养殖龙头话语权或持续提升

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 生猪产业链整合加速，养殖龙头话语权或持续提升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 上游和中游波动中成长、下游分散，产业链利润率曲线向下倾斜 5 HYPERLINK l _TOC_250011 种猪繁育：国内育种正在崛起，养殖龙头或成育种先锋 6 HYPERLINK l _TOC_250010 产业整体特征：“两高一小”技术含量高、利润率高、体量小 7 HYPERLINK l _TOC_250009 行业未来发展路径：走自主研发之路，养殖龙头或是育种龙头 8 HYPERLINK l _TOC_250008 生猪养殖：非洲猪瘟重

2、塑行业格局，防疫能力成核心竞争力 15 HYPERLINK l _TOC_250007 行业发展现状：“两大一小”体量大、盈利能力强、单体规模小 15 HYPERLINK l _TOC_250006 行业发展趋势：非洲猪瘟使得生猪养殖规模化加速，猪价有望长期高位 18 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头企业成长路径成本是核心竞争力 20 HYPERLINK l _TOC_250004 屠宰环节：行业持续整合，养殖端对屠宰端的话语权或增强 24 HYPERLINK l _TOC_250003 中国虽是猪肉生产大国却非生产强国 24 HYPERLINK l _TOC_250002

3、 屠宰行业发展现状集中度低、产能利用率低、毛利率低 25 HYPERLINK l _TOC_250001 产业发展趋势上下游加强融合，利润分配有望进一步向养殖端集中 28 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 31图表目录图 1：生猪养殖产业链包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰（和肉制品加工）以及终端销售 4 个大的环节 5图 2：生猪产业链中育种和养殖环节利润率高但波动大，屠宰和销售环节利润率低但稳定 6图 3：生猪养殖产业链利润率曲线向下倾斜（剔除肉制品加工） 6图 4：养殖是生猪产业链中产值增加值最大、毛利率次高的环节 6图 5：育种位于生猪金字塔体系的顶端 7图 6：20

4、14 年以后中国种猪市场规模持续收缩 7图 7：生猪纯种扩繁和二元种猪生产流程 8图 8：以温氏 S11 品系为代表的种猪选育技术路线和技术环节 8图 9：种猪公司的毛利率高于生猪养殖公司（单位：%） 8图 10：中国和美国生猪育种行业对比 9图 11：2008-2018 年中国种猪进口量（单位：头） 9图 12：2008-2018 年中国从美国、加拿大和法国三国种猪进口占比最大 9图 13：全球种猪育种体系 10图 14：中国生猪核心育种场体系 10图 15：美国农业部 1996 年研究中发现基因在决定生猪经济效益的因素中占比最大 11图 16：美国对于品种改良的资本投入远高于中国 11图

5、17：1940s 以来全球种猪育种技术的发展 12图 18：2010-2018 年中国能繁母猪 MSY 持续上升（单位：头） 12图 19：PIC 的全球种猪育种体系 13图 20：PIC 五元杂交体系 14图 21：PIC 目前主要采取的育种技术 14图 22：温氏股份种猪育种体系 15图 23：华农温氏 I 号猪配套系 15图 24：牧原股份种猪配套系 15图 25：2019 年以前中国年生猪出栏量在 7 亿头左右（单位：亿头） 16图 26：中国年生猪出栏量约占全球一半（2018 年） 16图 27：中国猪场年户均出栏规模远小于美国 17图 28：中国不同年出栏规模养殖场出栏量占比 17

6、图 29：美国不同年出栏规模养殖场出栏量占比 17图 30：猪价呈现明显的周期性变动 18图 31：中美生猪成本曲线不同决定了中国生猪养殖盈利高于美国 18图 32：2010-2018 年中国自繁自养生猪平均头均盈利为 215 元 18图 33：1982-2017 年美国生猪养殖盈利为 4.66 美元/美担 18图 34：截至 2019 年 10 月能繁母猪存栏量已同比减少 37.80% 19图 35：2020 年中国生猪出栏量预计将进一步减少 19图 36：年出栏 5000 头以上规模场能繁母猪存栏增长快于 400 个县 19图 37：9-10 月年出栏 5000 头以上规模场生猪存栏增长快

7、于 400 个县 19图 38：中国生猪养殖行业结构正向倒金字塔型转变 20图 39：根据能繁母猪存栏量变动预计至少到 2020 年上半年猪价都将趋势向上 20图 40：养殖成本中型养殖企业小型养殖户大型养殖集团 21图 41：2018 年散养生猪较规模生猪养殖成本已高出 2.31 元/公斤 21图 42：美国生猪养殖成本大幅低于中国 22图 43：中美养殖成本结构对比（元/公斤） 22图 44：规模生猪和散养生猪成本差异来源主要来自于人工成本（元/公斤） 22图 45：规模生猪和散养生猪成本结构（外圈为规模生猪） 22图 46：非洲猪瘟时代，防疫能力是生猪养殖企业的核心竞争力 24图 47：

