再论“抗疫”下轻工各板块需求变动的演绎

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 2003“非典”复盘：轻工板块无超额收益，子板块表现各异 3 HYPERLINK l _TOC_250003 家居行业短期零售端受客流影响较大，需求刚性将后置 4 HYPERLINK l _TOC_250002 烟草行业影响中性，有望推动烟草创新产品进程和烟草税率调整 7 HYPERLINK l _TOC_250001 生活用纸行业生活必需品，关注疫情下使用率上升带来销量增加 10 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 11图表目录图 1：“非典时期”时间表 3图 2：轻工板块较沪深 300 指数对比 3图 3：轻工

2、各子板块较沪深 300 指数对比 4图 4：家具制造业主营业务收入增速略有下滑 4图 5：家具制造业利润总额增速保持增长态势 4图 6：“非典”时期家具产量未受明显影响 5图 7：家具及其零件出口额增速保持稳步增长态势 5图 8：全国商品房销售面积及其增速 5图 9：全国商品房销售金额及其增速 5图 10：卷烟产量同比增速有所下降 7图 11：烟草行业税利增速小幅放缓 7图 12：烟草税利占财政收入保持稳定态势 7图 13：卷烟产量增速连续两季度环比下降 8图 14：卷烟销量增速连续两季度环比下降 8图 15：烟草行业税利增速小幅放缓 8图 16：烟草税利占财政收入小幅下滑 8图 17：全国公

3、共财政收入及增速 9图 18：烟草加税对卷烟产量影响 10图 19：生活用纸产量增速提升 10图 20：生活用纸销量增速提升 10表 1：新冠疫情期间各省市防护措施（截至 2020.02.09） 5表 2：上市企业新冠肺炎期间帮扶措施 6表 3：卷烟提税进程 9新年伊始，我们第一时间和上市公司沟通，统计和反馈各家复工计划，上周亦组织数场电话会议直面企业高管交流。通过复盘 03 年非典和 08 年金融危机，再论当下抗疫背景下各板块需求变动的演绎。2003“非典”复盘：轻工板块无超额收益，子板块表现各异2002 年 12 月中国广东出现了 SARS 病毒疫情，之后逐渐蔓延至香港、北京等地，甚至扩散

4、到全球，直至 2003 年中期后疫情才基本结束。“非典时期”主要可以划分为三个阶段：初期（2002.12-2003.02）：病例出现并在广州蔓延。严峻期（2003.03-2003.05）：病情迅速扩散，世界卫生组织发出全球警告。衰退期（2003.06 之后）：非典病例大幅下降，7 月全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长。图 1：“非典时期”时间表资料来源：卫健委官网，天风证券研究所轻工制造板块无超额收益。整体来看，2003 年轻工制造板块与沪深 300 走势基本一致，2003 年整年沪深 300 指数上升 11.14%，轻工制造指数下跌 17.07%，轻工板块跑输沪深300 指数 28.2

5、1%。在发展期，轻工制造板块与沪深 300 波动幅度差异不大，截至 2 月 28日，沪深 300 指数上升了 12.92%，轻工制造指数上升了 11.97%，仅相差 0.95%。经过疫情严峻期，股市发生较大震荡，截至 5 月 30 日，沪深 300 指数上升了 21.01%，轻工制造指数上升了 8.17%，跑输了 12.85%。在衰退期，股市持续走低，轻工制造板块受到影响明显，进一步将差距拉大。图 2：轻工板块较沪深 300 指数对比30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%发展期2003.3-5疫情严峻期衰退期沪深300轻工制造(申万)资料来源：

6、Wind、天风证券研究所家用轻工板块受疫情影响较大。分板块来看，在发展期各板块均小幅上升，其中家用轻工板块涨幅最大，上涨了 12.38%，其次分别为造纸板块 12.06%和包装印刷板块 11.43%，期间内家用轻工板块多次跑赢沪深 300。在严峻期，家用轻工板块受疫情影响跌幅最大， 5 月 13 日降幅达到了 8.67%，其次分别为包装印刷板块和造纸板块。衰退期后，各板块均大幅下降，直至 11 月才开始回升，其中家用轻工板块在 8-9 月期间波动相对较小，且11 月回升较快。图 3：轻工各子板块较沪深 300 指数对比0.30.20.10-0.1-0.22003-1-22003-1-14200

