消费者服务行业线上K12系列专题之一：如何看待线下小班转线上

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 本周专题：如何看待线下 K12 小班转线上？4 HYPERLINK l _TOC_250011 特殊时期，线下 K12 小班纷纷转至线上4 HYPERLINK l _TOC_250010 三个视角对比线上 K12 大班和小班模式4 HYPERLINK l _TOC_250009 消费者角度看产品差异：本地化、互动性、有效性5 HYPERLINK l _TOC_250008 从业者角度看财务模型：大班 VS 小班的盈利能力8 HYPERLINK l _TOC_250007 投资者角度看竞争壁垒：大班、小班是否有护城河11 HYPERLINK

2、l _TOC_250006 线上教学&服务+线下获客，谋新 K1211 HYPERLINK l _TOC_250005 东方优播线上 K12 小班引领新方向11 HYPERLINK l _TOC_250004 三大核心优势为线上 K12 小班护航13 HYPERLINK l _TOC_250003 运营优势已凸显，风物长宜放眼量15 HYPERLINK l _TOC_250002 行业观点17 HYPERLINK l _TOC_250001 景区情况跟踪17 HYPERLINK l _TOC_250000 长期推荐标的18图表目录图 1：2020 寒假新东方线下课程转到“云教室”线上直播课堂4

3、图 2：2020 寒假学而思线下课程转为线上小班课程4图 3：在线 K12 教培发展历程及核心教培机构5图 4：全国卷适用省份在 2016 年增至 25 个6图 5：2019 年高考全国卷使用地图6图 6：在线小班课可以使用多种方式和学生互动8图 7：在线小班课可以有效关注到每个学生8图 8：中国在线教育公司营收情况（单位：亿元人民币）8图 9：中国在线教育公司归母净利润情况（单位：亿元人民币）8图 10：互联网教育行业盈利模式9图 11：线上 K12 教育行业商业模式10图 12：新东方在线旗下的东方优播拓展迅速，进入省份和城市数量增加12图 13：东方优播小班直播课界面12图 14：东方优

4、播小班直播课可以针对性指导学生12图 15：东方优播以线下体验店下沉到低线级城市13图 16：2016-2019 年中国最具价值的教育品牌（单位：百万美元）13图 17：2016 年 1 月 1 日至今，核心教育品牌百度搜索指数对比14图 18：2016 年 1 月至 2019 年 10 月核心教育品牌百度搜索指数概览对比14图 19：新东方在线教师招录及培训流程14图 20：2018 年 11 月新东方在线旗下员工数量15图 21：2019 年 11 月 30 日，新东方在线旗下员工数量及性质15图 22：东方优播已进入省份及校区数量（公司官网数据，总校区 149 个，包含部分尚未开业的）1

5、5图 23：互联网教育公司营收对比（单位：亿元人民币）16图 24：互联网教育公司递延收入对比（单位：亿元人民币）16图 25：互联网教育公司销售费用率对比16图 26：互联网教育公司平均获客成本对比（单位：元）16图 27：互联网教育公司毛利率对比16图 28：互联网教育公司(毛利率-销售费用率)对比16图 29：新东方在线各业务线条正价课渗透率（测算值）17图 30：互联网教育公司归母净利率对比17图 31：携程等平台预测 2020 年春节黄金周出行人次大约 4.5 亿17图 32：铁路部门发送旅客数量因疫情影响大幅下滑17表 1：各教培机构线下课程转至线上小班4表 2：小学阶段英语和数学

6、教材版本示例6表 3：某美股上市公司在线 K12 大班业务概况7表 4：不同线上 K12 公司获客机制对比10表 5：某美股上市公司主营 K12 在线大班直播课的利润表拆分10表 6：东方优播单店盈利模型11表 7：不同线上 K12 商业模式对比13表 8：重点景区停业时间17本周专题：如何看待线下 K12 小班转线上？特殊时期，线下K12 小班纷纷转至线上2020 年寒假，非典型性肺炎疫情影响全国，K12 教培机构相应国家号召，暂停线下培训课程，原线下小班培训转至线上平台。其中，新东方集团旗下线下小班业务转为线上小班业务；好未来集团旗下学而思线下课（面授+双师）转学而思在线小班课，此外， 学