8、2019 年养殖公司完全成本差距扩大（元/公斤） 24图 48：2019 年养殖公司头均盈利差距扩大（元） 24图 49：2019 年之前中国年猪肉产量 5500 万吨左右 25图 50：中国猪肉产量约占全球一半（2018 年） 25图 51：2009 年以来定点屠宰企业的市占率不超过 36% 26图 52：2012-2016 年规模以上定点屠宰场年屠宰量大幅提升 26图 53：中国屠宰行业集中度低（2016 年） 26图 54：中国屠宰行业集中度远低于丹麦和美国 26图 55：中国猪肉销售渠道以农贸市场为主（单位：百万吨） 26图 56：屠宰企业产能利用率普遍不高 27图 57：屠宰行业的毛

9、利率与猪价反向变动 27图 58：牧原股份毛利率高于双汇发展生鲜冻品毛利率 27图 59：2019 年生猪定点屠宰企业的屠宰量占比同比下降了 1.8 个百分点 28图 60：生猪养殖和屠宰行业各自具备壁垒 29图 61：中国生猪养殖环节在全产业链价值增值中占比达 63% 30图 62：2018 年中国前五大养殖企业市场份额仅 6.4% 30图 63：我们预计 2020 年中国前五大养殖企业市场份额 14.4% 30图 64：2018 中国前五大屠宰企业市场份额 5.5%（测算） 31图 65：我们预计 2020 中国前五大屠宰企业市场份额 9% 31表 1：中国生猪育种行业发展历程 10表 2

10、：中美生猪养殖效率对比（2019 年） 12表 3：全球养殖 top10 生猪养殖企业母猪存栏量（2018 年） 16表 4：温氏股份 2014-2018 年商品猪完全成本拆分 22表 5：牧原股份 2014-2018 年商品猪完全成本拆分 23表 6：养殖企业向下游屠宰行业拓展 28表 7：屠宰企业向上游养殖行业拓展 29生猪产业链整合加速，养殖龙头话语权或持续提升生猪产业链包含种猪繁育、生猪养殖、屠宰和终端零售四个大的环节，位于中游的生猪养殖环节是整个产业链中最核心的部分，其决定着上下游的体量以及产业未来的发展方向。纵观中国生猪产业链的发展历史，可以看到中游的生猪养殖业波动最大同时也利润率

11、最高，并且在波动中产业规模化不断推进，而下游屠宰和零售相对较为分散，且盈利能力相对较弱。上游和中游波动中成长、下游分散，产业链利润率曲线向下倾斜生猪养殖产业链包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰（和肉制品加工）以及终端销售 4 个大的环节，总产值达到 16000 亿元左右。生猪在从农场到餐桌的过程中，跨越了农业、食品加工和零售三个行业。生猪育种和养殖处于整个产业链的中上游，生猪养殖企业和自繁自养养殖户向种猪企业采购一元和二元种猪后，进行种猪配种和商品猪育肥。育肥猪达到标准体重出栏后，进入中游屠宰和加工环节，屠宰场将生猪初步加工成白条猪和分割产品，肉制品企业对猪肉进行进一步的深加工，最终所有的生鲜猪肉和

12、肉制品通过终端销售渠道例如经销商、农贸市场、商场等到达消费者手中。生猪养殖是整个产业链最核心的环节，其决定着整个产业链的体量并引导着上下游行业结构的变化。图 1：生猪养殖产业链包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰（和肉制品加工）以及终端销售 4 个大的环节资料来源： 纵观整个生猪产业链各环节的发展趋势和盈利情况，中游在波动中快速成长、下游屠宰和销售行业相对较为分散，产业链各环节利润率从上游到下游逐步下降（剔除肉制品加工）。在整个生猪养殖产业链中，生猪养殖环节的利润最为丰厚，同时也波动最大。生猪养殖环节的核心变量是生猪价格，作为大宗农产品，生猪价格由供需决定，且由于需求偏刚性，整体上由供给决定，供给的周

13、期变动决定了生猪价格呈现明显的周期性。生猪养殖环节头部优秀企业的毛利率波动范围在-10%60%之间、净利率波动范围在-18%58%之间，周期平均的毛利率能达到 20%25%左右、净利率达到 15%20%左右。不同于中游，下游屠宰和销售环节的产品价格一般是成本加成型，且行业极其分散，盈利能力相对较弱，代表性屠宰企业的净利率仅 0%6%左右，而终端销售环节的净利率仅-3%3%左右，仅食品加工环节的盈利能力相对较高。整体来说，生猪养殖产业链的利润率从上游到下游逐渐下降（剔除肉制品深加工），形成一条向下倾斜的利润率曲线。图 2：生猪产业链中育种和养殖环节利润率高但波动大，屠宰和销售环节利润率低但稳定资

14、料来源：牧原股份、双汇发展、龙大肉食财报，国家统计局，农业农村部， 测算（注：其中养殖环节、屠宰环节和肉制品加工环节分别选取的牧原股份、龙大肉食和双汇发展作为代表企业，养殖、屠宰和终端销售的行业产值规模分别为 2019 年的生猪出栏量/猪肉产量/猪肉产量乘以 2019 年生猪/白条猪/猪肉价格，生猪出栏均重假设为 100 公斤）图 3：生猪养殖产业链利润率曲线向下倾斜（剔除肉制品加工）图 4：养殖是生猪产业链中产值增加值最大、毛利率次高的环节资料来源： 资料来源：国家统计局，农业农村部， 测算种猪繁育：国内育种正在崛起，养殖龙头或成育种先锋种猪作为生猪体系金字塔结构的顶端，其体量在整个产业链中

