以史为鉴流动性危机解除转向经济刺激正是金银布局良机

1、行业研证券研究报告究有色金属推荐( 维持）以史为鉴：流动性危机解除转向经济刺激，正是金银布局良机行相关报告投资要点事件：2020 年 03 月 25 日业利率下行+避险情绪共振，驱点动黄金价格创新高2020-02-25评【兴证金属】贵金属避险属性增强，看好全球电动化趋势未报来2020-02-01告 分析师：邱祖学 HYPERLINK mailto:qiuzuxue qiuzuxue S0190515030003苏东 HYPERLINK mailto:sudong sudong S0190519090002王丽佳 HYPERLINK mailto:wanglijia wanglijia S019

2、0519080007受全球公共卫生事件蔓延，加之 OPEC+协议减产落空油价大幅回落，全球面临新一轮的金融以及经济困局。美联储为保持金融稳定性逐步推出相关政策支持市场维稳，包括：分别临时调降 Fed 利率 50BP、100BP，宣布购买长期债券等以稳定金融市场。3 月 23 日，美联储宣布广泛新措施（extensive new measures）来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储宣布推出共计 7000 亿美元的 QE 将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0%。为确保市场运行和货币政策传导，将不

3、限量按需买入美债和 MBS。点评：次贷危机：回溯 2008 年美国次贷危机、2010-2012 年欧债危机，金价始终未长期偏离“与美国实际利率负相关”的分析框架，其中美国次贷危机主要分为四大阶段。目前状态类似于 2008 年逐步从第三向第四阶段，从流动性危机解除到货币+财政刺激演化：2007 年 8 月-2008 年 3 月，危机逐步蔓延，避险资产普涨：2007 年 8 月 9 日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三只基金，至 2008 年 3 月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间，Libor-Ois 息差飙升，美联储采用一系列传统救助措施，联邦基金目标利率从 2007 年的

4、 5.25%下调至 2008 年 3 月的 2.25%。风险和避险资产方面，体现为名义利率走低拉动下，黄金价格持续上涨。2008 年 3 月-2008 年 8 月，一次冲击后的缓冲期：美联储通过提供紧急支持救助贝尔斯登后，市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转，在此期间，Libor-Ois 息差保持平稳，黄金处于震荡下跌。2008 年 9 月-2008 年 10 月，显现流动性危机、并迅速向债务危机演化，风险及避险资产黄金等齐跌：在 9 月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化，恐慌情绪快速爆发，Libor-Ois 息差在 10 月份达到峰值。与此同时，货币市场基金和商业票据也被快速挤兑，各种 C

5、DS 指数飙升，已经演化为深度的流动性危机和债务危机。美联储在 9 月 19 日推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，10 月 7日推出商业票据融资工具。从资产价格表现看，由于前期美联储维持强势美元、美元作为国际储备货币，流动性危机时投资人更愿意持有美元现金，美元指数在此阶段走势最强。而黄金、美债等避险资产在面临流动性危机时也出现快速调整。2008 年 10 月-2009 年 5 月，多措施救市，流动性快速修复并逐步传导向经济部门。美国政府实施购买不良资产的计划。2009 年初美联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场，2009 年 3 月美联储启动 QE。在多项救市措施下，悲观预期得

6、到修复，美股在 3 月后触底反弹。而黄金在此期间快速上涨，美元维持在震荡区间。欧债危机：对比 2010-2012 年欧洲债务危机，与目前全球公共卫生事件所引发的金银抛售不同，一方面欧债危机的风险主要集中于欧盟成员国之间，未呈现全球化蔓延的趋势；另一方面，欧债危机并未导致实质的全球流动性风险（美元 Libor-Ois 最高峰值约 0.5%，远低于 2008 年次贷危机时峰值约 3.5%），因此黄金价格中枢未偏离与“美国实际利率”负相关研究框架；综合来看，欧债危机总体可分为三大阶段，目前所处时点类似于欧债危机第二阶段后期，在欧盟、德国、法国等的救市措施下逐步恢复。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间

