0.5%，归母净利润同-12% (A)-29% (A)-7% (E)-3% (E)13% (A)16% (A)11% (E)17% (E)（日本（100.0%，含家用 园艺和家用：22.9%北美：14.7%比下降21.9%（基于假设：不存在第二次经济停滞）；0% (A)-20% (A)-3% (E)-17% (E)/1915）器具）零部件及维修：17.8% 亚洲其他：7.9%其他：13.1%* 4月欧洲几近封锁，自5月政策有所放松，建造和居家需求恢复；（2020年7月31日一季度业绩说明）实耐宝（美国/1930

19、）37.3（91.7%）工具：39.7%维修与信息：26.5%工业与商业：25.5%金融服务：8.3%北美：65.3%欧洲：16.3%其他：10.1%金融服务：8.3%4月需求震荡，5、6月销售降幅收窄；采取降本措施和调整投资优先级，上半年资本支出0.29亿美元，预计2020年资本支出在0.75-0.85亿美元（2019年为0.99亿美元）；（2020年7月31日二季度业绩说明）-14% (A)-30% (A)-19% (E)-28% (E)资料来源：公司公告，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部变动趋势 2：工具行业线上渠道加速渗透，行业龙头积极推动渠道转型1H20 工具行业线上销售加速增长传

20、统上，工具行业以线下大型商超为核心渠道，主要包括 Home Depot (家得宝)、Lowes (劳氏)、Kingfisher (翠丰)等家具建材连锁超市、Walmart (沃尔玛)、Carrefour (家乐福)、Sears (西尔斯)等综合型零售超市、Autozone (汽车地带)、Pep Boys、Grainger 等专业零售连锁店。近年来，亚马逊、eBay、速卖通等跨境电商渠道快速兴起，疫情在一定程度上加速了线上渠道的渗透，龙头企业对线上渠道的重视程度也与日俱增。美国网络零售渗透率增长至约 12%，1H20 线上渠道商收入增速快于线下渠道商。近十年，美国网络零售额占社会零售总额的比重逐

21、年提升 0.5-1.0ppt，1Q20 比重已提升至 11.8%（季调）。由于疫情导致线下聚集活动受阻，部分需求转移至线上渠道。从渠道商收入增速来看，2020/4/1-2020/6/30 亚马逊/eBay 收入同比增长 40%/18%，家乐福同比下降 1%， 2020/2/1-2020/4/30 沃尔玛/家得宝/劳氏/翠丰收入同比+9%/+7%/+11%/-24%（亚马逊、 eBay、家乐福与沃尔玛、家得宝、劳氏、翠丰的会计周期不同）。1H20 工具行业线上渠道销售加速增长。2020 年 1-3 月，亚马逊美国站庭院、家具与配件/园艺护理产品销售同比增长 352%/198%，德国站花卉与种植/

22、花园家具和配件/园艺相关产品销售同比增长 754%/495%/431%，意大利站 DIY 材料/建筑产品/电动工具和手工具销售同比增长 562%/431%/375%。2020 年 1-5 月，巨星科技在亚马逊平台上的跨境电商销售额同比增长 71%，其中花园工具、木工工具产品销售同比增幅超过 150%。2Q20 史丹利百得线上渠道销售额占收入比重达 15%，较 2019 年提升 5ppt。图表 5: 美国网络零售额占比逐季提升（季调）图表 6: 工具企业线上/线下渠道商收入增速（季度）14%50%12%40%10%30%8%20%6%10%4%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19

23、3Q194Q191Q202Q202%-10%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-090%-20%美国网络零售额占零售总额比重（季调）-30%亚马逊eBay 沃尔玛家得宝劳氏家乐福翠丰 资料来源：美国商务部，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：亚

24、马逊，eBay，家乐福会计年度与国内一致，沃尔玛，家得宝，劳氏，翠丰一季度会计期为 2 月 1 日至 4月 30 日图表 7：疫情期间亚马逊工具相关产品销售快速增长（年初至 3 月 23 日）任天堂游戏机缝纫运动&户外游戏户外存储庭院、家具&配件配件 MIDI键盘工艺品 园艺护理美国站0%200% 400% 600% 800% 1000%2979%352%198%滑板、轮滑任天堂游戏机花卉、种植乒乓球索尼游戏机运动、户外花园家具和配件园艺滑板德国站754%495%431%0%200% 400% 600% 800% 1000%墙壁喷涂健身纸张和练习本手脚美甲吉他 DIY材料武术建筑产品沐浴用品意