15、是最小的，截至 2017 年全国种猪场数量已经不足 5000 家，种猪场年末存栏量不足 2000 万头，仅为生猪存栏量的 1/18 左右。但育种作为生猪产业链中技术含量以及壁垒最高的环节，其利润率也最高。国外育种公司凭借其长期的时间积累以及资本投入，其培育的种猪性能优于中国本土品种，因此过去较长时间中国主要依靠从国外引入优良种猪。20 世纪 90 年代以来中国本土育种速度加快，当前国内育种工作已取得重大进展，不同于国外的大型育种公司多为专业化公司或者联合育种协会，我们认为，国内生猪养殖行业龙头凭借其庞大的种猪群以及研发实力和资金实力，未来亦有望成为种猪龙头。产业整体特征：“两高一小”技术含量高

16、、利润率高、体量小育种位于生猪金字塔体系的顶端，种猪产值仅占养猪业总产值的 23%左右，且随着种猪市场的持续优化，2014 年以后中国种猪市场规模呈现持续收缩态势。整个生猪繁育体系按照代次从上到下依次为原种猪育种、纯种猪扩繁、二元种猪生产和最末端的商品猪生产，由于上一代与下一代之间存在扩繁系数，整个生猪体系呈现金字塔型，对应 67 亿头商品猪只需 25 万头左右的原种猪和 160 万头左右的纯种猪。且近几年随着种猪市场的不断优化以及育种水平的持续提升，中国种猪场数量和种猪场的种猪存栏量是在持续收缩的，2010 年-2017 年间中国种猪场数量从 8223 家减少到了 4798 家，降幅高达 4

17、1.7%；2014 年种猪存栏量达到峰值后也持续下降，2014 年-2017 年间中国种猪场的种猪存栏量从 2421 万头减少到 1895 万头，降幅为 21.7%。图 5：育种位于生猪金字塔体系的顶端图 6：2014 年以后中国种猪市场规模持续收缩9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000199803,0002,5002,0001,5001,0005000201620142012201020082006200420022000左轴：全国种猪场数量（个）右轴：全国年末种猪存栏量（万头）资料来源：温氏股份我国猪育种的现状与温氏核心优势, 资料来源：

18、中国畜牧业年鉴（1998-2017 年）, 生猪育种行业呈现“两高”特征，即技术含量高、利润率高。种猪繁育包括性状改良和 品系选育两个方面，规范的性能测定和准确的遗传评估是种猪获得遗传改良的前提条件，品系选育是通过配种方式实现最优的遗传进展。目前大量先进的生物技术手段已经应用 到育种当中，例如分子标记和基因组选择技术、克隆技术、性控精液技术等，育种是整 个生猪产业链中技术含量最高的环节。与高技术含量相对应的，育种也是整个生猪养殖 环节盈利能力最强的环节，对比中国大型种猪公司和商品猪养殖公司的毛利率，可以看 到 2013-2018 年间枫华种业、蓝思种业的毛利率整体高于牧原股份和温氏股份。图 7

19、：生猪纯种扩繁和二元种猪生产流程资料来源： 图 8：以温氏 S11 品系为代表的种猪选育技术路线和技术环节图 9：种猪公司的毛利率高于生猪养殖公司（单位：%）60%20132014201520162017201850%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%枫华种业蓝思种业牧原股份温氏股份资料来源：王青来、吴珍芳我国种猪育种体系的建设, 资料来源：相关公司年报, 行业未来发展路径：走自主研发之路，养殖龙头或是育种龙头中国生猪育种行业发展相对落后中国生猪育种行业起步较晚、发展相对落后。相对于发达国家，中国生猪育种水平较为落后，主要体现在：育种体系有待完善，种猪公司专业化程度不

20、高，中小猪场各自为营、联合育种较少，没有形成有效的资源共享；育种技术还停留在早期，基因育种等新应用较少；育种核心群规模小，没有大规模地开展规范细致的性能测定，数据积累不够。一直以来中国都依赖于大量从国外引进种猪，但 2014 年引种量已经开始减少，表明中国自主育种占比已经逐步在提升。中国长期从国外引入种猪进行基因和品系改良，从种猪引种量看，2011-2013 年中国种猪引种量达到高峰，随后进入下降通道。2014-2018年中国年平均种猪引进量为 6895 头，较前一个 5 年减少 34.5%。中国主要从美国、法国、丹麦、加拿大等国家引进大约克、长白、皮特兰、杜洛克 4 个品系；目前，丹系种猪在

21、中国的市场逐渐被压缩，开始形成美系、加系、法系三分天下的格局。2008-2018年中国种猪进口总量来源分布中，美国、加拿大和法国分别占比 39%、26%和 18%，而丹麦仅占比 11%，美加法三者合计占比达到 83%。图 10：中国和美国生猪育种行业对比资料来源：吴珍芳从种猪育种看中国养猪产业发展， 图 11：2008-2018 年中国种猪进口量（单位：头）图 12：2008-2018 年中国从美国、加拿大和法国三国种猪进口占比最大25,00020,00015,00010,0005,000020122011201020092008年年年年年201520142013年年年201820172016