7、点。我们认为，目前黄金正处于第三向第四阶段演化，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；历史来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是货币和财政刺激。此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政策落地 通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。同时此时油价急跌告一段落，通缩预期减弱。另外，金银比方面，历史来看金融风险并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险缓和转向

8、全面刺激政策时期金银比开始回落，是白银的重要布局窗口期。我们建议这个阶段配置黄金、白银标的：山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、盛达资源。风险提示：美联储货币政策超预期；美国经济超预期报告正文事件受全球公共卫生事件蔓延，加之 OPEC+协议减产落空油价大幅回落，全球面临新一轮的金融以及经济困局。美联储为保持金融稳定性逐步推出相关政策支持市场维稳，包括：分别临时调降 Fed 利率 50BP、100BP，宣布购买长期债券等以稳定金融市场。3 月 23 日，美联储宣布广泛新措施（extensive new measures）来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。美联储称，宣布推出共计

9、 7000 亿美元的 QE，将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和 MBS。点评一、2008 年金融危机下的贵金属走势复盘回溯 2008 年金融危机，黄金价格始终未长期偏离“与美国实际利率负相关”的分析框架，主要分为四大阶段。目前状态类似于 2008 年逐步从第三向第四阶段，从流动性危机解除到货币+财政刺激演化：（1）2007 年 8 月-2008 年 3 月，危机逐步蔓延，市场转入 Risk-off 模式，美联储政策利率、美国名义利率下行拉动贵金属价格上涨：2007 年

10、 8 月 9 日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三只基金，至2008 年 3 月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间，Libor-Ois 息差飙升，美联储采用一系列的传统救助措施，联邦基金目标利率从 2007 年的 5.25%下调至 2008 年 3 月的 2.25%。风险和避险资产方面，体现为美长端债券受到增持、债券利率走低，名义利率走低推动黄金价格持续上涨。金银比方面，伴随避险情绪推动金价的走高、金银比整体呈现小幅震荡走高态势。图表 1、从风险观测指标LIBOR-OIS 来看，2008 年金融危机主要分为四大阶段资料来源：Bloomberg，兴证海外策略研究团队，兴业证券

11、经济与金融研究院整理图表 2、历史复盘，全球金融秩序在政策引导下逐步从危机中恢复资料来源：灭火：美国金融危机及其教训，兴证金属策略研究团队，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3、危机蔓延，美联储连续降息，拉动美国名义利率下行图表 4、危机初期，美联储降息带来美元指数走低，伴随其他国家央行政策跟进，美元指数逐步恢复美国:联邦基金目标利率6543210130120110100美元指数90802001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202070数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整

12、理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5、原油、黄金等大宗品加速上涨图表 6、美债收益率下行WTI原油价格,右1200美元/盎司 伦敦现货黄金：以美元计价10008006004002000美元/桶 160140120100806040200美元/盎司 1200伦敦现货黄金：以美元计价11001000900800700600500400-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2）2008 年 3 月-2008 年 8 月，一次冲击后的喘息期：美联储

13、通过提供紧急支持救助贝尔斯登后，市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转，在此期间，Libor-Ois 息差保持平稳，由于经济基本面导致的恶化带来的通胀预期回落，黄金处于震荡下跌。金银比方面，伴随黄金价格震荡运行，金银比中枢位置保持稳定、呈现横盘震荡态势。 图表 7：2008 年金融危机复盘来看，金银比在流动性风险爆发时期显著抬升，后随刺激政策落地而逐级回落数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（3）2008 年 9 月-2008 年 10 月，显现流动性危机、并迅速向债务危机演化，风险及避险资产黄金等齐跌：在 9 月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化（9 月 15 日雷曼兄弟破产、美

14、国银行收购美林证券，房利美、房地美被收为国有），恐慌情绪快速爆发，Libor-Ois息差在 10 月份达到峰值。与此同时，货币市场基金和商业票据也被快速挤兑，各种 CDS 指数飙升，已经演化为深度的流动性危机和债务危机。美联储在 9 月 19 日推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，10 月 7日推出商业票据融资工具。从资产价格表现看，由于前期美联储维持强势美元、美元作为国际储备货币，流动性危机时投资人更愿意持有美元现金，美元指数在此阶段走势最强。而黄金、美债等避险资产在面临流动性危机时也出现快速调整。金银比方面，由于流动性风险市场大幅抛售金银商品，金银比在此阶段持续攀升；定量来看，

