一季度产业债发行人财务表现分析

1、2020年一季度，受疫情冲击全市场发行人盈利能力有所下滑，为揭示疫情冲击对 全市场影响，本文以分别以已披露2019年年报的2225家、披露2020年一季报的1932家 产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人2019年度及2020年一季度最新财务表现，从盈利能力、资本债务结构、流动性水平、短期偿债能力这四个方面对产业债发行人 信用基本面的变化情况进行分析，并对房地产行业、建筑行业、电子行业、汽车行业、 文化产业行业、批发零售行业、交通运输业这七个主要行业发行人的最新财务表现进 行分析，全面跟踪疫情影响下主要行业的信用风险趋势。 一、 产业债发行人整体财务表现 1、经营状况：发行人盈利能力下滑，

2、超七成发行人净利润同比减少 2019年债券市场发行人盈利总额保持小幅增长，盈利同比增长4.79%，但受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度发行人盈利水平大幅下滑，净利润总额同比下滑59.18%。与2019年全市场发行人盈利表现平稳不同，2020年一季度约1/3的发行人净利润亏损，净利润、净资产收益率下滑的发行人明显增多。从净资产收益率分布来看，由于亏损发行人数量增多，更多发行人净资产收益率为负值，ROE在3%以下的发行人占九成。整体来看，2020年一季度受疫情影响，发行人盈利能力下滑明显。图 1：2020 年一季度发行人盈利出现下滑图 2：2020 年一季度 ROE 在 3%以下的发行人占比 9

3、0%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-80.00%净利润同比增长率净利润同比增长的发行人数量占比实现盈利的发行人数量占比净资产收益率同比下降的发行人数量占比2019年一季度2020年一季度数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理2、资本债务结构：超半数发行人杠杆率上升，超七成发行人短期债务规模上升 超半数发行人杠杆率上升。2019年及2020年一季度，全市场平均资产负债率维持在60%左右。高杠杆（资产负债率70%

4、）发行人数量占比与去年同期相比变化不大，维持在25%左右。但从全部发行人杠杆率的变化趋势来看，2019年杠杆率上升的发行人数量有所减少，而2020年一季度杠杆率上升的发行人再度增加。疫情影响下发行盈利能力恶化，资产规模有所减少，融资环境较为宽松，使得超半数发行人在一季度杠杆率上升。 短期债务总额大幅扩张。2019年，全市场发行人短期债务总额增速有所回落，但 2020年一季度，在疫情影响下发行人短期资金需求较大，短期债务同比增速达30%，超过七成发行人短期债务规模同比上升，超半数发行人短期债务占比上升。图 3：近六成发行人杠杆率上升图 4：短期债务总额大幅扩张80.00%60.00%40.00%

5、20.00%0.00%-20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率70%的发行人占比平均资产负债率水平短期债务总额同比增速短期债务规模同比上升的发行人占比短期债务占比升高的发行人占比数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理3、 流动性水平：受疫情影响发行人经营现金流有所恶化，筹资现金流紧张态势有所缓解 2019年债券市场发行人经营活动现金流状态略有改善，84%的发行人经营活动现金流表现为净流入，经营性净现金流同比增加的发行人接近六成；筹资活动现金流表现一般。 2020年一季度，受疫情

6、影响，超过半数发行人经营活动现金流表现为净流出，经营活动净现金流同比下降的发行人接近60%。自疫情发生以来，央行出台多项措施，包括逆回购、降低基准利率等等，鼓励银行向受疫情影响严重行业发放贷款，形成较为宽松的融资环境。在政策影响下，2020年一季度全市场发行人筹资活动现金流改善，约61%的发行人实现了筹资活动净现金流同比增长，高于2019年年末的47%水平。 图 5：经营活动现金流有所恶化图 6：筹资活动现金流紧张态势有所缓解90.00%80.00%70.00%60.00% 50.00%40.00%30.00% 20.00%10.00%0.00%经营活动现金净流量为正的发行人占比经营活动现金净

7、流量同比增加的发行人占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%筹资活动净现金流量同比增加的发行人占比数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理4、短期偿债能力：货币资金小幅增长，超六成发行人短期偿债能力弱化 2019年及2020年一季度发行人货币资金规模保持小幅增长态势，其中2020年一季度货币资金总额同比增长4.77%。尽管货币资金小幅增长，但由于短期债务规模增幅加大，发行人短期偿债能力明显走弱。截至2020年一季度末，受疫情影响，超过63%的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下滑；截至2020年一季度货币资金/短期债务低于30%