22、年年年加拿大美国 丹麦 英国 法国 荷兰 1%18%26%5%11%39%资料来源：海关总署, 资料来源：中国种猪信息网, 具体来说，中国与以美国为代表的育种先进国家在种猪繁育上的差别主要体现在以下几个方面：育种体系：全球种猪育种体系主要分为 3 种类型，分别是以 PIC 为代表大型专业化的育种公司、以丹麦丹育和荷兰托佩克为代表的中小公司联合育种体系以及中小型育种公司独立育种。美国养猪业专业分工明确，排名前 30 的养猪企业除史密斯菲尔德外都没有自己的育种体系，而是将育种外包给以 PIC 为代表的大型专业化种猪公司，PIC 种猪占美国排名前 30 的生猪养殖企业种猪用量的 50%以上。不同于美

23、国生猪行业的高度专业化分工，中国养猪业追求全产业链，即便是规模较小的养殖公司也都养种猪。尽管 2009 年开始中国国家层面已经开展国家生猪核心育种场的认证，筛选出高生产力水平的核心育种群，但各核心育种场之间信息和资源交流较少，并未实现真正的联合育种，实际上是各种猪企业独立育种。图 13：全球种猪育种体系图 14：中国生猪核心育种场体系资料来源：傅衍猪的育种战略及新技术, 资料来源：黄路生我国育种工作新思路夯实常规育种发展基因育种, 长江证券研究所 表 1：中国生猪育种行业发展历程时间事件内容20世纪80年代保护地方品种先后两次公布了国家级畜禽品种资源保护名录确立了第一批国家级畜禽遗传资源基因库

24、、保护区和保种场培育一批新品种、配套系 自1998年以来，苏太猪等15个新品种、配套系通过了国家畜禽遗传资源委员会的审定先后从丹麦、美国、英国、瑞典、法国等国家引进了大白、长白、杜洛克、皮特兰等世20世纪90年代成功利用引进品种界著名瘦肉型猪品种，以及PIC、斯格等猪配套系引进品种已基本适应我国的生态条件，为开展我国生猪遗传改良工作奠定了良好的基础生猪良种繁育体系初步 成立全国猪育种协作组，积极推进种猪测定、选育与区域性猪联合育种工作。建立以原种场、扩繁场、种公猪站、性能测定中心等为主体的良种猪繁育体系初步建立。2007年生猪良种补贴项目2007年以来，国家在全国200个生猪主产县实施了生猪良

25、种补贴项目2009-2012年遴选国家核心育种场开展国家生猪核心育种场的认证，筛选出高生产力水平的核心育种群5万头2013-2016年形成核心育种群形成纯种基础母猪总存栏达10万头的国家生猪核心育种群，形成稳定的育种基础群体资料来源：全国生猪遗传改良计划（20092020）， 资本投入：生猪育种作为生猪养殖产业链的重要的一环，是产业链中专业化程度最高、耗时最长、经济效益最持久的工作，从而也需要大量的资本投入。美国农业部在 1996 年的研究中发现，在决定生猪经济效益的因素中，基因所发挥的作用比重最大，达到 40%左右，由于较早认识到了基因的重要性，在生猪养殖行业的发展过程中，美国对于品种改良的

26、资本投入远高于中国。一般而言，品种改良、营养饲料、饲养管理和疫病防治是生猪养殖行业发展的四大要点，近 50 年来美国养殖业发展过程中有 40%的资本投入用于品种改良，而中国养殖业的发展则更加注重营养饲料和饲养管理，对于品种改良的资本投入占比在 10%左右。当前中国养猪业也已经认识到了育种的重要性，预计未来也将加大对育种的资本投入。图 15：美国农业部 1996 年研究中发现基因在决定生猪经济效益的因素中占比最大40%20%20%15%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%基因营养饲料饲养管理疫病防治其他资料来源：USDA, 图 16：美国对于品种改良的资本投入远高于中国资

27、料来源：从种猪育种看中国养猪产业发展吴珍芳, 育种技术：20 世纪 40 年代以来，全球生猪育种技术取得了巨大进步。在早期育种阶段，种猪企业主要通过直观性状测定估计育种值，分别针对父系和母系的中、高遗传力的性状进行选择；90 年代起随着计算机计算能力的提升，最佳线性无偏估计（BLUP）方法广泛应用，对低遗传力性状及限性性状进行遗传评估，同时能利用不同来源不同时间的数据。2000 年以后，基因育种技术不断发展，大型种猪企业对杂交猪进行性能测定、基因组选择、基因填充、全基因组的个体测序。基因组育种应用最多的是 PIC，应用新技术可以加快品种改良速度。中国育种上性能测定少、系谱的性能数据积累少、基因

28、育种应用较少，还处在育种的早期阶段。图 17：1940s 以来全球种猪育种技术的发展资料来源：傅衍猪的育种战略及新技术 具体指标：育种的结果最终体现在各种指标上，其中核心经济性状主要包括繁殖性状、生长性状、肉质和体型外貌性状。我们将当年商品猪出栏量除以 10 个月前能繁母猪平均存栏量得到能繁母猪的平均 MSY，可以看到 2013 年-2019 年间，除 2019 年受非洲猪瘟影响种猪生产性能下降外，中国能繁母猪 MSY 是持续提升的，2013-2018 年 6 年间平均 MSY 从 14.3 头提升到了 19.7 头，效率提升明显。但相较于美国，仍有一定差距，将 2019 年中美两国母猪 MS