7、而思承诺，课程转为线下后，课程收费标准与同年级同科目学而思在线课报班费用标准保持一致，课程差价将在课程结束后陆续退回。本文将基于这一最新变化，探讨在线 K12 教培行业的大班模式和小班模式，在消费者所看重的教学效果、从业者和投资者所关注的财务模型、及核心竞争力等方面的差别。表 1：各教培机构线下课程转至线上小班集团品牌子品牌转为线上课程类型备注新东方新东方中小学全科线上小班老师不变，上课时间，课程内容和班级人数不变好未来学而思线下面授课程线上小班课程收费标准与同年级同科目学而思在线课报班费用标准保持一致，课程差价将在课程结束后陆续退回学而思线下双师课程线上小班思考乐思考乐线下面授课程线上小班额

8、外安排综合复习课程，以及配套服务思考乐线下双师课程线上小班资料来源：各公司官网，长江证券研究所图 1：2020 寒假新东方线下课程转到“云教室”线上直播课堂图 2：2020 寒假学而思线下课程转为线上小班课程资料来源：新东方官网,长江证券研究所1资料来源：亿欧网,长江证券研究所三个视角对比线上K12 大班和小班模式受益于技术进步和资本驱动，线上 K12 教培发展如火如荼。以时间为序，按照 K12 产品形态的变迁，线上 K12 教育发展历程可以分为三个阶段，分别是（1）萌芽阶段：2014 年之前，产品形态以录播为主；（2）探索阶段：2014-2017 年，录播、大班直播、小班直播、1V1 等多元

9、化商业模式层出不穷，部分商业模式跑通；（3）爆发阶段：2018 年至今，线上直播大班课竞争加剧，线上直播小班课商业模式走向成熟。1 因新东方在线的财政年份从当年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此该图文中的2018 年数据，为新东方在线 2019 财年数据，依此类推前述年份。下文同。图 3：在线 K12 教培发展历程及核心教培机构资料来源：多鲸教育研究院，长江证券研究所相对在线 1V1 模式，更具有规模化优势的在线直播小班和在线直播大班成为各大 K12 教培机构重点拓展的业务方向。接下来，本文将通过教学效果、财务模型、核心竞争力等三个方面的对比分析，力图探究行业未来发展的趋势。

10、消费者角度看产品差异：本地化、互动性、有效性首先，需要说明的一个问题是，为何不把性价比作为消费者看待产品的重要指标之一。核心原因即在线教育并非流量生意，高考背景下，帮助学生提分是教培的终极目标，若线上 K12 教培产品不能达到这一效果，即使非常便宜，或许可以赚一波流量的钱，却也很难长时间在市场上健康生存。因此，该部分，将着重分析线上大班和线上小班模式在产品本身上的差别。本地化方面，在线大班直播课一般是面向全国，同时在线学生数量最高可以达到几千人， 因此其解决的是普适性的需求，本地化方面不及能够实现本地化招生组班、本地化教研的在线小班课。此外，关于本地化需要回到的一个问题是，在全国卷使用省份高达

11、 25 个（2019 年），教材版本趋于统一（部编本2）的背景下，教培本地化是否是一个伪命题？答案是本地化是非常必要的：尽管全国卷适用范围扩大，义务教育阶段的语文、历史、道德与法治教材统一换成“部编本”，但综合考虑数学、英语教材的丰富性，各地教学进度的不一致等，本地化显得尤为重要。而在本地化方面，在线小班课优势显著。2 2019 年初，教育部发出通知，我国的中小学生的历史、语文、道德与法治统一换成“部编本”,即由教育部直接组织编写的教材。图 4：全国卷适用省份在 2016 年增至 25 个图 5：2019 年高考全国卷使用地图3025201510502014201 520162017201 8

12、2019使用全国卷的省份（个）资料来源：考辅网,长江证券研究所3资料来源：考辅网,长江证券研究所科目教材版本出版社表 2：小学阶段英语和数学教材版本示例北京版北京出版社北师大北京师范大学出版社河北版河北教育出版社江苏版江苏教育出版社青岛版数学人教人民教育出版社上海版少年儿童版西师大浙教浙江教育出版社EEC北京课改北京市义务教育课程改革实验教材北师大北京师范大学出版社缤纷英语剑桥大学出版社福建版福建教育出版社河北版河北教育出版社剑桥少儿英语接力版接力出版社开心学快乐(辽宁) 朗文国际辽师大清华人教(PEP)人民教育出版社3 因新东方在线的财政年份从当年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31