15、金银比从约 50 的中枢位置快速上行到接近 80。 图表 8：2008 年金融危机各个时期黄金表现数据来源：Wind，兴证固收团队，兴业证券经济与金融研究院整理（4）2008 年 10 月-2009 年 5 月，多措施救市，流动性快速修复并逐步传导向经济部门修复美国政府实施购买不良资产的计划。2009 年初美联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场，2009 年 3 月美联储启动 QE。在多项救市措施下，悲观预期得到修复，美股在 3 月后触底反弹。而黄金在此期间快速上涨，美元维持在震荡区间。金银比方面，伴随白银价格的快速提升，尽管黄金价格快速上涨，金银比仍迅速从约 80 回落到 60、略高于起始

16、位置处，在第四阶段白银体现出较黄金更大的向上弹性。图表 9、美国应对危机的策略资料来源：灭火：美国金融危机及其教训，兴证海外策略团队，兴业证券经济与金融研究院整理图表 10、全球央行相继进入降息大潮图表 11、股市继续下挫，于 09 年 3 月触底7 指数化，欧洲SPOXX50美国:联邦基金目标利率6 日本:政策目标利率(基础货币)2018.1.1=100 140美国:标准普尔500指数5欧元区:基准利率(主要再融资利率)4英国:基准利率3210120100806040期货结算价(活跃合约):COMEX黄金数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研

17、究院整理图表 12、黄金创出新高，远超同期其它大宗品美元/盎司 1200伦敦现货黄金：以美元计价11001000900800700600500400-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50图表 13、“美国实际利率与金价负相关”的分析框架仍然有效美元/盎司 伦敦现货黄金：以美元计价-0.5019000.5014001.509002.504002007-012008-012009-012010-012011-01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3.50图表 14、美元指数底部反复震荡图表 15、美元

18、指数底部反复震荡95美元指数90130120美元指数85110801007590 702007-01-012007-04-012007-07-012007-10-012008-01-012008-04-012008-07-012008-10-012009-01-012009-04-012009-07-012009-10-012010-01-012010-04-012010-07-012010-10-012011-01-012011-04-012011-07-012011-10-01802001200220032004200520062007200820092010201120122013201

19、420152016201720182019202070数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理二、2010-2012 年欧债危机下的贵金属走势复盘对比 2010-2012 年欧洲债务危机，与目前全球公共卫生事件所引发的金银抛售不同，一方面欧债危机的风险主要集中于欧盟成员国之间，并未呈现进一步全球化蔓延的趋势；另一方面，欧债危机并未导致全球流动性风险（美元 Libor-Ois 最高峰值约 0.5%，远低于 2008 年次贷危机时峰值约 3.5%），因此流动性风险爆发导致的黄金抛售规模更新，金价中枢未偏离与“美国实际利率”负相关研究框架，综合

20、来看，欧债危机总体可分为三大阶段，目前所处时点类似于欧债危机第三阶段后期，在欧盟、德国、法国等的救市措施下逐步恢复。贵金属方面，受次贷危机后期全球仍处于 QE+财政刺激政策拉动，加之欧债危机下欧元区的进一步刺激加码，贵金属呈现震荡上行走势；特别地，受欧债危机缓和后通胀逐步回归，金银比快速回落，白银体现出更强弹性。零、欧债爆发前期：2010 年 4 月及之前，高额主权外债埋下隐患，但被良好经济数据掩盖；黄金价格持稳、金银比呈现震荡走势。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国的债务危机，其中前期希腊通过货币掉期交易隐藏债务而不合规地加入欧盟成员国，为后续的债务危机埋下伏笔。欧元一体化