29、Y、肉猪头均出肉量进行对比，中国仅达美国的 79%和 86%，生长性状上，美国当前育肥猪全程料肉比仅 2.7 左右，而中国在 3.0 左右。图 18：2010-2018 年中国能繁母猪 MSY 持续上升（单位：头）119.718.917.717.415.914.514.314.813.714.1222018161412102010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：农业农村部，国家统计局， 计算表 2：中美生猪养殖效率对比（2019 年）美国中国效率比较平均母猪存栏量（万头）625.33128.2肉猪出栏量（万

30、头）13803.254419.0MSY（头）22.117.479%1 MSY=当年商品猪出栏量/前 10 个月能繁母猪平均存栏量。肉猪头均出肉量（公斤）90.978.286%产肉能力/母猪（公斤）2079.01360.265%猪肉产量（万吨）1299.94255.0平均母猪存栏量（万头）625.33128.2资料来源：USDA，农业农村部，国家统计局， 计算不同于外国，中国生猪养殖龙头有望成为育种龙头国际生猪育种巨头主要有两种成长路径，一种是以 PIC 为代表的大型专业化育种企业，封闭育种；一种是以丹麦丹育为代表的联合育种协会。中国虽然当前已经建立了核心育种场体系，但实质上的联合育种较少，而生

31、猪养殖龙头企业由于核心群基数大、研发能力强、资金实力雄厚，未来有望成长为育种龙头。PIC 成功之路强大的研发实力+客户为导向的育种方向PIC 公司于 1962 年成立于英国，是全球最大的种猪育种公司。经过近 60 余年的发展， PIC 业务遍及全球四十多个国家和地区，除中国以外的全球种猪市场占有率超过 30%，在全球第二大养猪国-美国有接近 50%的市场份额。PIC 的成功是其技术领先、产品性能领先以及服务领先的综合结果。具体来说：PIC 研发实力强大，公司拥有 2 个独立的研发机构以及 100 多位专业技术人员，每年的研发投入超过 2000 万美元，历史上育种领域的多项重大技术突破都是由 P

32、IC实现的，如控制产仔数基因（1994）、毛色基因（1996）、肉质基因（1997）、生长速度及采食量相关基因（2000）的发现与应用；PIC 品系丰富：PIC 的性能测定数量最多、系谱信息最全，供选择利用的品系最多，通过长期的选育，PIC 培育了 20 多个各具特点的纯系，并且 PIC 的五元杂交体系相较于一般的三元杂交对杂交优势的利用更充分；客户为导向的育种策略：PIC 有客户化的选择指数，可以满足客户的不同需求，并且综合经济效益优势明显。图 19：PIC 的全球种猪育种体系资料来源：黄路生我国育种工作新思路夯实常规育种发展基因育种， 图 20：PIC 五元杂交体系图 21：PIC 目前主

33、要采取的育种技术资料来源：PIC, 资料来源：PIC, 中国种猪龙头的成长路径生猪养殖巨头或成为育种先锋虽然中国已经成立了国家层面的核心育种场体系，但我们认为核心育种场难以真正实现联合育种。原因在于当前我国的种猪市场虽然已经在持续优化，但种猪场仍然数量众多，彼此之间竞争激烈，存在较多利益冲突，这使得核心场之间遗传交流和信息技术共享较少，联合育种更多地存在于理论层面，实际上自 2009 年核心育种场体系建立至今，核心育种场更多地仍在各自独立育种。养殖巨头种猪群体量大、研发实力强、资金实力雄厚，且改良品种降低自身养殖成本的动力较强，未来有望成为中国生猪育种行业的中流砥柱。育种投资大且见效慢，需要长

34、期的投入，且需要有较大的核心群用以支撑大范围的性能测定和配套系选择，从中国当前生猪养殖行业发展情况来看，只有养殖巨头具备这样的实力，从实际情况来看，温氏和牧原当前的育种正是走在行业前列。牧原股份现拥有 2 个国家生猪核心育种场，8 个二元扩繁场，曾祖代核心群超过 15000头，年测定纯种猪 2.5 万头以上，测定父母代种猪 8 万头以上。公司在发展过程不断探索创新，建立了独特的轮回二元育种体系。目前随着产业格局变化的加剧，这种独特的轮回二元育种体系所具备的肉、种兼用的特点，可以直接留种作为种猪使用，具有竞争优势。温氏种猪公司共建有 16 个育种基地，育种核心群基础母猪达 9000 头，纯种扩繁

35、群基础母猪达 2.4 万头，同时拥有丰富的种猪资源，其中评鉴了 4 个品种、18 个种群、223 个家系的种猪个体 1.5 万头。公司紧跟世界猪育种技术前沿，在全基因选择、基因编辑、克隆、CT 扫描等技术上取得突破；华农温氏 I 号猪配套系、温氏WS501 猪配套系两个瘦肉型猪配套系获得国家畜禽品种审定认证。图 22：温氏股份种猪育种体系资料来源：黄路生我国育种工作新思路夯实常规育种发展基因育种， 图 23：华农温氏 I 号猪配套系图 24：牧原股份种猪配套系资料来源：温氏股份我国猪育种的现状与温氏核心优势, 资料来源：牧原股份 2019 年报, 生猪养殖：非洲猪瘟重塑行业格局，防疫能力成核心