13、日，因此该图文中的2018 年数据，为新东方在线 2019 财年数据，依此类推前述年份。下文同。人教(精通)人民教育出版社人教(灵通)人民教育出版社人教(新加坡)人民教育出版社人教(新派)人民教育出版社人教(新起点)人民教育出版社山东版陕旅版陕西旅游出版社上海牛津深圳朗文外教外研新标准外语教学与研究出版社重庆版重庆出版集团资料来源：各地方教育局，长江证券研究所互动性方面，大班课因同时上课学生高达千人甚至几千人，无法实现师生之间的积极互动，而在线小班课程，老师面向 20-40 个学生不等，能用分组 PK、提问、朗读、小游戏等方式实现较为充分的互动，进而抓住学生注意力。在线小班的师生互动性远超过在

14、线大班，在线大班为了弥补这一不足，则雇佣了大量的课后辅导老师，对学生进行课后时间的针对性辅导，也能起到一定的补充作用，但相对属于人海战术，规模效应较弱。表 3：某美股上市公司在线 K12 大班业务概况K12 相关数据201720182018Q12019Q1学生数(万）641516YOY633%239%客单价(元）3847057291310YOY83%80%收入(百万元）2229133204YOY1243%510%K12 教学老师（个）6110979122YOY79%54%平均教导学生数（个）92437885821278YOY310%120%资料来源：公司公告，长江证券研究所有效性方面，以有效提

15、升学生成绩为标准，基于本地化、互动性等方面的差别进行判断， 在线小班课的有效性高于在线大班课。图 6：在线小班课可以使用多种方式和学生互动图 7：在线小班课可以有效关注到每个学生资料来源：新东方官方微信,长江证券研究所4资料来源：新东方官方微信,长江证券研究所综上来看，站在消费者的角度，着眼在线 K12 教培的本地化、互动性和有效性三个维度进行对比，则在线小班课表现都优于在线大班课。但在在线教育发展初期，乃至刚刚过去的 2019 年，在线大班的发展势头明显更胜一筹，主要是由于其“显而易见”的规模效应。那线上大班真的如大家想象中一般美好，边际成本低，利润率高企吗？接下来， 本文将从财务模型的角度

16、对比分析在线大班和在线小班的盈利逻辑及盈利水平。从业者角度看财务模型：大班 VS 小班的盈利能力低获客成本是互联网教育公司盈利的关键互联网教育行业已涌现部分领头羊公司，收入规模在 1020 亿元之间，但盈利情况却仍差强人意，大部分互联网教育公司仍处于亏损状态。这和大家想象中的互联网经济规模效应相去甚远。图 8：中国在线教育公司营收情况（单位：亿元人民币）图 9：中国在线教育公司归母净利润情况（单位：亿元人民币）254220015(2)10(4)(6)5(8)0201 5201 6201 72018(10)2015201 6201 7201 8尚德机构 正保远程教育 51talk 新东方在线 英

17、语流利说 有道正保远程教育 51talk 尚德机构 英语流利说 新东方在线 有道资料来源：Wind,长江证券研究所5资料来源：Wind,长江证券研究所为何互联网教育行业盈利难？我们从该行业的商业属性说起，互联网教育同时具备互联网和教育行业的双重属性，二者天然的差异，为从业者带来了挑战。教育和互联网行业属性的差异具体体现在产品特征和商业模式两个方面：（1）产品特征方面，互联网产品的特质是标品、低价、购买次数高频、低粘性、低试错成本；教育产品则恰与之相反，4 因新东方在线的财政年份从当年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此该图文中的2018 年数据，为新东方在线 2019 财年数据

18、，依此类推前述年份。下文同。5 因新东方在线的财政年份从当年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此该图文中的2018 年数据，为新东方在线 2019 财年数据，依此类推前述年份。下文同。具备非标、高价、低频、高粘性、高试错成本的特征，因此K12 家长在为学生选课报班时均格外谨慎，获得家长的信任则成为线上教育产品获客的关键。（2）商业模式方面， 互联网经济的特点是边际成本低，规模优势强，其商业模式是引流+变现，实现盈利的关键是获客成本低；教育产品的主要成本依然是教师等人力成本，边际成本并非为 0， 线上教育产品，即使是大班直播课，考虑到要给学生一定的关注和互动，要配备相应的辅导老师