25、大利站562%431%375%0%200% 400% 600% 800% 1000%游戏拼图工艺绘画电动工具和手工具资料来源：Amazon，中金公司研究部行业龙头企业积极推动线上渠道转型2Q20 史丹利百得线上渠道销售占比提升至 15%。2010 年史丹利百得进驻亚马逊开启电子商务之旅。2016 年线上销售额约 5 亿美元，占总收入比重约 4%。2019 年线上销售额提升至 13 亿美元，销售占比近 10%，2Q20 进一步提升至 15%。在公司发展战略中，拓展电子商务渠道已被列为核心要素，公司计划在全球招募 150 名电子商务专家。近年来巨星科技三大核心线下渠道商收入占比呈下降趋势。随着渠道

26、多元化和线上化发展，2007-2019 年巨星科技前五大客户集中度由 59%逐渐降至 39%。其中，家得宝、沃尔玛、劳氏（公司公告中 LG Sourcing 是劳氏的全资子公司，负责劳氏的全球采购业务）销售额占总收入比重由 46%（2013）下降至 32%（2019）。近年来巨星科技线上渠道销售快速增长。巨星科技自 2015 年入驻亚马逊，2016 年开通运营旗下一站式电商平台土猫网，当前土猫网 SKU 超过 2 万件，入驻品牌包括世达、史丹利百得、钢盾、博世等 100 多个国内外专业工具品牌。2018 年巨星科技在亚马逊、eBay、速卖通等第三方电商平台销售额同比增长超过 100%。2020

27、 年 1-5 月，巨星科技在亚马逊销售额同比增长 71%，其中花园工具、木工工具增长超过 150%。图表 8：史丹利百得线上销售占收入比重16%14%12%10%8%6%4%2%0%20102011201220132014201520162017201820192Q20资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 9：电子商务是史丹利百得发展战略中的重要因素商业转型专注于终端消费者商业优化电子商务加速本地化数字化转型全渠道战略数据驱动和管理端对端用户体验创新品牌和产品差异化品牌和定价策略增强销售团队优化售后服务加强渠道合作全渠道战略引领全球市场寻求指数级增长商业组织本地化（+36）供应链本地化（+2

28、3）建造工厂本地化（+5）资料来源：公司公告，中金公司研究部(百万元)图表 10: 巨星科技三大线下渠道销售收入图表 11: 巨星科技三大线下渠道收入占比呈下降趋势1,00090080070060050046%45%41%41%37%32%26%19%16%27%36%27%9%11%10%11%10%10%5%8%3%11%11%13%7%9%10%8%50%45%40%35%30%25%40030020010002012201320142015201620172018201920%15%10%5%0%2013201420152016201720182019家得宝 沃尔玛 劳氏家得宝 沃尔玛

29、 劳氏 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部市场驱动：工具行业受房屋建筑景气周期影响房屋建筑是工具行业最大终端需求。按照终端下游拆分，史丹利百得 GT&S (Global Tools& Storage)业务收入中，居民/修理/DIY 占比为 37%，其次新房建设和商业工程分别占 25%/21%，三者占比合计达 83%。图表 12：史丹利百得工具业务收入拆分（按终端需求/2019）11%4% 1% 1%21%37%居民/修理/DIY新房建设商业工程工业/电子汽车维修零售政府25%资料来源：公司公告，中金公司研究部历史上，创科实业收入增速与美国地产建筑开工需求关联度

30、较大。创科实业在北美地区的销售额占总收入比重约 80%。根据创科实业公告，商业建筑、工业建筑、装修及工程改造是其下游市场中前三大应用场景。1995-2005 年美国已开工的新建私人住宅由 135万套持续增长至 207 万套，复合增速为 4.3%。在此期间，创科实业收入从 1.8 亿美元提升至 28.7 亿美元，复合增速为 32.1%。2006 年以后，美国房地产市场持续降温，创科实业收入增速逐渐降至个位数甚至负增长。金融危机以后，美国地产市场呈回暖态势。 2009-2019 年新建私人住宅开工数复合增速 8.8%，创科实业十年间收入稳定增长，复合增速 9.5%。从月度数据来看，疫情爆发以前美国

31、私人住宅开工数量呈上升态势，2019 年 11 月至 2020年 2 月分别同比增长 13%/43%/30%/40%。2020 年 4-6 月，开工数量分别同比下降27%/21%/3%，降幅环比明显收窄。图表 13：历史上工具企业收入增速与地产建筑需求密切相关2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%60%40%20%0%-20%-40%-60%创科实业收入同比增速美国已开工的新建私人住宅同比增速资料来源：公司公告，美国商务部，中金公司研究部图