36、竞争力生猪养殖行业是整个生猪产业链最核心的环节，非洲猪瘟提高行业壁垒、重塑行业格局，防疫能力成为养殖企业核心竞争力，具备防疫优势的企业有望享受超长高猪价红利。具体来说：1）中国生猪养殖行业呈现“两大一小”特征，即养殖规模大、盈利能力强、单体规模小；2）2019 年非洲猪瘟对中国生猪养殖行业产生了巨大影响，未来 3-5 年非洲猪瘟将重塑养猪业格局，加速行业规模化提升，生猪养殖行业结构由金字塔型向倒金字塔型转变，且由于产能恢复受限，生猪价格有望长期维持高位；3）非洲猪瘟使得养殖企业之间分化加剧，防疫能力成为企业核心竞争力，防疫能力强的企业将迎来市占率的快速提升。行业发展现状：“两大一小”体量大、盈

37、利能力强、单体规模小当前中国生猪养殖行业呈现三大特征：养殖规模大、盈利能力强、单体规模小。中国年生猪出栏量在 7 亿头左右，约占全球生猪产量的一半。中国人喜食猪肉，猪肉是中国居民第一大消费肉类，从而中国也成为了世界上最大生猪生产国和消费国。在非洲猪瘟发生之前，中国年生猪出栏量在 7 亿头左右，约占全球生猪出栏量的一半，2018年全球前 10 大生猪生产企业中，中国上榜 3 位，分别为温氏股份、牧原股份和正邦科技。2019 年受非洲猪瘟影响，中国生猪产量大幅下滑，全年生猪出栏量为 5.44 亿头，同比减少 21.57%。图 25：2019 年以前中国年生猪出栏量在 7 亿头左右（单位：亿头）图

38、26：中国年生猪出栏量约占全球一半（2018 年）7.515%10%54%21%7.0中国6.56.05.55.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019欧盟27国美国其他 资料来源：国家统计局, 资料来源：USDA, 表 3：全球养殖 top10 生猪养殖企业母猪存栏量（2018 年）排序公司母猪存栏量（万头）国家1万洲国际123.1中国、美国2温氏股份110中国3正大集团80泰国4牧原股份65中国5Triumph Foods44.55美国6BRF38巴西7Seaboard Foods32.5美国8Cooperl25.1法国

39、9Pipestone25美国10正邦科技22中国资料来源：WATT， 虽然中国生猪养殖体量巨大，但规模化程度不高，同美国等发达国家仍存在较大差距。当前中国生猪养殖行业仍处在规模化初期，散养户仍然是市场主体，大型规模企业的市占率较低。2007-2017 年，中国生猪养殖行业规模化在持续推进，期间年出栏量在 100头以下的散养户出栏量占比从 64.5%下降到 36.0%；大型企业占比持续提升，但仍然较低，2017 年生猪出栏量在 5 万头以上的养殖企业出栏量占比仅 4.1%。对比美国，美国生猪养殖行业在 20 世纪末已经完成了规模化，2012 年美国年生猪出栏量不足 100 头的猪场出栏占比仅 1

40、%、出栏量在 5 万头以上的大型企业市占率达到 60%。中国同美国的猪场单体规模也存在较大差距，2017 年中国猪场年均出栏量为 18.2 头，而 2012 年美国猪场的年均出栏量已达 1844 头。图 27：中国猪场年户均出栏规模远小于美国2,000201,800181,600161,400141,200121,00010800860064004200220172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197700左轴：美国户均出栏规模（头）右轴：中国户均出栏规模（头）资料来源：US

41、DA，国家统计局，中国畜牧兽医年鉴， 图 28：中国不同年出栏规模养殖场出栏量占比图 29：美国不同年出栏规模养殖场出栏量占比100%100%80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201780%60%40%20%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20121-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头 5000-9999头1万-5万头5万头以上1-99 头100 -499头500

42、-999头1000 -1999头2000-4999头5000- 9999头 10000-19999头20000-49999头5万头以上资料来源：中国畜牧兽医年鉴， 资料来源：USDA, 中国生猪养殖企业盈利能力远高于美国，猪周期拉平均来看，中国自繁自养生猪头均盈利超过 200 元/头，约为美国生猪养殖头均盈利的 2.8 倍。生猪养殖行业最核心的变量为猪价，猪价的周期波动决定了生猪养殖盈利也是周期波动的。平均来看，2010-2018年这 2 轮猪周期中，中国自繁自养生猪的头均盈利为 215 元/头。对比美国，1982-2017年这 36 年间，美国生猪养殖头均盈利为 4.66 美元/美担，按美国

43、生猪出栏均重 120 公斤计算，折合约人民币 77.1 元/头（按汇率 7 计算），中国生猪周期平均头均盈利约为美国的 2.8 倍。中国生猪养殖行业规模化程度低、养殖主体之间生产成本差距大是造成中国生猪养殖盈利高于美国的根本原因。猪价在周期波动过程中，其下限一般是以行业内养殖主体的较高成本为边界，即在猪价跌到成本最高的那部分养殖主体的成本线之下时，产能即开始去化，中国生猪养殖行业规模化程度低的特征，使得中国生猪养殖主体之间养殖水平差异比较大，从而在猪价跌到周期底部时，行业平均水平的养殖主体仍有较好的盈利。而美国生猪养殖行业已经完成了规模化，养殖主体之间成本差异较小，从而在猪价跌到周期底部时，行

