一文看遍债市宏观基本面系列报告顺周期力量接力

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250032 结构比方向更超预期 3 HYPERLINK l _TOC_250031 生产：工业生产大幅提高，下游行业大幅改善 4 HYPERLINK l _TOC_250030 投资：制造业顺周期改善，地产有惯性、基建又放缓 7 HYPERLINK l _TOC_250029 制造业：继续顺周期改善、行业景气度切换 7 HYPERLINK l _TOC_250028 行业层面：消费类行业投资提速、逆周期受益行业改善趋缓 7 HYPERLINK l _TOC_250027 向前展望：制造业投资顺周期修复动力仍存 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250026 房地产：投资有惯性，但前景偏弱、拐点或不远 10 HYPERLINK l _TOC_250025 开发环节：开工继续走弱、施工初现拐点 10 HYPERLINK l _TOC_250024 资金来源：销售边际走弱带动资金趋紧 11 HYPERLINK l _TOC_250023 基建：理想与现实落差背后的表面与本质 13 HYPERLINK l _TOC_250022 专项债投向分流的背后是优质项目不足 13 HYPERLINK l _TOC_250021 资本金使用比例低的背后是制度待完善 14 HYPERLINK l _TOC_250020 财政支出结构侧重的背后是任务优先级

3、 14 HYPERLINK l _TOC_250019 基建力度收敛的背后是增长与风险再平衡 15 HYPERLINK l _TOC_250018 地方事权财权不匹配、激励机制待重建是根源 15 HYPERLINK l _TOC_250017 基建短期难改温和态势，明年逆周期力度继续收敛 15 HYPERLINK l _TOC_250016 消费：限额以下加速恢复，社交经济弹性较强 16 HYPERLINK l _TOC_250015 关注点：限额以下零售企业销售提速 16 HYPERLINK l _TOC_250014 分类看：社交经济继续加速、地产消费依然低迷 16 HYPERLINK l

4、 _TOC_250013 向前看：消费仍处顺周期修复阶段 17 HYPERLINK l _TOC_250012 外贸：出口再创年内新高，进口大幅回升超预期 18 HYPERLINK l _TOC_250011 出口：国内外供需错位拉动出口持续强势 18 HYPERLINK l _TOC_250010 进口：中美第一阶段协议下进口大幅反弹 20 HYPERLINK l _TOC_250009 向前展望 21 HYPERLINK l _TOC_250008 就业：整体就业改善，重点群体就业压力仍高于往年 25 HYPERLINK l _TOC_250007 通胀：并非主要矛盾，短期走弱中期回升 2

5、6 HYPERLINK l _TOC_250006 CPI 大幅回落，猪价加速拉低通胀 26 HYPERLINK l _TOC_250005 PPI 小幅走弱，生活资料构成拖累 27 HYPERLINK l _TOC_250004 金融：社融依然强劲，经济或延续改善 28 HYPERLINK l _TOC_250003 非标拉动社融再超预期，社融拐点尚未出现 28 HYPERLINK l _TOC_250002 信贷强劲叠加财政扩张推升 M2 增速 28 HYPERLINK l _TOC_250001 市场启示 29 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29结构比方向更超

6、预期三季度最超预期的是：外需比预计的好，基建比预计的弱，与上半年市场的判断完全相反，对了方向，错了逻辑。三季度实际 GDP 当季同比 4.9%，较二季度继续改善，但低于市场预期（Wind 一致预期为 5.2%）。其中，外需对经济的拉动最超预期，而基建远不及预期，值得我们正文详细讨论。工业增加值同比达到 6.9%，地产投资表现出韧性，消费等复苏步伐相对较慢，企业盈利与居民就业出现好转迹象。生产结构层面，一二产业 GDP 增速已基本回到甚至超过疫情前水平，第三产业是三季度 GDP 的主要拖累。中期来看，从社融增速等判断，经济渐进修复、再通胀大概率继续推进，欧美疫情和美国新一轮刺激搁浅引发不确定性，

7、但顺周期的消费和制造业仍有修复空间。经济进一步修复的动能不弱，叠加低基数效应，明年 GDP 走势前高后低是一致预期。从监管机构与政策角度看，更关注的是季调后环比，而非同比。从市场角度看，市场关注是修复的结构和节奏，而非方向。但是，剔除基数效应，在 2020 年底或者 2021 年初经济能否回到 2019 年底（疫情发生前）的水平，仍存在着一系列的不确定性，我们将其归类为以下几点：第一，外需超预期强劲是今年经济增长的重要力量，我们在文章中也分析过外贸超预期主要来源于供需错位，美国财政刺激稳定了居民需求，而中国产业链修复最快、最为灵活，外需表现远比预期良好。后续“外需修复”将会是中国外贸的关键，而