19、等，规模效应受限。我们认为，互联网教育的本质是以互联网为工具让优质的教育资源突破时空的局限，接触到更多学生，互联网教育具备比线下教育更明显的规模效应，毛利率水平较高，但低于纯互联网经济；一个线上教育公司能否持续发展壮大取决于其能否持续以较低的成本获客。而如今线上教育产业链发展已经相对成熟，行业进入门槛低，从业者众多，竞争激烈，叠加教育产品的不确定性、高试错成本、效果滞后等特性，导致获客成本高，最终导致互联网教育公司盈利难。图 10：互联网教育行业盈利模式资料来源：长江证券研究所 注：新东方在线为上市之前的数据，2019 年因拓展 K12 业务产生亏损服务导向是线上 K12 降获客成本的主趋势在

20、 K12 教育行业，若想降低获客成本，获取家长的信任是关键。以线下 K12 教培为例， 业内公司为获取家长信任，采用的方式大致可以分为 4 类：（1）销售导向型，以 1V1辅导为代表，（2）名师导向型，以早期的新东方留学英语大班为代表，（3）产品导向型，即课程研发标准化和教师培训做得非常好，教学输出质量有保障，以学而思培优、新东方线下 K12 业务为代表，（4）服务导向型，即不仅关注课堂时间的教学输出，也关注课后对学生学习行为的管理和课后答疑等客户服务，当下 K12 教培公司都在积极转型服务导向型。受益于技术进步和资本驱动，线上 K12 教培发展如火如荼，而线上教育获客的方式也不外乎前文所提及

21、的 4 种。2019 年的线上 K12 领域，老将新秀同场竞技：主打名师大班直播课的跟谁学（GSX.N）在美股独立上市，好未来（TAL.N）不惜大额营销投入， 以发展学而思网校，新东方集团（EDU.N）旗下的在线教育平台子公司新东方在线也在2019 年赴港股独立上市。根据前文分析结论，低获客成本是互联网教育公司盈利的关键，而获取家长信任是降低获客成本的关键，线上 K12 亦是如此。为获取家长信任，线上 K12 教培机构也在采用近 20 年以来线下 K12 教培机构所采用的 4 种方式。但与此前线下 K12 教培机构获客机制呈现升级演进的方式不同，如今线上 K12 教培机构，吸取了线下行业经验，

22、均采取了复合型获客机制，而共同点则在于均采用了服务导向型。表 4：不同线上 K12 公司获客机制对比维度/品牌新东方在线学而思网校跟谁学东方优播城市定位一二线一二线一二线三四五线班型定位线上大班双师线上大班双师线上大班双师线上小班双师获客机制课程导向+服务导向课程导向+服务导向名师导向+服务导向课程导向+服务导向资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所我们认为，提升课程和服务品质获得消费者信赖，进一步打造品牌，形成良好口碑，吸引新客户的同时，可以提升老客户的留存率，降低获客成本，进而实现可以盈利，如此正向循环是线上 K12 教育行业持续盈利的希望所在。图 11：线上 K12 教育行业商业模

23、式资料来源：长江证券研究所在线大班看获客成本，小班则看教师成本鉴于在线大班是更加具备互联网属性的商业模式，其获客成本对盈利能力的影响更加符合前文所述情况；而在线小班模式则像线下小班模式，获客成本较低，盈利能力更在于控制教师成本，具体表现为是否有能力培养充足的老师，能否合理预期需要多少老师等。表 5：某美股上市公司主营 K12 在线大班直播课的利润表拆分利润表2018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32018A收入结构K1271%76%73%语言和兴趣类培训10%23%18%其他19%2%9%合计100%100%100%100%100%100%100%毛利率56%6

24、1%62%70%71%72%64%销售费用率30%27%31%37%48%59%31%研发费用率25%23%20%11%12%10%19%管理费用率10%13%11%5%7%4%10%合计期间费用率65%62%62%54%67%74%59%营业利润率-9%-1%0%16%5%-2%5%资料来源：公司公告，长江证券研究所表 6：东方优播单店盈利模型项目开店前三年第四年及以后上限暑期招生人次（个）2000200050000转化率20%20%20%正价学生人次（个）40040010000客单价（元）400040005000总收入（万）1601605000毛利率50%50%60%毛利润（万）80803