32、表 14：美国已开工新建私人住宅同步增速有所回升60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：公司公告，中金公司研究部2001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-09请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明102006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-06中金公司研究部：2020 年 8 月 20 日2015-012015-082016-03

33、2016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04巨星科技：线上渠道加速渗透，自主品牌有望放量增长巨星科技线上产品销售不落下风巨星科技产品单价低于史丹利百得，产品评价与 Craftsman 基本一致。我们以手工具套装为统计对象，比较了亚马逊线上销售平台中巨星科技和史丹利百得的代表性子品牌销售情况，其中 Workpro（巨星科技）/Craftsman/Dewalt 有效样本数分别为 15/19/8 件（剔除了无评价商品、非套装商品、电动工具商品）。从套装件单价来看，巨星科技产品单价低于史丹利百得，Workpro 主要价格区间在 0.3-0.5 美元

34、/件（占 10/15），而 Craftsman 和 Dewalt 为 0.8-1.2 美元/件（占 12/19）和 0.6-1.0 美元/件（占 7/8）。从消费者评价来看， Workpro/Craftsman/Dewalt 平均评分分别为 4.59/4.61/4.74 分。图表 15: 巨星科技产品价格区间低于史丹利百得(美元/件)产品平均评分/主价格区间产品平均评分4.59/4.604.61/4.584.74/4.741.41.21.00.80.60.40.20.0WorkproCraftsmanDewalt资料来源：Amazon，中金公司研究部。注：Workpro/Craftsman/D

35、ewalt 有效样本数为 15/19/8，主价格区间产品数为 10/12/7此外，我们统计了亚马逊平台工具套装销量排名前 15 的产品（Best Sellers in Tool Sets，剔除了非套装商品），其中 Workpro 产品出现 2 次，分列第 8、第 14 名。从件单价来看，在排名前 30 的产品中，与巨星科技 Workpro 主价格区间一致的产品有 15 件，而与 Craftsman 和 Dewalt 主价格区间一致的产品分别为 5 件和 3 件。图表 16: 巨星科技 Workpro 手工具套装产品图表 17: 史丹利百得 Craftsman 手工具套装产品 资料来源：Amaz

36、on，中金公司研究部。注：共 164 件，149.99 美元资料来源：Amazon，中金公司研究部。注：共 170 件，153.94 美元序号品牌件数价格件单价评价数评分图表 18: 亚马逊手工具套装销量排行榜（截至 2020/08/07）1Stalwart15（美元）15（美元/件）1.022314.62Cratman39200.5163804.73Stalwart9111.278774.44Dowell9202.222414.65Dekopro118900.763374.56Craftsman102990.972724.87Makita71700.9912234.78Workpro1034

37、00.398794.79Prostormer49240.491324.610Vastar102460.454894.611Dekopro168800.488434.512Crescent601752.9134794.613Dekopro128500.394734.614Workpro100330.334694.615Stalwart6111.918774.4资料来源：Amazon，中金公司研究部。注：部分产品的评价数为该系列下多类型产品的合计评价数；Workpro 为巨星科技自主品牌线上渠道有望带动自主品牌销售并提升盈利能力巨星科技代工品牌以线下销售为主，线上销售主要为自主品牌。巨星科技分别为

38、家得宝、沃尔玛、劳氏代工其商超旗下自主品牌 Husky，Mainstays 和 Kobalt。而线上销售则主要为自主品牌钢盾（Sheffield）、万克宝（Workpro）和力易得（Endura）。线上渠道渗透率提升有望带动毛利率增加。总体而言，OBM/ODM/OEM（OBM 为自主品牌生产，ODM 和 OEM 均为贴牌代工）模式下企业毛利率依次递减，自主品牌较代工品牌毛利率高 6-9ppt。2007-2019 年巨星科技自主品牌销售占总收入比重从 10%提升至 35%，综合毛利率也从 15%提升至 33%。我们预计随着线上渠道的渗透率提升，未来两年巨星科技自主品牌占比有望从 35%提升至 5

