一季度信用债“双高”的背后

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 一季度信用债发行和净融资均创新高 3 HYPERLINK l _TOC_250001 什么原因造成信用债发行和净融资“双高”？ 3 HYPERLINK l _TOC_250000 全年信用债净融资多增 1 万亿，是否带来较大冲击？ 6图表目录图 1：一季度信用债发行量创新高（亿元） 3图 2：一季度各类型信用债发行金额（亿元） 3图 3：一季度信用债净融资量同样创新高（亿元） 3图 4：分城投和产业看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资） 4图 5：各行业一季度发行量同比变化（亿元） 4图 6：各行业

2、一季度净融资量同比变化（亿元） 4图 7：分评级看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资） 5图 8：四个超 AAA 主体单季度信用债发行量变化（亿元） 5图 9：四个超 AAA 主体单季度信用债净融资量变化（亿元） 5图 10：AAA 主体每季度发行量和净融资量中，四个超 AAA 主体占比情况（%） 5图 11：分期限看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资）. 6图 12：197 个时隔 1 年发债主体评级分布 6图 13：1354 个连续发债主体评级分布 6图 14：历年信用债净融资规模（亿元） 7图 15：历年 2-4

3、 季度信用债净融资规模（亿元） 7图 16：2020Q1 城投债募集资金用途分类 7图 17：2020Q1 产业债募集资金用途分类 7图 18：5-7 月份信用债到期规模明显下降 8图 19：信用债供给放量并不一定会对估值产生压力 8中国人民银行 4 月 5 日发布数据显示，2020 年一季度公司信用类债券发行和净融资规模同比大幅增加。那么，一季度信用债发行情况如何？结构上有哪些特点？国常会提出的“引导信用债净融资比上年多增 1 万亿元”目标是否意味着年内供给压力将持续上升呢？一季度信用债发行和净融资均创新高今年一季度信用债1发行 3051 只，金额总计 3.09 万亿元，同比去年一季度多发行

4、 8653 亿元， 刷新历史记录。分类型看（，超）短融发行量 1.39 万亿元，占比接近 45%，其次是公司债（26.3%）和中票（19.2%），企业债发行量 860.3 亿元，占比最低。图 1：一季度信用债发行量创新高（亿元）图 2：一季度各类型信用债发行金额（亿元）35000300002500020000150001000050000发行量PPN, 2104.22中票, 5912.77企业债, 860.3短融,13882.32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3

5、2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1公司债, 8107.01资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心一季度信用债净融资 1.77 万亿元，相当于去年同期的 2.5 倍，超过了 2019 年前三季度净融资总规模。相比于此前历史最高的 2016 年 Q1，净融资量多增 3272 亿元。图 3：一季度信用债净融资量同样创新高（亿元）净融资量20000150001000050000-50002011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1资料来源：WIND，

6、安信证券研究中心什么原因造成信用债发行和净融资“双高”？下面我们从债券类型、不同评级、超 AAA 级主体、不同久期、长期不发债主体等多个角度，分析一季度信用债发行创新高的原因。分城投和产业看，一季度净融资增量有 67%来自产业债，33%来自城投债。一季度产业债发行量为 20417.3 亿元，相比去年同期多发行 6221 亿元，贡献了 72%的同比多增量，而城投1 这里的信用债统计口径包括：企业债、公司债、（超）短融、中票和定向工具（PPN）。债同比多发行 2432 亿元，贡献 28%。净融资方面，产业债净融资量同比多增 7169 亿元，贡献了总增量的 67%，而城投债多增 3531 亿元，贡献

7、 33%。图 4：分城投和产业看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资）城投, 28%城投产业 33%67%产业, 72%资料来源：WIND，安信证券研究中心产业债行业分化较为明显，一季度多增主要来自建筑、综合、交运、采掘、公用事业、化工等行业。从发行量看，上述 6 个行业同比多增都超过 490 亿元，相应的净融资量多增也都在450 亿元以上。图 5：各行业一季度发行量同比变化（亿元）图 6：各行业一季度净融资量同比变化（亿元）10008006004002000-200发行量多增：2020Q1-2019Q1建综交采公化机休商通建医电食房传农电国有汽轻纺家非计钢

8、筑合通掘用工械闲业信筑药子品地媒林气防色车工织用银算铁8007006005004003002001000-100净融资量多增：2020Q1-2019Q1综建房公采化商交机电医休通建钢计食农电传非轻纺国汽家有合筑地用掘工业通械子药闲信筑铁算品林气媒银工织防车用色装 运 事设服贸材生 饮产牧设军金制服电金机装产事贸运设生服 材机饮牧设金制服军 电金饰 输 业备务易料物 料渔备工属造装器融饰 业易输备物务 料料渔备融造装工 器属资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心分不同评级看，信用债多增主要来自于 AAA 评级主体。一季度 AAA 评级主体信用债发行量最大，占比超

9、过 66%，贡献了 67%的同比多增量，相比之下，AA+、AA 及以下主体发行量分别贡献 17%和 16%。净融资方面，不同评级主体净融资规模相比去年同期均大幅增加， AAA 级主体贡献了总增量的 51%。图 7：分评级看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资）AA及以下16%AA+17%AA及以下27%AAA 51%AAA67%AA+22%资料来源：WIND，安信证券研究中心超 AAA 主体发行量和净融资量整体回升。回顾 2016 年以来的单季度数据变化，四个超 AAA主体（国家电网、中央汇金、中石油和南方电网）今年一季度信用债发行量和净融资量都处于历史较高