8、欧美新一轮刺激计划是否继续是重要因素。中长期来看，全球产业链全面恢复之后，需要提防防疫物资订单减少及订单转移风险。第二，地产投资的韧性，也在今年整体经济修复中作出了贡献。在基建迟迟不及预期的情况下，地产扛起了固定资产投资的大旗，使得今年投资贡献率不低。但摆在眼前的问题是，伴随地产融资政策的缩紧，短期内可能有“高周转”等应对方式，但是长期来看，韧性能多久持续可能成为后续的压力点。第三，疫情冲击下的修复是渐进的过程，距离政策刺激越近、物理隔离要求越小的部分恢复越快，未来的看点顺周期的消费和制造业投资。我们认为真正度过新冠疫情的影响，关键看市场主体的积极性是否能够真正调动起来。所以居民消费和企业投资

9、就是两个核心观测指标，只有当企业主动将扩产阔能等计划提上日常，经济的活力才能真正开启。需要指出的是，美国大选在即，特朗普与拜登在政策取向等方面截然不同，将成为影响基本面和市场预期的重要因素。欧美疫情再次爆发会否引发经济的再次休克值得关注。宏观指标市场预期 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03GDP单季 %工业增加值 单月 %调查失业率 单月 %固定资产投资 累计 %制造业投资单月 %3.05.0-3.1-3.5-5.3-6.7 -20.6 -31.5基建投资单月 %3.24.07.96.88.32.3 -11.1 -30.3房地产投资单月 %12.

10、011.811.78.58.17.01.1 -16.3社零单月 %3.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5 -15.8 -20.5出口单月 %9.99.57.20.5-3.33.5-6.6 -17.2进口单月 %13.2-2.1-1.42.7 -16.7 -14.2-0.9-4.0贸易差额亿美元370.0 589.3 623.3 464.2 629.3 453.4 199.0 -71.01.72.42.72.52.43.34.35.2-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.49.21.63.41.9-1.64.73.81.92.32.06.36.72.34.47.48

11、.48.810.510.58.510.18.08.07.27.87.57.69.87.6-1.1-0.9-3.2-1.03.3-1.316.30.3-6.4-8.5-5.6-5.6-7.3467.9 387.3 428.1 396.5 348.3 450.5 509.84.54.53.83.02.82.82.7-0.5-1.4-1.6-1.2-0.8-0.30.0信贷社融M2M1亿元亿元%1.69.00.1579.31.8-1.7175002950010.55.40.119000 128009927 18100 14800 17000 2850034772 35800 16900 34342

12、31900 30941 5149210.910.410.711.111.111.110.19057 33400 11400 139008554 50674 21030 175476613 16900 12100 10600 166006189 22700 19800 10100 226008.18.06.96.56.85.55.08.84.88.40.08.74.48.23.58.43.38.43.48.23.48.13.18.54.4%CPIPPI图表1： 9 月经济数据概览5.24.93.2-6.85.86.95.64.84.84.43.9-1.15.45.65.75.75.96.05.9

13、20-02-13.56.220-0119-126.06.95.219-116.25.119-104.75.119-096.05.85.219-084.45.219-074.85.319-066.26.35.10.90.8-0.3-1.6-3.1-6.3-10.3-16.1-24.55.45.25.25.45.55.75.8单月 %2019口径8.18.57.45.43.80.7-9.5-24.511.85.23.44.74.25.16.3注：市场预期为Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰证券研究所生产：工业生产大幅提高，下游行业大幅改善9 月工业增加值同比增速 6.9%，大幅高于前值

14、5.6%和 Wind 一致预期 5.8%。分三大门类看，9 月份，采矿业增加值同比增长由上月的 1.6%上升至 2.2%；制造业增加值同比增长 7.6%，加快 1.6 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长 4.5%，回落 1.3个百分点。制造业生产加快是 9 月工业增加值高增的主要原因，其中高技术制造业增加值增速由 8 月的 7.6%小幅提高至 7.8%，其他制造业的贡献相对更大。图表2： 主要行业增加值当期同比与上期同比对比6.9 总体工业增加值 上期同比（2020年8月,%）当期同比（2020年9月,%） 去年9月同比,%7.8 高技术产业采矿业2.24.5电力燃气水生产供应

15、业制造业7.6资料来源：Wind，华泰证券研究所同比增速层面，9 月生产增速已经回到甚至超越疫情前水平；环比增速层面，9 月季调后的工业增加值环比增速由 8 月的 1.03%进一步上升至 1.18%，说明在经历了夏季的生产扰动之后，工业生产的修复斜率已连续两个月加快。我们认为，由于去年 9 月工业增加值基数较高，在高基数情况下的生产增速大超预期，显示了生产端复苏的强劲动力。行业层面，多数下游行业增加值增速较上月大幅提高，中上游行业增加值增速较上月上升 幅度不一，总体仍维持高位，上中下游行业表现出共振修复态势。我们认为，9 月生产端 强势复苏与可能受到今年中秋移月导致工作天数同比多两天的影响，同

16、时受到需求端支撑：地产投资惯性走强，基建投资小幅放缓，相关行业生产依然维持高位。如上游黑色金属加工业增加值增速继续维持 9%的高位（略低于 8 月的 9.2%），非金属矿物制品业增加值增速由 8 月的 5%提高至 9%。制造业投资同比走弱但季调环比表现较强、维持正向改善态势，拉动通用设备、电气机械、运输设备等中游行业增加值增速进一步上升，而专用设备行业增加值增速与 8 月持平，反映了生产端活跃的机器设备购置需求。消费持续修复，社零虽与疫情前存在差距，但商品零售修复速度明显加快，由 8 月的 1.5%上升至 4.1%。对应到行业层面，9 月农副加工、食品、酒水饮料、纸制品、文教娱乐等消费类行业增