39、0%，从而盈利能力得到相应增长。图表 19: 巨星科技代工品牌与自主品牌的销售渠道不同 贴牌代工 自主品牌（家得宝销售）（沃尔玛销售）（劳氏销售）（Sheffield）（Workpro）（Endura）所属公司家得宝/美国沃尔玛/美国劳氏/美国巨星科技巨星科技巨星科技品牌HuskyMainstaysKobalt钢盾万克宝力易得产品示例销售渠道线下商超线下商超线下商超线上/线下线上/线下线上/线下资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部图表 20: 巨星科技自主品牌毛利率高于代工品牌图表 21: 巨星科技毛利率伴随品牌自主率增长而提升40%40%35%35%30%30%25%25%20%20

40、%15%15%10%10%5%0%200720082009OBMODM OEM201820195%0%20062007200820092014201720182019自主品牌销售额占比（OBM）毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部史丹利百得：持续品牌收购，加强线上渠道史丹利百得：持续品牌收购拓展成长边界我们认为品牌、品类、渠道、产能构成手工具企业核心竞争要素。品牌、品类的多样化，渠道的本地化、线上化，产能的全球化是企业获胜的重要条件。2史丹利百得是全球五金工具行业前五大龙头中最早成立的企业（1843），品牌并购历程漫长，布局全球化程度最高。且史丹利百得五

41、金工具业务收入中手工具占比约 40%，而创科实业、牧田、实耐宝等均以电动工具业务为主。因此，我们认为史丹利百得的发展历程对国内手工具龙头企业巨星科技具有良好的借鉴和启示意义。图表 22: 工具企业核心竞争要素多样化全球化本地化线上化渠道产能品牌品类资料来源：中金公司研究部图表 23: 史丹利百得公司战略中的核心发展要素发展前景/贡献Craftsman产能本地化 渠道扩张品类扩张产品创新品牌扩张发展要素资料来源：公司公告，中金公司研究部2我们于 2020 年 8 月 3 日发布的报告巨星科技：渠道品类兼修，全球替代加速中总结了巨星科技各要素的发展历程与趋势。图表 24: 史丹利百得股权结构（20

42、20/6/30）1.54%1.60%1.98%3.84%4.35%4.59%4.78%5.52%6.28%8.19%其他城堡投资P Z N投资管理法国农业信贷银行富国银行道富集团资本集团加拿大永明金融摩根大通贝莱德有限公司先锋集团史丹利百得（Stanley Black & Decker）57.33%资料来源：彭博资讯，中金公司研究部品牌：持续并购，打造多层次品牌矩阵Stanley Works（2010 年完成收购 Black & Decker 后称为 Stanley Black & Decker）于 1966年在纽交所上市（SWK.N），此后持续在五金工具领域开展并购活动。1966-1986

43、年史丹利（Stanley Works）先后收购了 Vidma（r 成立于 1958 年），Mac Tools（成立于 1938 年），Proto Tools（成立于 1907 年），Bostitch（成立于 1896 年）。1987-2003 年史丹利未在五金工具领域开展大型并购活动。2004-2018 年史丹利先后并购了 Porter Cable（成立于 1906 年），Facom（成立于 1918年，交易金额 4.8 亿美元），Black & Decker（成立于 1910 年，交易金额 44.0 亿美元；百得于 1961 年收购了 Dewalt），CRC-Evans（成立于 1933 年

44、，交易金额 4.5 亿美元）， Lista（收购标的为美国分公司，成立于 1968 年，交易金额 1.2 亿美元），Lenox（成立于 1915 年，与 Irwin 交易金额合计 18.6 亿美元），Irwin（成立于 1885 年，与 Lenox交易金额合计 18.6 亿美元），Craftsman（成立于 1927 年，交易金额 9.4 亿美元）， MTD（交易金额 2.4 亿美元，收购 20%股权）。当前，史丹利百得已形成了跨越不同价格区间、面向不同消费群体的多层次品牌矩阵。近十年史丹利已通过两次重要并购实现了跨越式发展。2009 年 11 月 2 日，史丹利公告称将收购电动工具制造商百得

45、（BDK.N）。2009 年史丹利和百得收入分别为 37.4/47.8 亿美元，归母净利润分别为 2.2/1.3 亿美元，总资产分别为 47.7/55.0 亿美元。并购完成后， 2010 年史丹利百得收入/总资产同比增长 128%/217%，次年净利润同比增长 240%，摊薄每股收益由 2.8 美元（2009）提升至 4.0 美元（2011）。2017 年史丹利百得以 9.4 亿美元从老牌综合性零售商超西尔斯（Sears）收购了 Craftsman。2017-2019 年 Craftsman 品牌收入分别约 1/3/6 亿美元，收购以来累计增幅超过 500%，远高于 Stanley 自有品牌过