44、业平均水平也是亏损的。图 30：猪价呈现明显的周期性变动图 31：中美生猪成本曲线不同决定了中国生猪养殖盈利高于美国454035302520151052020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-012006-070中国生猪价格（元/公斤）资料来源：中国畜牧信息网, 资料

45、来源： 图 32：2010-2018 年中国自繁自养生猪平均头均盈利为 215 元图 33：1982-2017 年美国生猪养殖盈利为 4.66 美元/美担20200415 18:30:572010 201120122013 201420152016 2017201820191,2001,0008006004002000-200201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982中国自繁自养生猪头均盈利（元/头）4003002001000-100-200-300美国生猪养殖平均盈利（美元/美担） 资料来源

46、：Wind, 资料来源：USDA, 行业发展趋势：非洲猪瘟使得生猪养殖规模化加速，猪价有望长期高位2019 年非洲猪瘟对中国生猪养殖行业产生了巨大影响，未来 3-5 年非洲猪瘟将导致中国生猪养殖行业发生重大变革，重塑养猪业格局。具体来说：1、非洲猪瘟导致行业产能去化，中国生猪养殖行业规模收缩；2、防疫能力成为企业核心竞争力，大企业在非洲猪瘟中优势明显，生猪养殖行业规模化加速；3、由于产能恢复受限，生猪价格有望长期维持高位。具体来说：2020 年中国生猪供给量预计进一步减少。非洲猪瘟使得母猪产能大幅去化，根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，农业农村部 400 个监测县能繁母猪存栏量

47、已同比减少 37.80%。从能繁母猪到生猪出栏的时长为 1012 个月，2020 年中国生猪供给量预计进一步减少，根据能繁母猪去化幅度，我们预计 2020 年全国生猪出栏量同比或减少20%至 4.4 亿头。7.07.2 7.4 7.16.4 6.7 6.66.9 6.9 6.96.15.75.44.4图 34：截至 2019 年 10 月能繁母猪存栏量已同比减少 37.80%图 35：2020 年中国生猪出栏量预计将进一步减少10%0%-10%-20%-30%-40%-50%6%4%2012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-03

48、2015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102%0%-2%-4%-6%-8%-10%左轴：能繁母猪存栏同比变动右轴：能繁母猪存栏环比变动8.07.57.06.56.05.55.04.54.02020E2019201820172016201520142013201220112010200920082007中国生猪出栏量（亿头） 资料来源：农业农村部, 资料来源：国家统计局, 预计在非洲猪瘟背景下，规模大企业受益显著，散养户和中小猪场在竞争中劣势会越来越明显，落后产能的中小养殖户预计会持续

49、退出，生猪养殖行业规模化加速。从农业农村部监测的数据看，年出栏 5000 头以上的规模猪场生产恢复势头强劲，11 月份全国年出栏 5000 头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为 1.9%和 6.1%，连续 3 个月环比增长，且 9-10 月增幅持续高于 400 个监测县的可比数据。在非洲猪瘟之前随着养殖规模化的推进，中国生猪养殖行业结构已经从宽底金字塔转为窄底金字塔，非洲猪瘟使得行业规模化加速，由于大型和中型规模企业较散养户具备更强的防疫能力，未来占比预计将持续提升，散户占比将持续下降，即金字塔底部变窄、头部变大，转为倒金字塔型。图 36：年出栏 5000 头以上规模场能繁母猪存栏

50、增长快于 400 个县图 37：9-10 月年出栏 5000 头以上规模场生猪存栏增长快于 400 个县6.10%4.70%3.70%4.00%0.60%2019年9月2019年10月2019年11月-2.80%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%全国年出栏5000头以上的规模场400个监测县3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%1.90%2.00%0.60%0.50%2019年9月2019年10月-0.60%2019年11月-3.00%全国年出栏5000头以上的规模场400个监测县 资料来源：农业农村部, 资料来源：农业农村部, 图 38：中国生猪养殖行业结构正向倒金字

51、塔型转变资料来源：中国畜牧业年鉴, 预计由于能繁母猪存栏量后期预计持续震荡，且行业整体 MSY 下滑，在非洲猪瘟短期难以根除的背景下，生猪供给或将长期短缺。2020 年猪价有望继续上涨，本轮猪周期猪价高位时间将超过以往周期，高景气有望长期持续。短期来看，从能繁母猪存栏量同比变动幅度与 10 个月后猪价反向变动的关系来看，至少到 2020 年上半年猪价都将趋势向上。长期来看，未来国内生猪养殖密度或将面临持续下降，产能较难恢复到前期水平，因此猪价的高景气行情或将长期持续。图 39：根据能繁母猪存栏量变动预计至少到 2020 年上半年猪价都将趋势向上10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25

52、%-30%-35%-40%-45%40352014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07302520151050左轴：10个月前能繁母猪存栏量同比变化右轴：22个省市生猪均价（元/公斤）资料来源：农业农村部，中国畜牧信息网， 龙头企业成长路径成本是核心竞争力低成本为大