17、加值较上月大幅提高，汽车制造业增加值增速由 8 月的 14.8%提高至 16.4%；高技术制造业增加值同比增速 7.8%，较上月小幅提高 0.2 个百分点，而计算机电子制造业增加值增速则小幅回落 0.7 个百分点至 8%。（4）9 月出口增速较 8 月进一步上升，但出口导向型行业的生产分化愈发明显，通信电 子行业生产由于宅经济和出口替代效应的边际减弱而放缓，传统出口优势产品如服饰服装、皮制品、家具等行业生产明显改善，显示外需正在持续修复，对常规的出口商品生产起到 拉动作用。图表3： 工业增加值累计同比分行业概览-4.22.65.26.05.63.53.73.82.53.517.525.1-10

18、.1-5.0-0.7-5.7-3.3-8.3-5.83.16.06.3-1.68.93.62.67.89.912.66.3-30.93.95.73.7-5.55.23.52.73.84.78.44.74.18.68.4-4.54.25.54.83.15.09.04.03.72.78.29.711.69.911.810.812.611.88.78.0-0.77.15.15.310.44.82.03.93.34.37.4-5.7-1.1-1.4-10.7-10.6-9.8-8.3-5.7-0.53.1-1.11.21.3-4.15.82.0-3.1-0.90.43.45.55.95.20.87.9

19、1.42.22.42.85.51.91.34.3-8.1-7.0-8.6-7.9-1.60.23.43.22.73.03.63.1-1.60.7-1.5-10.6-10.6-11.4-11.4-12.4-11.5-7.7-4.40.60.0-8.4-4.2-5.0-9.9-10.8-8.5-4.8-1.32.50.2-5.52.04.33.20.73.35.62.33.2-13.66.916.1-1.3-3.71.92.10.43.94.35.07.9-2.3-1.50.61.3-1.6-3.62.03.45.54.65.77.56.31.31.80.56.51.9-5.9-3.05.4-4.

20、8-6.2-0.90.32.14.52.1-3.60.6-2.7-0.6-0.3-4.83.0-0.5-2.4-2.2-2.52.73.0农副加工食品酒水饮料烟草制品纺织服装服饰皮制品 家具纸制品印刷等媒介文教娱乐 医药通信电子非金属矿物制品橡胶和塑料制品金属制品设备修理下游4.97.710.4-22.45.812.213.421.614.816.46.03.00.1-6.80.55.72.5-1.2-1.4-0.33.910.711.811.03.4-4.911.18.46.69.43.83.010.712.612.4-0.49.06.88.715.615.115.95.07.06.5-2.

21、214.316.49.610.28.08.03.16.24.9-5.47.57.37.49.610.912.51.60.00.8-0.84.21.6-0.23.93.20.30.71.4-1.8-3.6-1.11.59.311.79.8-1.50.54.36.21.32.14.2-5.6-1.77.61.53.5-0.42.1化学纤维木材加工通用设备专用设备电气机械仪器仪表运输设备汽车中游3.07.97.70.73.23.94.04.76.97.59.16.45.02.86.94.02.82.64.83.56.310.710.74.14.66.16.37.99.29.0-0.2-1.30.66

22、.09.07.3-8.9-0.47.87.13.96.82.6-4.7-1.7-1.5-0.2石油、煤炭加工黑色金属加工 有色金属加工 化学原料上游4.76.26.9-1.13.94.44.84.85.66.90.01.3工业增加值19-1219-1119-10较上期 较去年底20-0920-0820-0720-0620-0520-0420-03指标注：热力图数据单位为%；较上期为同比值的环比增减，单位为百分点资料来源：Wind，华泰证券研究所产品产量方面，9 月发电量增速降低，或由天气转凉有关；能源产品如原煤产量增速继续小幅下降，原材料产品产量增速有所提高，9 月钢材、有色和乙烯产量同比为

23、12.3%、7.3%和 12.6%，较 7 月分别上升 1.0、0.4 和 4.0 个百分点，水泥产量维持高位。而智能手机、微型电子计算机产量增速继续下滑至 3.4%和 5.1%，反映宅经济和出口替代产品的生产进一步降低。汽车产量在消费的带动下由 8 月的 7.6%大幅上升至 9 月的 13.8%。图表4： 主要产品产量当月同比-0.9产量:原煤 上期同比（2020年8月）本期同比（2020年9月）去年9月同比6.4产量:水泥产量:汽车产量:发电量13.85.3产量:钢材12.37.3产量:十种有色金属资料来源：Wind，华泰证券研究所服务业层面，9 月服务业生产指数同比增长 5.4%，较 8