25、000折旧摊销（万）400管理费（万）30301188销售及其他费用（万）1212625经营利润（万）34381188经营利润率21%24%24%资料来源：长江证券研究所投资者角度看竞争壁垒：大班、小班是否有护城河基于以上产品层面，财务模型方面的分析，对于护城河的答案也水到渠成。首先看在线大班模式，其核心产能在于名师和课后辅导老师的精细化服务，因此是否能够吸引、激励、留住名师，能否对可能近万名辅导老师进行有效管理，成为其打造核心竞争力的关键。至于前面提及的销售费用，仅会在当期影响公司的利润表，长远来看，在承认在线教育是个长周期产品，而非流量产品的认知基础上，我们认为在名师授课水平和服务水平方面

26、有优势的公司将成为常青树。再来看在线小班模式，在线小班模式和线下小班模式相似，只是在经营成本上节约了房租成本，同时产生部分带宽成本。因此，在线小班的护城河即优秀教师的大规模培养能力。因此也可以看到，以东方优播为代表的线上小班品牌在武汉、西安、天津等地建设教师培训中心，为未来的长期发展储备人才。线上教学&服务+线下获客，谋新K12东方优播线上 K12 小班引领新方向不同于一般的线上大班直播课，新东方在线(1797.HK)旗下子公司东方优播，在开设线上小班直播课的同时，会在线下设立体验店。线上教学&服务+线下体验店获客的下沉方式，一方面，可以实现教材本地化、全国定价差别化，准确满足和把握市场需求；

27、另一方面为其推广体验课程、解决售后服务等提供了便利，更易于获取消费者信任，进而降低获客成本，为线上 K12 的发展提供了新方向。截至 2019 年 11 月 30 日，东方优播已经进入 23 个省的 128 个城市。图 12：新东方在线旗下的东方优播拓展迅速，进入省份和城市数量增加140120100806040200省份2018年11月2019年5月城市2019年11月资料来源：公司公告，长江证券研究所东方优播，受益于设立地方性体验中心的下沉方式，课程内容和招生都实现本地化，因此可以实现差异化定价，准确满足分级市场需求。以安徽安庆寒假班为例，共 6 讲，12课时，连续 6 天上课，早上 8-1

28、0 点，每次上课 2 小时，课程价格 720 元，每小时 60元；而北京延庆春季班为例，则为 15 讲，30 课时，课程价格 2250 元，每小时 75 元。老师10-20人小班；老师关注每个学生老师10-20人小班；老师关注每个学生课堂小黑板，学生作答区，可以给予学生针对性点评和指导图 13：东方优播小班直播课界面图 14：东方优播小班直播课可以针对性指导学生资料来源：公司官网,长江证券研究所资料来源：公司官网,长江证券研究所东方优播，以设立地方性体验中心的方式下沉到中国三四五线城市，便于推广体验课程、解决售后服务，进而获得消费者信任，降低了获客成本。每个体验中心面积大约是50-100平（1

29、00 平居多），设立 1 名店长和 4 名店员，前期投入主要包括租金 10 万、装修 10万、采购 3 万（装修、租金和采购按 3 年摊销），店长和店员的薪资 1 年约 30 万，销售及其他费用每个月约 1 万元，即 1 年 12 万；则合计第一年的开店投入约 65 万。待开店情况稳定后，单店净利率水平约 20%。表 7：不同线上 K12 商业模式对比线上 K12 商业模式课程效果获客成本等盈利能力代表品牌直播大班互动性较弱竞争激烈，获客成本高较低新东方在线直播课、学而思网校、跟谁学等小班互动性强获客成本较低较高东方优播资料来源：公司公告，长江证券研究所图 15：东方优播以线下体验店下沉到低线

30、级城市资料来源：公司官网，长江证券研究所三大核心优势为线上 K12 小班护航新东方在线依托品牌力、师资培训能力、渠道等优势，有望成为线上 K12 龙头企业。品牌力：新东方在线依托新东方集团品牌，在市场享有广泛的影响力。今年，新东方入选 BrandZ2019 最具价值中国品牌 100 强，蝉联教育行业 TOP1，品牌价值高达 27.34亿美元。新东方是我国老牌的教育品牌，集团公司以留学语言培训起家，2006 年 9 月 7 日在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国大陆首家海外上市的教育培训机构。良好的品牌形象，帮助新东方在线作为新东方集团的子品牌，在中国市场上大举开拓。27342089752图