46、去十年累计增幅（70%）。2016-2018 年，史丹利百得 GT&S 业务收入增速为 7%/19%/9%，高于公司业务内生增速 2/10/2ppt（organic growth rate, 业务总增长-外购品牌增长-剥离资产增长-货币影响）。此外，史丹利百得长期目标为内生增速约 4%-6%，业务总增速约 10%-12%，表明公司将继续大力执行外购战略。2018 年 9 月 12 日，公司宣告以 2.4 亿美元收购户外园林工具企业 MTD 的 20%股权，此外，公司有权在 2021/7/1-2029/1/2 期间收购 MTD 剩余 80%股权。公司预计 MTD 业务有望成为公司收入构成中的重要

47、板块。16,000(百万美元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000图表 25: 史丹利百得营业收入及重要品牌收购时点（工具业务领域的重要品牌，不包括其他业务品牌）资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部。注：1961 年 Black & Decker 收购 Dewalt，2010 年 Stanley 收购 Black & Decker；品牌收购时点为收购宣告时间18431966198419861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200

48、62007200820092010201120122013201420152016201720182019图表 26: 史丹利百得品牌矩阵（工具业务品牌）高档产品中档产品低档产品一般消费者零售商专业消费者工业消费者资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 27: 史丹利百得工具业务增速高于内生增速图表 28: 史丹利百得各品牌收入累计增幅20%18%16%14%12%10%201020172017201020102017500%250%70%9%10%10%600%500%400%10%-12%4%-6%8%300%6%4%200%2%0%20152016201720182019长期目标100%

49、 工具业务总收入增速 内生增速0%StanleyLenoxIrwinBlack & DeckerDewaltCraftsman资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：上方年份为起始时间，早期品牌为过去十年累计增幅，近十年收购品牌为收购至今累计增幅；Craftsman 收入基数较低，2017/2018/2019 年收入约 1/3/6 亿美元品类：持续创新，丰富产品品类推动产品创新是五金工具企业持续获得消费者青睐的关键因素。2018 年史丹利百得日均推出 5 项新产品，2016-2018 年新产品收入占总收入比重超过 50%。回顾国内龙头企业巨星科技的成长历程，持

50、续加大研发投入力度（2019 年研发费用率 3.1%，创科实业/史丹利百得/牧田为 3.0%/2.5%/1.8%）、始终保持 SKU 扩张速度（连续三年新品研发超过 1,500项，过去十年累计设计新产品 11,667 项）构成企业品牌获得渠道商和消费者认可的重要保障。史丹利百得欲加大对全球园林工具市场的开拓力度。2018 年史丹利百得收购了户外园林设备制造商 MTD 的 20%股权。2017 年 MTD 收入规模约 24 亿美元，主要产品包括气动草坪拖拉机，割草机，扫雪机，修剪机，链锯等。根据收购协议，公司可以在 2021/7/1-2029/1/2期间收购 MTD 剩余 80%股权。史丹利百得

51、估计全球园林工具市场超过 200 亿美元，公司预计到 2022 年，随着 MTD 收入增长及公司持股比例增加，MTD 有望为公司贡献 30-40 亿美元收入，占公司总收入比重 15%-20%（隐含假设公司总收入 200 亿美元，2019-2022 年 CAGR 约 11.5%）。图表 29: 全球园林工具市场超过 200 亿美元图表 30: 史丹利百得收入产品结构及公司预测18016014012014%18%16%10%18%70%55%100%90%80%70%60%100806040200(亿美元)1604020电动园林工具燃油园林工具其他园林工具50%40%30%20%10%0%2018

52、工具与存储工业安全草地与园艺2022E 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部渠道：重视线上化、全球化渠道建设史丹利百得在全球六大洲均布局了渠道网点，各大洲区域收入排名均位列前四。截至2019 年史丹利百得在北美洲、欧洲、南美洲、澳洲、亚洲、非洲的地区收入排名分别为1/1/1/2/3/4 名。除了欧美主阵地外，史丹利百得重视加大对新兴市场的渗透力度。史丹利百得估计拉美、东亚、其他新兴市场（包括俄罗斯、土耳其、中东、非洲、印度）的工具行业市场规模分别约 30/42/44 亿美元，2018 年史丹利百得在当地的收入规模分别为 8/3/3 亿美元。从收入结构来看，200