24、 月提高 1.4 个百分点，修复速度快于 5-8 月。说明服务业生产修复速度也进一步加快，与疫情前 2019 年全年均值 6.9%的差距进一步缩小。图表5： 工业与服务业生产表现(%) 服务业生产指数:当月同比工业增加值:当月同比1050(5)(10)(15)19-01 19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，华泰证券研究所后续来看，以下两大逻辑是四季度工业生产走向的重要线索：需求方面，内外需修复进度对上中下游行业的支撑是否持续。我们认为，在海外疫情严重反弹的情况下，出口替代行业生产难以快速下滑，且海外需求修复速度

25、仅受到疫情反复的有限影响，因此后续出口对工业生产的支撑在四季度仍将继续存在，但行业支撑或由通信电子等替代性出口拉动行业拓展至服装服饰、皮制品、家具等更多的传统出口导向行业；而十一黄金周、十一月购物节等利好因素或推动后续消费继续修复，消费品生产料继续改善；但投资在房地产政策收紧和基建温和退出后或将承压，或拖累上游行业生产；库存方面，企业库存是否有利于生产的进一步改善。疫情后我们一直保持需求修复慢于供给的态势，企业库存仍处于高位，主动补库意愿仍有待观察，或制约工业生产的进一步提高。综合来看，我们预计 9 月出口强劲、内需追赶的基本面以及上中下游行业共振对生产端的强劲支撑或持续一段时间，但后续或有边

26、际放缓，四季度工业生产料继续维持 6%左右的高速增长。投资：制造业顺周期改善，地产有惯性、基建又放缓1-9 月整体固定资产投资同比 0.8%；其中制造业投资累计同比-6.5%，地产投资累计同比5.6%，基建投资累计同比 0.2%。据我们测算，9 月制造业、地产、基建投资当月同比分别为 3%、12%和 3.2%，制造业投资同比走弱但季调环比表现较强、维持正向改善态势，地产投资仍有走强惯性，而基建投资继续放缓。固定资产投资:当月同比(2019口径) 基建投资(不含电力):当月同比房地产投资:当月同比制造业投资:当月同比图表6： 固定资产投资三大主要分项单月同比增速(%) 151050(5)(10)

27、(15)(20)(25)(30)(35)19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09注：固定资产投资单月数据以 2019 年为基期调整为可比口径计算资料来源：Wind，华泰证券研究所制造业：继续顺周期改善、行业景气度切换1-9 月制造业投资累计同比-6.5%，降幅收窄 1.6 个百分点，我们推算当月同比 3%，回落2.1 个百分点。表面上边际走弱，主要系基数扰动，我们测算当月环比增长 20.2%，显著强于季节性（2015-2019 年同期环比均值为 14%），显示制造业资本

28、开支仍维持正向修复。行业层面：消费类行业投资提速、逆周期受益行业改善趋缓从横向对比角度看，今年截至 9 月投资景气度居前的行业有 1）上游黑色金属（25.1%，括号内为累计同比）与石油煤炭加工（5.4%），主要受益于强基建预期与地产投资的实质性拉动；2）仪器仪表（-1.5%）与医药（21.2%），与疫情环境有关；3）下游通信电子（11.7%），则是疫情催生的宅经济消费需求，与今年通讯器材消费旺势相印证。景气度较弱主要有 1）服装产业链，其中服装（-32.7%）、化纤（-22.3%）、皮制品（-17.9%），疫情减少居民外出频率、降低装扮需求，服装等社交经济类消费乏力，相关行业产能收缩； 2）文

29、教用品产业链，其中文教娱乐制品业（-22.4%）、印刷品业（-21.3%），疫情导致上半年院校远程教学，大幅减少了文教与印刷品需求；3）家具产业链，其中家具（-16.8%）、木材加工（-19.9%），因住宅竣工不足，今年地产相关消费表现不佳，抑制投资。从纵向发展角度看，近期消费类行业投资提速居前，包括纸制品/烟草/医药/纺织/汽车/文教娱乐用品等制造业，而上游材料类、中游设备类行业投资改善幅度收窄。与之匹配的是，近期消费进入加速恢复期，而逆周期投资力度收敛、弱化中上游行业需求。图表7： 制造业投资累计同比分行业概览指标较上期20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04

30、 20-03 20-02 19-12制造业投资1.6-6.5-8.1-10.2-11.7-14.8-18.8-25.2-31.53.1上游石油煤炭加工黑色金属加工有色金属加工化学原料-0.31.6-0.75.45.74.04.72.1-2.5-10.1-5.912.425.123.512.712.76.83.3-1.2-2.326.0-7.0-6.3-6.5-9.6-5.6-9.7-11.6-17.31.21.6-8.8-10.4-13.6-14.2-17.8-22.4-30.8-33.04.2中游化学纤维农副加工木材加工通用设备专用设备电气机械仪器仪表运输设备汽车-0.3-22.3-22.0

31、-21.2-16.9-23.2-22.9-16.2-19.2-35.7-38.9-14.13.64.22.11.41.0-6.3-9.9-13.7-16.8-27.9-32.8-8.7-19.9-24.1-24.9-28.2-31.7-33.4-35.6-36.7-6.0-12.3-14.4-16.9-18.0-20.2-25.1-32.1-40.12.2-8.5-9.9-11.5-12.7-15.2-19.6-27.1-36.29.7-12.1-13.1-14.1-17.1-20.1-23.0-27.8-33.7-7.5-0.7-1.5-0.8-3.2-0.52.0-5.1-13.1-15.