8、的发行人占比为19.51%，与2019年末持平，但高于2019年一季度水平，同比增加了3.59%。整体来看，发行人货币资金对短期债务的覆盖能力有所下滑。 图 7：货币资金水平小幅增长图 8：2020 年一季度约 63%发行人短期偿债能力弱化70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%货币资金/短期债务同比下降的发行人占比货币资金/短期债务低于30%的发行人占比货币资金/短期债务的

9、中位数数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理二、部分受疫情影响较大行业发行人财务表现 1、房地产行业：盈利好于全市场水平但现金流表现分化，超过七成发行人短期偿债能力下滑 2019 年度及 2020 年一季度，房地产行业净利润总额同比下滑 35.13%，低于全市场图 9： 房地产行业净利润增速放缓图 10： 房地产行业内六成发行人经营、筹资现金流下滑的净利润规模下滑 59.18%的幅度，房地产行业在疫情下整体盈利表现略优于全市场整体。从行业内发行人财务表现来看，约 70%发行人净利润和净资产收益率下滑。从现金流来看，房地产行业内发行人现金流表现分化明显，全行业发行人 2020 年一季度

10、筹资活动、经营活动净现金流总规模实现同比增长，但其中更多（60.16%）发行人筹资活动、经营活动净现金流同比下滑，下滑程度较 2019 年明显增多，这意味着疫情之下更多房企现金流承压。从短期债务情况来看，2019 年及 2020 年一季度多数房企发行人短期债务规模持续扩张，短期债务偿债压力加大。短期偿债能力方面，71%的房企发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下滑，覆盖率较低(低于 30%)的发行人占比小幅上升至 11.63%。100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%120.00%房地产行业：净利润总额同比增速房地产行业：

11、净利润同比增长的发行人数量占比房地产行业：实现盈利的发行人数量占比房地产行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%-200.00%-400.00%-600.00%图 11： 房地产行业短期债务规模同比扩张较快 图 12： 房地产行业短期偿债能力略有下滑80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%房地产行业：货币资金总额同比增长率房地产行业：货币资金同比增加的发

12、行人占比房地产行业：短期债务总额同比增速房地产行业：短期债务同比扩张的发行人占比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00% 数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理2、建筑行业：多数发行人盈利下滑，六成发行人短期偿债能力下滑 2019年度建筑行业整体盈利平稳，经营活动净现金流维持低速增长态势。受疫情影响，建筑行业发行人2020年一季度盈利能力有所下滑，净利润总额同比下降28.45%，下降幅度小于全

13、市场水平。从行业内全部发行人盈利变化情况来看，行业内超过3/4的发行人净利润、ROE同比下降。现金流和短期债务方面，一季度行业内经营活动现金流规模保持增长态势，筹资活动净现金流规模有所提升，但经营活动、筹资活动净现金流下降的发行人占比约为59%，较2019年度有所增加。同时发行人短期债务规模大幅增加，短债扩张的发行人占比接近3/4，受此影响，61%的发行人货币资金对短期债务偿债能力有所下滑。 图 13： 建筑行业整体盈利能力有所下滑图 14： 建筑行业内六成发行人经营、筹资现金流下滑120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00

14、%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%建筑行业：净利润总额同比增速建筑行业：净利润同比增长的发行人数量占比建筑行业：实现盈利的发行人数量占比建筑行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比建筑行业：经营活动现金净流量同比上升的发行人占比 建筑行业：筹资活动现金净流量同比上升的发行人占比 建筑行业：经营活动现金净流量规模同比增速（次坐标）建筑行业：筹资活动净现金流规模同比增速（次坐标）图 15： 建筑

15、行业短期债务扩张速度高于货币资金扩张图 16： 建筑行业六成发行人短期偿债能力下滑90.00%80.00% 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00%-10.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%建筑行业：货币资金总额同比增长率建筑行业：货币资金同比增加的发行人占比建筑行业：短期债务总额同比增速建筑行业：短期债务同比扩张的发行人占比建筑行业：货币资金/短期债务同比下降的发行人占比建筑行业：货币资

16、金/短期债务低于30%的发行人占比建筑行业：货币资金/短期债务的中位数(次坐标）数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理3、电子行业：盈利下滑、现金流走弱，超六成发行人短期偿债能力下滑 图 17： 电子行业整体盈利大幅下滑图 18：电子行业过半数发行人经营、筹资净现金流恶化2019年度电子行业盈利有所改善，但受疫情影响2020年一季度电子行业净利润同比下滑，同时过半企业现金流有所下滑，货币资金对短期债务保障程度也有所减弱。具体来看，2020年一季度行业净利润下滑38.98%，净利润、净资产收益率同比下降的发行人均超过六成。受盈利下滑的影响，经营活动、筹资活动净现金流同比减少的发行人增加