31、16：2016-2019 年中国最具价值的教育品牌（单位：百万美元）300025002000150010005000新东方学而思VIPKID2016201720182019资料来源：公司公告，长江证券研究所图 17：2016 年 1 月 1 日至今，核心教育品牌百度搜索指数对比资料来源：百度指数，长江证券研究所图 18：2016 年 1 月至 2019 年 10 月核心教育品牌百度搜索指数概览对比资料来源：百度指数，长江证券研究所师资培训：新东方在线设立专门的培训中心，对新招录 K12 老师进行统一培训，叠加新东方集团多年积累的教师招录、培训经验，保障了在 K12 业务扩张过程中，师资供给的数

32、量和品质。新东方在线利用来自新东方 20 多年的教育经验，开发了一套系统性教师培训计划。招股说明书中显示，公司计划在武汉和西安开设两所教师培训中心，目前，新东方在线已在武汉设立了培训中心，预计后续将会有其他培训中心陆续落地。系统的培训计划方案和培训中心的设立，为新东方在线高素质教师的培养奠定的基础，为业务扩张的教师供给提供了坚实保障。图 19：新东方在线教师招录及培训流程资料来源：公司官网，长江证券研究所此外值得一提的是，新东方在线的部分兼职教师也在线下机构辅导中心（包括新东方） 教授线下课程。截至 2018 年 11 月 30 日，公司共有 221 名全职教师、2,232 名兼职教师、79

33、名全职学管师及 2,890 名兼职学管师。其中，兼职教师中有 386 名同时在新东方任教。图 20：2018 年 11 月新东方在线旗下员工数量图 21：2019 年 11 月 30 日，新东方在线旗下员工数量及性质350 0300 0250 0200 0150 0100 05000全职老师兼职老师兼职老师中在新东方任教全职学管师兼职学管师500 0400 0300 0200 0100 002890223222138679全职雇员兼职雇员201 9-05201 9-11资料来源：公司公告,长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所渠道方面，不同于一般的线上大班直播课，东方优播会在线下设立

34、体验店，为获取消费者信任，解决售后服务等提供了便利，降低了获客成本。2018 年 11 月 30 日，东方优播在全国 14 个省份的 51 个城市建立了体验店，截至 2019 年 5 月 31 日，东方优播已进入中国 15 个省的 63 个城市。截至 2019 年 11 月 30 日，东方优播进入 23 个省份的128 个城市，扩张加快。图 22：东方优播已进入省份及校区数量（公司官网数据，总校区 149 个，包含部分尚未开业的）资料来源：公司官网,长江证券研究所运营优势已凸显，风物长宜放眼量经过对互联网教育公司的对比分析可以发现，新东方在线在获客成本、客户转化率等方面具备明显优势，进而成就其

35、较高的盈利能力和较为稳定的现金流。尽管短期内，由于公司大力开拓以东方优播为代表的线上 K12 业务，将导致亏损；放长眼光，我们认为， 其凭借课程导向和服务导向的获客机制，有望成长为盈利能力强劲的线上 K12 公司。图 23：互联网教育公司营收对比（单位：亿元人民币）图 24：互联网教育公司递延收入对比（单位：亿元人民币）25202015151010550201 5201 6201 720180201 5201 6201 7201 8尚德机构 正保远程教育 51talk 新东方在线 英语流利说 有道正保远程教育51talk尚德机构英语流利说新东方在线资料来源：Wind,长江证券研究所6资料来源：

36、Wind，长江证券研究所新东方在线的销售费用率和平均获客成本显著低于同行业其他公司。前文分析提及，互联网教育行业的盈利关键是低获客成本。较低的销售费用率，是成就新东方在线较强盈利能力的关键因素，新东方在线是少数盈利的互联网教育公司。上市之后，因大力拓展K12 业务，新东方在线短期产生亏损。我们预计 2021 年公司业绩有望扭亏为盈。图 25：互联网教育公司销售费用率对比图 26：互联网教育公司平均获客成本对比（单位：元）250 %5,000200 %150 %100 %50%0%2015正保远程教20育1 6 2017 51talk20184,0003,0002,0001,00006255尚德