32、550.52.52.6-6.9-9.4-14.2-16.3-21.5-26.2-31.6-39.7-2.5-16.7-19.3-19.9-20.9-23.2-22.9-27.2-41.0-1.5下游食品酒水饮料烟草制品纺织服装服饰皮制品 家具纸制品印刷等媒介文教娱乐 医药通信电子橡胶塑料制品非金属矿物品金属制品1.51.9-5.1-6.6-9.5-12.6-17.9-21.5-29.1-35.1-3.7-13.4-15.3-18.3-19.8-21.9-24.6-24.5-39.26.33.2-18.2-21.4-20.5-24.1-25.5-22.6-32.9-30.3-0.22.6-11.

33、3-13.9-17.4-22.4-26.2-32.5-37.1-44.0-8.91.5-32.7-34.2-36.6-37.9-39.2-41.7-45.8-50.21.8-1.2-17.9-16.7-20.6-20.9-22.9-20.4-25.7-24.3-2.61.6-16.8-18.4-19.4-20.0-22.2-24.7-29.4-35.6-0.73.40.2-10.6-14.0-16.4-17.1-21.7-24.2-20.5-16.8-11.4-21.3-21.5-22.2-23.3-27.1-28.2-32.5-34.44.62.2-22.4-24.6-26.5-28.5-3

34、2.3-36.3-40.7-48.2-2.42.90.02.221.218.314.713.66.9-2.7-11.9-22.18.411.711.710.79.46.91.1-10.2-8.316.8-7.5-9.7-12.9-15.4-19.9-24.9-32.0-42.51.00.8-6.9-7.7-8.9-10.4-13.2-17.5-24.2-33.66.82.6-12.8-15.4-15.5-16.5-19.4-23.8-31.3-38.1-3.9注：热力图数据单位为%；较上期为同比值的环比增减，单位为百分点资料来源：Wind，华泰证券研究所向前展望：制造业投资顺周期修复动力仍存第

35、一，企业资本开支的前端指标需求、盈利、库存与产能渐次修复。需求方面，近期经济动能切换，消费开始提速，下游消费类制造业投资也开始加速。盈利方面，三季度工业企业利润同比月均高达 16.3%，利润改善是投资修复的前提；库存方面，依据过往经验，库存周期见底是制造业投资周期启动的前瞻指标，7 月工业品库存在高位出现拐点，显示企业补库意愿较强，不过高库存筑底并不稳固，后续变化仍待观察；产能方面，产能瓶颈也是激发企业扩产的动力之一，三季度末工业产能利用率已恢复到历史的上三分位水平，有助于改善企业投资意愿。图表8： 工业企业盈利高增、库存回升(%) 工业企业:利润总额:当月同比 制造业投资:当月同比工业企业:

36、产成品存货:累计同比(右)3020100(10)(20)(30)(40)19-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09(%) 1614121086420资料来源：Wind，华泰证券研究所第二，制造业中长期融资先行放量，是投资先行指标。据央行三季度金融数据发布会介绍，9 月底制造业中长期贷款余额同比 30.5%，高出上年末 15.7 个百分点，已连续 11 个月上升。与之匹配是央行调查问卷显示制造业贷款需求在近两个季度达到了 2012 年以来新高，经验显示融资需求领先于投资走势，预示制造业投资修复前景积极。图表9： 制造业融资需求旺盛制造业投资:累计同比制造业贷款融资需求

37、:4QMA(右)(%)403020100(10)(20)(30)(40)09-02 10-01 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02(%)8075706560555045403530资料来源：Wind，华泰证券研究所第三，FDI 快速增长，制造业产能出现内流趋势。因国内外疫情控制差异、国内产业链供应链优势与对外政策持续放宽，制造业出现内流而非外迁趋势，近期外商对华直接投资较快增长，9 月 FDI 同比达 27.3%，高出上年末 27 个百分点。我国双循环发展格局下，健全产业链与供应链，新基建改善生产与

38、营商环境，仍有利于中长期吸引外商投资。图表10： 近期 FDI 快速增长(%)实际使用外资金额:外商直接投资:当月同比6MMA 403020100(10)(20)(30)14-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-09资料来源：Wind，华泰证券研究所综合来看，四季度制造业投资季调后环比有望保持强劲，但同比面临一定的高基数阻力，年内因启动较晚，还难以摆脱全年负增长的局面。明年积极因素在于十四五规划开局之年、库存去化尾声、疫苗提振企业家投资信心，然而负面因素在于减税政策到期、融资环境可能趋紧、需求改善斜率放缓，因此顺周期改善动力存在，但改善动能