21、进程中，集中体现为核心国德国、英国、法国等向边缘国出口，实现互利；上述五国经济依赖于房地产及旅游业，经济结构单一、面临实体经济空心化风险，在 08 年金融危机冲击下，主要依赖于主权债务扩张拉动经济。到 2010 年，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国国债占 GDP 比重均已接近或超过 60%，高额主权外债以刺激经济增长的模式为后续的危机爆发埋下了隐患。在此阶段，避险资产表现为十年期美债收益率震荡，黄金价格维持震荡。金银比方面，在此阶段呈现震荡行情。图表 16、2012 年欧元区各主要国家 GDP 占比图表 17、2009-2010 年PIIGS 五国国债占GDP 比例（%）比利时 1.7

22、5 7.353.97 德国27.83西班牙11.05法国21.40荷兰6.41希腊2.05意大利16.48爱尔兰 1.71葡萄牙 其他德国荷兰 意大利爱尔兰希腊 法国 西班牙比利时葡萄牙其他160140120100806040200葡萄牙爱尔兰意大利希腊西班牙2009年 2010年数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 18、2008-2012 年 PIIGS 国债占 GDP 比例大增图表 19、2009-2010 年PIIGS 五国赤字占GDP 比例（%）1601401201008060402002000 2001 2002 20

23、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010葡萄牙爱尔兰意大利希腊西班牙0-5-10-15-20-25-30-35葡萄牙爱尔兰意大利希腊西班牙2009年 2010年数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 20、整体来看欧债爆发主要经历三大阶段，包括希腊危机初步浮现，欧债风险持续扩散，风险缓解资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理（1）2010 年 4 月至 2011 年 9 月，欧债危机爆发第一阶段，希腊、爱尔兰十年期国债利率相继升破 7%，主权债务危机显现，PIGGS 五国的长端国

24、债利率均呈现不同程度上涨态势。2009 年 10 月，在希腊宣布当年财政赤字占 GDP 比重可能达到 10%以后，欧债风险开始暴露；伴随惠誉、标普、穆迪三大国际评级机构频繁下调希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲重债国的主权信用评级，对市场信心造成严重削弱，导致上述国家借贷成本上升，新国债发行受阻，财政陷入困境。2010 年 4 月希腊十年期国债利率升破 7%，希腊债务危机显现正式拉开欧债危机序幕。2010年 11 月，爱尔兰十年期国债利率快速上行、并升破 7%继续拉升，爱尔兰主权债务危机浮出水面。伴随欧债危机逐步抬升，LIBOR-OIS 所表征的银行间流动性开始趋紧，市场恐慌情绪持续蔓

25、延。避险资产方面，（1）伴随欧债危机的逐步演进，美债作为全球避险资产受到追捧、十年期美债利率持续走低；（2）黄金受避险属性驱动并叠加实际利率走低拉动，价格持续快速上涨；（3）金银比方面，由于中国经济高速增长带来的白银工业需求快速增长，白银价格迎来一轮牛市，带来金银比快速回落，定量来看，从约 65的历史较高位置快速回落到约 30。图表 21、整体来看欧债爆发主要经历三大阶段，在危机逐步浮现及恐慌&扩散的第一、二阶段黄金涨幅最高资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 22、金银比方面，欧债爆发前期呈震荡走势；危机第一阶段叠加中国经济快速增长，白银现结构性牛市资料来源：Blo

26、omberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 23、2010-2011 年中国经济保持高速增长，白银工业需求拉动下迎来大牛市资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 24、随着评级机构逐步下调希腊等国的主权信用评级，PIGGS 等重债国融资成本和难度上升调整日期穆迪评级评级展望调整日期标普评级评级展望调整日期惠誉评级评级展望希腊12-03-02C负面12-12-18B-负面12-05-17CCC负面11-07-25Ca负面12-12-05SD负面12-03-13B-正面11-06-01Caa1负面12-05-02CCC负面12-03-09RD负面11-05-09B1*-负面12-