17、至半数以上。短期债务方面，2020年一季度超过70%的发行人短期债务规模扩张，货币资金扩张程度要弱于短期债务，受此影响，一季度电子行业发行人短期偿债能力普遍弱化，62%的发行人货币资金对短期债务的保障程度减弱。 100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%-200.00%-400.00%电子行业：净利润总额同比增速电子行业：

18、净利润同比增长的发行人数量占比电子行业：实现盈利的发行人数量占比电子行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比电子行业：经营活动现金净流量同比上升的发行人占比 电子行业：筹资活动现金净流量同比上升的发行人占比 电子行业：经营活动现金净流量规模同比增速（次坐标）电子行业：筹资活动净现金流规模同比增速（次坐标）图 19： 电子行业短期债务扩张明显图 20： 电子行业多数发行人短期偿债能力恶化100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00% 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%电子行业：货币资金/短期债

19、务同比下降的发行人占比0.00%100.00%90.00% 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%电子行业：货币资金总额同比增长率电子行业：货币资金同比增加的发行人占比电子行业：短期债务总额同比增速电子行业：短期债务同比扩张的发行人占比电子行业：货币资金/短期债务低于30%的发行人占比电子行业：货币资金/短期债务的中位数(次坐标）数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理4、汽车行业：经营业绩持续承压，近八成发行人货币资金对短期债务的保障程度下滑 图 21 ：汽车行业盈利能力持续下滑图 22： 汽车行业内过半数发行人经营

20、、筹资现金流下降2019年，受贸易摩擦影响，汽车行业景气度有所下行，2020年一季度，在疫情冲击下，汽车行业经营业绩持续承压。从盈利情况来看，2019年及2020年一季度汽车行业净利润持续下滑，2020年一季度净利润同比下滑73.87%。现金流方面，过半数发行人经营活动、筹资活动净现金流同比减少。同时，行业短期债务维持扩张趋势，一季度短期债务总额同比增加76.56%，近九成发行人短期债务规模同比增加。总体来看，受现金流下滑及短期债务扩张影响，汽车行业短期偿债能力有所下滑，近80%的发行人货币资金对短期债务的保障程度下滑。 120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.0

21、0%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%汽车行业：净利润总额同比增速汽车行业：净利润同比增长的发行人数量占比汽车行业：实现盈利的发行人数量占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%汽车行业：筹资活动现金净流量同比上升的发行人占比汽车行业：经营活动现金净流量同比上升的发行人占比800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%-200.00%-400.00%-600.00%汽车行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比汽车行业：经营活动现金净流量规模同比增速（次坐标）汽车行业：筹

22、资活动净现金流规模同比增速（次坐标）图 23：汽车行业短期债务持续扩张 图 24：汽车行业近八成发行人短期偿债能力恶化80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%100.00%-60.00%汽车行业：货币资金总额同比增长率汽车行业：货币资金同比增加的发行人占比汽车行业：短期债务总额同比增速汽车行业：短期债务同比扩张的发行人占比90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%汽车行业：货币资金/短期债务同比下降的发行人占比汽车行业：货币资金/短期债务低于30%的发行人占比汽车行业：货币

23、资金/短期债务的中位数(次坐标）140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理5、文化产业：经营现金流表现弱化，筹资表现分化，近2/3发行人短期偿债能力下降 2020年一季度，文化产业发行人盈利能力普遍下滑，经营现金流表现较差，短期偿债能力有所下降。盈利能力方面，2019年文化产业发行人盈利表现一般，2020年一季度，行业利润总额同比下滑73.84%，行业内九成发行人净利润、净资产收益率同比下滑。现金流方面，受经营恶化影响，经营活动净现金流规模持续下滑，但受融资环境转好影响，全行业筹资活动净现

24、金流呈改善趋势，但从全部发行人筹资表现来看，仅41%的发行人筹资活动净现金流实现同比上升，更多发行人融资仍然受限。大多数发行人面临短期债务到期规模上升的压力，因而从短期偿债能力来看，行业内近70%的发行人货币资金对短期债务的覆盖程度下降。 图 25 ：文化产业整体盈利能力大幅下滑图 26 ：文化产业筹资现金流分化100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%150.00%-150.00%文化产业行业：净利润总额同比增速文化产业行业：净利润同比增长的发行人数量占比文化产业行业：实现盈利的发行人数量占比文化产业行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比70.00%60.00%5

25、0.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%-400.00%图 27 文化产业短期债务扩张程度高于货币资金图 29 ：文化产业短期偿债能力下滑明显80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00