39、或趋于弱化。房地产：投资有惯性，但前景偏弱、拐点或不远1-9 月房地产开发投资累计同比 5.6%（前值为 4.6%），涨幅扩大 1 个百分点，我们推算当月同比 12%，走高 0.2 个百分点。分构成看，土地购置费正向拉动约 3.2 个百分点，提速 0.2 个百分点，建安工程与设备购置共正向带动约 2.4 个百分点，提速约 0.8 个百分点。 1-9 月商品房销售额累计同比 3.7%（前值 1.6%），走高 2.2 个百分点，当月同比 16%，回落 11.1 个百分点。地产投资韧性仍较强，而销售端边际放缓。图表11： 9 月房地产投资增速上行主要由建筑工程拉动图表12： 房地产投资与销售表现(%

40、)拉动率:土地购置费拉动率:设备购置拉动率:安装工程(%) 40商品房销售额:当月同比房地产投资:当月同比3020151050(5)(10)(15)(20)拉动率:建筑工程房地产开发投资完成额:累计同比19-0319-0619-0919-1220-032010)(20)(30)(40)19-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所开发环节：开工继续走弱、施工初现拐点9 月当月，土地购置面积同比-4.8%（+2.8pct）、新开工面积同比-1.9%（-4.4pct），竣工面积同比-17.

41、7%（-7.8pct），1-9 月施工面积累计同比 3.1%（-0.2pct）。购地面积连续第三个月同比负增长，且新开工与竣工首尾两端放缓，施工面积增速也在今年 5 月以来首次出现拐点，预计地产投资韧性趋于弱化，而地产竣工潮可能会延迟至明年兑现。图表13： 新开工面积增速继续放缓、竣工亦大幅下滑图表14： 施工面积增速拐头向下(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)房地产开发环节面积：当月同比(%) 房地产开发投资完成额:累计同比 25房屋施工面积:累计同比20151050(5)(10)(15)(20)新开工竣工 购地19-1120-0120-0320-0520-0720

42、-0912-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所购地面积增速仍在负值区间，新开工增速连续第二个月放缓。7 月地产政策收紧后，市场普遍预计房企将重启高周转策略，即加快“开工-预售”来回笼现金，这会导致开工、销售与投资三项共振偏强的结构。但现实是，拿地与开工反而出现趋势走弱，这源于本轮政策不同于去年，不仅是束缚房企融资端，还从需求端入手调整居民购房条件、房贷政策等，这意味着地产销售空间被限制住，此时加快补库存相当于恶化自身处境。再叠加“三道红线”规则的强力约束，房企盲

43、目扩张的冲动被抑制，如何降杠杆可能成为当下头部房企的任务重心。拿地和新开工是地产投资的前端动作，意味着地产韧性弱化或并不遥远。竣工增速再度走弱或是资金面趋紧的反映。市场对今年地产竣工潮有一定的期待。首先，从开工到竣工的领先周期来推算，今明两年应当是竣工大年，其次，竣工同步指标玻璃价格强劲也反映了今年竣工需求旺势的预期。但今年竣工现实乏力、仍在趋势走弱，也压制了地产相关消费表现。究其原因，在国内期房销售为主的交易制度下，开工环节造血而竣工环节抽血，当融资政策趋紧时，房企可能会调整不同项目的开工/施工/竣工重心、减缓竣工环节投资对资金链的压力。此外，上半年棚改债停发也可能导致部分地产项目停缓等情况

44、。由于四季度资金紧的压力尚难缓解，竣工大幅上移难度较大。但竣工需求因交房期限约束而不会无限推迟，明年高竣工仍可期待，相应改善地产后周期相关消费等。图表15： 从开工到竣工的领先周期推算，今明两年应是竣工大年图表16： 玻璃价格与房屋竣工走势背离方)房屋新开工面积:领先3年房屋竣工面积(右)(亿亿方)2512112010159810765504(点) 中国玻璃价格指数房屋竣工面积:累计同比(右)1,4001,3001,2001,1001,000900(%) 50(5)(10)(15)(20)(25)2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202218-04

45、18-0919-0219-0719-1220-05资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所资金来源：销售边际走弱带动资金趋紧9 月当月，房企到位资金同比 14.5%（-3.8pct），其中定金及预收款同比 14.7%（-21.9pct）、个人按揭贷款同比 15.3%（-7.2pct）、自筹资金同比 19.7%（+14.2pct）、国内贷款同比 4.2%（+7.2pct）。预付款和按揭增速回落与当月地产销售走弱方向一致，相应地，自筹和信贷出现跷跷板现象。其中信贷回升有低基数扰动、且回正幅度不大，房企融资收紧的大方向未变。自筹资金走强预计与近期棚改专项债的恢复发行有关。

46、图表17： 销售回款走弱、自筹资金走强国内贷款定金及预收款自筹资金个人按揭贷款(%) 403020100(10)(20)(30)20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09资料来源：Wind，华泰证券研究所短期来看，楼市“银十”成色不足，或反映居民购房抢跑进入尾声、政策收紧进入反馈阶段。尤其是银行房贷额度受限对四季度的地产销售可能形成硬约束，房企销售回款难度加大。由于经济仍在渐次改善、货币政策难以转松、房企融资政策也暂难松绑。因此今年四季度房企资金面压力较大，可能出现降价去库存行为。明年经济各项指标实现低基数下的反弹，政策重心从稳增长切换到防风险，货币政策“易紧难松”