7、3-1-242003-2-142003-2-262003-3-102003-3-202003-4-12003-4-112003-4-232003-5-142003-5-262003-6-52003-6-172003-6-272003-7-92003-7-212003-7-312003-8-122003-8-222003-9-32003-9-152003-9-252003-10-142003-10-242003-11-52003-11-172003-11-272003-12-92003-12-192003-12-31-0.3沪深300造纸(申万)包装印刷(申万)家用轻工(申万)资料来源：Wind

8、、天风证券研究所家居行业短期零售端受客流影响较大，需求刚性将后置在“非典”疫情爆发期间，我国家居行业表现稳健。2003 年家具制造业主营业务收入增速较 2002 年同比有所增加，分月度来看，2003 年 2 月起至 6 月家具制造业主营业务收入同比增速逐月下降，从 1 月 37.84%的增速下降至 6 月的 31.19%，7 月后增速逐步恢复，虽疫情期间业务增速有所波动，但整体保持在平稳水平。家具制造业利润总额在“非典”期间增速基本维持增长态势，除 7 月有短暂波动外，整体稳步增加。图 4：家具制造业主营业务收入增速略有下滑图 5：家具制造业利润总额增速保持增长态势1600.01400.012

9、00.01000.0800.0600.0400.0200.00.02002.12-2003.07“非典”时期60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-100.00%70.060.050.040.030.020.010.00.02002.12-2003.07“非典”时期60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2002-022002-062002-102003-022003-

10、062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-100.00%主营业务收入累计值（亿元）同比增速利润总额累计值（亿元）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所家具产量增速平稳。家具生产存在季节性特征，受春节假期停工影响，每年第一季度尤其是 1 月份和 2 月份家具产量较 12 月份均有所降低，之后逐步回升。在疫情爆发的 2003年上半年，产量变动基本符合这一规律。同时，全国家具月产量规模未见显著下降，在疫情期间，家具产量同比增速均保持在 20%以上。家具及其零件出口额增速保持稳步提升。每年第一季度尤其是 1

11、月份和 2 月份，受春节假期影响，家具及其零件出口额较低，在疫情期间出口额变动符合这一趋势。2003 年 1 月至 7 月家具及零件出口额保持增长，同比增速均不低于 20%。预计与以出口为主的企业受到疫情影响相对较小。图 6：“非典”时期家具产量未受明显影响图 7：家具及其零件出口额增速保持稳步增长态势4,0002002.12-2003.07“非典”时期120%16.02002.12-2003.07“非典”时期 703,500100%14.0603,00080%12.0502,5002,0001,50060%40%10.0408.06.0301,00020%4.02050000%2002-04

12、2002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-10-20%2.0102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-100.00家具产量（万件）同比增速家具及其零件出口额（亿美元）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所家居行业受地产影响因素较大

13、，2003 年全国商品房销售面积和销售金额同比增速均小幅上升，但考虑到家居销售滞后地产销售平均 2 年左右，所以“非典”期间地产销售对家具的影响较小。图 8：全国商品房销售面积及其增速图 9：全国商品房销售金额及其增速52002.12-2003.07“非典”时期43212001-022001-062001-102002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-10080%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002002.12-2003.07“非典”时期

14、80%70%60%50%40%30%20%10%2001-022001-062001-102002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-100%商品房销售面积年度累计（亿平方米）同比增速商品房销售额年度累计（亿元）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所鉴于今年新冠疫情较“非典”期间对人口流动限制更大，多地实行封城、小区封闭管理等措施，整体短期对需求影响预计比“非典”期间严峻。短期零售端受客流骤减影响较大，拉长看我们认为家居行业整体受疫情影响可控。一、家居行业需求以刚性需求为主，疫情

15、仅会使消费需求后置，对整体消费需求影响不大；二、每年一季度对家居行业是淡季，产量和营收占比相对较低，整体影响有限。此次新冠肺炎疫情后续建议关注企业复工及接单情况。表 1：新冠疫情期间各省市防护措施（截至 2020.02.09）时间地点事件2020.1.23湖北武汉10 点起，全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营，机场、火车站离汉通道暂时关闭2020.1.23湖北省鄂州、仙桃、枝江、潜江、天门封闭式管理2020.1.24湖北省黄冈、咸宁、赤壁、孝感、黄石、荆门、宜昌、恩施、当阳、十堰封闭式管理2020.1.25湖北省随州封闭式管理2020.1.26全国国务院批准春节假期延长至 2 月 2