37、机构英语流利说新东方在线有道2016201 7201 851talk尚德机构英语流利说新东方在线有道资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 27：互联网教育公司毛利率对比图 28：互联网教育公司(毛利率-销售费用率)对比100 %80%60%40%20%0% 2015正保远程教20育1 6 2017 51talk2018100 %50%0%-50%-100 %-150 %-200 %-250 %2015 正保远程教2育01 6 2017 51talk201 8尚德机构英语流利说新东方在线有道尚德机构英语流利说新东方在线有道资料来源：Wind,长江证券研究所资料来

38、源：Wind，长江证券研究所6 新东方在线为财年数据，即当年 6 月 1 日到下一年 5 月 31 日之间，适用图 43-50。图 29：新东方在线各业务线条正价课渗透率（测算值）图 30：互联网教育公司归母净利率对比100 %200 %80%0%60%-200 %40%20%0%201 6201 7201 8201 9大学：正价学生渗透率K12：正价学生渗透率学前：正价学生渗透率-400 %-600 %-800 %2015201 62017201 8 正保远程教育 51talk尚德机构英语流利说新东方在线有道资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所行业观点景区情况

39、跟踪疫情影响下，消费者春节出游取消或延后。此前，根据携程等平台估测 2020 春节或将有 4.5 亿人次出游，同增 8%；2020 年春节铁路春运预计发送旅客 4.4 亿人次，同增 8%。现因疫情影响，消费者取消或推迟出行。中国旅行社协会官方发布消息，1 月 24 日起， 全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票酒店”产品，对于部分出境团队，在保证安全的情况下 27 日之前还可以继续出行，但 27 日之后包括出境团队在内的所有团队游业务和机加酒服务将全部暂停。景区方面，峨眉山、黄山、乌镇、杭州宋城等重点景区相继停业，开业时间待定。铁路部门 2020 年 1 月 26-2 月 1 日发送

40、旅客人次同比下滑 60%80%，春运期间（1 月10 日至 2 月 1 日）累计已发送旅客数量同比下滑 14.6%；此外，1 月 30 日零时起，铁路进出香港的列车暂停运营，之后，中国与朝鲜、哈萨克斯坦间的列车、与俄罗斯间的部分列车停运。图 31：携程等平台预测 2020 年春节黄金周出行人次大约 4.5 亿图 32：铁路部门发送旅客数量因疫情影响大幅下滑50,00040,00030,00020,00010,0000200 2200 32004200 5200 62007200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 42015201 6201 7201 8201 9202

41、 0E春节黄金周接待游客总数（万人次）同比（%）302520151050(5)(10)0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%1月26日 1月27日 1月28日 1月29日 1月30日 1月31日 2月1日铁路部门发送旅客数量同比资料来源：华夏时报,长江证券研究所资料来源：交通运输部新闻办，长江证券研究所表 8：2020 春节期间重点景区停业时间景区名称关闭时间开业时间峨眉山2020-1-24待定泸沽湖2020-1-24待定杭州宋城景区2020-1-24待定白云山风景名胜区2020-1-24待定芜湖方特旅游区2020-1-24待定陕西黄河壶口瀑布、华山、西安

42、大唐芙蓉园、西安城墙2020-1-24待定鼓浪屿2020-1-24待定九华山2020-1-24待定乐山大佛景区2020-1-24待定玉龙雪山2020-1-25待定长白山2020-1-25待定古北水镇2020-1-25待定横店影视城2020-1-25待定故宫博物院2020-1-25待定上海迪士尼度假区2020-1-25待定嘉峪关关城景区2020-1-25待定秦皇岛山海关景区2020-1-25待定丽江古城2020-1-25待定乌镇2020-1-25待定莫干山2020-1-25待定黄山风景区2020-1-25待定三亚大小洞天旅游区、天涯海角2020-1-25待定琼海博鳌免税店2020-1-25待定张家界2020-1-26待定海林市雪乡景区2020-1-26待定桂林市象山景区2020-1-26待定海口市景区2020/1/24-01/25陆续关闭待定海口日月光免税店2020-1-26待定三亚海棠湾免税店2020-1-26待定资料来源：各地管委会等