27、02-27SD负面12-02-22C负面11-03-07B1负面11-07-27CC负面11-07-13CCC负面10-12-16Ba1*-负面11-06-13CCC负面11-05-20B+*-负面10-06-14Ba1负面11-05-09B*-负面11-01-14BB+负面10-04-22A3*-负面11-03-29BB-*-负面10-12-21BBB-*-负面09-12-22A2负面10-12-02BB+*-负面10-04-09BBB-负面09-10-29A1*-负面10-04-27BB+负面09-12-08BBB+负面10-03-16BBB+正面09-10-22A-负面09-12-16B

28、BB+*-负面资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理（2）2011 年 9 月至 2012 年 1 月，恐慌&扩散，欧元区债务危机进一步蔓延扩散，葡萄牙、意大利、西班牙长期国债利率快速飙升，市场恐慌情绪大幅提升，欧元区债务危机呈现扩散状态。随着希腊、爱尔兰主权债务危机的持续发酵，欧元区银行等核心金融机构面临连锁债务偿付风险，欧债危机呈现扩散态势，欧元三个月 LIBOR-OIS 指标快速拉升，机构间市场流动性出现快速抽紧。随着 2011 年 10 月包括葡萄牙、意大利、西班牙等PIGGS 五国国债逐步突破 7%，欧元区主权债务违约风险实质性扩散。在此阶段，避险资产方面，流动性

29、风险导致黄金遭遇阶段性抛售，金价呈现震荡下跌走势，美债受到国际资本追捧；另一方面，金银比在该阶段快速上升。（3）2011 年 12 月及之后，欧元区核心国德国、英国、法国等达成政策妥协和一致，联手出台救助措施，伴随货币政策+财政政策配合下欧债危机得到逐步缓解随着希腊赤字率超限，主权评级被下调，依靠超低利率借外债路径被锁死。欧盟内部政策协调难度大，救市方案迟迟未出，欧债违约风险蔓延到整个欧元区；最终在德国、法国、英国等出台一系列救助措施尤其是欧洲央行推出直接货币交易计划后，评级机构又迅速上调了相关国家的信用评级，引领资金回流，有效化解了欧债危机。在此阶段，避险资产方面，（1）表现为美债进一步受到

30、避险资金青睐，美元、美债同涨，美债收益率走低；（2）黄金方面，呈现震荡走高态势；（3）金银比方面，随着市场流动性恢复贵金属避险属性回归；加之货币+金融刺激政策共同作用下通胀预期开始回归，白银价格在此阶段体现出更好地向上弹性，金价上涨背景下金银比进一步回落。图表 25、在持续的金融+财政救市政策下，欧债危机最终得到解决（单位：%）1.201.002010年5月2日，希腊以及IMF同意提供1100亿元救助计划，其中欧元区国2011年5月17日，葡萄牙与其他欧元区国家达成一致，IMF给予780亿欧元救助计划2010年11月28日，2011年6月18日，默克尔同意与欧洲央行合作，以帮助解决希腊主权债务

31、危机。 这与她以前的沉默的态度相反2011年10月27日欧元区成员国同意一项解决欧洲主权债务危机的新计划。 重要规定包括：要求希腊债务持有人将其持有的资产价值减少50；并利用EFSF的高达1万亿欧元的资金。家提供800亿欧元， 爱尔兰同意其他欧0.800.60IMF提供300亿欧元元区成员国和国际货币基金组织的850亿欧元救助计划0.400.202010-010.002011年10月10日，德克夏银行（Dexia）被收归国有2010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-0120

32、11-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-06美元3个月LIBOR-OIS欧元3个月LIBOR-OIS资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 26、受 2012 年原油价格走低影响，欧债危机后期黄金价格呈现震荡上涨趋势图表 27、欧债危机前后美债、黄金等避险资产整体呈现逐级抬升走势，美债收益率逐步走低 WTI原油价格,右美元/盎司 伦敦现货黄金：以美元计价 2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.002010-01 2010-07 2011-01 2011-072012-01 2012-07美元/桶130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00美元/盎司 伦敦现货黄金：以美元计价 2,000.00美国十年期国债 实际收益率,右1,900.001,800.001,700.001,600.