47、，而实体回报率的改善也将平衡房地产领域的引流效应，地产面临的流动性环境可能并不友好，而房地产政策的尺度与节奏仍将是重点。中期来看，房地产去金融化的进度正在加快，房企融资“三道红线”、房地产金融宏观审慎管理等政策频出，大方向是压降房地产相关融资占比，这相当于给地产销售与投资带上了紧箍咒，本轮自 2016 年开始的房地产投资强周期有可能迎来拐点。图表18： 10 月地产销售继续下行(%) 4030城商品房成交面积:同比 月均3020100(10)(20)(30)20-0820-0920-10资料来源：Wind，华泰证券研究所基建：理想与现实落差背后的表面与本质1-9 月基建投资（不含电力）累计同比

48、 0.2%，降幅收窄 0.5 个百分点，我们推算当月同比3.2%，走弱 0.8 个百分点。今年预算内财政扩张史无前例，却并未带来基建投资的相应上行，甚至近期又连续两个月放缓，与市场预期相去甚远。其表面原因已逐渐被市场认知，包括专项债用作资本金的比例并不高、棚改债解禁与补充中小银行资本金导致额度分流，财政支出进度慢、一般公共财政对基建领域支持力度下降等。这些仅解释短期基建表现，背后的本质是把握本轮基建周期并向前展望的关键。图表19： 经济好转与基建收敛(%)基建(不含电力)投资:当月同比工业增加值同比+PPI同比(右)151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)19-031

49、9-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，华泰证券研究所(%)151050(5)(10)(15)(20)专项债投向分流的背后是优质项目不足年中专项债政策调整，基建资金被分流。一是，7 月棚改债恢复发行。去年由于约七成专项债投向土储与棚改领域，未能有效拉动基建投资，去年 9 月国务院常务会议要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，棚改专项债发行停滞。但今年部分棚改在建项目因缺乏资金支持，出现“半拉子”工程，年中政策恢复棚改专项债申报，附带条件包括仅支持已开工项目、不得用于货币化安置、必须纳入年度棚改计划等。据财政部统计的专

50、项债投向数据，7 月份“保障性住房、棚改及旧改”占比大幅提升至 40%，后续仍保持较高占比，这自然压缩了对基建的支持，而有助于地产投资韧性。二是，2000 亿专项债补充中小银行资本金。据 10 月 21 日三季度财政数据发布会，今年3.55 万亿专项债额度已下达，剩余 2000 亿元用于支持化解中小银行风险的预分配额度已通知地方。今年受疫情影响，地方中小行资产质量恶化，又存在支持中小微企业的政策指引，追加资本金有其必要性。但这相当于又压缩了计划用于基建投资的额度。专项债用途调整的背后，其实是真正符合专项债发行条件的基建项目难觅。过去土储和棚改债发行占比高有其合理性，因为这两种项目背后对应卖地收

51、入、住宅与商业等可观回报，能够真正实现项目融资与收益自平衡。然而回报率高的基建项目在前三轮基建扩张周期中已较充分挖掘，当下政策引导的老旧小区改造等领域项目其实较难实现收益覆盖，存在包装项目争取额度后、闲置或占用现象，造成专项债在拉动投资方面有心无力。图表20： 专项债投向分布情况交通基础建设市政建设和产业园区基础设施保障性住房、棚改及城镇老旧小区改造生态建设、环境保护教科文卫、社会保障粮油储备、物流及能源基础设施脱贫攻坚、易地扶贫搬迁、农林水自然灾害防治及其他0%1%6%2%3%2%23%40%100%80%60%40%20%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620

52、-0720-08资料来源：Wind，华泰证券研究所资本金使用比例低的背后是制度待完善专项债用作资本金比例不足 10%，财政杠杆效应不强。据财政部介绍，今年 1-9 月专项债券资金已支出 2.8 万亿元，各地已有近 3000 亿元专项债券用作铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。意味着，今年专项债用作资本金比例尚不足 10%，远低于 25%的上限，未能充分发挥财政杠杆效应。其中部分原因在于专项债制度设计不足，导致金融机构介入意愿不强。一是，市场化融资部分并无政府兜底，在专项债申报方案中收益多有虚增且向专项债倾斜，导致能用于偿还市场融资的收入较少；二是，专项债和市场化融

53、资的受偿顺序并无明确的政策规定，金融机构介入时自然存在顾虑。当然，缺少回报率高的优质项目还是根本。财政支出结构侧重的背后是任务优先级今年一般公共预算侧重于防疫、就业与脱贫，基建支出力度减弱。基建的财政资金来源部分，除了政府性基金预算（含专项债），也有一般公共预算的支持，主要包含在交通运输、城乡社区和农林水事务分项。今年除农林水之外都偏弱，尤其前三个季度城乡事务支出累计同比下降 31.3%，与同期公共设施投资同比下降 3.3%相印证。在今年疫情大背景下，公共卫生、稳定就业与脱贫攻坚的任务优先级较高，相应地，医疗卫生、社保就业与农林水受一般公共预算支出倾斜，也看到卫生等行业投资出现高增长。而基建支