16、日。2020.1.27上海市、浙江省各类企业不早于 2 月 9 日 24 时前复工。2020.1.28重庆市、广东省、江苏省除必需行业，全省各类企业复工时间不早于 2 月 9 日 24 时。2020.1.29湖北省全省各类企业复工时间不早于 2 月 13 日 24 时2020.1.29安徽省、山东省、福建省、云南省除必需行业，全省各类企业复工时间不早于 2 月 9 日 24 时。2020.1.30江西省、河北省、内蒙古自治区、黑龙江省、山东省除必需行业，全省各类企业复工时间不早于 2 月 9 日 24 时。2020.1.31北京市除必需行业外，各企业 2 月 10 日复工2020.1.31贵州

17、省、河南省、辽宁省、吉林省、湖南省除必需行业外，省内各类企业不早于 2 月 9 日 24 时前复工复产2020.2.4浙江省杭州市、乐清市、宁波市封闭式管理2020.2.4河南省郑州市、驻马店市封闭式管理2020.2.4山东省临沂市封闭式管理2020.2.4黑龙江省哈尔滨市封闭式管理2020.2.4江苏省南京市、徐州市、南通市封闭式管理2020.2.4福建省福州市封闭式管理2020.2.4江西省景德镇市、九江市封闭式管理2020.2.5辽宁省全省村庄、居民小区实行封闭式管理，14 个城市仅留一个出入口2020.2.5云南省昆明市封闭式管理2020.2.5山东省济南市、泰安市、日照市、青岛市封闭

18、式管理2020.2.5江西省南昌市封闭式管理2020.2.5安徽省合肥市、宣城市、宿州市封闭式管理2020.2.5广西自治区南宁市封闭式管理2020.2.5江西省宜宾市、内江市封闭式管理2020.2.5河北省石家庄市封闭式管理2020.2.5海南省海口市封闭式管理2020.2.5重庆市渝北市封闭式管理2020.2.6江西省全省 11 个城市实行封闭式管理2020.2.7广东省深圳市、广州市宣布所有小区封闭式管理资料来源：各地方政府官网，天风证券研究所附：新冠肺炎期间，各上市家居企业纷纷出台帮扶措施，承担社会责任及稳定经营。表 2：上市企业新冠肺炎期间帮扶措施公司名称代码家居企业新冠肺炎帮扶措施

19、红星美凯龙601828.SH82 家自营商场免租 1 个月，联合多家银行为经销商提供总计 40 亿元专项贷款额度居然之家OOO785.SZ为全体员工购买泰康“爱心保”团体保险，保障 1 年，感染新冠每人赔付 20 万元索菲亚002572.SZ为重疫情区优质经销商提供 3 亿元信用支持志邦家居603801.SH三个月出厂价直减 10 ，全年线上引流派单费全免，公司承担全年 20 场线上直播费用曲美家居603818.SH为经销商让利出厂价下降 10喜临门603008.SH承担加盟商导购员 1 个月底薪敏华控股1999.HK投入 7 亿元人民币帮扶全国经销商和商场欧派家居603833.SH为经销商提

20、供 10 亿元多方面补贴好莱客603898.SH1 亿支持经销商新零售转型金牌橱柜603180.SH为全国经销商承担 1 万多员工 1 个月工资，倡议“2020 年拒绝裁员”大亚圣象000910.SZ300 万一线导购战役金，提供经销商房租补贴资料来源：各公司官网，天风证券研究所烟草行业影响中性，有望推动烟草创新产品进程和烟草税率调整卷烟产量受非典疫情影响，同比增速有所下降。从 2002 年 12 月到 2003 年 9 月，卷烟季度产量的同比增速虽略有波动，但整体呈下降趋势，从 5.53%降到了 3.92%，其中 6 月增速只有 2.92%，整体增速有所放缓。图 10：卷烟产量同比增速有所下

21、降600050004000300020001000015%10%5%0%-5%-10%卷烟产量当季值（亿支）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所烟草行业税利 2003 年增速小幅放缓，但当时绝对值很低。我国烟草行业税利一直呈上升趋势，从 2001 年的 1218.9 亿元增加至 2012 年的 8649.4 亿元，但 2003 年受疫情影响，烟草行业税利增速小幅放缓，由 2002 年的 19.77%降至 15.88%。烟草税利是公共财政收入主要来源，2001 年-2006 年期间烟草行业税利占财政收入比值的波动幅度不大，整体维持在 7.4%-8.5%之间，2003 年税利占比保持稳态。2