53、1 年美国和欧洲市场占收入比重合计约 90%，2010-2019 年比重合计约 80%。此外，近年来公司日益重视开拓线上渠道，线上渠道收入占总收入比重从 4%（2016）快速提升至近 10%（2019），2Q20 更是达到了 15%。图表 31: 新兴市场规模及史丹利百得地区收入（2018）图表 32: 新兴市场占史丹利百得收入比重增加 (亿美元)44423083350100%4590%4080%3570%3060%2550%2040%1530%1050拉美东亚其他新兴市场20%10%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

54、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模史丹利收入（2018）美国 欧洲 亚洲 加拿大 其他资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部产能：加强全球化产能扩张史丹利百得积极推动产能全球化布局。近年来公司在 36 个地区新增本土商业组织，在23 个地区新增分销渠道，在 4 个国家新增 5 个制造工厂。2010/2018 年公司全球产能本土化率为 30%/45%，公司计划 2020 年提升至 60%。此外，公司在印度、中国、阿根廷、巴西（2 个）新建了 5 个制造工厂，2020 年工厂产能分别是 2017 年 2.3/2.

55、3/1.6/1.3 倍。图表 33: 史丹利百得全球市场产能本地化比率图表 34: 史丹利百得 5 个新增工厂生产成本100%(百万美元)12090%80%70%60%1008050%6040%4030%20%10%0%整体北美欧洲2010 2020+新兴市场2002017印度浦那2018中国某地2019阿根廷圣路易斯2020E巴西乌贝拉尔和CB地区2021E 资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：2020+为公司预测资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：预测期为公司预测股价复盘：金融危机后在并购中成长，获取超额回报回溯史丹利百得的历史股价表现（周度），我们认为金融危机以后有效的资产整合提

56、升了史丹利百得的盈利能力和估值水平，在此期间公司超额回报显著。以 1990 年 12 月 21日为基数 100，1990-1998 年公司股价与道琼斯工业指数基本同步变动，而 1999-2000 年跑输大盘约 100-200ppt（历史谷底为截至 1999/8/20 跑输大盘 210ppt）。2001-2008 年公司股价与大盘走势的累计变动差额在-100ppt 至+100ppt 之间波动，股价变动幅度与前向 EPS 变动幅度基本一致。而自 2009 年起，随着史丹利与百得整合完成并加快收购步伐，公司股价开始持续获得超额回报，截至2020 年8 月13 日，公司股价累计跑赢大盘1,217ppt

57、（峰值为截至 2018/1/19 累计跑赢大盘 1,392ppt）。在此期间公司收入复合增速为 6.3%，超过 1990-2008 期间 CAGR 1.7ppt。此外，2010 年后公司估值水平也获得明显提升，2010年至今前向 P/E 均值为 18 倍，明显超过此前水平（1990-2008 年平均前向 P/E=10.7）。图表 35: 史丹利百得股价与道琼斯工业指数（以 1990 年 12 月 21 日为基数 100）2010-2019收入CAGR=6.3%1990-2008收入CAGR=4.6%3,0002,5002,0001,5001,0005001990-12-211991-12-21

58、1992-12-211993-12-211994-12-211995-12-211996-12-211997-12-211998-12-211999-12-212000-12-212001-12-212002-12-212003-12-212004-12-212005-12-212006-12-212007-12-212008-12-212009-12-212010-12-212011-12-212012-12-212013-12-212014-12-212015-12-212016-12-212017-12-212018-12-212019-12-210史丹利百得道琼斯工业指数资料来源：彭博

59、资讯，中金公司研究部图表 36: 史丹利百得股价与前向每股收益（以 1990 年 12 月 21 日为基数 100）2010年至今Average forward P/E=18.31990-2008 Average forward P/E=10.73,0002,5002,0001,5001,0005001990-12-211991-12-211992-12-211993-12-211994-12-211995-12-211996-12-211997-12-211998-12-211999-12-212000-12-212001-12-212002-12-212003-12-212004-12-2

60、12005-12-212006-12-212007-12-212008-12-212009-12-212010-12-212011-12-212012-12-212013-12-212014-12-212015-12-212016-12-212017-12-212018-12-212019-12-210股价Forward EPS资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。注：史丹利百得 1997 年净利润为负，图中已剔除财务对比：老牌龙头盈利能力领先，后起之秀成长速度可期盈利能力：实耐宝盈利能力较强，巨星科技成长速度较快从收入增速和盈利能力来看，2011-2019 年巨星科技/创科实业/牧田/史丹利百