53、型规模企业筑起成长护城河养殖具备规模经济，大型养殖集团的养殖成本低于中小养殖户。中国生猪养殖企业成本曲线呈现三角型，即中型养殖企业小型养殖户大型养殖集团，且规模养殖户与散养户之间的成本差异在扩大。根据全国农产品成本收益汇编，2009 年之前散养生猪与规模生猪之间养殖成本几乎无差异，此后逐渐扩大，2018 年散养生猪较规模生猪养殖成本已高出 2.31 元/公斤。大型养殖企业所具备的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因。中小型养殖户因成本较高在周期进入低谷时会率先陷入亏损进而被淘汰，为低成本的大型养殖企业的扩张让出了市场空间，大型养殖企业凭借其成本优势得以在周而复始的猪周期中

54、持续经营，并且在猪价景气时赚取更多的利润用以投资扩产，可以认为规模化企业的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因。图 40：养殖成本中型养殖企业小型养殖户大型养殖集团图 41：2018 年散养生猪较规模生猪养殖成本已高出 2.31 元/公斤20151052018201720162015201420132012201120102009200820072006200520040散养生猪完全成本（元/公斤）规模生猪完全成本（元/公斤）资料来源： 资料来源：全国农产品成本收益汇编, 成本对比：仔猪、饲料和人工为主要差异项中美生猪养殖成本对比：美国生猪养殖成本大幅低于中国，2017

55、年美国生猪养殖行业成本折算人民币仅 8.98 元/公斤，较中国平均养殖成本 15.48 元/公斤低出 6.5 元/公斤。分细分项来看，美国养殖成本领先主要在于仔畜费、饲料费用以及人工成本三个方面。 2017 年美国育肥猪养殖成本仔畜费、饲料费以及人工成本分别仅为 3.5、4.39 和 0.24元/公斤，较中国同期水平分别低出 30%、38%和 91%。我们认为，美国养殖成本领先主要来自于三个方面： 1、育种的技术优势使得美国仔畜生产成本较低；2、较低的料肉比进一步降低饲料成本；3、规模化优势使得美国生猪养殖饲料成本以及人工成本优势领先。国内不同规模养殖成本对比：国内不同规模的养殖主体成本存在差

56、异，规模生猪养殖成本低于散养生猪成本，2018 年中国规模生猪和散养生猪的养殖成本分别为 12.83 和15.14 元/公斤，规模生猪较散养生猪成本低 2.31 元/公斤。成本结构来看，二者的饲料和仔猪成本几无差异，成本差异来源主要来自于人工成本。2018 年中国规模生猪的人工成本为 1.46 元/公斤，散养生猪成本为 4.07 元/公斤，相差 2.61 元/公斤。我们认为，主要原因在于规模养殖机械化程度更高，从而人工成本更低。国内养殖龙头成本对比：在非洲猪瘟之前，国内的生猪养殖龙头温氏股份和牧原股份的成本差保持在 0.4 元/公斤左右，其中温氏股份 2017-2018 年的生猪养殖完全成本均

57、为12 元/公斤左右，牧原股份 2017-2018 年的商品猪完全成本均为 11.6 元/公斤左右。对 比二者的成本结构，可以看到温氏的成本主要高在饲料原材料和委托养殖费用这两项上， 2018 年温氏在这两项上较牧原分别高出 0.3 元/公斤和 1.9 元/公斤，这是由温氏的地理 位置和养殖模式导致的，相对应的，牧原由于采用了自繁自养模式，其动保成本和折旧 摊销高于温氏。图 42：美国生猪养殖成本大幅低于中国图 43：中美养殖成本结构对比（元/公斤）201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国生猪养殖成本（元/公斤）美国生猪养殖成

58、本（元/公斤）182.797.130.244.395.013.501614121086420中国美国仔畜费饲料费防疫费用人工成本折旧费用其他费用 资料来源：USDA，全国农产品成本收益汇编, 资料来源：USDA，全国农产品成本收益汇编, 1%4%11%1% 2%26%48%56%28%23%图 44：规模生猪和散养生猪成本差异来源主要来自于人工成本（元/公斤）图 45：规模生猪和散养生猪成本结构（外圈为规模生猪）181614121086420散养生猪规模生猪饲料成本仔猪成本人工成本兽药疫苗其他饲料成本仔猪成本人工成本兽药疫苗其他 资料来源：全国农产品成本收益汇编, 资料来源：全国农产品成本收益

59、汇编, 成本（元/占完全成成本（元/占完全成成本（元/占完全成成本（元/占完全成成本（元/占完全成千克）本比重千克）本比重千克）本比重千克）本比重千克）本比重2018 年2017 年2016 年2015 年2014 年表 4：温氏股份 2014-2018 年商品猪完全成本拆分饲料原料8.2866.09%7.5465.57%6.6559.60%6.4559.60%6.6959.60%委托养殖费用1.4811.80%1.9316.76%2.2620.29%2.1620.29%1.9220.29%药物及疫苗0.614.87%0.605.21%0.615.47%0.605.47%0.575.47%职工

60、薪酬0.624.96%0.665.78%0.756.74%0.826.74%0.756.74%折旧及摊销0.262.04%0.252.15%0.242.15%0.272.15%0.312.15%营业成本11.7894.04%11.4991.72%11.1689.06%10.8986.93%10.8386.40%其他0.544.27%0.524.53%0.645.74%0.595.74%0.585.74%三项费用合计0.745.94%0.997.89%1.209.60%1.159.15%1.149.07%其中：销售费用0.090.70%0.151.18%0.181.46%0.181.44%0.1