10、水平，特别是国家电网，创下历史新高。同时，一季度四个超 AAA 主体在 AAA主体信用债发行量和净融资量中的占比同样处于历史高位。图 8：四个超 AAA 主体单季度信用债发行量变化（亿元）图 9：四个超 AAA 主体单季度信用债净融资量变化（亿元10008006004002000国家电网中央汇金中石油南方电网10008006004002000-200-400-600国家电网中央汇金中石油南方电网2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q42016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4资料来源：WIND，安信证券研究中心资

11、料来源：WIND，安信证券研究中心图 10：AAA 主体每季度发行量和净融资量中，四个超 AAA 主体占比情况（%）2发行量占比净融资量占比（右轴）14121086422017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040200-20-40-60-802019Q42020Q1-1002 个别季度净融资量占比为负值，源于该季度四个超 AAA 主体净融资量为负。资料来源：WIND，安信证券研究中心从债券期限看，信用债多增主要来自于中短久期品种。一季度 1 年及以下期限债券发行量同比多增 4751 亿元，贡献了全部增量的 55%，其次是 3

12、-5 年（含 5 年）期限和 1-3 年（含 3年）期限债券，5 年以上期限债券仅贡献 3%。净融资方面，3 年以内期限债券贡献了总增量的 70%，3-5 年贡献了 28%，而 5 年以上期限仅占 2%。图 11：分期限看，2020Q1 信用债发行与净融资同比增量来源（外圈为发行，内圈为净融资）5年以上3%3-5年28%1-3年14%3-5年28%5年以上2%1年及以下40%1-3年30%1年及以下55%资料来源：WIND，安信证券研究中心不少发行主体时隔 1 年再次发债。值得关注的是，一季度 1551 个发债主体中，有 197 个主体（占比 13%）最近一次信用债发行需要追溯到 2018 年

13、（2019 年未发债），有 47 个主体连续两年未发债（18 年、19 年）。分不同评级看，197 个主体中弱资质主体（AA 及以下）占比达到 45%，明显高于 1354 个连续发债主体（2018 年、2019 年、2020Q1 均有发债）中弱资质主体占比（35%）。图 12：197 个时隔 1 年发债主体评级分布图 13：1354 个连续发债主体评级分布AAA 28%AA及以下45%AA+ 27%AAA32%AA及以下35%AA+33%资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心全年信用债净融资多增 1 万亿，是否带来较大冲击？从规模看，国常会提出的“公司信用类债

14、券净融资多增 1 万亿元”目标带来的供给压力可控。2019 年公司信用类债券净融资规模达到 2.2 万亿元，如果在此基础上再增加 1 万亿意味着2020 年全年信用债净融资额或将达到 3.2 万亿元以上，考虑到 3.2 万亿已经是历史最高值，因此我们预计全年净融资大幅超过 3.2 万亿的可能性不大。3.2 万亿相比于 2015 年（2.9 万亿元）和 2016 年（3.07 万亿元），增量规模不算很大。同时，今年一季度信用债净融资额为1.77 万亿元，那么 2-4 季度净融资量或在 1.5 万亿左右，对比历史，这一规模低于 2012 年、 2014 年、2015 年和 2016 年同期水平，意

15、味着年内信用债供给高峰可能已过。在信用债提前兑付和回售规模不出现大幅上升的情况下3，预计 2-4 季度信用债供给压力相比一季度很可能边际减弱。图 14：历年信用债净融资规模（ 亿元）图 15：历年 2-4 季度信用债净融资规模（亿元）3500030000250002000015000100005000200003000025000200001500010000500020002002200420062008201020122014201620182020E02002200420062008201020122014201620182020E资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，

16、安信证券研究中心一季度各评级主体纷纷“抢发债”，期限上以中短期为主，一方面因为流动性宽松背景下资金利率持续处于低位，短债发行成本较低，另一方面从募集资金用途看，主要用于补充短期流动性和偿还到期债务。往前看，随着国内疫情基本得到控制，复工复产节奏加快，企业经营情况逐渐改善，预计补流产生的相关发债需求边际减弱；同时，5-7 月份信用债到期规模明显下降，意味着借新还旧需求或将有所降低。因此，我们预计 4 月份信用债供给压力相对3 月份或将边际放缓。图 16：2020Q1 城投债募集资金用途分类图 17：2020Q1 产业债募集资金用途分类其他, 13%投资,%补流, 29%项目投资,项目6%14其他

17、, 4%还债, 75%补流, 50%还债, 71%资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心注：部分债项信息披露中提及多种资金用途，因此图中各分类用途占比加总超过 100%；部分债项未公布各种募资用途的资金分配，因此无法拆分募集金额，上图统计结果仅供参考。3 2018 年和 2019 年全年提前兑付和回售规模分别为 9394 亿元和 9025 亿元，根据我们估算，2020 年变化不大。图 18：5-7 月份信用债到期规模明显下降总偿还量(亿元)800070006000500040003000200010002020-012020-022020-032020-042

18、020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120资料来源：WIND，安信证券研究中心此外，从历史经验看，信用债供给和信用债牛熊行情之间并不存在必然联系。例如，2015年二季度至 2016 年一季度，信用债供给持续增加的同时收益率不断走低。图 19：信用债供给放量并不一定会对估值产生压力 信用债每周净融资量（亿元、右轴）3年期AA+中票收益率（%）8765432103500300025002000150010005000-500-1000-15002011-042012-04 2013-04 2014-04 2015-042016-

19、04 2017-04 2018-04 2019-042020-04资料来源：WIND，安信证券研究中心分析师声明池光胜、肖雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基

20、本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态