26、%0.00%文化产业行业：货币资金总额同比增长率文化产业行业：货币资金同比增加的发行人占比文化产业行业：短期债务总额同比增速文化产业行业：短期债务同比扩张的发行人占比文化产业行业：货币资金/短期债务同比下降的发行人占比文化产业行业：货币资金/短期债务低于30%的发行人占比文化产业行业：货币资金/短期债务的中位数(次坐标）数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理6、批发和零售行业：现金流表现分化，七成发行人短期偿债能力弱化 2020年一季度受疫情影响，行业内净利润、净资产收益率同比下滑的发行人均在70%以上。从现金流来看，由于批发零售行业收现能力整体较强，2019年及2020年一季度经营

27、活动净现金流规模同比均有所提升，但2020年一季度筹资活动净现金流同比增速放缓。以发行人来看，行业内部现金流分化态势仍比较明显，经营、筹资活动净现金流同比下降的发行人占比分别为56%、65%，过半数发行人未能够实现筹资规模增长。短期债务方面，2020年一季度行业短期债务总额大幅增长，70%的发行人短期债务规模扩张提升。在多数发行人现金流表现弱化的情况下，有70%的发行人货币资金对短期债务的保障程度有所减弱。 图 30：批发和零售业净利润大幅下滑图 31：批发和零售业现金流表现分化100.00%80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00%-20.00%-40.00%-60.00%

28、120.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%批发和零售行业：净利润总额同比增速批发和零售行业：净利润同比增长的发行人数量占比批发和零售行业：实现盈利的发行人数量占比批发和零售行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比批发和零售行业：筹资活动现金净流量同比上升的发行人占比 批发和零售行业：经营活动现金净流量同比上升的发行人占比 批发和零售行业：经营活动现金净流量规模同比增速（次坐标）批发和零售行业：筹资活动净

29、现金流规模同比增速（次坐标）图 32：批发和零售业短期债务增速较快图 33：批发和零售业七成发行人短期偿债能力下滑80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%100.00%批发和零售行业：货币资金总额同比增长率批发和零售行业：货币资金同比增加的发行人占比批发和零售行业：短期债务总额同比增速批发和零售行业：短期债务同比扩张的发行人占比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%数据来源：中诚信国际整理

30、数据来源：中诚信国际整理7、交通运输行业：盈利和经营获现能力弱化，短期偿债能力下滑程度较轻 图 34：交通运输行业盈利大幅下滑图 35：交通运输行业经营活动现金流明显下滑2019年度交通运输行业实现净利润增长，但2020年一季度、受疫情影响，行业净利润同比下滑176.57%，仅16.96%的发行人实现净利润增长。受盈利下滑影响，行业经营活动净现金流规模下滑明显，筹资现金流净流入总体有所好转，但仅36%的发行人筹资现金流实现了增长。从短期债务及短期偿债能力来看，行业短期债务总额同比上升2.65%，总体小幅扩张，短期债务偿还压力未明显增加。从短期偿债能力来看，行业内略超半数的发行人短期偿债能力下降

31、，交通运输行业整体短期偿债能力下滑程度要好于全市场情况，在所有分析行业中属于短期偿债能力下滑程度较弱的行业。但值得注意的是，交通运输业下的航空运输行业，整体盈利及偿债能力下滑明显。 2020年一季度净利润同比增速为-312.33%，仅有6.25%的发行人实现了盈利；有62%的发行人短期债务扩张，有40%的发行人货币资金/短期债务低于30%。航空运输行业整体偿债能力显著降低。 150.00%80.00%1500.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%60.00%1000.00%40.00%20.00%0.00%500.00%0.00%-500.0

32、0%-200.00%交通运输行业：净利润总额同比增速交通运输行业：净利润同比增长的发行人数量占比交通运输行业：实现盈利的发行人数量占比交通运输行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比交通运输行业：筹资活动现金净流量同比上升的发行人占比 交通运输行业：经营活动现金净流量同比上升的发行人占比 交通运输行业：经营活动现金净流量规模同比增速（次坐标）交通运输行业：筹资活动净现金流规模同比增速（次坐标）图 36：交通运输行业短期债务扩张压力尚可图 37：交通运输行业略超半数发行人债务保障程度下滑80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%交通运输行业：货币资金总额同比增长率交通运输行业：货币资金同比增加的发行人占比交通运输行业：短期债务总额同比增速交通运输行业：短期债务同比扩张的发行人占比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%交通运输行业：货币资金/短期债务同比下降的发行人占比交通运输行业：货币资金/