54、持力度则有所下降，主要寄希望于专项债来撬动。但这两者区别是，一般公共预算支出是由税收、赤字弥补，不需要考虑偿还问题、也就不需要项目收益，投资拉动效果更好。后者则面临前述堵点。图表21： 一般公共预算分项目支出累计同比(%)3月4月5月6月7月8月9月159.91050(5)10)15)20)25)30)35)8.24.0-1.3-1.9-2.5-5.7-15.3-31.3(科技文体教育卫生社保环保城乡事务 农林水交通资料来源：Wind，华泰证券研究所基建力度收敛的背后是增长与风险再平衡随着疫情稳定、经济与就业持续好转，政策重心在稳增长与防风险再平衡，基建力度收敛。基建投资不仅增速慢、而且近期在

55、放缓，我们认为政策重心再平衡、基建加码紧迫性下降也是重要原因。7 月底政治局会议表示二季度经济增长明显好于预期，提出要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。9 月发改委例行发布会上针对西部基建问题表示，要引导地方尽力而为、量力而行，严防地方政府债务风险，严防“大水漫灌”。今年专项债仓促发行但项目普遍不佳是共识，未来项目收益不足就势必需要财政收入来弥补，加大了财政风险。年中以来稳增长压力变小、防风险再受重视，关于政府债务风险的关注和讨论增多，也造成近期专项债的管理使用趋于谨慎。地方事权财权不匹配、激励机制待重建是根源自 2018 年以来，基建疲态与政策诉求出现了持续背离，其根

56、源一方面是地方财权与事权不匹配的问题没有根本上解决。08-09 年、12-13 年强基建的背后是城投债务扩张，15-16年是借政府购买服务、产业基金、PPP 模式等变相融资，历次基建扩张的背后都离不开政府隐性债务膨胀。近年来严肃财政纪律、强调政府债务风险底线，表外财政表内化，虽然开正门创设专项债作为地方财政的合规融资手段，但要求更严苛（项目收益等）、规模与当年隐性债务仍相去甚远，因此基建增速难以回到过去的高度。另一方面，地方政府激励机制变化或造成惰政现象。十九大以来中央更重视高质量发展、摒弃“GDP 论英雄”的政绩观，各省市也逐步取消 GDP 考核目标。目标决定行为，激励机制的转变意味着地方缺

57、乏扩大投资来美化政绩的诉求，债务风险等问题反而成为政绩考核的关键要素，虽然提高了风险意识，但也可能造成惰政现象。基建短期难改温和态势，明年逆周期力度继续收敛四季度看，政府工作重心与项目储备可能沿着十四五规划向中长期考虑，新项目可能留至明年初开工，年内投资或以推进存量项目为主、保持相对温和态势。不过，截至 9 月底财政预算支出进度偏慢，或为年末基建小幅反弹提供了可能性。在完善宏观政策跨周期调控的思路下，明年财政预计更注重开源节流，赤字率向 3%（以内）回归、特别国债减少或取消、专项债新增规模缩减，基建逆周期力量可能仍偏平稳。明年是十四五规划开局之年，重大项目开工有期待，但可能更侧重新基建领域。图

58、表22： 历年截至 9 月财政预算支出进度(%)一般公共预算支出进度政府性基金预算支出进度77.977.875.275.970.767.965.863.761.962.090858075706560555020162017201820192020资料来源：Wind，华泰证券研究所消费：限额以下加速恢复，社交经济弹性较强9 月社会消费品零售总额当月同比 3%，走高 2.8 个百分点，强于预期（Wind 一致预期为1.6%）。消费强劲还体现在两个数据上，一是季调后环比高达 2.3%，为该数据统计以来（2011 年至今）新高，二是因中秋移月，今年 9 月休息日同比少 2 天，给消费活动带来负面影响。

59、综合来看，我们认为消费进入加速回补阶段，主要得益于国内疫情持续稳定、防疫措施减少与恐疫心理淡化，居民就业与收入持续稳步恢复、境外消费回流、地产抑制与前期股市赚钱效应等综合影响。我们认为消费可能是四季度经济向上恢复的主要动力，尤其是社交经济概念相关的可选品、线下服务类消费或有较大弹性。图表23： 消费加速修复图表24： 社零季调后环比值为近 10 年新高 社会消费品零售总额:当月同比商品零售当月同比餐饮收入当月同比(%) 20100(10)(20)(30)(40)(50)19-1120-0120-0320-0520-0720-09(%) 社会消费品零售总额:环比:季调2.52.01.51.00.

60、50.011-0913-0314-0916-0317-0919-0320-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所关注点：限额以下零售企业销售提速当月消费加速主要得益于限额以下零售企业销售额大幅提速、且年内首次转正，具有积极意义。限额以上零售企业在物流运输、营销渠道、库存调配等方面具有优势，因此能够在疫情后较快恢复，从供给端为稳定消费起到了积极作用。而限额以下零售企业特点是，占比更高（2019 年占社零总额 64%）、基数庞大（单店年营收 500 万以内、个体工商户为主）、依赖线下，这部分零售情况加速改善，更能反映消费的全局性恢复态势，且有利于中低收入群体增收、