22、018 年，我国烟草行业实现工商税利 11556 亿元,同比增长 3.69%。烟草行业在财政收入中的重要性进一步提升。图 11：烟草行业税利增速小幅放缓图 12：烟草税利占财政收入保持稳定态势100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%2001200220032004200520062007200820092010201120120%烟草行业税利（亿元）同比增速1500001000005000009%9%8%8%7%7%2001200220032004200520062007200820092010201120126%全国公共财政收入（亿元）烟草行业税利

23、（亿元）烟草行业税利占财政收入比值资料来源：中国烟草、天风证券研究所资料来源：统计局、中国烟草、天风证券研究所整体来看，疫情期间对烟草行业影响有限，卷烟产量和销量增速均有小幅放缓，烟草行业税利增速也有所放缓。但由于烟草产品具有成瘾性，所以卷烟是替代性较弱的消费品，其难以取代的特质保证了卷烟拥有庞大且稳定的消费群体，且介于烟草税利在整体财政收入中的重要性，我们预计影响程度有限。烟草行业后续重点关注：烟草创新产品（加热不燃烧 HNB）的进程加快：我们在 2020 年轻工投资策略报告中将 2020 年定义为“加热不燃烧元年”！坚定看好加热不燃烧产品经过数年储备在国内的进一步推动，疫情有望推动烟草对创

24、新产品的鼓励和节奏。加热不燃烧 HNB 烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。虽然目前我国 HNB 相关监管尚未放开，但是产品属性明确，政策稳定性较电子烟更强。中烟公司积极布局新型烟草，最受益的为能够切入卷烟产业链的民营企业。湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备新型烟草产品。我们认为，中烟公司的积极储备反映国内政策态度较为明朗。目前新型烟草板块有两条投资主线，一个是烟具制造企业，另一个是卷烟产业链企业集友股份、劲嘉股份等。我们认为，假如未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有

25、望优先受益。1）深度绑定中烟公司。即便国内新型烟草政策放开，烟弹仍归为中烟公司专营，相应的配套生产订单中烟公司可能优先给予前期合作过的企业，将利好集友和劲嘉这种与中烟持续合作的民营企业。2）烟具+烟标+烟弹，“一条龙”服务提升附加值。新型烟草中烟具并非盈利的核心，因此未来单纯的烟具制造商竞争力不足，而对于集友和劲嘉等烟标企业，可以顺利切入烟弹产业链，承包烟弹薄片、烟具、整体包装的生产服务，“一条龙”服务不仅有利于风格统一，也提升企业产品附加值，增强盈利能力。 烟草加税可能金融危机时期：2008 年卷烟产销量受金融危机负面影响，同比增速降低。2007 年 12 月卷烟的产销量均达到连续几年内的最

26、低值，产量、销量分别为 4597.80 亿支、3662.40 亿支，同比增速也大幅降低为-3.84%和-21.60%。2008 年前三季度的产量同比增速一直呈下降趋势，分别为 4.97%、 3.10%和 0.47%，增速明显放缓。2008 年前三季度的销量同比增速也持续下降，增速由正转负，分别为 4.79%、-2.48%和-8.16%。图 13：卷烟产量增速连续两季度环比下降图 14：卷烟销量增速连续两季度环比下降7000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2007

27、-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12-10.00%8000.006000.004000.002000.000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12-30.00%卷烟产量当季值（亿支）同比增速卷烟销量当季值（亿支）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所

28、资料来源：Wind、天风证券研究所烟草税利受金融危机影响较大。2008 年受金融危机影响，烟草行业税利增速大幅降低至 13.64%。烟草税利占财政收入比例也有所降低，2008 年税利占比仅有 7.37%，较 2007年下降 0.38pct图 15：烟草行业税利增速小幅放缓图 16：烟草税利占财政收入小幅下滑 1000080006000400020000200120022003200420052006200720082009201020112012烟草行业税利（亿元）同比增速235%1500009%30%9%25%1000008%20%8%15%500007%10%5%0123456789017

29、%6%0%200200200200200200200200200201201201全国公共财政收入（亿元）烟草行业税利（亿元）烟草行业税利占财政收入比值资料来源：中国烟草、天风证券研究所资料来源：统计局、中国烟草、天风证券研究所2009 年卷烟提税。金融危机时期财政收入增速明显放缓，为缓解国家财政税收压力，适当增加财政收入，2009 年 6 月国家调整了卷烟消费税政策。一，调整烟产品生产环节消费税政策。调整卷烟生产环节消费税计税价格；调整卷烟生产环节(含进口)消费税的从价税税率；调整雪茄烟生产环节(含进口)消费税的从价税税率。二，在卷烟批发环节加征一道从价税。适用税率：5%。图 17：全国公共

30、财政收入及增速8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11-30.00%公共财政收入当月值（亿元）同比增速资料来源：Wind、天风证券研究所表 3：卷烟提税进程提

31、税进程税收条例-199460产品税1994按出厂价统一计征 40 的消费税1998.7消费税率一类烟 50 ，二、三类烟 40 ，四、五类烟 25实行从量与从价相结合的复合计税方法，即按量每 5 万支卷烟计征 150 元的定额税，从价计征从过去的三档调整为二档，即每条调拨价为 50 元以上的税率为 45 ，50 元以下的税率为 302001.62009.6一，调整烟产品生产环节消费税政策。调整卷烟生产环节消费税计税价格；调整卷烟生产环节(含进口)消费税的从价税税率（1.甲类卷烟，即每标准条(200 支，下同)调拨价格在 70 元(不含增值税)以上(含 70 元)的卷烟，税率调整为 56 。2.

32、乙类卷烟，即每标准条调拨价格在 70 元(不含增值税)以下的卷烟，税率调整为 36 。卷烟的从量定额税率不变，即 0.003/支。）；调整雪茄烟生产环节(含进口)消费税的从价税税率。二，在卷烟批发环节加征一道从价税。适用税率：5。2015.5卷烟批发环节从价税税率由 5提高到 11 ，并按 0.005 元/支加征从量税资料来源：国家税务总局、天风证券研究所后续关注建议关注新冠疫情对宏观经济影响程度，烟草加税可能。近两次提税来看，2009 年提税对烟草产销量并无明显影响， 2015 年提税与烟草产销量有较大负相关系。由此显 示提税并非是烟草产销量明显下滑的充分条件，需结合当年具体情况来看。201

33、6 年烟草 产销量下滑是多方因素作用的共同结果，限制三公消费和行业去库存的综合影响占比更大。 13 年政府开始限制三公消费，发布党政机关厉行节约反对浪费条例等相关条例，烟草 销量增速由此受到一定影响。随后几年库存不断增加，16 年行业去库存导致产量下滑。我 们认为提税对烟草产销量影响有限，目前行业需求、库存都保持稳定水平。2009.06提税图 18：烟草加税对卷烟产量影响30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.0010.002015.05提税5.000.00-5.00-10.000.00-15.00卷烟:销量（亿支）卷烟:产量（亿支

34、）销量YOY销量YOY资料来源：Wind、天风证券研究所生活用纸行业生活必需品，关注疫情下使用率上升带来销量增加生活用纸是生活必需品，疫情发生会提高消费者卫生意识，相应产品使用率会提升。2003年生活用纸产量和消费量同比增速均较上年有所增加，生活用纸产量增速较 2002 年提升 1.08pct 至 9.58 ，销量增速较 2002 年提升 0.31pct 至 8.09 ，疫情期间消费者会加大对生活用纸类卫生产品的使用。图 19：生活用纸产量增速提升图 20：生活用纸销量增速提升40030020010001999 2000 2001 2002 2003 200412%10%8%6%4%2%0%4

35、003503002502001501005001999 2000 2001 2002 2003 200412%10%8%6%4%2%0%生活用纸产量（万吨）同比增速生活用纸消费量（万吨）同比增速资料来源：中国生活用纸年鉴、天风证券研究所资料来源：中国生活用纸年鉴、天风证券研究所新冠肺炎期间，由于封城、小区封闭管理等举措，消费者居家时间变长，预计会提升生活用纸的使用时间和使用频次。另一方面，消费者为了减少外出活动，可能会采取囤货等行为，我们认为短期来看疫情不会对生活用纸销量产生负面影响。长期来看我国人均用纸消费量提升空间较大，我们看好生活用纸未来销售情况。建议关注生产端企业复工情况，销售端物流情